Investeringsanalyse generelle markedsforhold 15 November Dødvande i Europa og finanspolitik i USA skaber nervøsitet

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 15 November 20 Ny renteprognose Dødvande i Europa og finanspolitik i USA skaber nervøsitet Seneste udvikling Den seneste måned har været præget af stigende usikkerhed på markederne, der ser med bekymring på dødvandet i Europa og de svage europæiske nøgletal. I USA er det udsigten til hårde politiske forhandlinger om en løsning på de finanspolitiske problemer, der skaber nervøsitet. De globale rentekurver er fladet pga. faldet i obligationsrenterne, og de lange renter ligger i den lave ende af det interval, der har været gældende de seneste seks måneder. Rentefaldet på kernemarkederne har sendt ASW-spændene i vejret, og spændene mellem periferien og kernen er igen kørt ud, dog ikke dramatisk. De globale aktiemarkeder er faldet lidt, og markedspositioneringen bekræfter den negative tone. Internationalt Vi venter ikke flere pengepolitiske lempelser i euroområdet på kort sigt bortset fra de allerede annoncerede. Bank of England ventes nu at holde sig i ro i en overskuelig fremtid, idet nøgletallene peger mod en stabilisering i britisk økonomi. Den amerikanske centralbank ventes at forlænge opkøbene af statsobligationer ind i næste år. De korte renter skal ikke meget længere ned. Fixingerne og de 2-årige swaprenter ventes at flade ud tæt på det aktuelle niveau. Vores renteprognose er stort set uændret i forhold til sidst og viser i det store og hele en flad udvikling 6- måneder frem. Vi venter fortsat en kurvestejling på 6- måneders sigt drevet af moderate stigninger i de lange renter. Stejlingen vil være mest udtalt i USA og vil især være drevet af løbetider på over 10 år. Vores prognoser for de 10-årige renter er over forward. Skandinavien Vi venter nu først en selvstændig dansk renteforhøjelse i foråret 20 som følge af den stigende usikkerhed på finansmarkederne og kronens styrkelse på det seneste. Investorernes interesse for Danmark ventes at aftage næste år, når event-risikoen falder, og der kommer mere gang i den globale økonomi. Dermed ventes kronen igen at nærme sig centralpariteten mod euroen, og det vil give ny næring til forventningerne om selvstændige danske renteforhøjelser. Vi mener, at markederne overvurderer muligheden for rentenedsættelser i Sverige i betragtning af Riksbankens modvilje mod at sænke renten yderligere. n vil derfor næppe stejle på kort sigt, medmindre vi får en global rentestigning i den lange ende. Den svenske rentekurve vil forblive relativt flad, også når vi ser længere frem, og de korte svenske renter vil formentlig nærme sig de europæiske. Norges Bank regner nu med at forhøje renten til 1,75 fra de nuværende 1,50 engang mellem marts og august 20. ne er høje i Norge set i forhold til niveauet i euroområdet, men ligger relativt lavt i forhold til de indenlandske statsobligationsrenter. Vi venter, at den generelle udvikling i norsk økonomi vil lægge et opadgående pres på de indenlandske swaprenter. Næste udgave af renteprognosen ventes udsendt den 14. december 20. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbankudsigter Land Spot +3m +6m +m USD EUR GBP DKK SEK NOK 0 0 KILDE: Danske Markets 10-årige statsrenter Land Spot +3m +6m +m USD TYS GBP DKK SEK NOK KILDE: Danske Markets Redaktører: Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk

2 Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Anders Møller Lumholtz andjrg@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Økonom Jens Nærvig Pedersen jenpe@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0) mbos@danskebank.dk Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0) mika@danskebank.dk Norge... 6 Makro & Renter Chefstrateg Bernt Chr. Brun bbru@fokus.no USA... 7 Makro Senioranalytiker Signe Roed-Frederiksen sroe@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Analytiker Anders V. Fischer afis@danskebank.dk November 20

3 Prognose for euroområdet Vækstudsigterne for euroområdet er stadig mørke, og de ledende indikatorer signalerer fortsat lavere økonomisk aktivitet. PMI-indeksene ser nu ud til at stabilisere sig efter at være faldet kraftigt. Den tyske tillidsindikator, Ifo, falder fortsat, og forventningsindekset ligger på det laveste niveau i tre år. Euroområdet har været i svag recession siden 4. kvartal sidste år, og vi forventer ikke positiv vækst igen før i begyndelsen af 20. Ser vi på hele 20, så venter vi et fald i den økonomiske aktivitet på 0,4. Arbejdsløsheden vil stige til nye højder. Inflationen ventes at falde til under 2 i 20 (pt. 2,5 ). Pengepolitik og pengemarked Markederne har stadig fokus rettet mod implementeringen af ECB s nye obligationsopkøbsprogram (OMT), der betyder, at centralbanken er parat til at foretage ubegrænsede støtteopkøb af obligationer i markedet. ECB afventer imidlertid en anmodning om en hjælpepakke fra Spanien. Da der ikke er noget større pres på markederne, og da Spanien allerede har finansieringen for 20 på plads, kan anmodningen meget vel blive udskudt til 20. Vi forventer, at ECB holder både refi- og indlånsrenten uændret. 3- måneders Euribor-fixingerne er faldet gradvist til 0,19. Vi tror ikke, at 3M-fixingerne kommer meget længere ned, hvis ikke ECB nedsætter indlånsrenten. Den systemiske risiko i Europa er faldet efter offentliggørelsen af ECB s nye obligationsopkøbsprogram. Vi ser imidlertid nu en risiko for, at renterne forbliver i den lave ende af de seneste måneders interval frem til årets udgang, Det skyldes, at faldet i de europæiske tillidsindikatorer har været større end forventet, og at der nu er øget fokus på de finanspolitiske problemer i USA. Vi venter stigende renter, når vi kommer ind i 20, efterhånden som event-risikoen aftager, og den globale vækst kommer i gang. Det skal dog understreges, at potentialet for rentestigninger stadig er relativt begrænset, da Europa vil halte bagefter i forhold til den ventede vending i den globale økonomi, og ECB fortsat hælder mod pengepolitiske lempelser. Vi venter en stejling af rentekurverne, i takt med at de lange renter stiger. Vores 6- og -måneders prognose er uændret, men ligger nu over forward-markedet efter det seneste rentefald. EUR Spot +3m +6m +m ECB 3M Tyske statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig EUR-swapkurve bp Ændring, bp (h-akse) måneders Euribor-rente m Euribor årig EUR swaprente 0 0 Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets 3 15 November 20

4 Prognose for Danmark Indikatorerne tegner stadig et blandet billede af dansk økonomi. Eksporten og industriproduktionen faldt ret kraftigt i september, og erhvervstilliden i industrien er faldende. Krisen i Europa mærkes også tydeligt i Danmark. På den anden side er indikatorerne for husholdningernes forbrug steget en anelse i de seneste måneder, og det ser ud til, at der er en lille bedring i situationen på boligmarkedet. Vi venter fortsat lav vækst, men ikke så lav, at det vil betyde et stort fald i beskæftigelsen. Finansloven for 20 er nu på plads. Vi venter, at finanslovsaftalen vil være neutral for væksten, men aftalen har sænket inflationsudsigterne betydeligt, idet både den eksisterende fedtskat og den planlagte sukkerafgift skrottes til fordel for en forhøjelse af indkomstskatten. Pengepolitik og pengemarked Kronen er igen blevet styrket lidt mod euroen, idet finansmarkederne har været præget af ny pessimisme på det seneste, og Danmark fortsat er sikker havn. Det følger efter en periode, hvor det trak op til en selvstændig dansk renteforhøjelse, idet EUR/DKK lå tæt på centralpariteten, og Nationalbanken intervenerede moderat på valutamarkedet i september. Vi venter nu først en selvstændig dansk renteforhøjelse i foråret 20 pga. den stigende usikkerhed på finansmarkederne og kronens styrkelse. Investorernes interesse for Danmark ventes at aftage næste år, når event-risikoen falder, og der kommer mere gang i den globale økonomi. Dermed ventes kronen igen at nærme sig centralpariteten mod euroen, og det vil give ny næring til forventningerne om selvstændige danske renteforhøjelser. Det er dog mest sandsynligt, at Nationalbanken vil gå forsigtigt frem, og vi venter som nævnt ikke renteforhøjelser før til foråret. Nationalbanken holder formentlig renten uændret på 3 måneders sigt, men på 6 måneders sigt venter vi en forhøjelse af udlånsrenten på 20bp til 0,4, mens indskudsbevisrenten ventes forhøjet til 0,0. Nationalbanken vil normalt først intervenere for omkring 5-20 mia. kroner, før de griber til renteændringer. Spændet mellem EUR- og DKK-swaps er kørt lidt ind i de sidste uger pga. den stigende nervøsitet. I den korte ende har en minimal indsnævring i 3M Cibor/Euribor-spændet dog også spillet en rolle. Swapspændet ventes at være relativt stabilt på kort sigt, men det vil muligvis køre lidt mere ind, hvis nervøsiteten på markederne fortsætter med at stige. Renteafdækning i forbindelse med flex-auktionerne kan dog modvirke dette på kort sigt. Vi venter en lille stigning i DKK/EUR-swapspændet næste år, når der kommer mere optimisme på markederne, og der igen er udsigt til danske renteforhøjelser. DKK Spot +3m +6m +m REPO M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig DKK-swapkurve bp Ændring, bp (h-akse) måneders Cibor-rente m Cibor årig DKK swaprente 0 0 Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep 4 15 November 20

5 Prognose for Sverige Et væld af nøgletal peger mod en fortsat opbremsning i svensk økonomi i 4. kvartal, og de svenske eksportører har varslet fyringer i et større omfang end ved en gennemsnitlig recession. Der er således en klar risiko for, at arbejdsløsheden vil stige kraftigt, hvilket vil ramme husholdningernes købekraft og ejendomsmarkedet. Vi ser dog endnu ingen tegn på en afmatning på ejendomsmarkedet. Mulighederne for at få gang i svensk økonomi igen vil i det hele taget være meget beskedne, så længe gældskrisen i Grækenland og Spanien holder efterspørgslen i Europa nede, og den finanspolitiske situation i USA er uafklaret. Inflationen i Sverige ligger i øjeblikket væsentligt under Riksbankens forventninger. I princippet burde inflationspresset nu have nået bunden, men opstår der negativt pres på lønningerne, vil det kunne forlænge perioden med meget lav inflation. Pengepolitik og pengemarked Referatet fra Riksbankens rentemøde understregede endnu engang, at flertallet i direktionen stiller sig tøvende over for en rentenedsættelse. Riksbanken er fortsat meget bekymret over husholdningernes gældsætning og ser det generelt som en forudsætning for en lempelig pengepolitik, at gældskvoten er stabil. Enkelte direktionsmedlemmer har desuden udtalt, at den stigende arbejdsløshed primært er strukturelt betinget og således ikke påvirkes nævneværdigt af pengepolitikken. Samtidig har de makroøkonomiske nøgletal skuffet, især når det gælder den eksportorienterede del af økonomien. Det vil formentlig kræve en forværring især på arbejdsmarkedet, hvis Riksbanken skal levere mere end en enkelt rentenedsættelse. Vi venter en udfladning af pengemarkedskurven. Vi mener, at markederne overvurderer muligheden for rentenedsættelser (de forventer i alt omkring 40bp) i betragtning af Riksbankens modvilje mod at sænke renten yderligere, og rentekurven vil derfor næppe stejle på kort sigt, medmindre vi får en global rentestigning i den lange ende. Den svenske rentekurve vil forblive relativt flad, også når vi ser længere frem, og de korte svenske renter vil formentlig nærme sig de europæiske. SEK Spot +3m +6m +m Repo M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig SEK-swapkurve 2.4 bp Ændring, bp (h-akse) M Stibor-rente m Stibor årig SEK swaprente 0 0 Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep November 20

6 Prognose for Norge Der er fortsat gang i norsk økonomi med olieindustrien og byggeriet som de primære drivkræfter. I en undersøgelse fra Norges Banks regionale netværk fra september 20 melder virksomhederne om en betydelig aktivitetsfremgang i forhold til det foregående kvartal. Forventningerne justeres dog marginalt ned i rapporten, hvor der også meldes om kapacitetspres, især i de vestlige egne af landet samt i byggeriet og de olierelaterede sektorer. De økonomiske nøgletal tegner et noget blandet billede. I den svage ende lå PMI-indekset på 48,7 i oktober, og det var femte måned i træk med et indeks under 50. Desuden var der en sløj udvikling i industriproduktionen i september, hvor produktionen faldt 5,6 m/m (sæsonkorrigeret). Detailsalget overraskede derimod positivt i september med en fremgang på 0,7. Der var en kreditvækst (C2) på 6,9 i den seneste opgørelse, hvilket er på niveau med udviklingen det sidste halve år, og der er således ingen kreditknaphed i Norge. Vi lægger en del vægt på undersøgelsen fra Norges Bank, der peger i retning af en fortsat stærk norsk økonomi. Kerneinflationen lå på 1,1 å/å i oktober. Det var 0,1 mindre end ventet og omkring 0,15 under forventningen i den seneste pengepolitiske rapport (PPR 3.). De lave importpriser er efter vores vurdering en af hovedårsagerne til den beskedne inflation i Norge. Pengepolitisk og pengemarked Norges Bank offentliggjorde den 31. oktober sin prognose for renteudviklingen i de kommende tre år (i PPR 3.). Den næste renteforhøjelse udskydes et kvartal i forhold til den forrige prognose, og Norges Bank venter nu at forhøje renten til 1,75 engang mellem marts og august 20. Spændet mellem interbank-udlånsrenten (NIBOR) og Norges Banks officielle ledende rente (foliorenten) er faldet betydeligt siden i sommer. Vi mener nu, at spændet er normaliseret, og vi venter ikke større ændringer i spændet i den nærmeste fremtid. De norske swaprenter er høje set i forhold til niveauet i euroområdet, men ligger relativt lavt i forhold til de indenlandske statsobligationsrenter. Vi venter, at den generelle udvikling i norsk økonomi vil lægge et opadgående pres på de indenlandske swaprenter. NOK Spot +3m +6m +m ON DEP 0 0 3M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig NOK-swapkurve bp Ændring, bp (h-akse) måneders Nibor-rente m Nibor Sep Dec 10-årig NOK swaprente Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Kilde: Reuters EcoWin og Danske Markets Kilde: Reuters EcoWin og Danske Markets 6 15 November 20

7 Prognose for USA Fokus i USA er på den politiske usikkerhed, og nu hvor valget er overstået, er forhandlingerne om, hvordan man skal tackle den truende finanspolitiske afgrund (de automatiske opstramninger pr. 1. januar 20) gået i gang. Der er lagt op til hårde forhandlinger, og vi skal sandsynligvis tæt på deadline i december, før der bliver indgået en aftale. Man skal heller ikke negligere risikoen for, at USA i hvert fald midlertidigt kan falde i afgrunden. Det ser ud til, at den nye usikkerhed har fået virksomhederne til at skære ned på investeringerne, men derudover fortsætter bedringen i de økonomiske nøgletal. Pengepolitik og pengemarked Barack Obama får som bekendt fire åre mere i Det Hvide Hus, og halerisikoen i forbindelse med et eventuelt præsidentskifte er dermed forsvundet. Ben Bernankes embedsperiode i Federal Reserve udløber den 31. januar 2014, og vicedirektør Janet Yellen ligner i øjeblikket en oplagt kandidat til at efterfølge Bernanke. Det vil i givet fald sikre en fortsættelse af den lempelige pengepolitik i de kommende år. På kort sigt venter vi, at Fed på mødet i december vil beslutte at erstatte det aktuelle twist -program, der udløber i januar, med statsobligationsopkøb i samme størrelsesorden. Det vil holde obligationsopkøbene på 85 mia. dollar pr. måned. Vi tror ikke, at USD Libor-fixingerne skal meget længere ned i forhold til det aktuelle niveau. Fed vil fortsat holde de korte forward-renter fast forankrede, og pengemarkedskurven ventes dermed generelt at ligge relativt stabilt i prognoseperioden. Den stigende nervøsitet omkring den finanspolitiske situation i USA, samtidig med at vi nærmer os årets slutning, har gjort det mere vanskeligt at forudsige udviklingen på de amerikanske rentemarkeder på kort sigt. Renterne er faldet på det seneste, og udsigterne på kort sigt afhænger først og fremmest af, hvordan forhandlingerne på Capitol Hill skrider frem. Er der tegn på kompromis, vil det blive tolket positivt og sende renterne op. Det nedadgående pres på renterne må imidlertid ventes at tiltage for hver dag, der går, uden tegn på enighed. Vi venter faldende renter på kort sigt, men renterne vil stige igen, når en endelig aftale er i hus. I 20 venter vi en gradvis stigning i de10-årige renter drevet af den lange ende af kurven, i takt med at den begyndende stabilisering og tegnene på en bedring i de globale makronøgletal bliver tydeligere. Samlet set venter vi en stejling af rentekurven. Vores 6- og -måneders prognose ligger over forward-markedet i det 10- og 30-årige segment og under forward-markedet i det 2-årige segment. Prognoseoversigt USD Spot +3m +6m +m FED 3M Statsobligationer 2-årig 5-årig årig årig årig årig USD-swapkurve bp Ændring, bp (h.akse) M Libor-rente USD Libor 3m Sep 10-årig USD swaprente Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets 7 15 November 20

8 Prognose for Storbritannien Det første skøn for nationalregnskabet i 3. kvartal viste en vækst på 1,0 k/k og indikerede dermed, at Storbritannien teknisk set har lagt recessionen bag sig. Den stærke udvikling i 3. kvartal skyldes en vending i aktiviteten efter produktionsforstyrrelser i forbindelse med jubilæumsfestlighederne for den britiske dronning i 2. kvartal. Den egentlige underliggende vækst i 3. kvartal var derfor snarere 0,2-0,4 k/k. De ledende indikatorer tegner et mere broget billede, hvor især faldet i service-pmi i oktober fra 52,2 til 50,6 har overrasket negativt. PMI for industrien og byggeriet ligger stadig under 50. Det indikerer også fortsat afdæmpet underliggende aktivitet og peger mod en betydelig opbremsning i væksten i 4. kvartal i forhold til 3. kvartal. Vi venter imidlertid en gradvis bedring i 20. Der var en inflation på 2,7 å/å i oktober, og inflationen ligger dermed stadig over inflationsmålet på 2. Vi venter, at inflationen falder gradvist mod 2 i 20. Pengepolitik og pengemarked Bank of England fastholdt målsætningen for obligationsopkøbene på 375 mia. pund på mødet i november. Det er ikke sandsynligt, at BoE leverer flere kvantitative pengepolitiske lempelser, hvis britisk økonomi udvikler sig, som vi venter dvs. at vi får en gradvis bedring i væksten, og at inflationen vil ligge over inflationsmålet, men vil være faldende. BoE er dog uden tvivl parat til at lempe igen, hvis de økonomiske udsigter forværres. BoE har desuden indført det såkaldte Funding for Lending Scheme (FLS), som giver bankerne adgang til billigere finansiering, afhængig af hvor meget de øger udlånene til den britiske realøkonomi. FLS-programmet er i alt på mia. pund. Tredive banker og realkreditinstitutter har tilmeldt sig programmet. De har samlede udlån på mia. pund, der opfylder betingelserne for at indgå i FLS, og de vil kunne opnå funding i op til fire år. Presset på pengemarkedet aftager i øjeblikket. Libor-renterne er faldet løbende siden midten af juni, og vi venter, at de falder lidt endnu. Den britiske rentekurve har fulgt udviklingen på de globale markeder i de sidste par måneder, og renterne har generelt handlet sidelæns. Givet de relativt dystre makroøkonomiske udsigter og den store usikkerhed om udviklingen i USA og euroområdet forventer vi ikke større rentestigninger i de kommende kvartaler. Der er snarere udsigt til, at de britiske renter fortsat vil handle i et relativt snævert interval. Vi venter, at den 2-10-årige rentekurve vil være uændret i de kommende tre måneder, hvorefter den gradvist vil stejle. GBP Spot +3m +6m +m Base rate M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig GBP-swapkurve bp Ændring, bp (h-akse) måneders Libor-rente m GBP Libor Sep 10-årig GBP swaprente Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep 8 15 November 20

9 NOK SEK DKK CHF JPY GBP EUR * USD Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: * Tyske statsobligationer er benyttet 9 15 November 20

10 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse November 20