Finansinfo - uge januar 2015

Transkript

1 26. januar 2015 Finansinfo - uge 5 Nordea: Tålmodighed vil blive belønnet Nordea-aktien har siden i sommer klaret sig noget svagere end de fleste andre nordiske bankaktier i Large Cap segmentet. Det skyldes primært bekymringer for den makroøkonomiske udvikling i Finland, Rusland og Norge. Det er dog vores vurdering, at risikoen for en skuffende makroøkonomisk udvikling i disse lande allerede er reflekteret i den nuværende prisfastsættelse af aktien og at vores estimater ligeledes reflekterer dette. Vi venter, at Nordea vil få succes med at sænke deres omkostninger mærkbart. Det vil, på trods af en lav markedsvækst, betyde stigende indtjeningsvækst i år og næste år. Samtidig venter vi, at Nordea fortsat vil hæve deres udbyttebetalinger i de kommende år. Kombinationen af udsigt til stigende indtjeningsvækst og højere udbytter vil, efter vores vurdering, øge investorernes interesse for aktien. Absolut og relativ kursudvikling SEK f m a m j j a s o n d j Nordea Rel. OMX Copenhagen, Datastream Index Det er vores overbevisning, at det primære fokus i forbindelse med Nordeas regnskabsrapportering for 4. kvartal den 28. januar bliver, hvor meget Nordea hæver deres udbyttebetaling med. For 2013 regnskabet valgte Nordea at udbetale 56% af overskuddet som udbytte, hvilket svarede til et udbytte på 0,43 euro per aktie. Bemærk i den sammenhæng, at udbytte for et regnskabsår udbetales i det efterfølgende år, så eksempelvis blev udbytte for regnskabsåret 2013 udbetalt i Vi venter, at Nordea vil hæve udbytteprocenten for 2014 regnskabsåret til 0,65%, hvilket jævnfør vores estimater svarer til en udbytteudbetaling på 0,60 euro per aktie. Dermed er der lagt op til en kraftig forhøjelse af udbyttebetalingen til aktionærerne. Den primære årsag til at vi venter en kraftig forhøjelse af udbyttebetalingen til aktionærerne skyldes, at Nordea har en politik om, at overskydende kapital skal udloddes til aktionærerne. Med den nuværende relativt langsomme vækst i kreditefterspørgslen og interne tiltag for kapitalallokering genererer banken hurtigt mere kapital, end den har behov for. Derfor er der efter vores vurdering rigeligt med råderum til, at Nordea kan hæve deres udbyttebetalinger i år og i endnu højere grad i de kommende år. Nordea-aktien handler med en P/E på 11,4x for 2015, hvilket svarer til en rabat på omkring 20% til de svenske storbanker. Vi venter dog, at denne rabat over tid vil blive indsnævret i takt med, at omkostningerne reduceres og forrentningen af egenkapitalen vil blive forøget. Set i lyset af rabatten til de svenske storbanker og vores forventning om, at Nordeas udbyttebetalinger kommer til at stige markant over de kommende år, så fastholder vi vores positive syn på Nordea-aktien med en anbefaling på Køb kursmål på 108 SEK. Udvalgte Nøgletal EUR mio e 2015e 2016e Totalindkomst 9,891 10,190 10,130 10,627 Indtj. før skat 4,116 4,253 4,805 5,170 Nettoresultat 3,107 3,280 3,652 3,929 Balance sum Egenkapital 29,209 30,034 30,305 31,603 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Selskabsbeskrivelse Nordea er Nordens største bank med en stærk markedsposition på alle fire nordiske markeder. Nordea er skabt gennem en fusion af Nordbanken (Sverige) Merita(Finland) UniDanmark (Danmark) og Christiania Bank (Norge). Banken har en bred vifte af ydelser og services indenfor traditionelle bankforretning, kapitalforvaltning, pension og forsikring. For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Coloplast: Udsigt til stærk start på regnskabsåret Coloplast er en af verdens største producenter af løsninger inden for stomi, kontinens, samt hud- og sårpleje. Coloplast har over de seneste mange år haft en konsistent høj omsætningsvækst, samtidig med, at overskudsgraden er blevet forøget betydeligt. En af hemmelighederne bag Coloplasts stærke vækst er selskabets evne til hele tiden at lancere nye innovative produkter, hvilket har sikret, at Coloplast har kunnet tage markedsandele og vokse i et hurtigere tempo end markedet. Den høje grad af stabilitet og de historisk høje vækstrater er samtidig også den primære årsag til, at Coloplast handler med en P/E for indeværende regnskabsår på 32,2x og dermed er blandt de dyreste aktier i C20-indekset. Absolut og relativ kursudvikling DKK f m a m j j a s o n d j Coloplast Rel. OMX Copenhagen Kilde: Reuters Ecowin Index Når Coloplast aflægger selskabets regnskab for 1. kvartal 2014/2015 (bemærk skævt regnskabsår) på torsdag den 29. januar, så venter vi, at regnskabet endnu engang vil bære præg af, at Coloplast er i stand til at levere en stabil høj vækst, som har befundet sig lige over 10%, som selskabet historisk har været i stand til at generere i mange år. Det skal dog i den sammenhæng nævnes, at omsætningsvæksten i 1. kvartal er blevet begunstiget af positive valutaeffekter. Disse bidrager med 2,7% af omsætningsvæksten i 1. kvartal. Vi ser umiddelbart ingen grund til, at Coloplast ikke skal kunne indfri deres guidance til indeværende regnskabsår 2014/15, som lyder på en organisk vækst på 11% i danske kroner og en overskudsgrad på 34%. Således venter vi en organisk vækst på 11,7% og en overskudsgrad på 34,3% for indeværende regnskabsår. Vi venter, at Coloplast vil fastholde konsistent høje vækstrater mange år frem og samtidig vil formå at øge overskudsgraden yderligere i de kommende år. Det skyldes ikke mindst, at vi venter en øget efterspørgsel fra den hastigt voksende middelklasse i Emerging Markets landene. Netop her har Coloplast investeret en del i at øge salgsstyrken, hvilket bør understøtte væksten. Herudover vil efterspørgslen blive understøttet af, at en stigende del af befolkningen i vesten, i de kommende år, vil udgøres af ældre. Den fortsatte høje omsætningsvækst vil samtidig betyde, at overskudsgraden kommer til at vokse i de kommende år, som følge af forøgede stordriftsfordele. På trods af den lyse fremtid som Coloplast går i møde, så fastholder vi vores negative holdning til aktien, eftersom vi vurderer, at aktien er for dyr. Således handler Coloplast-aktien med en P/E for regnskabsåret 2014/2015 på over 32x. Derfor vurderer vi også, at selskabets vækstpotentiale allerede er fuldt ud afspejlet i den nuværende prisfastsættelse af aktien. Vi fastholder derfor vores Reducer anbefaling og kursmål på 445 kr. Udvalgte Nøgletal DKK mio. 12/13 13/14 14/15e 15/16e Omsætning 11,635 12,428 13,877 15,085 Res. Primær drift 3,672 3,147 4,758 5,262 Nettoresultat 2,711 2,390 3,492 4,056 Balance sum Egenkapital 6,769 6,283 6,974 8,413 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Kilde: Reuters Ecowin Selskabsbeskrivelse Coloplast blev grundlagt i 1954 og i dag er Coloplast en af de største producenter af løsninger inden for stomi, kontinens samt hud- og sårpleje. Med købet af Mentors urologi-forretning i 2006 har Coloplast udvidet forretningsomfanget markant. Frankrig, Tyskland og England er Coloplasts største markeder. 26. januar

3 Grækenland på kollisionskurs i eurosamarbejdet? Venstrefløjspartiet Syriza med Alexis Tsipras i spidsen vandt en lidt større sejr ved søndagens parlamentsvalg end ventet på forhånd. Partiet fik således 36,4% af stemmerne, svarende til 149 pladser i parlamentet, og manglede altså blot to pladser for at få absolut flertal. Det gamle regeringsparti New Democracy fik kun 27,8% af stemmerne. Syriza ser allerede ud til at have forhandlet en regering på plads med højrefløjspartiet Independent Greeks med Pano Kammenos i front et parti som også er kendt for en fjendtlig holdning over for det internationale hjælpeprogram. Det giver koalitionen et flertal i parlamentet på 162 sæder ud af de samlede 300. Tsipras udtalte efter valgsejren, at Grækenland lægger sparekursen bag sig, og regeringens prioritet vil være at genetablere grækernes mistede værdighed. Tsipras gik til valg på blandt at få nedskrevet landets gæld samt genforhandle reformkravene til landet, men han har også lovet at arbejde for fortsat euromedlemskab. Derudover har hans valgprogram indeholdt løfter om øget offentligt forbrug samt at skabe flere job, herunder i det offentlige, mens han ikke vil forringe landets budgetsaldo. Syriza s Tsipras sejrede som ventet Kilde: Ibitimes.co.uk Tysklands finansminister Schaeuble har allerede kommenteret det græske valgresultat, hvori han slog fast, at den gamle aftale om hjælpeprogram, og de medfølgende betingelser fortsat er gældende. Vi forventer da også, at denne holdning i bredt omfang vil blive understreget på dagens finansministermøde i eurogruppen. Der er således nok ingen tvivl om, at eurogruppen har et udtalt ønske om at inddæmme en eventuel smitteeffekt til andre medlemslandes euroskeptiske bevægelser. Således forventer vi også, at Troika en (EU, IMF og ECB) vil være meget lidt forhandlingsvillige i en kommende runde forhandlinger, hvorunder den nye græske regering går efter en ny gældssanering. Grækenlands tidligere premierminister Samaras har da også advaret mod, at Tsipras valgløfter kan ende med en utilsigtet euro-exit en fare man bestemt må tage seriøst denne gang. Grækenland er udelukket fra ECB s nyligt annoncerede QEprogram, idet inspektionen af landets reform-fremgang er sat i bero pga. den usikre politiske situation relateret til valget. Derudover rammer landet grænsen for at der maksimalt må opkøbes 35% af en enkelt udsteder under QE-programmet. Grækenlands eksisterende hjælpeprogram udløber til februar, hvorefter landet bedømmes at have finanser til at klare sig til juni. Derudover risikerer Grækenland at udelukke sig fra de løbende likviditetsoperationer i ECB, i fald landet ikke fastholder den reformlinje, der skal til, for at ECB vil acceptere landets statsobligationer som sikkerhed på trods af de har junk -status. Således vil der givet blive spekuleret i risikoen for EUR-exit, samt ikke mindst den smitteeffekt det vil kunne have på andre medlemslande. Valgusikkerhed med pres på græske renter Umiddelbart var der dog ikke den store reaktion på finansmarkederne mandag morgen, efter at resultatet af valget var kendt. Renten på de 10-årige græske statsobligationer steg med 0,45%-point, men det var ikke specielt meget i betragtning af de seneste udsving (se figur). Ydermere faldt de græske aktiemarkeder fra morgenstunden, men de rettede sig i løbet af formidda- 26. januar

4 gen. Således ser finansmarkederne nok fortsat overvejende sandsynlighed for, at Grækenland vil forblive i eurosamarbejdet, sådan som Tsipras da også har sagt han ønsker. Derudover så EUR samt EUR-periferirenterne i andre lande ikke ud til at blive specielt berørt, hvilket nok hænger sammen med at halerisikoen i forbindelse med en eventuel euro-exit ikke vurderes lige så stor som tidligere, pga. de foranstaltninger som siden er taget for at dæmme op for smitterisiko til andre medlemslande. DKK under pres, men fastkurspolitik ikke i fare Sidste uge bød som ventet på et QE-program fra ECB, og programmet viste sig endda en smule større end hvad finansmarkederne havde turdet håbe på forhånd. Ugen var derudover præget af, at en række centralbanker fulgte i ECB s fodspor med lempelser af pengepolitikken eller mere dueagtige signaler. Referatet af det seneste møde i Bank of England viste mindsket ønske om en renteforhøjelse, og i Canada blev renten uventet sænket, mens Nationalbanken herhjemme nedsatte renten hele to gange. Der har været et massivt styrkelsespres på DKK i sidste uge efter Schweiz opgav sit CHF-loft ugen før, og Nationalbanken har sandsynligvis solgt DKK og købt EUR i stor stil. Styrkelsespresset fik yderligere næring fra ECB s tiltag, og for at imødegå presset nedsatte Nationalbanken sin indlånsrente i to omgange mandag og torsdag med i alt 0,3 procentpoint til rekordlave -0,35%, mens udlånsrenten blev sat ned en enkelt gang til 0,05%. Torsdagens rentesænkning bragte indskudsbevisrenten ned under den tilsvarende i ECB (hvilket er set før), og umiddelbart så den ud til at have større effekt end den forrige. Således blev DKK svækket tilbage til omkring 7,446, hvilket var niveauet i begyndelsen af året inden det seneste styrkelsespres for alvor fik fat. Rentesænkningerne kom dog i stand efter at Nationalbanken havde købt massivt op i udenlandsk valuta, og denne tendens så ud til at fortsætte i slutningen af sidste uge. Vi estimerer, at Nationalbanken har købt valuta for lidt over 70 mia. DKK i januar ind til videre, hvilket er historisk højt i den tid vi har haft fastkurspolitik. Hvis EUR fortsætter sin tendens til svækkelse vil presset for en stærkere DKK givet være intakt, og i det tilfælde kan vi ikke udelukke, at Nationalbanken vil fortsætte med opkøb og rentenedsættelser. Hvis dette ikke viser sig tilstrækkeligt, kan det ikke udelukkes at det bliver nødvendigt at spejle ECB's ukonventionelle handlinger med annoncering af opkøb af obligationer - ligesom Nationalbanken lancerede sit eget likviditetsprogram da ECB kastede sig over de store LTRO-operationer. Under alle omstændigheder har Nationalbanken masser af råderum til at forsvare DKK, og der bør ikke herske tvivl om fastkurspolitikken, selvom visse røster i udlandet stiller spørgsmålstegn ved den efter Schweiz exit af sit CHF-loft. Der er dog store forskelle mellem Schweiz og Danmark. Schweiz CHF-loft har hele tiden været tænkt som et midlertidigt instrument lanceret af centralbanken, SNB, og instrumentet mødte i stigende grad politisk og folkelig modstand. Det blev blandt andet understreget af guldafstemningen i Schweiz den 30. november sidste år, hvor man frygtede at CHF-forsvaret betød at man ville sælge ud af arve- Rentesænkninger fik svækkelseseffekt på DKK hjulpet af stor interventionsaktivitet Valutareserveopbygning mindre end i Schweiz 26. januar

5 guldet. I Danmark er fastkurspolitikken omkring 32 år gammel og dybt forankret på tværs af det politiske spektrum. Derudover steg Schweiz valutareserve til 78% af BNP, mens den danske blot befinder sig på 25% af BNP. Kinesisk økonomi sluttede 2014 stærkere end ventet Kinas BNP voksede med 7,3% y/y i 4. kvartal sidste år, uændret fra 3. kvartal. Dermed sluttede 2014 af bedre end ventet, og det hænger nok sammen med, at myndighedernes tiltag for at understøtte væksten alligevel havde effekt allerede sidste år. Renten blev sænket i november, og ekstra likviditet er løbende blevet skudt i bankerne for at give dem bedre muligheder for at yde kreditter. Lige før nytår lempede myndighederne på kravet til forholdet mellem størrelsen af bankernes udlån og indlån, hvilket også understøtter kreditgivningen. Senest har myndighederne fremrykket godkendelsen af en række infrastrukturprojekter for at understøtte økonomien. Decembertallene for de månedlige indikatorer for industriproduktion og detailomsætning var også stærkere end ventet, og væksten i begge indikatorer gik op. Detailomsætningen (nominelt) trækkes ned af de lavere brændstofpriser, men den lavere benzinregning giver samtidig husholdningerne større råderum til øvrigt forbrug. BNP-væksten for 2014 samlet set endte på 7,4%. Væksten i Kina er faldet støt siden de glade dage med to-cifret vækst i midten af 00 erne, og BNP-væksten i 2014 var således den laveste vækst siden Samtidig var det første gang siden 1998, at væksten ikke levede op til det officielle vækstmål, som i 2014 lød på 7,5%. Myndighederne har dog for længst nedtonet betydningen af målet, og har bl.a. slået fast, at vækst lidt under 7,5% også er acceptabelt. I stedet fokuserer man fra officielt hold på beskæftigelsesvæksten. Arbejdsmarkedet ser fortsat ud til at udvikle sig fornuftigt. Der er fortsat betydelige risici knyttet til både boligmarkedet, de lokale myndigheders finanser og det finansielle system, men hvis den igangværende korrektion på boligmarkedet ikke løber løbsk, og hvis myndighederne lykkes med at få luften til at sive ud af kreditboblen, vil Kina have lavere vækst end tidligere, men fortsat langt højere vækst end i de fleste andre økonomier. Vi venter i vores hovedscenarium, at væksten falder til 6,9% i 2015 og 6,5% i BNP-væksten uændret fra 3. til 4. kvartal Kinas vækst under målsætning i 2014 Analytikere: Jon Abakka (Equity Research) Michelle Nørgaard (Equity Research) Rasmus Gudum-Sessingø (Macro Research) Bjarke Roed-Frederiksen (Macro Research) 26. januar

6 FINANSINFO, 26. januar 2015 Økonomisk kalender D ato Land Indikato r P erio de Survey SH B F o rrige Japan Trade Balance Adjusted Dec B B Tyskland IFO Business Climate Jan 106,2 107,0 105, EM U Eurogroup Finance M inisters M eet in Brussels USA Dallas Fed M anf. Activity Jan 3,0 -- 4, EM U EU Finance M inisters M eet in Brussels UK GDP (QoQ/YoY) 4Q A 0.6%/2.8% %/2.6% USA Durable Goods Orders (M om ) Dec 0,5% -- -0,9% USA Cap Goods Orders Nondef Ex Air Dec 0,3% -- -0,5% USA S&P/CS 20 City (M om /YoY) Nov 0.7%/4.4% %/4.5% USA M arkit US Services PM I Jan P 53, , USA New Home Sales Dec 450K K USA Consumer Confidence Index Jan 95, , USA Richmond Fed M anufact. Index Jan 5,0 -- 7, Frankrig Total Jobseekers Dec k Tyskland Retail Sales (M om /YoY) Dec 0,3% %%/-0.8% Tyskland GfK Consumer Confidence Feb 9,1 -- 9, Tyskland Import Price Index (M om /YoY) Dec -1%/-3.1% %/-2.1% Frankrig Consumer Confidence Jan , USA M BA M ortgage Applications 23. jan ,2% USA FOM C Rate Decision (Upper Bound) 0,25% 0,25% 0,25% USA FOM C Rate Decision (Lower Bound) 28. jan -- 0,00% 0,00% Japan Retail Sales (M om /YoY) Dec 0.3%/1.0% /0.4% UK Nationwide House PX (M om /YoY) Danmark Unemployment Rate SA 4,0% 3.9% Danmark Unemployment Rate Gross Rate Dec -- 5,0% 5,0% Sverige Economic Tendency Survey Jan , Tyskland Unemployment Rate Jan 0,1 -- 6,5% EM U M 3 M oney Supply YoY Dec 3,5% -- 3,1% EM U Economic Confidence Jan 101,3 101,5 100, UK CBI Reported Sales , Tyskland CPI (M om /YoY) Jan P -0.8%/-0.2% -- 0%/0.2% USA Initial Jobless Claims K USA Bloomberg Consumer Comfort , USA Pending Home Sales (M om /YoY) 0,50% %/1.7% USA ISM Releases Seasonal Adjustments Japan Jobless Rate Dec 3,5% -- 3,5% Japan Natl CPI Ex Fresh Food YoY Dec 0,0 -- 0, Japan Industrial Production (M om /YoY) Dec P 1.2%/0.4% %/-3.7% UK GfK Consumer Confidence Jan Frankrig Consumer Spending (M om /YoY) Dec Schweiz KOF Leading Indicator Jan 94, , Norge Unemployment Rate Jan 3,1% 2.9% 2,7% EM U Unemployment Rate Dec 11,5% 11,6% 11,5% EM U CPI Estimate YoY Jan -0,4% -0,4% -0,2% EM U CPI Core YoY Jan A 0,7% 0,7% 0,7% USA Employment Cost Index 4Q 0,6% -- 0,7% USA GDP Annualized QoQ 4Q A 3,0% -- 5,0% USA Chicago Purchasing M anager Jan 58, , USA U. of M ich. Sentiment Jan F 98, ,2 Udvalgte aktiebegivenheder D ato Selskab R egnskab Nordea Årsregnskab Ringkjøbing Landbobank Årsregnskab Tryg Årsregnskab Coloplast 1. kvartal Exiqon Årsregnskab Novo Nordisk Årsregnskab 6

7 FINANSINFO, 26. januar 2015 Aktier OMXC20 CAP januar 2015 Køb ALK-Abello GN Store Nord Nordea A.P. Møller - Mærsk ISS Novo Nordisk DSV Jyske Bank Pandora Exiqon NKT Holding Ringkjøbing Landbank Akkumuler Chr. Hansen Novozymes Zealand Pharma D/S Norden Danske Bank FLSmidth Matas Royal Unibrew Sydbank Vestas William Demant Holding Reducer Carlsberg Lundbeck TDC Veloxis Coloplast Rockw ool Topdanmark DFDS Simcorp Tryg Sælg SAS Valuta P ro gno se fo r udvalgte valutaer 26-jan 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr. USD DKK 662,9 636,8 653,5 683,5 EUR 112, GBP DKK 994, EUR 74,8 79,0 77,5 76,0 SEK DKK 79,6 79,7 82,8 85,1 EUR 935, NOK DKK 85, EUR 873, CHF DKK 744, EUR 100, JPY DKK 5,6 5,26 5,03 4,88 EUR 132, EUR DKK 744, Renter H andelsbankens fo rventninger til o fficielle rentesatser Horisont USD EUR GBP DKK NOK SEK CHF 26-jan 0,125 0,05 0,50 0,05 1,25 0,00-0,75 < 3md 0,250 0,05 0,50 0,05 1,00 0,00-0,75 < 6md 0,500 0,05 0,75 0,05 1,00 0,00-0,75 < 12md 1,000 0,05 1,00 0,05 1,00 0,25-0,75 H andelsbankens fo rventninger til 10- årige o bligatio nsrenter Horisont USD EUR GBP DKK NOK SEK 26-jan 1,79 0,37 1,50 0,27 1,24 0,69 < 3md 2,30 0,70 1,85 0,50 1,75 1,00 < 6md 2,40 0,90 1,95 0,80 1,75 1,30 < 12md 2,50 1,00 2,10 1,00 1,75 1,60 7

8 FINANSINFO, 26. januar 2015 Obligationer Kø bsanbefalinger - 12 måneders ho riso nt 0% skat Forventet afkast, % p.a. Varighed OA-varighed* Fondskode Papirnavn Kurs Eff. rente HB's renteforv. ** Uændret renter 11,62 0,62 DK % 2044, NYK Konverterbar 103,63 3,23 0,78 0,56 9,52 0,72 DK % 2038 IO10, NYK Konverterbar 103,80 3,65 1,04 0,80 13,42 0,92 DK % 2047, NYK Konverterbar 103,75 2,75 0,45 0,52 1,15 1,16 DK % apr-2016, NYK Inkonverterbar 102,46-0,09-0,1-0,09 1,4 1,41 DK % jul-2016, NYK Inkonverterbar 102,94-0,06-0,08-0,06 8,58 1,59 DK % 2034, RD Konverterbar 104,58 1,99 0,31 0,60 1,91 1,91 DK % jan-2017, SKF Inkonverterbar 103,38 0,24 0,19 0,25 2,12 2,13 DK % apr-2017, NYK Inkonverterbar 104,09 0,11 0,04 0,14 5,58 2,13 DK % 2029, NYK Konverterbar 103,88 2,33 0,89 1,35 4,98 2,38 DK % 2026, NYK Konverterbar 104,45 2,13 0,81 1,32 3,81 3,81 DK % jan-2019, SKF Inkonverterbar 105,51 0,58 0,24 0,79 *) OA står for optionskorrigeret varighed **) Afkast baseret på Handelsbankens renteforventninger 8

9 FINANSINFO, 26. januar 2015 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengivelse af Handelsbankens materiale må kun finde sted mod forudgående aftale. Handelsbanken Capital Markets anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Anbefalingsstrukturen er gengivet i nedenstående tabel. Tabellen angiver også fordelingen af anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analysedækning, som Handelsbanken Capital Markets har ydet investeringsbank ydelser til i de seneste 12 måneder. SHB anbefalinger Rekommendation Handelsbanken Capital Markets, per 26/ Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Research Management. Anbefalingerne gennemgås kontinuerligt af analytikeren og overvåges af Research Management og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændring af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Handelsbanken Capital Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken Capital Markets, som er en division af Svenska Handelsbanken AB (publ) (heri tilsammen kaldet SHB ) er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som SHB anser for troværdig. SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, og de bør ikke antages herfor. SHB og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige overfor tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. De meninger, der fremgår, er SHB og dennes koncernforbundne selskabers ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. d.d. og retten til at ændre disse forbeholdes. Oplysningerne i analyserapporten er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke tages i tillid til redegørelser eller meninger. SHB, dettes koncernforbundne selskaber, deres klienter, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller har positioner i de værdipapirer, der er nævnt i analyserapporter. SHB og/eller dettes koncernforbundne selskaber udfører investeringsbank-virksomhed og yder finansielle ydelser, herunder corporate banking og rådgivning om værdipapirer til udstedere nævnt i analyserapporterne. Nærværende dokument udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og dokumentet eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Denne analyse vil blive opdateret ugentligt. Distributionen af nærværende dokument kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har dette dokument i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Ingen del af SHB s analyserapporter må gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB. SHB er under tilsyn af finanstilsynet i Sverige, Norge, Finland og Danmark R FTV forventes at SHB Universe IB ydelser Køb >+20% 29% 5% Akkumuler +5% - +20% 43% 6% Reducer -15% - +5 % 28% 0% Sælg < -15 % 0% 0% 1 RFTV er defineret som den forventede aktiekursstigning (eller fald) inklusiv dividender i de kommende 12 måneder 2 Fordelingen af analyserede selskaber indenfor de respektive anbefalingskategorier 3 Fordelingen af selskaber inden for hver enkel anbefalingskategori for hvilke investeringsbank ydelser er givet inden for de seneste 12 måneder Ansatte hos SHB inklusive analytikere modtager en betaling, som afhænger af hele firmaets lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i SHB s analysereapporter, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB har tidligere haft, har i øjeblikket eller vil i fremtiden opsøge levering af investeringsbank ydelser til de selskaber, der er nævnt i denne analyse. SHB er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Ifølge SHB s etiske retningslinier skal bestyrelsen og samtlige medarbejdere udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. SHB har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af SHB kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk afskilt fra afdelingen for investeringsbank aktivitet og lignende afdelinger. Retningslinierne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinierne henvises til relations/corporate social responsibility/ethical guidelines eller guidelines for research. 9

10 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC