DEPARTMENT OF MANAGEMENT

DEPARTMENT OF MANAGEMENT AFDELING FOR VIRKSOMHEDSLEDELSE Workng Paper 2003-6 Danske selskaber udbealer udbyer som aldrg før Mee Rosborg Aagard Johannes Raaballe UNIVERSITY OF AARHUS DENMARK ISSN 1398-6228

Danske selskaber udbealer udbyer som aldrg før Mee Rosborg Aagaard og Johannes Raaballe Afdelng for Vrksomhedsledelse Aarhus Unverse Bygnng 322, 8000 Aarhus C Tlf.: 89421564 e-mal: jraaballe@econ.au.dk

Dee er den førse egenlge undersøgelse af omfange af danske børsnoerede selskabers udbyeudlodnnger. Hovedkonklusonerne fra undersøgelsen opsummeres kor de følgende 1. I peroden 1987-1993 var de danske, børsnoerede selskabers effekve udbyebealnger (korrgere for l - og afgange af selskaber sam akekapalændrnger) sor se uændrede. Dee resula dækker dog over o modsareede udvklngsendenser. Der kan peroden nemlg konsaeres e fald fra 80% l 60% andelen af selskaber, der overhovede udbealer udbyer samdg med, a de udbyebealende selskaber har forøge udbyerne. I peroden 1994-2001 blev danske, børsnoerede selskabers effekve udbyebealnger dermod sor se 7-doble. Ses der bor fra DFDS og NKT Holdngs eksraordnære udbyer 2001, er der dog blo ale om knap en 5-doblng. Over samme perode seg andelen af udbyebealende selskaber fra 60% l 70%. Den væsenlge fakor bag udbyesgnngen var mdlerd, a de udbyebealende selskaber forøgede udbyerne mege krafg. Borse fra TDC s akelbagekøb begyndelsen af 1990 erne har danske, børsnoerede selskaber sor se kke udlodde l akonærerne ved hjælp af akelbagekøb før 1999. I 1999, 2000 og 2001 udgjorde akelbagekøbene mdlerd 2,9 ma. kr., 4,9 ma. kr. og 4,1 ma. kr.. Tl sammenlgnng udgjorde de lsvarende udbyebealnger 10,8 ma. kr., 9,6 ma. kr. og 15,9 ma. kr.. Hovedparen af væksen udlodnnger l akonærerne er alså ske form af udbyebealnger. Herl kommer, a lang hovedparen af akelbagekøbene er engangsforeeelser og/eller er ledsage af udbyebealnger. De enkele selskabs udbyemønser (korrgere for akekapalændrnger) udvser sor sable. 85% af de selskaber, der kke bealer udbyer e gve år, udbealer heller kke udbyer de eferfølgende år. For selskaber, der udbealer udbyer e gve år, er udbyemønsre slunngen af peroden således angve runde al: I de eferfølgende år sopper knap 10% af selskaberne med a udbeale udbyer, 10% reducerer deres udbyer, 40% holder deres udbyer uændrede og 40% forøger deres udbyer. I begyndelsen af peroden (1988-1992) var der en mndre lbøjelghed l a forøge udbyerne, de ca. 60% af de udbyebealende selskaber valge a holde deres udbyer uændrede og blo 20% forøgede deres udbyer. De er dee skf udbyemønser (1993-1996), der danner baggrund for de krafg sgende udbyebealnger peroden 1994-2001. 2

Hvs man alene berager KFX-selskaberne er konklusonerne sor se uændrede. Dog er brøkdelen af udbyebealende selskaber højere (god 90%), og af de udbyebealende selskaber vælger 5% de eferfølgende år a soppe med a udbeale udbyer, 5% a reducere deres udbyer, 30% a holde deres udbyer uændrede og 60% a forøge deres udbyer. På ovensående baggrund er de kke overraskende, a de enkele selskabs dsere af udbyebealnger udvser en høj grad af sable/forudsgelghed. Alene 11% af selskaberne kan beegnes som usable/uforudsgelge med hensyn l udbyebealnger. For peroden 1999-2001 har v også undersøg selskabernes dvdend yeld, beregne som selskabes årlge udbyer forhold l markedsværden af selskabes aker. De samlede lgevægede dvdend yeld er på 2,6% p.a. og 3,5% p.a., hvs de lgevægede dvdend yeld alene beregnes for de udbyebealende selskaber. De lsvarende al for KFX-selskaberne er 2,4% p.a. og 2,6% p.a., hvlke øvrg semmer overens med, a der en endens l, a mndre selskaber har e højere dvdend yeld end sørre selskaber. De er ankevækkende, a 43 selskaber har e dvdend yeld, der er højere end 4% p.a. Alså e dvdend yeld, der er fuld konkurrencedygg med den rskofre rene. 1. Baggrund Selskaber kan udlodde e gve beløb l akonærerne enen form af udbyer eller form af akelbagekøb. Skaemæssg er der ypsk en fordel a udlodde form af akelbagekøb, de akonærerne ypsk beskaes med en højere sas af udbyer end af akekursgevnser. Herl kommer, a hele udbye blver beskae her og nu, hvormod (ved realsaonsbeskanng) alene den del af akelbagekøbsbeløbe, der udgøres af den realserede akekursgevns, beskaes her og nu. Akelbagekøb ndebærer således også en skaeudskydelse. På rods heraf har v gennem årer og på værs af lande se, a udbyer er den domnerende udlodnngsform. Akelbagekøb har dog vunde sørre ndpas, og akelbagekøb er USA neop nu beløbsmæssg komme på nveau med udbyerne. 3

Fsher Black (1976) har en berøm arkel beskreve ovensående problemsllng således Wha should he corporaon do abou dvdend polcy? We don know. Dee er lang hen ad vejen også saus dag, om end der sden er fremkomme nye bdrag debaen. Brennan og Thakor (1990) argumenerer således for, a e akelbagekøb ændrer ejerskabe af vrksomheden, de nformerede (og ypsk sore) akonærer alene vælger a accepere lbudde om akelbagekøb, når den sande værd af selskabes aker er mndre end den lbude lbagekøbsprs. Informerede (sore) akonærer eksproprerer således unformerede (små) akonærer. Ved små udlodnnger vl de mange unformerede akonærer de der ved små udlodnnger kke er så sor e ncamen l a blve nformere advokere for en udbyeudlodnng, da de er bllgere for de unformerede akonærer a blve beskae af udbyerne end a blve mere eller mndre eksproprere ved e akelbagekøb. Raaballe og Bechmann (2002), Lucas og McDonald (1998) og John og Wllams (1985) argumenerer for, a udbyer er e bedre sgnal om, a vrksomheden er af høj kvale, end e akelbagekøb er. Ifølge dsse forklarngsmodeller vl undervurderede vrksomheder (høj kvale) vælge a udbeale udbyer, hvormod overvurderede vrksomheder (lav kvale) vælger kke a udbeale udbyer. Andre forfaere, eksempelvs Mchael Møller og Claus Parum (2001) anfører, a opkøb af egne aker er som alafgørende hovedregel a forerække frem for udbyebealng. Selskaberne ager således fejl og/eller er kke akonærsyrede. Der er alså vd forskellge bdrag l, hvad selskaber bør gøre med hensyn l deres udlodnnger l akonærerne. Denne problemsllng er åbenbar komplcere. Formåle med denne arkel er derfor de enkle a få klarlag, hvad danske selskaber har gjor med hensyn l udlodnnger l akonærerne, de der aldrg har være foreage en egenlg undersøgelse af danske selskabers udbyebealnger. For danske vrksomheders vedkommende kan v alså omformulere Fsher Black cae l Wha do Dansh corporaons do abou dvdends? We don know! 4

2. Daa og meode V er denne undersøgelse prmær neressere a undersøge den dsmæssge udvklng af danske selskabers udbyebealnger. V har dog også mere summarsk form medage den dsmæssge udvklng akelbagekøbene. Tl a belyse denne udvklng har v valg populaonen af vrksomheder, der har være noere på Københavns Fondsbørs peroden 1987-2001. V medager dog alene selskaber, hvs aker er noere danske kroner. Hvs selskabe har flere noerede akeklasser medages alene B-akerne. Dee skyldes, a en del af de noerede selskaber har A-aker, der kke er noere på Københavns Fondsbørs. Da de er mege vanskelg a få komplee daa for de kke noerede A-aker, har v valg a se bor fra dsse. V er af den fase overbevsnng, a dee fravalg kke er af væsenlg beydnng for undersøgelsens resulaer. V har endvdere fravalg alle nveserngsforennger. Populaonen besår således af 3.651 vrksomheds-års observaoner peroden 1987-2001 fra 360 forskellge vrksomheder. Daa er hene fra Dvdendedaabasen-Aar 2, der er en ny daabase ndsamle forbndelse med en hovedopgave ved Afdelng for Vrksomhedsledelse, Aarhus Unverse. Den dsmæssge udvklng e selskabs udbyer og udbyeprocen, defnere som de udbeale udbyer dvdere med den nomnelle akekapal, er se med akonærøjne alene e god mål for udvklngen selskabes udbyer, hvs der kke foreages akekapalændrnger selskabe. Fordobles selskabes akekapal eksempelvs ved en fondsakeemsson 1 2, og fasholder selskabe de udbeale udbyer kroner, falder udbyeprocenen l de halve. Akonæren modager mdlerd de samme udbyebeløb kroner, de akonæren ved fashold nveserng selskabe nu ejer de dobbele anal aker. Foreages fordoblngen af akekapalen sede ved en dagskursemsson, og fasholder selskabe de udbeale udbyer kroner, falder udbyeprocenen også her l de halve. Ved uændre nveserng selskabe modager akonæren nu blo de halve udbyebeløb kroner, de akonæren under forudsænngen om uændre nveserng selskabe sadg ejer de samme anal aker. 5

V ønsker e udbyemål, der måler udvklngen udbyerne l akonæren basere på, a akonæren holder nveserngen selskabes aker uændre. Som de ses af ovensående eksempel, opfylder udbyeprocenen kke dee formål. Probleme ved udbyeprocenen som mål er, a udbyeprocenen kke ager hensyn l, a akonæren ved en akeemsson l underkurs får flere aker selskabe uden a skulle nvesere lsvarende selskabe. Løsnngen er sede a anvende den emssonskorrgerede udbyeprocen (u ~ ), der er defnere således: u ~ = u k u = udbyeprocen for selskab for d k = korrekonsfakor for selskab for d Korrekonsfakoren angver blo de anal aker, som akonæren ejer lge efer emssonen uden a have ændre sn nveserng selskabe forhold l de anal aker, som akonæren ejede nden emssonen. For fondsakeemssonseksemple har v, a korrekonsfakoren er 2. De beyder, a den effekve udbyeprocen er uændre, de halverngen af udbyeprocenen modsvares af en korrekonsfakor på 2. For dagskursemssonseksemple har v, a korrekonsfakoren er 1, de akonærerne kke uden yderlgere nveserng selskabe får flere aker selskabe. En halverng af udbyeprocenen ndebærer således også en halverng af den effekve udbyeprocen. Generel beregnes korrekonsfakoren ved a besvare følgende spørgsmål. Hvor mange aker ejer akonæren efer en emsson pr. 1 ake før emssonen, hvs akonæren holder sn nveserng selskabe uændre. Besvarelsen heraf er angve formelboks 1. 6

Formelboks 1. Beregnng af korrekonsfakoren Én ake gver akonæren re l a købe α aker l emssonskursen ) k e. Akonærens beholdnng er herefer ( + α aker, hvlke koser ham α k. 1 e For a udlgne denne nveserng skal han alså sælge x aker, således a: k e k 0 xk = α k e x = α, hvor angver 0 dagskursen. Herefer udgør akonærens akebeholdnng (korrekonsfakoren): k 1 + α x = 1 + α 1 e. k 0 Ændrngen af akonærens akebeholdnng vl således afhænge af emssonsypen. k 0 Emssonsype Emssonskurs Fondsemsson k = 0 Emsson l dagskurs Emsson l underkurs Kapalnedsæelse 2 e k e = k o Akonærens akebeholdnng efer emsson 1 < ] 1 ; 1+α [ 0 k e < k 0 ke = 0 (Korrekonsfakoren) 1+α 1 k 0 er kursen dagen før ex-dae, da de er den sdse dag aken kan handles. (Klde: Offcelle Kurslser sam www.xcse.dk) 2 Hermed menes nedsæelser, der sker uden udbealng l akonærerne. 1 1 α Da den emssonskorrgerede udbyeprocen kke er sammenlgnelg på værs af selskaberne, og således kke foræller hvlke selskaber, der gver e høj afkas form af udbye, vl v også berage selskabernes dvdend yeld. Dvdend yeld angver akens udbeale udbye procen af den akuelle akekurs. Beregnngen foreages dog blo for årene 1999-2001, de Dvdendedaabasen- Aar endnu kke er fuld udbygge med kursoplysnnger. 3. De samlede udbyebealnger Indlednngsvs vl v berage selskabernes samlede udbyebealnger for a danne e bllede af, hvad selskaberne kroner og øre har udbeal l akonærerne de enkele år. Da der hen over peroden sker såvel en omfaende udskfnng populaonen af selskaber noere på Københavns Fondsbørs som en redukon analle af noerede selskaber, korrgeres udbyebealngerne eferfølgende herfor. Endelg korrgeres udbyebealngerne for akeemssoner. Som afslunng på afsne angves omfange af de samlede udlodnnger ved akelbagekøb. 7

Den samlede udbyebealng for år, der herefer beegnes som den rå udbyebealng, defneres som summen af samlge selskabers udbyebealnger, hvlke kan beskrves som følgende: U n = = 1 u A = 1987,1988,...,2001 u = udbyeprocen for selskab for år A = akekapal for selskab for år n = anal noerede selskaber år Som de fremgår af abel 1, lgger de rå udbyebealnger peroden l og med 1995 e re sabl nveau på 3-4 ma. kr. med en jævn sgnng fra 1987 og frem. Den enese undagelse er 1993, hvor der skee e fald på ca. 32% forhold l den rå udbyebealng åre før. I mden af 1993 nåede lavkonjunkuren bunden Danmark, hvlke mulgvs kan forklare de mege lave nveau for udbyebealngerne de lavese peroden 1987-2001. I årene 1996-1998 sker der en beydelg sgnng udbyebealngerne, hvorefer nveaue sagnerer. Den mes markane sgnng ses dog 2001, hvor udbyebealngerne er sege ca. 65% forhold l åre fornden. Denne sgnng kan l dels forklares af, a selskaberne DFDS og NKT Holdng valge a udbeale eksraordnær sore udbyer 2001. Udbyebealngerne fra de o selskaber udgør alene 4,6 ma. kr., alså næsen en redjedel af den samlede udbyebealng år 2001. Hvs v ser bor fra de o selskaber, har sgnngen fra 2000 l 2001 være ca. 17,5%, hvorfor den mege markane sgnng hovedsaglg kan henføres l de o selskabers eksraordnære udbyebealnger, der begge lfælde skyldes frasalg af e daerselskab. Som de fremgår af abel 1, ser v en beydelg udvklng de rå udbyebealngers nveau peroden 1987-2001, hvor de rå udbyebealnger peroden er sege l 566% af nveaue 1987. De nflaonskorrgerede udbyebealnger er l sammenlgnng sege l ca. 400% af nveaue 1987. 8

Tabel 1: De samlede udbyebealnger Rå udbyebealnger ma. kr. Rå udbyebealnger nflaonskorrgere ma. kr.* Ændrnger de rå udbyebealnger fra år -1 l Indeks/ mulplcerede ændrnger 1987 2,8039 2,8039 1988 2,8004 2,6793 0,9988 0,9988 1989 2,9084 2,6556 1,0385 1,0373 1990 2,9840 2,6548 1,0260 1,0643 1991 3,5386 3,0744 1,1858 1,2620 1992 3,9847 3,3903 1,1261 1,4211 1993 2,7213 2,2871 0,6830 0,9706 1994 4,0638 3,3484 1,4933 1,4493 1995 3,9657 3,2006 0,9759 1,4143 1996 5,6522 4,4674 1,4253 2,0158 1997 7,0169 5,4270 1,2415 2,5026 1998 10,0491 7,6317 1,4321 3,5840 1999 10,7818 7,9892 1,0729 3,8453 2000 9,6010 6,9124 0,8905 3,4242 2001 15,8807 11,1700 1,6541 5,6639 * Tallene er nflaonskorrgerede med 1987 som udgangspunk (www.ds.dk). Ovensående beregnnger ager kke højde for l- og afgange af selskaber fra Københavns Fondsbørs. Dee beyder, a de procenvse ændrnger, der ses abel 1, kke angver ændrngerne over d samme populaon, men o delvs forskellge populaoner, og ændrngerne gver derfor lge så høj grad e bllede af effeken af l- og afgange af selskaber som af udvklngen udbyebealngerne. For a elmnere effeken af l- og afgange fra år l år, kan ændrngerne de samlede udbyebealnger besemmes som: ~ U ~, U 1 ~ hvor U = n = 1 u A, og n er analle af selskaber, der er noerede såvel år -1 som. Herved opnår man en densk populaon for årene og -1, hvorfor ændrngerne mellem årene vser udvklngen de samlede udbyebealnger rense for l- og afgange. 9

Tabel 2: De samlede udbyebealnger korrgere for l- og afgange. Anal selskaber noere såvel år -1 som Samle udbyebealng for dsse år -1 ma. kr. Samle udbyebealng for dsse år ma. kr. Ændrnger de samlede ubyebealnger fra år -1 l Indeks/ mulplcerede ændrnger 87-88 254 2,8039 2,7980 0,9979 0,9979 88-89 243 2,6077 2,8863 1,1068 1,1045 89-90 241 2,1479 2,9810 1,3878 1,5329 90-91 249 2,9516 3,5386 1,1989 1,8377 91-92 252 3,4945 3,9824 1,1396 2,0943 92-93 243 3,9603 2,6933 0,6801 1,4243 93-94 238 2,7203 3,9603 1,4558 2,0735 94-95 232 4,0500 3,9520 0,9758 2,0233 95-96 231 3,9394 5,5823 1,4170 2,8671 96-97 232 5,6205 7,0109 1,2474 3,5764 97-98 227 6,9622 9,7463 1,3999 5,0065 98-99 228 9,6356 10,7341 1,1140 5,5772 99-00 217 8,5526 9,5951 1,1219 6,2570 00-01 204 8,4593 15,8624 1,8751 11,7328 Generel følger ændrngerne de rensede udbyebealnger høj grad ændrngerne de rå udbyebealnger, når man berager ændrngerne fra år l år. Der er dog markane forskelle ændrngerne fra 1989-1990 og 1999-2000, der begge lfælde forklares af, a de rå udbyebealnger dækker over en afgang af høj udbyebealende selskaber. Generel gælder, a de afnoerende selskaber er høj udbyebealende, og a de nynoerende selskaber er lav udbyebealende. De rensede udbyebealnger er peroden 1987-2001 sege l 1.173% af nveaue 1987, hvlke vser, a l- og afgange af selskaber har en sor forklarngskraf forhold l udbyebealngernes udvklng peroden. Selskaberne har peroden udlodde sørre og sørre udbyer l deres akonærer, men en del af denne sgnng kan naurlgvs forklares af, a selskaberne over peroden lføres mere akekapal fra akonærerne. For også a elmnere akekapallførslernes effek på udbyebealngerne vl v nu beregne udbyebealngerne korrgere for såvel l- og afgange som emssoner de følgende kalde de effekve udbyebealnger. Ide k er korrekonsfakoren for selskab for år, kan udvklngen de effekve udbyebealnger besemmes ved hjælp af følgende formel: 10

U ˆ, U 1 hvor U ˆ = u k A, U u A, og hvor n er analle af selskaber, der er noerede såvel år som -1. n = 1 1 1 = n = 1 1 1 Tabel 3: Udvklngen de effekve udbyebealnger (korrgere for l- og afgange såvel som emssoner) Ændrnger de Anal selskaber noere såvel år -1 som Emssonskorrgerede udbyebealnger år -1 ma. kr. Emssonskorrgerede udbyebealnger år ma. kr. emssonskorrge rede udbyebealnger fra år -1 l Indeks/ mulplcerede ændrnger 87-88 254 2,8039 2,7519 0,9815 0,9815 88-89 243 2,6077 2,6627 1,0211 1,0022 89-90 241 2,1479 2,3513 1,0947 1,0971 90-91 249 2,9516 3,3868 1,1474 1,2588 91-92 252 3,4945 3,8515 1,1022 1,3874 92-93 243 3,9603 2,6638 0,6726 0,9332 93-94 238 2,7203 3,9302 1,4447 1,3483 94-95 232 4,0500 4,7337 1,1688 1,5759 95-96 231 3,9394 5,4831 1,3919 2,1934 96-97 232 5,6205 6,9320 1,2333 2,7051 97-98 227 6,9622 8,1518 1,1709 3,1673 98-99 228 9,6356 10,7816 1,1189 3,5440 99-00 217 8,5526 9,6377 1,1269 3,9937 00-01 204 8,4593 14,7113 1,7391 6,9452 Som de fremgår af abel 3 er de effekve udbyebealnger peroden sege l 695% af nveaue 1987. Alså er ændrngerne de effekve udbyebealnger mndre end ændrngerne de samlede udbyebealnger rense alene for l- og afgange, hvlke selvfølgelg skyldes (neo) kapallførslen fra akonærerne. Den formelle baggrund herfor er angve formelboks 2. I få lfælde er den samlede effekve udbyebealng (abel 3) dog sørre end den samlede udbyebealng alene rense for l- og afgange (abel 2). Dee forklares af, a selskabernes samlede akekapal er nedsa forhold l de foregående år, hvlke gen er overenssemmelse med omskrvnngen formelboks 2. 11

Formelboks 2. Sammenhængen mellem de effekve udbyebealnger og udbyebealngerne korrgere alene for l- og afgange Ved ndsæelse af defnonen for korrekonsfakoren k k n e = 1+ α (1 ) udrykke Uˆ = u k k 0 = 1 vl man ved omskrvnng opnå følgende udryk: n = 1 u k A n n e 1 = u A u A. = 1 = 1 k0 k A 1 Her kan man alså se, a sgnnger selskabernes akekapallførsel fra akonærerne vl medføre, a de effekve udbyebealnger er mndre end udbyebealngerne korrgere alene for l- og afgange. Fgur 1 vser de beydelge sgnnger, der er ske de samlede udbyebealnger peroden 1987-2001, hvad enen man berager de rå, de l- og afgangs korrgerede eller de effekve udbyebealnger. De fremgår ydelg af fguren, a lførslen af kapal fra akonærerne har en væsenlg forklarngskraf forhold l den samlede sgnng på 1.173,3% for de l- og afgangskorrgerede udbyebealnger, men sgnngerne er også markane, når der korrgeres for såvel l- og afgange sam emssoner. Fgur 1: De samlede ændrnger udbyebealngerne 14 12 10 Index 8 6 4 2 Samlede udbyebealnger Korrgere for l- og afgange Effekve udbyebealnger 0 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Td 12

Udlodnng ved akelbagekøb Borse fra TDC s akelbagekøb begyndelsen af 1990 erne har danske, børsnoerede selskaber sor se kke udlodde l akonærerne ved hjælp af akelbagekøb før 1999 (opgjor efer dspunke for nedskrvnngen af akekapalen). E selskabs opkøb af egne aker kan jene flere formål: Udlodnng l selskabes akonærer, som bealngsmddel ved senere akkvsoner, afdæknng af oponsforplggelser overfor medarbejdere, som medarbejderaker og smpelhen de forhold, a selskabes ledelse foreager opkøb, når ledelsen vurderer, a akerne er undervurderede. De kan således være vanskelg a besemme formåle med akelbagekøbe enydg. Endvdere kan de være vanskelg overhovede a opdage, a selskabe foreager akeopkøb, de en væsenlg del af de børsnoerede selskaber har en sående bemyndgelse l a erhverve op l 10% af selskabes aker. Endelg kan de være vanskelg a denfcere, hvornår og l hvlke kurser opkøbene sker. V har denfcere udlodnng ved akelbagekøb ved a denfcere de selskaber, der har foreage en akekapalnedsæelse. De resulerede o grupper af selskaber. 1) Selskaber der blo nedsae akekapalen uden på noge dspunk a opkøbe aker på markede (og dermed udlodde l akonærerne) 3. 2) Selskaber der opkøbe egne aker på markede og eferfølgende annullerede akerne. V denfcerede herved 30 udlodnnger ved akelbagekøb fordel på 19 selskaber. Den dsmæssge fordelng af udlodnngerne sam købskurserne blev herefer søg denfcere ved hjælp af selskabernes fondsbørsmeddelelser. Dsse oplysnnger blev hene fra SockWse (Københavns Fondsbørs daabase over fondsbørsmeddelelser). I lang hovedparen af lfældene var selskabernes afgvne oplysnnger for summarske l a foreage en dsmæssg korrek perodserng af beløbene, og mange lfælde kneb de også med hel præcse oplysnnger om, hvor sor e beløb al, der var bleve udbeal. V har som følge heraf valg a henføre den enkele udlodnngs samlede udbealng l akonærerne l de dspunk, hvor akerne blev annullere. Resulaerne af ndsamlngen fremgår af abel 4. 13

Tabel 4: Udlodnng ved akelbagekøb Udlodnng ved akelbagekøb ma. kr. Anal udlodnnger ved akelbagekøb Samle udlodnng ved akelbagekøb og udbyer ma. kr. Akelbagekøb procen af samlede udlodnnger 1998 0 0 10,0 0 % 1999 2,9 5 13,7 21 % 2000 4,9 11 14,5 34 % 2001 4,1 14 20,0 21 % Alle akelbagekøbsal er perodsere efer dspunke for akekapalnedsæelsen. Ved også a age hensyn l akelbagekøbene, undersreges de endnu en gang, a danske selskaber udlodder l akonærerne som aldrg før. Udlodnngerne ved akelbagekøb udgør en mege heerogen gruppe. Bland de 19 selskaber, der foreager udlodnng ved akelbagekøb, er der blo 6 selskaber, der alene udlodder l akonærerne på denne måde. For de 13 selskaber, der udlodder form af såvel akelbagekøb som udbyer, er de kendeegnende, a akelbagekøbene som ofes er af en mere eller mndre engangsnaur. 4. Ændrnger de selskabsspecfkke udbyebealnger Ovensående afsn vse med sor ydelghed, a nveaue for udbyebealngerne hos danske børsnoerede selskaber er øge krafg gennem peroden 1987-2001. De bagvedlggende årsager l sgnngerne mangler dog sadg a blve afdække, hvorfor v dee afsn vl se nærmere på endenserne de selskabsspecfkke udbyebealnger. V vl hergennem besemme udvklngen analle af selskaber, der udbealer udbye, og undersøge, om selskaberne ændrer deres udbyemønser. Førs berager v de selskaber, der e gve år kke har udbeal udbye, for a undersøge udvklngen dsse selskabers udbyebealnger de eferfølgende år. Tabel 5 vser, a der er en hel klar endens l, a selskaber, der e gve år kke har udbeal udbye, bbeholder denne 0-udbyepolk de følgende år, da gennemsnlg 83,2% af de selskaber, der kke udbeale udbye år - 1, forsa kke udbealer udbye år. Der er dog en ld højere andel, der vælger a ændre udbyepolkken årene 1994-1998, hvlke er overenssemmelse med, a andelen af kke udbyebealende selskaber kulmnerer 1993. 14

Tabel 5: Udbyemønsre for selskaber, der kke bealer udbye e gve år Anal selskaber, Procenvs andel der kke bealer forhold l alle År Ine udbye år Posv udbye år udbye e noerede gve år 1 selskaber 2 Anal % af populaon Anal % af populaon 1988 45 17,72% 39 86,67% 6 13,33% 1989 56 23,05% 44 78,57% 12 21,43% 1990 64 26,56% 55 85,94% 9 14,06% 1991 83 33,33% 74 89,16% 9 10,84% 1992 101 40,08% 82 81,19% 19 18,81% 1993 97 39,92% 89 91,75% 8 8,25% 1994 113 47,48% 91 80,53% 22 19,47% 1995 95 40,95% 75 78,95% 20 21,05% 1996 87 37,66% 63 72,41% 24 27,59% 1997 68 29,31% 55 80,88% 13 19,12% 1998 63 27,75% 51 80,95% 12 19,05% 1999 60 26,32% 54 90,00% 6 10,00% 2000 63 29,03% 54 85,71% 9 14,29% 2001 62 30,39% 53 85,48% 9 14,52% Sum 1057 32,12% 879 83,16% 178 16,84% 1 Anal selskaber der har være noere -1 og, og som kke udbeale udbye -1. 2 Beregne forhold l de samlede anal selskaber noere såvel år -1 som (fremgår af abel 2 & 3). Som de fremgår af abel 5 er de gennemsnlg 32% af selskaberne, der kke udbealer udbye l deres akonærer. Gennemsne dækker dee lfælde over sore varaoner årene mellem, og de er bemærkelsesværdg, a andelen af selskaber, der kke udbealer udbye, sger fra a udgøre knap 20% 1987 l a udgøre 47% 1993, mens de samlede effekve udbyebealnger samme perode sor se er uændrede, jævnfør abel 3. I peroden efer 1993 ser man dermod en voldsom sgnng de samlede effekve udbyebealnger, men kun en mndre ændrng andelen af udbyebealende selskaber. De må derfor forvenes, a en vs andel a de udbyebealende selskaber forøger deres udbyebealnger løbe af peroden. V vl derfor nu berage udvklngen udbyebealngerne (korrgere for akekapalændrnger) for de selskaber, der de foregående år har udbeal udbye. 15

Tabel 6: Udbyemønsre for selskaber, der bealer udbye e gve år År Anal selskaber, der bealer udbye e gve år 1 Procenvs andel forhold l alle noerede selskaber 2 Forøge udbye år fh. år -1. Uændre udbye år fh. år -1. Reducere udbye år fh. år -1, dog sadg posve udbyer. % af Ingen udbye år. % af Anal populaon Anal % af populaon Anal populaon Anal % af populaon 1988 209 82,28% 48 22,97% 123 58,85% 19 9,09% 19 9,09% 1989 187 76,95% 50 26,74% 105 56,15% 17 9,09% 15 8,02% 1990 177 73,44% 48 27,12% 96 54,24% 15 8,47% 18 10,17% 1991 166 66,67% 25 15,06% 100 60,24% 21 12,65% 20 12,05% 1992 151 59,92% 36 23,84% 87 57,62% 7 4,64% 21 13,91% 1993 146 60,08% 28 19,18% 72 49,32% 16 10,96% 30 20,55% 1994 125 52,52% 42 33,60% 66 52,80% 7 5,60% 10 8,00% 1995 137 59,05% 45 32,85% 69 50,36% 13 9,49% 10 7,30% 1996 144 62,34% 77 53,47% 58 40,28% 5 3,47% 4 2,78% 1997 164 70,69% 84 51,22% 61 37,20% 11 6,71% 8 4,88% 1998 164 72,25% 92 56,10% 56 34,15% 12 7,32% 4 2,44% 1999 168 73,68% 65 38,69% 76 45,24% 17 10,12% 10 5,95% 2000 154 70,97% 66 42,86% 62 40,26% 15 9,74% 11 7,14% 2001 142 69,61% 53 37,32% 65 45,77% 14 9,86% 10 7,04% Sum 2234 67,88% 759 33,97% 1096 49,06% 189 8,46% 190 8,50% 1 Anal selskaber der har være noere -1 og, og som udbeale udbye -1. 2 Beregne forhold l de samlede anal selskaber noere såvel år -1 som (fremgår af abel 2 & 3). Som de fremgår af abel 6 har hovedparen af de selskaber, der åre fornden udbeale udbye, oprehold en posv udbyebealng, og hele 83% har enen udbeal samme udbye eller forøge udbyebealngerne forhold l de foregående år. De er alså kke hel forker a sge, a selskaberne er konservave deres udbyepolk, og der er kun få, der går fra a være kkeudbyebealende l a være udbyebealende, og vce versa. De bemærkelsesværdge ved denne abel er dog prmær de ydelge skf mellem andelen, der holder udbyerne uændre, og andelen der forøger udbyerne. I begyndelsen af peroden var andelen af selskaber, der hold udbyebealngerne uændre, på ca. 60%, mens andelen af selskaber, der øgede udbyebealngerne forhold l de foregående år, blo var 20%. Efer 1993 ændres dee mønser, og andelen, der forøger udbyebealngerne, øges på bekosnng af andelen af selskaber, der fasholder udbyebealngerne. Dee fremgår ydelg af fgur 2, der også vser, a de o udbyemønsre slunngen af peroden har funde e fælles leje omkrng 40%. Dee markane skf 16

udbyemønsrene mden af 90 erne, er den prmære baggrund for den krafge sgnng udbyebealngerne peroden fra 1994 og frem. Fgur 2: Udbyemønsre for selskaber, der bealer e gve år 70% Andel af selskaberne 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Forøge Uændre Reducere Nul 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Samme analyse af selskaberne KFX ndekse vser, a en væsenlg højere andel af selskaberne udbealer udbyer. Hele 92% af de selskaber, der er noere som KFX-selskab o på hnanden følgende år, udbealer udbye, hvlke skal ses forhold l de blo 68% af den samlede populaon. For de udbyebealende KFX-selskaber er den gennemsnlge andel af selskaber, der vælger a forøge udbyebealngerne hele 60%, hvlke er knap de dobbele af gennemsne for alle udbyebealende selskaber. Tlsvarende er andelen af KFX-selskaber, der holder udbyebealngerne uændre forhold l de foregående år, væsenlg lavere end gennemsne for alle udbyebealende selskaber. 17

Tabel 7: Udbyemønsre for KFX-selskaber, der bealer udbye e gve år Procenvs Anal selskaber, Reducere udbye år andel der bealer Forøge udbye år Uændre udbye år fh. år År forhold l -1, dog udbye e gve fh. år år 1 alle KFX -1. fh. år -1. sadg posve selskaber 2 udbyer. Ingen udbye år. Anal % af % af % af Anal Anal populaon populaon populaon Anal % af populaon 1990 14 87,50% 8 57,14% 6 42,86% 0 0,00% 0 0,00% 1991 17 94,44% 6 35,29% 10 58,82% 1 5,88% 0 0,00% 1992 14 100,00% 8 57,14% 6 42,86% 0 0,00% 0 0,00% 1993 14 100,00% 2 14,29% 8 57,14% 1 7,14% 3 21,43% 1994 13 86,67% 7 53,85% 5 38,46% 1 7,69% 0 0,00% 1995 14 82,35% 8 57,14% 6 42,86% 0 0,00% 0 0,00% 1996 18 100,00% 13 72,22% 5 27,78% 0 0,00% 0 0,00% 1997 18 100,00% 15 83,33% 2 11,11% 0 0,00% 1 5,56% 1998 17 94,44% 15 88,24% 1 5,88% 1 5,88% 0 0,00% 1999 16 100,00% 9 56,25% 5 31,25% 1 6,25% 1 6,25% 2000 14 87,50% 10 71,43% 2 14,29% 1 7,14% 1 7,14% 2001 13 76,47% 8 61,54% 3 23,08% 0 0,00% 2 15,38% Sum 182 92,39% 109 59,89% 59 32,42% 6 3,30% 8 4,40% 1 Anal KFX selskaber der har være noere -1 og, og som udbeale udbye -1. 2 Beregne forhold l anal selskaber noere som KFX selskab såvel år -1 som. 5. Sable sammenhænge Ovensående analyse vse en klar endens l, a selskaberne enen fasholder eller øger deres udbyebealnger forhold l de foregående år, og kun sjælden reducerer dem. Selvom der er ske e skf udbyemønsre age over hele peroden, udvser udbyemønsre ndenfor delperoder sor sable. Udvklngen de enkele selskabs udbyebealnger over en længere årrække må således forvenes a udvse en lsvarende forudsgelghed. Selv om de kun er mege få selskaber, der gennem hele peroden har samme posve emssonskorrgerede udbyeprocen, er de lang hovedparen af selskaberne, der en længere årrække udvser e forudsgelg mønser med konsane og/eller sgende udbyebealnger. Kun 11% af selskaberne udvser e egenlg uforudsgelg udbyemønser, hvor den emssonskorrgerede udbyeprocen flukuerer (falder) flere gange løbe af peroden. For kke a ræe læseren unødg nøjes v med a gve nogle eksempler herpå fgurerne 3a 3d. 18

Fgur 3a: Forudsgelg selskab Fgur 3b: Forudsgelg selskab C W Obel D/S Svendborg Emssonskorrgere udbyeprocen 60 50 40 30 20 10 0 Emssonskorrgere udbyeprocen 250 200 150 100 50 0 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2000 Fgur 3c: Delvs forudsgelgelg selskab Fgur 3d: Uforudsgelg selskab Danske bank G. Falbe Hansen Emssonskorrgere udbyeprocen 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Emssonskorrgere udbyeprocen 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 6. Dvdend yeld De er også neressan a foreage en sammenlgnng af udbyebealnger på værs af selskaber. V vl derfor sammenlgne selskabernes dvdend yeld. Da Dvdendedaabasen-Aar endnu kke er 19

fuld udbygge med kurs- og regnskabsoplysnnger, vl v ndskrænke os l a berage e 3-årg gennemsn af dvdend yeld for de selskaber, der har være noere peroden 1999 2001. I peroden 1999 2001 har der være noere 245 selskaber, hvoraf 183 selskaber har udbeal udbye. Tabel 8: Gennemsnlg dvdend yeld for selskaber noere på Københavns Fondsbørs peroden 1999-2001 Gennemsnlg dvdend yeld Værdvæge Gennemsnlg dvdend yeld Lgevæge Alle selskaber på Københavns Fondsbørs 1,90% 2,63% Som ovensående, men med posve udbyer 2,19% 3,52% Alle selskaber KFX-ndekse 1,52% 2,40% Som ovensående, men med posve udbyer 1,66% 2,63% Af abel 8 fremgår, a de gennemsnlge dvdend yeld for alle selskaber noere på Københavns Fondsbørs er 1,90% henholdsvs 2,63% afhængg af, om gennemsne er basere på en værdvægnng eller en lgevægnng. Forskellen mellem de o gennemsn afspejler, a de sær er de mndre selskaber, der er gavmlde udbyebealere. Baserer v alene allene på de udbyebealende selskaber, får v gennemsnlge dvdend yelds på 2,19% henholdsvs 3,52%. Tallene afspejler alså, a der er relav mange kke udbyebealende selskaber bland de mndre selskaber samdg med, a de er de udbyebealende selskaber bland dsse, der sær bealer høje (relave) udbyer. Den nederse del af abel 8 angver de lsvarende al for KFX-selskaberne. Tallene afspejler, a sor se alle KFX-selskaber udbealer udbye. 24 selskaber har 1999-2001 være KFX-ndekse, og 22 af dsse udbealer udbyer 4. Tallene for KFX-selskaberne undersreger, a de mndre selskaber enderer a beale relav højere (relave) udbyer, end de sørre selskaber gør. I fgur 4 er alle selskaber noere på Københavns Fondsbørs peroden 1999-2001 gruppere efer dvdend yeld. 20

Fgur 4: Selskaberne gruppere efer 3-årg gennemsn for dvdend yeld Gennemsnlg Dvdend Yeld Andel af selskaberne 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25% 10% 16% 16% 16% 8% 6% 3% 0 0,001 % - 1 % 1% - 1,999% 2% - 2,999% 3% - 3,999% 4% - 4,999% > 10 % 5% - 9,999% Sørsedelen af de selskaber, der udbealer udbye, udbealer 1-4% dvdend yeld 5, men 43 selskaber har e dvdend yeld, der er højere end 4% p.a.. Alså e dvdend yeld, der er fuld konkurrencedygg med den rskofre rene. 7. Sammenlgnng med amerkanske forhold Som afslunng på denne førse danske dvdendeundersøgelse vl v foreage en kor sammenlgnng l amerkanske forhold. Undersøgelsen dokumenerer, a der på en række punker er en sor lghed mellem danske og amerkanske udbyeforhold. Relav se er de danske selskabers udbyebealnger dag på nveau med de amerkanske selskabers udbyebealnger, og som USA udvser de danske selskaber relav sor sable deres udbyemønsre, og de enkele danske selskab udvser sor forudsgelghed med hensyn l den dsmæssge udvklng des udbyebealnger. 21

Der er dog også sore forskelle udbyeforholdene de o lande mellem. Hvor danske selskabers udlodnnger l akonærerne er sege mege krafg gennem de sdse 8 år, har væksen de amerkanske selskabers udlodnnger være beydelg mere modera. Man kan måske sge, a de danske selskaber på dee punk er komme på nveau med de amerkanske selskaber. Akelbagekøb har gennem de sdse knap o årer udgjor en væsenlg og sgende andel af de samlede udlodnnger USA og udgør dag knap halvdelen af udlodnngerne fra amerkanske selskaber 6. Som v har se, egner der sg e ganske ande bllede for de danske selskaber. Den væsenlgse forskel mellem de o lande er mdlerd den dsmæssge udvklng andelen af udbyebealende selskaber. I 1978, 1988 og 2001 udgjorde andelen af udbyebealende selskaber USA 70%, 33% henholdsvs 22%. Man kunne måske ro, a dee fald andelen af selskaber, der udbealer udbyer, skyldes, a eksserende selskaber holder op med a udbeale udbyer og evenuel sede udlodder form af akelbagekøb. Ingen af delene er lfælde. Tallene har sn baggrund en krafg lgang af nynoerede selskaber. Hvor man dlgere havde, a en pæn andel af dsse selskaber udbeale udbyer de førse år efer børsnrodukonen, er dee kke længere lfælde. Samdg er dsse selskaber karakersere ved a være små, have lav ndjenng og sor nveserngslys bleve mege mndre lbøjelge l senere a påbegynde udbealng af udbyer. Tl rods for udvklngen andelen af selskaber, der udbealer udbyer, er de samlede udbyer USA dog sege. Forklarngen er, a de sore og veljenende selskaber, der ypsk udbealer udbyer, sår for 80% af den samlede børsværd af akerne USA. V kan spore enkele af ovennævne endenser for de danske selskaber. Eksempelvs fnder v, a nynoerede selskaber relav se bealer lavere udbyer end selskaber, der afnoeres. Endvdere fnder v, a de ypske KVX-selskab kke bealer udbyer, og a andelen af kke udbyebealende selskaber er højes bland de markedsværdmæssg små selskaber. Hel modsa fnder v dog, a de udbyebealende små selskaber er de mes gavmlde udbyebealere Danmark. Forhåbenlg har v hermed fåe kase lys over spørgsmåle: Wha do Dansh corporaons do abou dvdends? 22

Leraur Aagaard Mee Rosborg, 2003: Danske udbyebealnger: En emprsk analyse. Hovedopgave ved Afdelng for Vrksomhedsledelse, Aarhus Unverse. Allen F. og R. Mchaely, 1995. Dvdend Polcy. I Jarrow e al., Eds.: Handbook n Operaons Research and Managemen Scence. 9. udgave. Elsever Scence B.V. Banerjee S., V. A. Gachev og P. A. Spnd, 2003: To Pay or no o Pay? The Dvdend Dlemma of he Lqud Frm. Workng Paper, Tulane Unversy, New Orleans. Black Fsher, 1976: The Dvdend Puzzle. The Journal of Porfolo Managemen, wner. Brennan M. J. og A. V. Thakor, 1990: Shareholder Preferences and Dvdend Polcy. The Journal of Fnance, 45. Fama E. og K. French, 2001: Dsappearng Dvdends: Changng Frm Characerscs or Lower Propensy o Pay? Journal of Fnancal Economcs, 60. Grullon G. og R. Mchaely, 2002: Dvdends, Share Repurchases, and he Subsuon Hypohess. The Journal of Fnance, 57. John K. og J. Wllams, 1985: Dvdends, Dluon, and Taxes. The Journal of Fnance, 40. Lucas D. J. og R. L. McDonald, 1998: Shareholder Heerogeney, Adverse Selecon, and Payou Polcy. Journal of Fnancal and Quanave Analyss, 33. Møller M og C. Parum, 2001: Opmal kapalsrukur- og udlodnngspolk. FnansInves, 4. Raaballe J. og K. L. Bechmann, 2002: Taxable Cash Dvdends A Useful Wase of Money. Workng Paper, 7, Deparmen of Managemen, Unversy of Aarhus. 23

1 V akker Anders Grosen sam delagerne e semnar på Handelshøjskolen Aarhus for konsrukve kommenarer l arklen. 2 Der fndes dag ngen komple daabase over danske selskabers udbyebealnger. I forbndelse med udarbejdelsen af en hovedopgave ved Afdelng for Vrksomhedsledelse, Aarhus Unverse blev der derfor ndsamle komplee udbyeoplysnnger for selskaberne noere på Københavns Fondsbørs, prmær fra kke elekronske klder fra Københavns Fondsbørs. Dee resulerede Dvdendedaabasen-Aar. Den af forfaerne, der kke har foresåe daandsamlngen, kan bevdne, a daabasen er mege påldelg. For en nærmere beskrvelse af daabasen henvses l Aagaard (2003). De er øvrg anken, a daabasen skal udbygges med yderlgere kurs- og regnskabsoplysnnger. 3 Teknsk se blev denne ransakon næsen alle lfælde gennemfør, som de Københavns Fondsbørs benævner en nedsæelse af akekapalen ved redukon af syksørrelsen. Med e eksempel foregår denne ransakon således. Anag a akens syksørrelse oprndelg er på 100 kr. Selskabe spler nu l en syksørrelse på 10 kr., og akonærerne modager blo 1 sk. ake af nomnel 10 kr. sede for den gamle ake af nomnel 100 kr. de 9 nye aker af nomnel 10 kr. nddrages således ved en negav fondsakeemsson. Den enkele akonær ejer således samme andel af selskabe som hdl, selskabes akekapal er blo bleve nedsa. 4 16 selskaber har peroden 1999-2001 være KVX-ndekse, og blo 4 af dsse udbealer udbyer. 5 Den opmærksomme læser undrer sg over, a andelen af kke udbyebealende selskaber for peroden 1999-2001 fgur 4 er opgjor l god 25 %, hvormod andelen af kke udbyebealende selskaber abel 5 for 1999, 2000 og 2001 er 26,3 %, 29,0 % og 30,4 %. Forskellen skyldes alene behandlngen af l- og afgange af noerede selskaber. I abel 5 medages e kke udbyebealende selskab, der eksempelvs afnoeres md 2001, kke for 2001, hvormod dee selskab er medregne opgørelsen bag fgur 4. 6 I USA er de ypsk de udbyebealende selskaber, der også foreager akelbagekøb. 24