Investeringsanalyse generelle markedsforhold 17 December 2012

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 17 December 20 Renteprognose n fortsætter med at stejle Seneste udvikling Usikkerheden på markederne er faldet den seneste måned i takt med bedringen i de globale makronøgletal. De langstrakte forhandlinger i USA om, hvordan man undgår den finanspolitiske afgrund, skaber dog fortsat nogen nervøsitet. Fed har overraskende sat tal på, hvordan ledigheden og inflationen skal udvikle sig, hvis renten skal forhøjes. Samtidig erstattes det hidtidige obligationsopkøbsprogram ( Twist ) af nye statsobligationsopkøb på 45 mia. dollar pr. måned, hvor virkningerne på pengemængden ikke neutraliseres. Hældningen på den europæiske rentekurve har ikke ændret sig nævneværdigt over den seneste måned, mens kurven i USA er stejlet fra den lange ende efter de nye pengepolitiske lempelser. Statsobligationsrenterne i euroens kernelande er faldet i de seneste måneder, til trods for at der er kommet mere optimisme i markedet. Rentefaldet har været endnu kraftigere i periferien, og rentespændet mellem kernen og periferien er kørt yderligere ind. Internationalt Feds udmeldinger peger i retning af en fortsat stejling af den amerikanske rentekurve ind i 20, og vi venter stadig større rentestigninger i USA end i euroområdet. Der er ikke umiddelbart udsigt til flere rentenedsættelser i euroområdet, men det bliver en hårfin afgørelse, der vil afhænge af nøgletallene. Får vi ikke en moderat bedring i økonomien i de kommende måneder, bliver refi-renten formentlig nedsat igen. De korte eurorenter skal ikke meget længere ned, medmindre ECB nedsætter indlånsrenten. Fixingerne og de 2-årige swaprenter ventes at stabilisere sig tæt på det nuværende niveau. Vores prognose er stort set uændret i forhold til sidste måned, og vi venter i store træk en flad renteudvikling i de kommende 6- måneder. Vi venter ikke flere kvantitative pengepolitiske lempelser i Storbritannien. BoE er dog uden tvivl parat til at lempe yderligere, hvis udsigterne for britisk økonomi forværres. Chefen for Bank of Canada, Mark Carney, bliver ny chef for BoE fra juli 20. Vi venter fortsat en kurvestejling på 6- måneders sigt. Stejlingen vil være mest udtalt i USA og vil især være drevet af de lange løbetider på 10 år og derover. Vores 10-årige prognose ligger over forward-markedet. Skandinavien EUR/DKK har ligget tæt på centralpariteten i november. Der har dog ifølge Nationalbanken ikke været nogen særlig valutaudstrømning i november, og billedet har formentlig ikke ændret sig meget i de første par uger af december. Vi venter, at usikkerheden fortsætter med at falde ind i 20, men der er ikke udsigt til selvstændige danske renteforhøjelser før til foråret. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbankudsigter Land Spot +3m +6m +m USD EUR GBP DKK SEK NOK KILDE: Danske Bank Markets 10-årige statsrenter Land Spot +3m +6m +m USD TYS GBP DKK SEK NOK KILDE: Danske Bank Markets Redaktører: Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk

2 Ny renteprognose Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Anders Møller Lumholtz andjrg@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Privatøkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0) mbos@danskebank.dk Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0) mika@danskebank.dk Norge... 6 Makro & Renter Chefstrateg Bernt Chr. Brun bbru@fokus.no USA... 7 Makro Senioranalytiker Signe Roed-Frederiksen sroe@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Analytiker Anders V. Fischer afis@danskebank.dk December 20

3 Renteprognose Prognose for euroområdet En række tillidsindikatorer indikerer, at recessionen i euroområdet er fortsat i 4. kvartal. Vores indikatormodel peger lige nu mod vækst på ca. -0,3 k/k i 4. kvartal. Ifølge såvel PMI-tallene for industrien som det pålidelige tyske Ifo-indeks bundede markedstilliden ud i oktober, og begge viste pæne stigninger i november. Med forbehold for nye negative chok, forventer vi, at tilliden styrkes yderligere i december. Samlet set anslår vi BNP-væksten til - 0,2 k/k i 4. kvartal. Vi forventer, at euroområdet kommer ud af recession primo 20. Inflationen er faldet de seneste måneder og lå i november på 2,2. ECB venter i decemberprognosen en inflation på 1,6 i 20 mod 1,9 i september. Pengepolitik og pengemarked Rentenedsættelse var et meget centralt emne på ECB's møde i december. Peter Praet, et medlem af ECB's styrelsesråd, har efterfølgende forsøgt at dæmpe forventningerne om rentenedsættelser, og han har antydet muligheden for en nedsættelse af refi-renten uden at der ændres på indskudsrenten. Nøgletallene bliver meget afgørende for, om ECB sænker renten i starten af næste år. Hvis vores forventning om en gradvis bedring i økonomien holder stik, kan det gå begge veje. Likviditetsoverskuddet vil aftage, når bankerne ultimo januar får mulighed for at tilbagebetale likviditet fra de 3-årige likviditetstildelinger. Hvis likviditeten falder markant, kan ECB reagere med yderligere pengepolitiske lempelser i februar eller marts. Hvis økonomien svækkes markant, kan ECB overveje at lancere en fundingplan til støtte for bankernes udlån i stedet for at foretage yderligere rentenedsættelser. Vi venter, at ECB holder renten i ro indtil Medmindre ECB sænker indskudsrenten, forventer vi, at 3M Euribor-fixingen vil stabiliseres omkring det nuværende niveau, også selv om ECB måtte sænke refi-renten. Dette er på linje med de nuværende markedsforventninger. De europæiske renter ligger i den nedre ende af intervallet og meget tæt på det historiske lavpunkt. Der er ikke udsigt til de store rentebevægelser på kort sigt. Vi venter let stigende renter, når vi kommer ind i 20, efterhånden som event-risikoen aftager, og den globale vækst tager til. Det skal dog understreges, at potentialet for rentestigninger stadig er relativt begrænset, da Europa vil halte bagefter i forhold til den ventede vending i den globale økonomi, og ECB fortsat hælder mod pengepolitiske lempelser. Vi venter en stejling af rentekurverne i takt med at de lange renter stiger. Vores 6M og M prognose er stort set uændret, men ligger nu højere end forward-markedet. EUR Spot +3m +6m +m ECB 3M Tyske statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig EUR-swapkurve bp Ændring, bp (h-akse) 19-Nov- 17-Dec- 3-måneders Euribor-rente m Euribor årig EUR swaprente Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct December 20

4 Ny renteprognose Prognose for Danmark Den fortsatte forværring af økonomien i Europa mærkes tydeligt i Danmark, især som følge af eksportnedgangen til de to største markeder, Tyskland og Sverige. På den anden side har privatforbruget vist lovende tegn i 4. kvartal, og Danmark vil muligvis kunne undgå en teknisk recession i denne omgang. Inflationen er fortsat på over to procent, hvilket er et forholdsvist højt niveau for en økonomi med så meget overskydende kapacitet. Med virkning fra januar bør inflationen dog falde forholdsvist markant med omkring et halvt procentpoint, når fedtafgiften ophæves og basiseffekterne fra andre afgifter og den stigning i energipriserne, der skete i begyndelsen af 20, ikke længere kan mærkes. Pengepolitik og pengemarked Kronen har ligget tæt på centralpariteten over for euro i løbet af november. Tal fra Nationalbanken viser dog, at der var meget begrænset valutaudstrømning i november, og vi tror ikke, at billedet har ændret sig meget i de første par uger af december. Vi forventer øget optimisme i markedet på tærsklen til 20, men ser ikke en selvstændig dansk renteforhøjelse før i foråret 20. Nationalbanken holder formentlig renten uændret på 3 måneders sigt, men på 6 måneders sigt venter vi en forhøjelse af udlånsrenten på 20bp til 0,4, mens indskudsbevisrenten ventes forhøjet til 0,0. Nationalbanken vil normalt først intervenere for omkring 5-20 mia. kroner, før de griber til renteændringer. Hvis ECB mod vores forventning nedsætter refi-renten og indlånsrenten med 25bp, vil Nationalbanken sandsynligvis følge med og nedsætte indskudsbevisrenten tilsvarende, men den danske reporente vil blive holdt en smule over nul. Spændet mellem EUR- og DKK-swaps er generelt kørt en smule ind, men det er ikke noget, der har givet anledning til den store dramatik. I den korte ende har 3M CIBOR/EURIBORspændet nærmest bevæget sig sidelæns. EUR/DKK-swapspændet ventes at være relativt stabilt på kort sigt. Vi venter en lille udvidelse i DKK/EUR-swapspændet næste år, når der kommer mere optimisme på markederne, og der igen er udsigt til danske renteforhøjelser. Vores prognoser for løbetider på op til fem år ligger tæt op ad terminsmarkedets. For de lange løbetider ligger vi dog over terminsmarkedet på alle tidshorisonter. DKK Spot +3m +6m +m REPO M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig DKK-swapkurve bp Ændring, bp (h-akse) 19// 17// 3M Cibor-rente 0 0 3m Cibor årig DKK swaprente Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct 4 17 December 20

5 Renteprognose Prognose for Sverige De hårde industrinøgletal til og med oktober (ordrer og produktion) viser en faldende tendens, men er ikke styrtdykket, som tillidsindikatorerne ellers havde lagt op til. PMIindekset for industrien faldt til 43,1 i oktober og klarede sig ikke meget bedre i november (stigning på blot 0,1). Service-PMI lå også igen under 50 i november. Der er ingen tvivl om, at virksomhederne har det hårdt, men vi har alligevel svært ved at forstå, hvorfor PMItallene ligger så lavt. Der er megen tale i medierne om fyringer og stigende ledighed, og man kan da også se af forbrugertilliden, at det nu skaber stigende nervøsitet. Når husholdningerne frygter for arbejdsløshed, vil de normalt holde igen med forbruget. Det vil kun være godt, hvis forbrugerne bliver mere tilbageholdende med at stifte ny gæld, men en negativ udvikling i forbruget er ikke lige det, svensk økonomi har brug for nu. Pengepolitik og pengemarked Årets sidste rentemøde i Riksbanken holdes den 17. december (rentebeslutning offentliggøres den 18.). Spørgsmålet er, hvor stor vægt direktionen vil lægge på udviklingen i husholdningerne gæld set i forhold til den svagere svenske økonomi. Flertallet i direktionen står uden tvivl fast på ikke at acceptere en fortsat stigning i gældskvoten (gæld i procent af indkomst), der i øjeblikket ligger på 170, og de seneste nøgletal indikerer, at gældskvoten blot flader ud i øjeblikket. Samtidig kan Riksbanken formentlig ikke negligere sin vigtigste opgave: at sikre, at inflationen og kapacitetsudnyttelsen stabiliserer sig på et bæredygtigt niveau. Det ser derfor rigtigt ud, når markederne ligger til en rentenedsættelse i december. Samtidig kan der være endnu en rentenedsættelse på vej i februar (markedet ser i øjeblikket en sandsynlighed på 56 for, at renten nedsættes i februar). Givet markedets forventninger til pengepolitikken venter vi ikke den store reaktion, hvis Riksbanken faktisk nedsætter renten (medmindre de også verbalt lægger op til en mere lempelig pengepolitik), mens en uændret rente vil sende de korte renter op. Den svenske rentekurve er relativt flad sammenlignet med den tyske, idet den store mængde likviditet, som ECB har pumpet ud i økonomien, har sendt de korte tyske rente ned i nærheden af nul. Vi ser ikke det store potentiale for en kurvestejling eller højere renter via midtersegmentet, men venter snarere en stejling drevet af højere renter i segmentet fra de 10-årige løbetider og derover. SEK Spot +3m +6m +m Repo M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig SEK-swapkurve 2.6 bp Ændring, bp (h-akse) 19// 17// 3M Stibor-rente 3m Stibor 0 0 Oct Jan 10-årig SEK swaprente Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets 5 17 December 20

6 Ny renteprognose Prognose for Norge Der er fortsat gang i norsk økonomi med olieindustrien og byggeriet som de primære drivkræfter. Det er et billede, som de seneste nøgletal i store træk bekræfter. Ifølge en ny undersøgelse fra Norges Statistik med deltagere fra olieindustrien og de olierelaterede erhverv planlægger virksomhederne i disse sektorer at øge investeringerne med omkring 18 fra 20 til 20, svarende til en stigning på 37 fra 20 til 20. Investeringsfremgangen i 20 vil alene tegne sig for omkring 0,8 vækst i norsk BNP. Det norske PMI er nu igen kravlet over 50 efter en serie svage tal, og det peger mod stigende aktivitet. Industriproduktionen voksede hele 4,8 m/m i oktober efter at være faldet 5,6 måneden før. Kreditvæksten lå på 6,9 i oktober, hvilket er på linje med udviklingen i den seneste tid. Der er ingen kreditklemme i Norge. Der er indført nye regler i år, der kræver, at boligejerne mindst skal have en egenkapital på 15. Det lægger en dæmper på boligpriserne, hvilket i realiteten er positivt. Den høje aktivitet i norsk økonomi ser ikke ud til at have den store effekt på prisniveauet. Kerneinflationen var 1,3 å/å i oktober, hvilket var på linje med konsensusforventningen og et godt stykke under inflationsmålet på 2,5. Pengepolitisk og pengemarked Norges Bank offentliggjorde den 31. oktober sin prognose for renteudviklingen i de kommende tre år (i PPR 3.). Den næste renteforhøjelse udskydes et kvartal i forhold til den forrige prognose, og Norges Bank venter nu at forhøje renten til 1,75 engang mellem marts og august 20. Spændet mellem interbank-udlånsrenten (NIBOR) og Norges Banks officielle ledende rente (foliorenten) er faldet betydeligt siden i sommer. Vi mener nu, at spændet er normaliseret, og vi venter ikke større ændringer i spændet i den nærmeste fremtid. De norske swaprenter er høje set i forhold til niveauet i euroområdet, men ligger relativt lavt i forhold til de indenlandske statsobligationsrenter. ne har således fundet en balance mellem disse to kræfter. Vi venter imidlertid, at den generelle udvikling i norsk økonomi vil lægge et opadgående pres på de indenlandske swaprenter. Der er udsigt til et højt udbud af norske statsobligationer næste år, da finansministeriet har bedt om lov til at udstede obligationer for op til 100 mia. norske kroner (lånefullmakten). Det ventes at lægge et opadgående pres på statsobligationsrenterne i 1. halvår 20. NOK Spot +3m +6m +m ON DEP 3M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig NOK-swapkurve 3.5 bp Ændring, bp (h-akse) 19// 17// 3-måneders Nibor-rente 3m Nibor årig NOK swaprente Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets 6 17 December 20

7 Renteprognose Prognose for USA Vi forventer en vanskelig periode med hensyn til økonomisk aktivitet i den nærmeste fremtid, hvor der er lagt op til en fortsat styrkeprøve mellem de grundlæggende forbedringer og de negative faktorer, der spiller ind på kort sigt. Når vi ser frem mod næste år, er der gode grunde til, at der langt om længe vil være bæredygtig økonomisk vækst over trend. Effekten af lageropbygningen i 3. kvartal, stor usikkerhed om den førte politik samt de negative virkninger fra Orkanen Sandy trykkede væksten i 4. kvartal. Virkningerne heraf ventes at aftage i 20. En markant skattestigning vil formentlig lægge låg på forbrugsvæksten i starten af det nye år, men derefter tiltager væksten igen. Fundamentet i den private sektor er styrket, boligmarkedet ser ud til at blive en markant positiv faktor, og virksomhedernes tilbageholdenhed i år har medført et investeringsefterslæb. Lav løninflation og et rigeligt udbud på oliemarkedet bidrager til inflation. Pengepolitik og pengemarked Federal Reserve gav på sit møde i december endnu et løft til pengepolitikken, da man fuldt ud erstattede Operation Twist, som udløber i denne måned, med opkøb af statsobligationer, hvor virkningerne på pengemængden ikke neutraliseres. Det vil fra og med januar øge Feds balance med 85 mia. dollar hver måned. Fed sendte dermed et tydeligt signal til markedet om, at man vil fortsætte med obligationsopkøbene, indtil der sker en markant bedring på arbejdsmarkedet. Mere overraskende så satte Fed samtidig præcise tal på, hvor inflationen og arbejdsløshedstallene skal ligge, for at renten sættes op. Dermed erstattes de tidligere datofrister, og det giver Fed et yderligere våben til at holde markedets renteforventninger i skak, også når vendingen i økonomien bider sig fast. Vi tror ikke, at USD Libor-fixingerne skal længere ned i forhold til det aktuelle niveau. Generelt venter vi, at pengemarkedskurven fortsat vil være relativt stabil i prognoseperioden. Dette svarer til forventningerne i forward-markedet. Renterne er steget en smule i de seneste par uger. Udsigterne på kort sigt afhænger først og fremmest af, hvordan forhandlingerne på Capitol Hill skrider frem. Er der tegn på kompromis, vil det blive tolket positivt og sende renterne op. Man skal dog ikke negligere risikoen for, at USA kan falde i afgrunden, og der kan være en del nervøsitet på kort sigt. I 20 venter vi en gradvis stigning i de10-årige renter drevet af den lange ende af kurven, i takt med at den begyndende stabilisering og tegnene på en bedring i de globale makronøgletal bliver stadig tydeligere. Samlet set venter vi en stejling af rentekurven. Vores 6- og -måneders prognose ligger over forward-markedet i det 10- og 30-årige segment og under forward-markedet i det 2-årige segment. Prognoseoversigt USD Spot +3m +6m +m FED M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig USD-swapkurve 3.0 bp Ændring, bp (h.akse) 19// 17// 3M Libor-rente USD Libor 3m Oct 10-årig USD swaprente Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct December 20

8 Ny renteprognose Prognose for Storbritannien Nationalregnskabet for 3. kvartal viste en stigning i BNP på 1 k/k og Storbritannien har dermed lagt recessionen bag sig. De ledende indikatorer viser dog et mere uklart billede, idet service-pmi, som er faldet uafbrudt siden august, landede på 50,2 i november, og PMI for såvel industrien og byggeriet ligger fortsat under 50. Industriproduktionen faldt med 0,8 m/m i oktober og har nu udviklet sig negativt i tre måneder i træk. Det indikerer også fortsat afdæmpet underliggende aktivitet og peger mod et betydelig fald i væksten i 4. kvartal i forhold til 3. kvartal. Vi forventer dog en gradvis bedring i væksten i 20. Som forventet gav den britiske finansminister George Osborne i sin budgettale til det britiske underhus udtryk for, at krisen ventes at vare ved til 2018 og vedgik, at Storbritannien formentlig vil komme til at bryde den gældsregel, regeringen har pålagt sig selv, ved at udskyde opfyldelsen af gældsmålet med et enkelt år til De seneste tal viser en inflation på 2,3 å/å, og inflationen er dermed fortsat over inflationsmålet på 2. Vi venter, at inflationen falder gradvist mod 2 i 20. Pengepolitik og pengemarked Den britiske centralbank, Bank of England (BoE), fastholdt på mødet i december målsætningen for opkøb af britiske statsobligationer på 375 mia. pund. Da BoE dog skal overføre modtagne rentebetalinger på obligationerne til det britiske finansministerium, svarer dette i realiteten til en stigning i pengemængden i 20 på ca. mia. pund. Det er ikke sandsynligt, at BoE leverer flere kvantitative pengepolitiske lempelser, hvis britisk økonomi udvikler sig, som vi venter dvs. at vi får en gradvis bedring i væksten, og at inflationen vil ligge over inflationsmålet, men vil være faldende. BoE er dog uden tvivl parat til at lempe igen, hvis de økonomiske udsigter forværres.den nuværende chef for Canadas centralbank Mark Carney er udpeget til at efterfølge Sir Mervyn King som centralbankdirektør i Storbritannien fra juli 20. Med Mark Carneys udtalelse forleden om, at centralbankerne bør overveje mere radikale tiltag til at sende signaler om den fremtidige pengepolitik, bliver det interessant at følge ham på den ny post. Presset på pengemarkedet aftager i øjeblikket. Liborrenterne er faldet løbende siden midten af juni, og vi venter, at de falder lidt endnu. Den britiske rentekurve har fulgt udviklingen på de globale markeder i de sidste par måneder, og renterne har generelt handlet sidelæns. Givet de relativt dystre makroøkonomiske udsigter og den store usikkerhed om udviklingen i USA og euroområdet forventer vi ikke større rentestigninger i de kommende kvartaler. Der er snarere udsigt til, at de britiske renter fortsat vil handle i et relativt snævert interval. Vi venter, at den 2-10-årige rentekurve vil være uændret i de kommende tre måneder, hvorefter den gradvist vil stejle. GBP Spot +3m +6m +m Base rate M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig GBP-swapkurve 3.5 bp Ændring, bp (h-akse) 19// 17// 3-måneders Libor-rente m GBP Libor årig GBP swaprente 0 Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct 0 Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets 8 17 December 20

9 Renteprognose NOK SEK DKK CHF JPY GBP EUR * USD Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: * Tyske statsobligationer er benyttet 9 17 December 20

10 Ny renteprognose Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse December 20