Grundlaget for Lars Rohdes indlæg på Realkreditrådets årsmøde 22. april 2010. Tak for invitationen til at tale i dag om realkreditten set med investorøjne. Realkredit har spillet en hovedrolle i den krise, som verdensøkonomien stadig kæmper for at komme ud af. De første tegn på det, der blev til finanskrisen, så man i amerikansk realkredit i 2006. Tabene på realkreditlån til mindre kreditværdige boligejere - det man kalder subprime-lån begyndte at stige kraftigt. Til at begynde med troede de fleste, at problemet var begrænset til det amerikanske subprime-marked, hvor man nok var gået en smule til yderligheder. Der var historier fra Californien om lån på 750.000 dollar til en mexicansk jordbærplukker og om en servitrice i Las Vegas, som var bevilget lån til køb af ikke færre end fem ejendomme. Disse lån blev uden problemer solgt til bankerne på Wall Street, som solgte dem videre i forskellige fantasifulde indpakninger til institutionelle investorer, som ikke stillede alt for mange spørgsmål til lånenes bonitet måske fordi, at det gjorde ratingbureauerne sådan set heller ikke. Men subprime-krisen viste sig at være som kanariefuglen i kulminen: Den var det første tegn på, at der ikke længere var ilt nok til at holde liv i kreditboblen. Krisen spredte sig derfor hurtigt. Og i hastig rækkefølge faldt en række realkredit-kolosser og -koryfæer. Ikke bare i USA, men også i Storbritannien og Tyskland. Den generelle aktivboble var jo - også globalt i høj grad en ejendomsboble. I skarp kontrast hertil har det danske realkreditsystem klaret krisen uden større skrammer. Systemet har nu eksisteret i mere end 200 år, uden at investorerne har lidt tab som følge af konkurs. Det er faktisk en bedre track-record end den danske stats. Det danske system har samtidig sikret billig finansiering og gennemsigtighed for boligejerne. Det er en bemærkelsesværdig bedrift, som man må lykønske dansk realkredit og Danmark - med. Succesen hænger nøje sammen med, at der i det danske realkreditsystem er stramme rammer for, hvilke risici realkreditinstitutterne kan påtage sig. Af afgørende betydning for sikkerheden er den unikke én-til-én sammenhæng mellem realkreditlånene og de udstedte realkreditobligationer. Denne tætte sammenhæng mellem lån og obligationer, som man også kalder for balanceprincippet, sikrer, at realkreditinstitutterne i praksis kun påtager sig kreditrisiko. Når man tvinges til at afdække alle
uønskede risici, mindskes risikoen for at blive ramt af store, uventede tab - det, som man på nudansk også kalder for sorte svaner eller tykke haler. Fraværet af et balanceprincip - mismatch mellem udlån og finansiering - var en af grundene til, at det gik galt for mange udenlandske realkreditinstitutter under krisen. Hvis man finansierer lange udlån med korte obligationer, lider realkreditinstituttet tab, hvis den korte rente stiger. Hvis der overhovedet ikke kan refinansieres, kan det gå værre endnu. Det var det, der skete for Northern Rock i Storbritannien. Der har fra tid til anden været tale om at tilpasse balanceprincippet. Der er i dag to versioner af balanceprincippet. Med SDO-loven i 2007 indførtes et overordnet balanceprincip i tilgift til det eksisterende specifikke balanceprincip. Det overordnede balanceprincip regulerer de samme risici som det specifikke balanceprincip, men tillader større risici og flere måder at afdække risiciene på. Nu har det overordnede balanceprincip ikke fået så stor betydning i praksis. Det skyldes formentlig, at der i forbindelse med SDO-lovens vedtagelse i sidste øjeblik blev indført en såkaldt pari-regel. Pari-reglen giver låntagerne mulighed for at komme ud af deres realkreditlån til kurs 100, når det er finansieret med SDO'er og SDRO'er, som ikke er børsnoterede. Pari-reglen begrænser muligheden for yderligere likviditets-, rente- og kreditrisici og sikrer derved en fortsat tæt balance mellem lån og obligationer. Man kan betragte forløbet efter 2007 som en gigantisk stress-test af systemet. Man kan sige det på den måde, at testen har vist, at det, som modellerne betragter som helt usandsynlige begivenheder faktisk godt kan ske. I det lys er det ikke begrædeligt, at man indførte pari-reglen og derved indirekte styrkede det nye overordnede balanceprincip. -------------------- Vi har de seneste to årtier vænnet os til stadig mere deregulering, som har givet mulighed for udvikling af nye produkter. Nye produkter, som kunderne i realkreditten i den grad har taget til sig. Så kom krisen, som formentlig vil få langvarige og dybtgående konsekvenser. Nogen har udtrykt det på den måde, at vi er på vej mod et nyt DDR: I den engelske version: Deleveraging, Deglobalization og Reregulation. Der arbejdes for tiden intensivt på at udarbejde fælles internationale regler, der kan tage hånd om de mangler, som finanskrisen har afsløret med hensyn til likviditet og kapitaldækning. Hvordan den nye regulering præcis bliver udformet, er stadig uklar.
Er dansk realkredit truet af ny regulering? Uanset politisk ståsted er signalerne, at næste gang bliver det ikke samfundet, der betaler regningen. Så må den finansielle sektor selv betale. Øget regulering er i det lys ikke nødvendigvis et onde for sektoren. Spørgsmålet om vi på sigt får mere eller mindre regulering, er efter min mening helt retorisk. Det interessante spørgsmål er, hvordan man forholder sig til den øgede regulering, herunder til specifikke likviditetskrav og øgede krav til egenkapital. Man kan vælge at forsøge at kæmpe imod eller man kan vælge at omfavne reguleringen, dvs. arbejde med den som et rammevilkår. På mit eget område pension - har man set betydningen af valget mellem disse strategier. Danske og europæiske pensionsselskaber har det seneste årti været udsat for ganske betydelige tilpasninger af den regulatoriske ramme. I Danmark valgte sektoren at omfavne reguleringen, at se fremad og gøre det bedst muligt inden for de givne rammer. Det har betydet rigtig meget for risikostyringen og innovationen i sektoren. Og jeg tror, at det har været en væsentlig årsag til, at danske pensionsselskaber i europæisk sammenhæng har klaret finanskrisen godt. I modsætning hertil har andre fx hollænderne valgt en strategi, der har gået ud på at bekæmpe og forhale ændringerne. Konsekvensen har været, at hollænderne er gået i stå, og at krisen har ramt de hollandske pensionsselskaber ekstra hårdt. Selvfølgelig skal man gøre sin indflydelse gældende og forsøge at rette op på åbenlyse fejl og misforståelser i reguleringen. Man skal sikre en klog regulering. En stor del af diskussionen vedrører den regulering, der i første række vil påvirke rentetilpasningslånene gennem helt drakoniske likviditetskrav. De følgende bemærkninger er især knyttet til denne problemstilling. Med de nuværende historisk lave renter er det ikke urealistisk at forestille sig scenarier med ganske kraftige rentestigninger. Man hører ofte argumentet, at det ikke er et problem i Danmark, fordi det er kunden - ikke realkreditinstituttet - der bærer risikoen for en højere rente på rente-tilpasningsobligationerne. Derfor er det med denne udlægning forsvarligt at finansiere lange udlån med kort oplåning i markedet. Man kan spørge, om denne pass through nu også tager hånd om alle problemer for institutterne og investorerne. Det kan være hensigtsmæssigt at have særlige likviditets- og kapitalkrav, når finansieringen ikke afspejler afløbet. Med et udestående af korte
rentetilpasningsobligationer på ca. 1000 mia. kr. kan man efter min opfattelse ikke med meget stor styrke hævde, at refinansiering aldrig vil kunne blive et problem for realkreditinstitutterne og investorerne, selv med dansk realkredits fantastiske historie i erindring. Hvad ville der ske, hvis der pludselig ikke var købere til rentetilpasningsobligationerne? Det svarer til problemet i Northern Rock, som jeg omtalte tidligere. Illikviditet og refinansieringsproblemer hænger oftest sammen med, at investorerne vurderer, at der er risiko for insolvens. Som i banksektoren vender det, der begyndte som et run på banken, dvs. illikviditet, tilbage som et solvensproblem. Hvis man vil undgå refinansieringsproblemer, skal man derfor gøre systemet ekstremt sikkert. For det andet kan renterne blive så høje, at låntageren i praksis ikke kan leve med dem. For tiden tales der om, at Grækenland kan tvinges i knæ økonomisk pga. høje lånerenter. På samme måde kunne man risikere at komme i en situation, hvor renten på rentetilpasningsobligationer er så høj, at mange kunder kommer i problemer og misligholder deres lån. Så vender et refinansieringsproblem for låntageren tilbage som et solvensproblem for obligationsudstederen. Det er vigtigt, at øget regulering, herunder stigende kapitalkrav og eventuelt også nye likviditetskrav accepteres som et rammevilkår, og at produktudvikling i realkreditsektoren fortsat kommer til at ske indenfor det balanceprincip, som har tjent sektoren godt i så mange år. Det kunne f.eks. være at håndtere refinansieringsproblematikken på samme måde, som man kender det fra ansvarlig lånekapital. Man er sikret finansiering i en årrække, men man må leve med stigende rente, hvis man undlader at førtidsindfri lånet. Alternativt kunne realkreditinstitutterne frivilligt og uden at der nødvendigvis var et lovkrav herom isolere obligationer udstedt med ubalance mellem afløb på lån og finansiering i særlige kapitalcentre med særligt lave belåningsgrænser. Dermed skabes den helt uomtvistelige sikkerhed, der nok som omtalt er det helt afgørende værn mod illikviditet. Alternativet dansk realkredit uden låneprodukter, der bygger på korte obligationer vil indskrænke kundernes valgmuligheder og skubbe efterspørgslen over i banksektoren. Det bliver det samfundsmæssigt hverken billigere eller sikrere af. ----------------- Danske realkreditobligationer er meget sikre. Og som investor må jeg konstatere, at denne sikkerhed i rigt mål er afspejlet i dagskursen på obligationerne. Det kommer entydigt de danske husejere og virksomheder til gode. Renten på realkreditobligationer er i dag så lav, at investorerne ikke får nogen risikopræmie af betydning
ved at investere i realkredit-obligationer i stedet for sikre statsobligationer. Man kan fristes til at konstatere, at dansk realkredit har sejret i en grad, så investorerne ikke for nærværende har et nævneværdigt incitament til at investere i danske realkreditobligationer. Som investor er man nødt til at se på afkastet ved at investere i andre sikre obligationer. Vi er opportunistiske: Køber når det er billigt og sælger, når det er dyrt. Det har medført, at vi i ATP i de perioder, hvor realkreditten har været under pres, har øget vores beholdning, men også på det seneste gradvist har reduceret beholdningen af konverterbare realkreditobligationer i lyset af de meget lave rentespænd. Jeg tror, at der er stor sandsynlighed for, at vi i fremtiden må imødese et lidt højere rentespænd på danske realkreditobligationer, end vi har vænnet os til. Ikke fordi danske realkreditobligationer er blevet mindre sikre. Men dels kan det ikke udelukkes, at investorerne fremover generelt vil kræve en højere præmie for at bære risiko, end man havde set i årene op til finanskrisen. Dels kan ny regulering som Solvens 2 påvirke institutionelle investorers afkastkrav, fordi de institutionelle investorer selv pålægges øgede kapitalkrav, når de investerer i realkreditobligationer. Endnu højere sikkerhed vil også i den sammenhæng gøre det enklere at argumentere for lave kapitalkrav. ---------------------------- Realkreditten og den langsigtede pensionsopsparing har i Danmark haft et århundrede langt lykkeligt samliv. Det er jeg sikker på vil fortsætte lang tid fremover. Friere investeringsregler og internationaliseringen har betydet, at realkreditobligationer ikke har helt samme altdominerende position i danske institutionelle porteføljer som tidligere, men ATP og andre vil fortsat have betydelige placeringer i dansk realkredit. Vi tror på den grundlæggende forretningsmodel, og vi kender den enestående historik. Tak for opmærksomheden.