.DSLWHOÃ.DSLWDOPDUNHGHW

.DSLWHOÃ.DSLWDOPDUNHGHW,ÃGHWWHÃNDSLWHOÃEHO\VHVÃGHWÃGDQVNHÃNDSLWDOPDUNHGÃÃKHUXQGHUÃE UVPDU NHGHWÃRJÃY UGLSDSLUDIYLNOLQJHQÃ2YHURUGQHWÃHUÃELOOHGHWÃDIÃGHWÃGDQVNH NDSLWDOPDUNHGÃDWÃ'DQPDUNÃLÃEHWUDJWQLQJÃDIÃVLQÃVW UUHOVHÃKDUÃHWÃPHJHW YHOIXQJHUHQGHÃREOLJDWLRQVPDUNHGÃVRPÃHUÃXQLNWÃLÃIRUKROGÃWLOÃGHÃDQGUH YULJHÃEHWUDJWHGHÃODQGHÃQnUÃGHUÃVHVÃERUWÃIUDÃ6YHULJHà 'HULPRGà Pnà GHWà NRQVWDWHUHVà DWà GHWà GDQVNHà DNWLHPDUNHGà LNNHà KDU RSQnHWÃVDPPHÃIRUKROGVP VVLJHÃQLYHDXÃVRPÃREOLJDWLRQVPDUNHGHWÃ'HW GDQVNHÃPDUNHGÃIRUÃGHULYDWHUÃHUÃEHVNHGHQW.DSLWDOPDUNHGHWÃLÃHWÃLQWHUQDWLRQDOWÃSHUVSHN WLY Et groft mål for aktiemarkedets funktion erãsulfhhduqlqjirukroghw, som giver et billede af risikopræmien på aktiefinansierede investeringer. Price/earning-forholdet er et udtryk for, til hvilken rente en 7DEHOÃ.DSLWDOPDUNHGÃLÃ'DQPDUN Over middel Likviditeten i markedet for realkreditobligationer Likviditeten i markedet for statsobligationer Effektiviteten af værdipapirafvikling Middel Price earning Likviditeten på aktiemarkedet Aktiernes omsætningshastighed Under middel Spread på aktiemarkedet Omsætning på derivatmarkedet

virksomhed kan opnå aktiekapital. Dette skal ses i forhold til realrenten for finansiering af den samme kapital gennem fx en bank. Et højt price/earning-forhold er et udtryk for en lav rente, lille risikopræmie eller store afkastforventninger - og kan derfor være en indikator for et velfungerende marked. For dette mål ligger Danmark i perioden 1990-94 omkring middel, jf. figur 6.1. Dette tal er dog i høj grad påvirket af konjunkturerne, det generelle renteniveau i økonomien og af, om afkastforventningerne indfries. Specielt det sidstnævnte kan have stor betydning. Fx har Japan haft et meget højt price/earning-forhold, fordi der var høje afkastforventninger, samtidig med at landet blev ramt af en meget alvorlig og uventet økonomisk krise. Det kan give et mere nuanceret billede at betragte kapitalmarkederne i Danmark enkeltvis. )LJXUÃ 3ULFHHDUQLQJÃIRUKROGÃ 60 50 40 30 20 10 0 Kilde: HOL DAN USA Benchmarking the Netherlands. TYS JAP 'HQÃILQDQVLHOOHÃVHNWRUÃHIWHUÃnUÃ

% UVPDUNHGHW Det danske børsmarked er med Københavns Fondsbørs A/S som eneste aktør et enhedssystem. Det betyder, at alle typer værdipapirer omsættes på dette marked. Der er ikke på nuværende tidspunkt særskilte børser for aktier eller obligationer, som der findes eksempler på i andre lande. Det overvejes dog at etablere særlige børser eller børslignende institutioner for fx mindre virksomheder. Fondsbørsen har på baggrund af de ændrede markedsforhold og udfordringer indgået en strategisk alliance med Stockholms Fondsbørs den 21. januar 1998. Aftalen går ud på at etablere et fællesnordisk værdipapirmarked for alle typer værdipapirer. Selvom den i dag kun omfatter to lande, er der forventning om, at børserne i Helsinfors, Oslo og Reykjavik vil tilslutte sig samarbejdet på et senere tidspunkt. Med aftalen får medlemmerne af Københavns Fondsbørs og Stockholms Fondsbørs adgang til hinandens markeder og bliver dermed integreret i et større marked. En del værdipapirhandel på det store marked i London handles gennem Stockholms Fondsbørs. 2EOLJDWLRQVPDUNHGHW Det kendetegnende ved Danmark er den store RPV WQLQJÃDIÃREOLJD WLRQHU i forhold til BNP, jf. figur 6.2. Det danske obligationsmarked er ganske stort i sammenligning med andre lande også i absolutte termer, jf. figur 6.3. Omsætningen i procent af BNP er steget fra godt 200 pct. i 1991 til over 600 pct. i 1998.

)LJXUÃ 2PV WQLQJÃSnÃREOLJDWLRQVPDUNHGHWÃLÃ Mia. Kr. 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Kilde: HOL NOR DAN TYS SVE UK Federation of European Stock Exchanges, Annual Report 1997 og Københavns Fondsbørs 1998. )LJXUÃ 2PV WQLQJÃSnÃREOLJDWLRQVPDUNHGHWÃ Pct. af BNP 800 600 400 200 0 Kilde: TYS HOL UK NOR DAN Federation of European Stock Exchanges, Annual Report og Københavns Fondsbørs 1998. SVE 'HQÃILQDQVLHOOHÃVHNWRUÃHIWHUÃnUÃ

)LJXUÃ 8GYLNOLQJÃLÃREOLJDWLRQVRPV WQLQJ 1994=100 250 Danmark Holland Storbritannien Norge Sverige Tyskland 200 150 100 50 Kilde: 1994 1995 Københavns Fondsbørs. 1996 1997 1998 Den umiddelbare succes for det danske obligationsmarked kan ses i sammenhæng med, at det relativt tidligt har været muligt at skabe et obligationsmarked med en god likviditet. Dette kan for det første forklares med, at finansieringen af almindeligt byggeri med realkreditobligationer har været med til at åbne øjnene for private investorer for obligationsmarkedet. For det andet har pensionssektorens traditionelt store placering af midler i obligationer øget likviditeten. De seneste års mere beherskede udvikling i omsætningen på obligationsmarkedet kan blandt andet forklares med: De betydelige kursgevinster s.f.a. det faldende renteniveau er formindsket. Pensionskasserne investerer en større andel i aktier. Den forbedrede saldo på de offentlige finanser har mindsket nyudbuddet af statsobligationer.

)LJXUÃ 6WDWVSDSLUHUQHVÃDQGHOÃDIÃRPV WQLQJHQÃSnÃREOLJDWLRQV PDUNHGHWÃ Pct. 100 80 60 40 20 0 Kilde: DAN SVE HOL NOR TYS Federation of European Stock Exchanges, Annual Report 1997 og Københavns Fondsbørs 1998. Obligationsmarkedet omfatter to hovedgrupper af obligationer, realkreditobligationer og statsobligationer. Omsætningen af børsnoterede VWDWVSDSLUHU udgør ca. 66 pct. af det danske obligationsmarked, mens andre lande har en andel af statspapirer på omring 90 pct., jf. figur 6.5 Denne fordeling er i høj grad bestemt af, hvordan byggeri finansieres i de pågældende lande. Umiddelbart kunne denne statistik tyde på, at der ikke findes grundlæggende forhold, som bør ændres på obligationsmarkedet. Såvel systemet med realkreditobligationer som med statspapirer fungerer effektivt og hører til i den veludviklede del af det europæiske børsmarked. Der er flere betingelser, som skal være opfyldt for, at markedet kan fungere effektivt. Der er brug for, at der er såvel nationalt som internationalt aktive aktører, som kan tilføre markedet tilstrækkelig 'HQÃILQDQVLHOOHÃVHNWRUÃHIWHUÃnUÃ

likviditet. Der bør være stor dybde i serierne og spredning med hensyn til restløbetider, og produktet skal være forståeligt for internationale investorer. Der har i denne forbindelse været peget på mindsterentereglen i lovgivningen om kursgevinstbeskatning som en årsag til, at der er relativt små serier på det danske obligationsmarked. Mindsterentereglen betyder, at realkreditinstitutterne må åbne nye serier med anden nominel rente, når mindsterenten ændres, fremfor at fortsætte med den samme serie. Det samlede obligationsudestående bliver derved fordelt på flere serier, som hver for sig er mindre likvide. Der pågår for tiden drøftelser vedrørende etableringen af et fælles, nordisk obligationsmarked. I første omgang vedrører drøftelserne dog alene en eventuel integration af handelssystemet for obligationsmarkederne i Danmark og Sverige, men intentionen er, at de øvrige nordiske markeder senere kan tilslutte sig samarbejdet. Målet er at skabe et mere konkurrencedygtigt marked for nordiske obligationer, som tilgodeser såvel investorers som udstederes og mægleres behov for lave transaktionsomkostninger, høj likviditet, troværdig prisdannelse samt sikker og effektiv handel og afvikling i øvrigt. $NWLHPDUNHGHW Det danske aktiemarked er forholdsmæssigt lille i sammenligning med flere af de øvrige betragtede lande, jf. figur 6.6. 2PV WQLQJHQ på Københavns Fondsbørs er fordoblet i de seneste to år. En tilsvarende udvikling har fundet sted på hovedparten af de europæiske aktiemarkeder, jf. figur 6.7.

)LJXUÃ 2PV WQLQJÃSnÃDNWLHPDUNHGHUQHÃLÃ Pct. af BNP 250 200 150 100 50 0 Kilde: JAP NOR DAN TYS SVE International Federation of Stock Exchanges. HOL USA UK )LJXUÃ 8GYLNOLQJÃLÃDNWLHRPV WQLQJ 1990=100 1600 Danmark Holland 1400 Storbritannien Sverige Tyskland Japan USA 1200 1000 800 600 400 200 0 Kilde: 1990 1991 1992 1993 1994 1995 International Federation of Stock Exchanges. 1996 1997 1998 'HQÃILQDQVLHOOHÃVHNWRUÃHIWHUÃnUÃ

Den kraftige stigning i omsætningen på aktiemarkederne kan blandt andet forklares med: pensionskasser og forsikringsselskaber investerer en større del af deres formue i aktier at kraftige stigninger i aktiekurserne tiltrækker flere kunder at liberaliseringen af investeringforeningernes aktiviteter har tiltrukket flere aktieinvesteringer Forklaringen på den begrænsede danske aktieomsætning kan være den danske erhvervsstruktur, som er præget af mange små og mellemstore virksomheder, hvoraf mange ikke er børsnoterede. Samtidig er mange store familieejede selskaber ikke børsnoterede. Det betyder alt i alt, at Danmark har relativt få store og meget likvide selskaber på børsen. Københavns Fondsbørs har ganske vist optaget forholdsvis flere mindre virksomheder til notering end andre europæiske børser i de senere år, men deres relativt lille likviditet hjælper ikke på det samlede billede af en relativ lav RPV WQLQJVKDVWLJKHG og likviditet i forhold til den noterede kapital. Det har været nævnt, at fx et krav om kvartalsvise regnskaber ligesom på en lang række andre landes aktiemarkeder vil kunne øge omsætningen på aktiemarkedet. Begrundelsen for dette skulle være, at hyppigere regnskaber vil skabe mere opmærksomhed omkring selskaberne samtidig med, at det ville skabe en større gennemsigtighed. Mod dette argument har været nævnt, at kvartalsvise regnskaber er for usikre og blot vil skabe øget volatilitet i aktiekurserne. En anden forklaring kan være, at opsparingen i Danmark hovedsagelig sker i fast ejendom og veludviklede arbejdsmarkedspensionsordninger. Endvidere vil der i lande med mindre omfattende offentlige pensionssystemer og en højere grad af individuel opsparing ofte være højere omsætning, da en større del af opsparingen sættes i aktier og forskellige former for investeringsforeninger, jf. kapitel 5.

Den stigende integration af kapitalmarkederne, som for alvor tog fart igennem 80'erne, kan forklares ved de liberaliseringsbestræbelser, der fandt sted i EF-regi. Med gennemførelsen af kapitalliberali-serings-, bank- og investeringsservicedirektiver er der skabt langt større konkurrence på børsområdet i EU-landene. ØMU en kan forstærke denne proces på grund af fjernelsen af valutabarrieren ved handel på børser i udlandet. Der kan i de kommende år opstå mere sammenhængende værdipapirmarkeder, som vil øge dybden og likviditeten på markederne. Da den fælles valuta stadig er helt ny og kun findes i kontoform, er det svært allerede på nuværende tidspunkt at vurdere, hvor hurtigt denne effekt vil slå igennem. Når der ses bort fra især Storbritannien, er der stadig en begrænset QRWHULQJÃDIÃXGHQODQGVNHÃSDSLUHUÃSnÃQDWLRQDOHÃE UVHUÃjf. figur 6.8. Det skyldes, at: Det som følge af forskellige regler i forskellige lande for fx bestyrelser, regnskab, oplysninger m.v. kan være forbundet med relativt store omkostninger at opfylde kravene. )LJXUÃ 8GYDOJWHÃDNWLHPDUNHGHUÃLÃ(XURSDÃÃDQGHOÃDIÃXGHQ ODQGVNHÃDNWLHUÃLÃRPV WQLQJHQ Pct. 60 50 40 30 20 10 0 HOL NOR DAN TYS SVE UK 'HQÃILQDQVLHOOHÃVHNWRUÃHIWHUÃnUÃ

Det kun er en fordel at lade sig notere ved andre landes børser, hvis denne børs er meget stor såsom London og New York eller ligger i et land, der er et decideret hovedmarked. Der er ikke mange virksomheder, som er store nok til, at det kan betale sig at være noteret i flere lande. I takt med at der dannes et euro-marked, og børserne samarbejder om ensartede krav til selskaberne, kan der skabes øget konkurrence om virksomhederne på de forskellige børser. I denne forbindelse kan likviditeten op til en vis grænse opfattes som en konkurrenceparameter. Jo mere likvidt et nationalt marked er, jo mere attraktivt må det anses for at være, da spreads er mindre og kursfastsættelsen bedre. Et mål for OLNYLGLWHWHQÃ er omsætning i forhold til markedsværdi, også kaldet RPV WQLQJVKDVWLJKHGHQ, jf. figur 6.9. Omsætningshastigheden på børsen bestemmes af en række forhold. Hvis den samlede værdi af aktierne på børsen er stor i forhold til økonomiens størrelse, kan det give tendens til mindre omsætningshastighed, da der vil være en langt større portefølje af aktier, som skal )LJXUÃ 2PV WQLQJVKDVWLJKHGÃSnÃDNWLHPDUNHGHWÃ 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Anm.: UK DAN NOR SVE International Federation of Stock Exchanges. HOL TYS

omsættes, for at omsætningshastigheden er stor. Dette gælder fx, hvis der er mange relativt små firmaer noteret, som har en begrænset likviditet. Dette er tilfældet for Danmark, som har relativt få store internationale virksomheder i forhold til fx Sverige, Holland og Tyskland. Endvidere kan en fastlåst eller dominerende ejerstruktur i mange virksomheder give en tendens til mindre omsætning. Dels fordi der ikke kan opnås indflydelse i virksomheden, dels fordi stabilitet giver mindre omsætning. Baggrunden for sådanne ejerstrukturer kan være fx familieejede virksomheder eller skatteregler, der gør det dyrt at ændre aktieporteføljen. En børs med mange illikvide aktier kan dog sagtens have en gruppe af meget likvide aktier, der står for en meget stor del af børsens omsætning. I forhold til de øvrige betragtede lande ligger omsætningshastighederne for Københavns Fondsbørs nogenlunde på linie med Holland og Norge, men over Storbritanniens niveau. Omsætningshastigheden er dog markant lavere end i Tyskland og Frankrig. Tallene viser dog, at der ikke er nogen umiddelbar sammenhæng mellem omsætningshastigheden og aktieomsætningens størrelse. Det er dog vigtigt at være opmærksom på, at der i et lille land som Danmark er større krav til omsætning for at tiltrække virksomheder, end der er i større lande som Storbritannien. )RUVNHOOHQÃPHOOHPÃEXGÃRJÃXGEXGVNXUVHU kan bruges som et mål for likviditeten på aktiemarkedet. Når der er mange købere og sælgere på et marked, er sandsynligheden for bud og udbud, der ligger tæt på hinanden, væsentlig større. En undersøgelse af Goldman Sachs fra april 1999 viste, at Danmark i 1998 havde den største forskel i bud- og udbudskurser blandt de betragtede lande, jf. figur 6.10. Dette kan underbygge konklusioner 'HQÃILQDQVLHOOHÃVHNWRUÃHIWHUÃnUÃ

)LJXUÃ Pct. 1.8 6SUHDGÃPHOOHPÃN EVÃRJÃVDOJVSULVÃSnÃDNWLHU 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Kilde: TYS HOL Goldman Sachs. SVE UK NOR DAN om, at likviditeten i det danske marked er relativt lille. Selv de store danske virksomheders aktier har et højt spread. Undersøgelsen viser også, at den danske handel i stort omfang er koncentreret ved afslutningen af handelsdagen, hvilket også kunne tyde på svag likviditet. Umiddelbart har det danske aktiemarked ikke specielle styrkepositioner i forhold til de øvrige betragtede lande. Aftalen med Stockholms Fondsbørs kan gøre det mere attraktivt for udenlandske mæglere at blive medlemmer af Københavns Fondsbørs. Dette kan medvirke til at styrke Københavns Fondsbørs, men der skal formentlig mere til, hvis det danske aktiemarked skal øge sin konkurrencedygtighed i de kommende år. Aktieomsætningsafgiften, der er en afgift på finansielle transaktioner, er en hæmsko for handel med aktier i Danmark. Denne afgift bliver fjernet pr. 1. oktober 1999 som en del af aftalen om Finansloven for 1999. Selv hvis aktieomsætningsafgiften ikke i sig selv var internatio-

nalt forvridende i forhold til valget af handelsplads, kunne den begrænse danskernes handel på Københavns Fondsbørs. Afviklingen af afgiften forventes at tilføre Fondsbørsen øget likviditet. Aktieomsætningsafgiften findes derefter ikke længere i de nordiske lande. Finland har dog en afgift på handler udenom børsen i Helsinfors. En anden beskatningsform er kapitaltilførselsafgift. Den kendes fra flere europæiske lande, men ikke de nordiske. Kapitaltilførselsafgift pålægges i forbindelse med stiftelse af et selskab eller ved en senere udvidelse af selskabskapitalen og har således en anden karakter end aktieomsætningsafgiften. Tyskland har hverken kapitaltilførsels- eller aktieomsætningsafgift. Der har også været diskuteret en række andre initiativer, som kunne forbedre forbrugernes mulighed for at handle aktier. Her kan fremhæves en tilpasning af handelssystemerne, således at adgangen til at handle på fondsbørsen lettes. I dag er det kun medlemmer af Københavns Fondsbørs, som har adgang til at handle. Kunderne skal handle gennem disse medlemmer. Der har også været peget på stykstørrelse som en mulig hindring for investorerne. Store stykstørrelser er i dag med til at begrænse investorernes muligheder. I Sverige handles i mindre stykstørrelser, hvilket kan have været medvirkende til at udvikle den svenske aktiekultur. I de senere år har en række virksomheder i Danmark reduceret stykstørrelsen på deres aktier til fx 10 eller 20 kr. At ændre på disse forhold er ikke noget, som kræver ændring af rammevilkårene. Det retlige grundlag er tilstede, så det er op til markedet selv at tage disse udfordringer op. 'HULYDWHU Det danske GHULYDWPDUNHG er relativt lille i forhold til de øvrige betragtede lande, jf. figur 6.11. Det eneste punkt, hvor der kan siges 'HQÃILQDQVLHOOHÃVHNWRUÃHIWHUÃnUÃ

at være et marked af en vis størrelse i sammenligning med de øvrige lande, er på aktieindeks-futures og på obligations-futures. Det store marked for obligations-futures er en direkte konsekvens af det veludviklede obligationsmarked. 2PV WQLQJHQ på det danske derivatmarked gik samlet tilbage med 8 pct. i 1997 i forhold til året før og yderligere 29 pct. i 1998. Således er markedet samlet faldet med 35 pct. på to år. Fra 1996 til 1998 faldt IXWXUHVRPV WQLQJHQ 26 pct. og RSWLRQVRPV WQLQJHQÃ77 pct. Den faldende omsætning kan formentlig forklares med, at det danske derivatmarked har været for lille til at skabe den kritiske masse. Det betyder, at omkostningerne ved derivater bliver for store, og prisfastsættelsen ikke bliver tilstrækkelig effektiv, da en handel i clearinghuset kræver, at man kan finde en kunde til den modsatte kontrakt. Et derivatmarked betragtes i dag af mange som en integreret del af et velfungerende børsmarked, der er en nødvendighed for at have stort børsmarked. Det skyldes, at mange investorer ønsker at beskytte deres )LJXUÃ Pct. 12 10 Aktier Sum 2PV WQLQJHQÃSnÃXGYDOJWHÃGHULYDWPDUNHGHUÃLÃ(XURSD ÃSFWÃDIÃ%13 Obligationer 8 6 4 2 0 NOR FRA DAN HOL TYS UK SVE

investeringer mod store kursudsving, hvis det ikke er for dyrt at købe en sådan beskyttelse. Netop en for lille omsætning gør det dyrt at købe beskyttelse gennem derivater, hvilket måske begrænser omsætningen yderligere. For øjeblikket er det danske derivatmarked for aktier ikke særlig velfungerende. Samarbejdet mellem fondsbørserne i Sverige og Danmark kan dog tænkes i et vist omfang at ændre på dette, idet det forventes, at anvendelsen af det svenske handelssystem i stor udstrækning vil følge de svenske regler, hvilket kan medføre ændringer i handelsmønstre og kotumer. Det er dog langt fra sikkert, at dette initiativ vil være tilstrækkeligt. $IYLNOLQJÃDIÃY UGLSDSLUHU Den danske model på værdipapirområdet er baseret på elektroniske værdipapirer registreret i en værdipapircentral (VP). Løsningen var i 1983 den første af sin art i verden og har siden dannet skole i de øvrige nordiske lande og inspireret andre. Den danske løsning var effektiv i kraft af en høj grad af automatisering af den samlede proces fra indgåelse af handelen via afviklingen og til depotfunktionerne. Den tekniske løsning er i dag stadig baseret på en udbredt anvendelse af IT og er løbende blevet videreudviklet. De årlige omkostninger, der er på ca. 160 mio. kr. (1998), er hovedsagelig faste omkostninger (80 pct.). Trods den meget store udlandsandel på markedet for danske statspapirer har det været muligt at fastholde prissætningen på den danske markedsplads. Samtidig har de danske værdipapirsystemer kunnet fastholdes som den primære kilde til likviditet, idet hovedparten af papirerne er registreret i VP - også i de serier, som har ekstremt høje andele af udenlandske ejere. 'HQÃILQDQVLHOOHÃVHNWRUÃHIWHUÃnUÃ

Ca. 40 pct. af Værdipapircentralens indtægtsgrundlag hidrører i dag fra den del af værdipapirmængden, som er internationalt orienteret. Såfremt en internationaliseringsstrategi for det danske marked ikke lykkes, vil den internationalt orienterede del af værdipapiraktiviteterne kunne søge andre markeder og systemer. Der er således en risiko for en væsentlig omkostningsstigning på den hjemlige brug af infrastrukturen, dvs. udstedelse, opbevaring og omsætning af de værdipapirer, som væsentligst har lokal interesse. Hvis Værdipapircentralens konkurrencedygtighed er stor, kan det medvirke til, at Fondsbørsens internationaliseringsstrategi lykkes, da udgifterne ved værdipapirafviklingen må være en væsentlig konkurrenceparameter. Det har dog ikke været muligt at undersøge Værdipapircentralens internationale konkurrencedygtighed, da det er svært at skaffe sammenlignelige tal for priser og omkostninger i forhold til de andre betragtede lande.