Tema: Mange forhindringer for øgede investeringer i eurozonen 11. august 2014 Udarbejdet af: Chefanalytiker Bjarne Kogut Økonomisk sekretariat bjarne.kogut@albank.dk Direkte: 38 48 45 52 Resume Bruttoinvesteringerne er faldet markant under den økonomiske krise i eurozonen, især trukket ned af investeringer i boliger og erhvervsbygninger. Fra flere sider, blandt andet EU og IMF, efterlyses nu tiltag, der kan øge investeringerne for ad den vej at stimulere væksttempoet i økonomien. Ideen er god, og på papiret er der et stort potentiale for øgede bruttoinvesteringer, som ville kunne give et mærkbart boost til væksten i eurozonens økonomi. Konklusionen i nærværende temanotat er imidlertid, at der er mange forhindringer for, at dette potentiale kan udløses. Udsigterne for boligbyggeriet hæmmes af, at gældsætningen fortsat er meget høj i husholdningssektoren. Hertil kommer, at de europæiske banker fortsat er i en reparationsfase efter finanskrisen med deraf følgende lav kreditvækst. De offentlige investeringer hæmmes af en fortsat stram finanspolitisk kurs i eurozonelandene. Erhvervsinvesteringerne i maskiner faldt kun moderat gennem kriseårene og har derfor kun moderat stigningspotentiale nu, hvor tiderne langsomt bliver bedre. EU vil give plads til flere offentlige investeringer På møderne i eurogroup og ECOFIN først i juli blev det tydeligt, at der er ved at ske et skifte i EUlandenes økonomisk-politiske fokus. Lydhørheden er stigende for, at EU ikke kan spare sig ud af den økonomiske lavvækst, men at der skal gives mere plads til offentlige investeringer som supplement til fortsatte strukturreformer. Et konkret bevis for, at der nu også ligger politisk vilje bag tankerne, kom i form af en meddelelse fra Det Europæiske Råd ( van Rompuy s kontor ) 8. juli. Det Europæiske Råd består i princippet af EU s stats- og regeringschefer og har til opgave at udstikke de overordnede politiske mål. I meddelelsen udtrykker Rådet sin støtte til tankerne om at skabe mere vækst via øgede investeringer og har givet EU-Kommissionen til opgave at undersøge, hvorledes ønsket om flere (offentlige) investeringer kan forenes med de stramme budgetregler, som EU vedtog, da statsgældskrisen rasede. EU-Kommissionen skal rapportere til Rådet og EU-Parlamentet 14. december. Desuden skal der arbejdes videre med tankerne på møderne i eurogroup og ECOFIN i starten af september. Det skal tilføjes, at også IMF-chefen Christine Lagarde, i en tale 6. juli påpegede behovet for flere investeringer for at styrke det økonomiske opsving. Nærværende tema fokuserer på de seneste års udvikling i bruttoinvesteringerne i eurozonen og i eurozonens fire største økonomier. Bruttoinvesteringerne, målt som procent af BNP, er faldet til meget lave niveauer gennem kriseårene. Det betyder omvendt, at der på papiret - er et pænt Side 1 af 11
potentiale for stigning på et fremtidigt tidspunkt, også set i lyset af, at det eksisterende kapitalapparat bliver stadig ældre og mere slidt og utidssvarende. I temanotatet fokuseres videre på, hvad der skal til, for at dette potentiale udløses. Her kan øgede offentlige investeringer ikke stå alene, men skal suppleres af øgede private investeringer i boliger, maskiner og produktionsanlæg. En af forudsætningerne for, at dette kan lykkes, er, at de europæiske banker kommer på fode igen, så de kan kreditfinansiere de private investeringer. Krisen ramte bruttoinvesteringerne hårdt Bruttoinvesteringerne består af private og offentlige investeringer i boliger, erhvervsbygninger, transportmidler (til erhvervsbrug) samt maskiner og udstyr. I eurozonen toppede bruttoinvesteringerne i 4. kvartal 2007 på 21,6% af eurozonens BNP. Så kom finanskrisen, økonomisk nedtur og statsgældskrisen, og bruttoinvesteringerne faldt til et historisk lavpunkt på 17,8% af BNP i 2. kvartal 2013. Siden da er det gået lidt frem. Nedgangen i bruttoinvesteringerne ramte alle former for investeringer: Offentlige anlægsinvesteringer faldt som følge af stram finanspolitik, mens erhvervsinvesteringer og boliginvesteringer faldt grundet et miks af økonomisk krise, overbelåning og et kriseramt europæisk banksystem. I grafen nedenfor et vist udviklingen i bruttoinvesteringernes vigtigste underkomponenter, som tilsammen udgør 80% af alle bruttoinvesteringer. Side 2 af 11
Det ses, at nedgangen især ramte investeringer i boliger og erhvervsbygninger, hvorimod erhvervenes maskininvesteringer har rettet sig en del de seneste år. I øvrigt bemærkes, at bolig- og især maskininvesteringerne steg markant under højkonjunkturen i midten af 00 erne. Spredningen mellem de fire største økonomier er mindsket I et bilag er vist de tilsvarende grafer for eurozonens 4 største økonomier, og det bemærkes, at udviklingen har været temmelig forskellig fra land til land: Tyskland: Frankrig: Italien: Spanien: Havde før krisen den laveste investeringsrate (bruttoinvesteringer i % af BNP) af de fire lande på 18,5%, og var desuden det land, der blev ramt relativt mindst. I dag er investeringerne stort set tilbage på udgangspunktet før krisen. Desuden bemærkes, at det var de erhvervsrelaterede investeringer, der tog slaget i Tyskland og i langt mindre grad boliginvesteringerne. Investeringsraten var før krisen på 21% af BNP, og er i dag på 19% med fortsat faldende tendens. Bolig- og erhvervsinvesteringerne er hårdest ramt. Investeringsraten toppede før krisen på 21,5%, dvs. omtrent som Frankrigs, men ligger i dag på kun 17%. Tendensen er fortsat faldende, idet hverken investeringer i bolig, erhvervsbyggerier eller maskiner har vist tegn på fremgang. Her toppede investeringsraten før krisen på hele 31% af BNP, og andelen synes nu at have stabiliseret sig omkring de 20. I Spanien har det udelukkende været investeringer i bolig og erhvervsbygninger, der har taget tilpasningen nedad, hvorimod maskininvesteringerne har haft et ganske stabilt forløb gennem hele perioden. Sluttelig bemærkes, at spredningen mellem landenes investeringsrater er lavere i dag end før krisen. Det kan tages som udtryk for en højere grad af synkronisering af landenes økonomier nu end forud for krisen. På papiret er der et stort potentiale for fremgang For eurozonen som helhed er bruttoinvesteringerne aktuelt 76 mia. euro lavere, målt i faste priser, end da de toppede forud for krisen. Det er et enormt stort beløb. Nu skal investeringerne ikke nødvendigvis stige til det gamle toppunkt lige med det samme, da der formentlig var tale om overinvestering i årene op til finanskrisen. Men mindre kan også gøre det, hvilket kan illustreres med, at eurozonens BNP steg med 5 mia. euro i første kvartal 2014, hvilket gav en BNP-vækst på 0,2% kvt/kvt. Investeringerne udgør i øjeblikket knap 18% af eurozonens BNP. Det er vanskeligt præcist at sige, hvad de bør stige til, men et fingerpeg kan være, at investeringerne i perioden 1995-2007 (hvor konjunkturerne tilnærmelsesvis kan betegnes som normale) gennemsnitligt udgjorde 20% af eurozonens BNP. En stigning på to procentpoint svarer til 40-45 mia. euro. Der er med andre ord et stort potentiale for stigende BNP-vækst i eurozonen den dag, hvor bruttoinvesteringerne igen stiger. Side 3 af 11
Hvad skal der til, før investeringerne begynder at stige? Imidlertid kan man have stor skepsis med hensyn til, hvor meget et eventuelt kommende EUinitiativ vil løfte investeringerne, og hvor meget investeringerne i det hele taget kan stige. De private investeringer i boliger og nye fabrikshaller vil næppe kunne trække særligt meget de kommende år, mens maskininvesteringerne ligger tæt på et normalt niveau. Forud for finanskrisen var der overproduktion af boliger og erhvervsbyggeri i mange lande, og bygninger forældes kun meget langsomt i modsætning til maskiner og andet teknisk udstyr. Hertil kommer, at bankerne i eurozonen fortsat er i en reparationsfase efter finanskrisen, mens den private sektor i eurozonen har nedbragt gæld i langt mindre omfang end tilfældet er i eksempelvis USA. Bruttoinvesteringerne påvirkes af en lang række faktorer, som i punktform og tilfældig rækkefølge er: renteniveauet de økonomiske udsigter mangelfuld gældsnedbringelse teknisk forældelse og kapacitetsudnyttelse offentlige investeringer som bølgebryder bankernes helbred I det følgende vil disse faktorer blive bredt ud. Renten er allerede historisk lav Renteniveauet er ingen hindring for investeringerne. Der er dog fortsat finansiel fragmentering mellem landene i eurozonen, forstået på den måde, at bankernes udlånssatser i de enkelte lande er ret forskellige, selv om ECB s rentesatser er den samme for alle lande. Grafen viser, at tyske og franske virksomheder skal betale under 3% for at låne i banken, mens spanske og italienske virksomheder skal betale knap 4%. Det samme gør sig i store træk gældende for banklån til borgerne, og samlet set tager det formentlig toppen af investeringerne i de to sydeuropæiske lande sammenlignet med Tyskland og Frankrig. Side 4 af 11
Ujævn fremgang for økonomien Eurozonens økonomi er ude af recessionen, men opsvinget er moderat og ujævnt, hvilket antagelig får mange virksomheder til at tøve med at investere i nye maskiner og anlæg lige nu. Oven i dette kommer så den geopolitiske usikkerhed som følge af konflikten mellem Ukraine og Rusland, der begynder at få negative konsekvenser for økonomien i eurozonen, tydeligst i relation til erhvervsinvesteringerne. Mangelfund gældsnedbringelse Årene forud for finanskrisen var blandt andet karakteriseret ved en stor stigning i såvel staternes som den private sektors gæld, der var med til at finansiere den stærke tilvækst i bruttoinvesteringerne op til krisen. Siden da har den private sektor reduceret gæld, hvorimod statsgælden i eurozonen er steget yderligere. Figuren nedenfor er hentet fra IMF s 2014-rapport om den globale finansielle stabilitet og viser udviklingen i gældsniveauerne i eurozonen sammenlignet med andre regioner. Side 5 af 11
IMF s tal viser, at gældsnedbringelsen blandt eurozonens borgere har været langt mindre end eksempelvis i USA (øverste kvadrant til højre i figuren). Gælden er sat til indeks 100 i 2008, og er i USA faldet til knap indeks 85, mens den i eurozonen ligger omkring indeks 105 og kun er faldet svagt de seneste år. Andre tal fra IMF (ikke vist her) fortæller samme historie, når husholdningernes gæld måles i forhold til indkomsterne. Også opgjort på denne måde er gælden højere blandt eurozonens borgere end i USA og kun nedbragt marginalt gennem kriseårene. Sammenligningen med USA er vigtig, fordi bedre finansielle balancer i de amerikanske husstande har bidraget til de seneste års fremgang i eksempelvis byggeri og privatforbrug. Den fortsat høje gæld blandt eurozonens borgere må betragtes som en alvorlig hæmsko for fremgang i boliginvesteringerne. Bedre ser det ud for de ikke-finansielle virksomheder i eurozonen, hvor der er sket en meningsfuld gældsnedbringelse de seneste år til et niveau, der nu er lavere end i 2008 (nederste kvadrant til venstre i figuren). Det bemærkes samtidig, at de amerikanske virksomheders gæld er steget betydeligt de seneste år - som sagt i modsætning til de europæiske virksomheder. Det kan tages som udtryk for en hurtigere helbredelse af det amerikanske bankvæsen efter finanskrisen, og at amerikansk økonomi i det hele taget er kom hurtigere på fode igen efter krisen end den europæiske. Teknisk forældelse og kapacitetsudnyttelse Der er en klar historisk sammenhæng mellem virksomhedernes kapacitetsudnyttelse og deres maskininvesteringer. Grafen viser dels bruttoinvesteringerne i maskiner og udstyr, målt i % af BNP (blå linje), dels virksomhedernes subjektive opfattelse af, om de har tilstrækkelig produktionskapacitet (sort linje). De sidstnævnte tal kommer fra en kvartalsvis spørgeskemabaseret undersøgelse, som EU- Kommissionen står for. Jo højere tallet er, desto større andel af virksomhederne mener, at de har tilstrækkelig produktionskapacitet. Bemærk at højreaksen er vendt om. Signalet fra grafen er, at produktionskapaciteten har betydning for maskininvesteringerne, men også at produktionskapaciteten ikke er voldsomt anstrengt i øjeblikket. Side 6 af 11
Der er dermed ikke udsigt til stigende nyinvesteringer i maskiner fremadrettet, så investeringerne går formentlig mest til at erstatte nedslidt udstyr. Den reducerede gæld blandt virksomhederne giver dog plads til kreditfinansierede investeringer, hvis virksomhederne beslutter sig for det. Offentlige investeringer som bølgebryder EU har, som tidligere nævnt, besluttet at undersøge, hvorledes eventuelt forøgede offentlige investeringer kan forenes med de budgetregler, som landene har tilsluttet sig. Der foreligger intet konkret på nuværende tidspunkt om, hvor meget disse øgede offentlige investeringer kan beløbe sig til. Politikernes udmeldinger går dog på, at investeringerne skal gavne landenes konkurrenceevne, hvilket eksempelvis kan være investeringer i motorveje, jernbaner og skoler. Under alle omstændigheder er det investeringer, der tager tid at sætte i værk, så de får næppe nogen konkret betydning for eurozonens BNP-vækst foreløbig. Grafen nedenunder viser, at de offentlige investeringers andel af BNP faldt fra 2,8% af eurozonens BNP i 2009 til 2,1% af BNP i 2013. Det vil sige, at nedgangen i de offentlige investeringer står for ca. ¾ procentpoint af den samlede nedgang i bruttoinvesteringerne på 3½ procentpoint af BNP i perioden. Med andre ord fylder de offentlige investeringer lidt til at kunne blive lokomotiv for stigende BNP-vækst i eurozonen. Den mest gavnlige effekt af en eventuel beslutning kan derfor på kort sigt være, at det kan fungere som bølgebryder for fremgang i de private investeringer. Når virksomhederne får vished om, at flere offentlige investeringer er på vej, kan det være katalysatoren for fremgang i erhvervsinvesteringerne i de brancher, der først får glæde af de offentlige investeringer, hvilket i anden omgang kan afføde flere ordrer til underleverandører osv. Det giver så anledning til nyansættelser, indkomsterne stiger, forbruget stiger og den gode spiral er under udvikling. Bankernes helbred Eurozonens banker er endnu ikke i modsætning til de amerikanske kommet på fode igen efter finanskrisen. Side 7 af 11
De er fortsat i færd med at slanke balancer via nedbringelse af udlån, en proces som også ECB s igangværende granskning af bankernes økonomi og de skrappere myndighedskrav til bankerne bidrager til. ECB overtager sidst på året ansvaret for det nye EU-banktilsyn, som alle eurozonelande skal tilslutte sig. Forud for, at banktilsynet går i luften, har ECB gennemført en undersøgelse af bankernes udlånsbøger ( Asset Quality Review ), som er afsluttet på nuværende tidspunkt, mens de kommende måneder står på stresstests for at undersøge bankernes robusthed over eventuelle nye økonomiske choks. Det er en mulighed, at bankernes villighed til at øge deres långivning vokser, når ECB s granskninger er overstået og eventuelle behov for kapitaltilførsel er afdækket. Men samtidig er efterspørgslen efter lån lav hos både borgere og erhvervsliv at dømme efter ECB s kvartalsvise udlånsundersøgelse ( Bank Lending Survey ). Indtil videre hæmmes et opsving i de kreditfinansierede bruttoinvesteringer derfor både af kriseramte banker og af lav kreditefterspørgsel. Bilag næste sider: Bruttoinvesteringer i eurozonens 4 største økonomier Side 8 af 11
Side 9 af 11
Side 10 af 11
Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Økonomisk Sekretariat, tlf. 38 48 45 52. E-mail: econ@al-bank.dk Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. Side 11 af 11