Finansinfo - uge februar de 2 divisioner tilsammen bidrager med over 70% af APMs samlede omsætning.

Transkript

1 23. februar 2015 Finansinfo - uge 9 A.P. Møller-Mærsk: 4. kvartalsregnskab med fokus på containerfragt og olie A.P. Møller-Mærsk (APM) rapporterer selskabets 4. kvartalsregnskab på onsdag den 25. februar klokken 8:30. Investorernes fokus vil i den sammenhæng især være rettet mod Mærsks containerfragtdivision (Mærsk Line) og oliedivision (Mærsk Oil), eftersom de 2 divisioner tilsammen bidrager med over 70% af APMs samlede omsætning. Især udviklingen i containerdivisionen vil tiltrække sig opmærksomhed, eftersom denne division bidrager med næsten halvdelen af koncernens omsætning. Containerfragtraterne, som har stor betydning for APMs største division Mærsk Line, er aldrig kommet igen siden det store dyk, der kom i kølvandet på finanskrisen. Det skyldes især, at der er kommet en del ny skibskapacitet på markedet. Vi venter, at de gennemsnitlige fragtrater i 4. kvartal har været på niveau med fragtraterne i 4. kvartal sidste år. Til gengæld venter vi, at Mærsk Line har haft en volumenvækst i kvartalet på 4,3% i forhold til 4. kvartal sidste år. Kombinationen af uændrede fragtrater, volumenfremgang og et lavere omkostningsniveau medfører, at vi venter, at containerdivisionen har genereret et driftsoverskud (EBIT) på 629 mio. USD. Det svarer til en fremgang på over 84% relativt til samme kvartal sidste år. Derimod venter vi, at oliedivisionen har været ramt af det relativt kraftige fald i olieprisen på 30% på årsbasis. Således venter vi en tilbagegang i driftsresultatet for Olie- og gasdivisionen på 52%. Alligevel venter vi samlet set en fremgang for hele A.P. Møller-Mærsk koncernen i det justerede nettoresultat på 30%. Med hensyn til APMs prognose for 2015 så forventer vi, at denne vil indikere en stigende underliggende indtjening. Det skyldes ikke mindst, at der er tegn på bedring i verdensøkonomien, hvilket bør begunstige indtjeningen. Mere specifikt venter vi, at indtjeningen i Mærsk Line vil blive begunstiget af volumenvækst på 5%, samt besparelser fra lavere priser på skibsbrændstof og effektiviseringer. Dog venter vi, at fragtraterne vil falde en smule og at indtjeningen i oliedivisionen vil blive lavere i 2015 end i Samlet set venter vi dog, at APM vil forvente en stigende underliggende indtjening i Vi fastholder anbefalingen på Køb og kursmål på kr. APM-aktien handler med en P/E på 9,5x for 2015, hvilket er noget under det historiske gennemsnit på 11x. APM-aktien er dermed en af de få aktier i, det nuværende marked, som både er billigt prisfastsat, har en lav gæld og samtidig genererer en høj indtjeningsvækst. Absolut og relativ kursudvikling 14,280 12,280 10,280 m a m j j a s o n d j f MAERSKb.CO, Datastream Udvalgte Nøgletal Selskabsbeskrivelse Rel. OMX Copenhagen Index 120 USD mio e 2015e 2016e Omsætning 47,386 47,354 45,423 48,876 Res. Primær drift 6,888 6,766 7,048 8,710 Nettoresultat 3,450 6,447 4,918 6,042 Balance sum Egenkapital 42,512 47,194 50,100 54,763 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I A.P. Møller-Mærsk er Danmarks største virksomhed, som har aktiviteter i hele verden. Udover at være verdens største containerrederi er gruppen involveret i en række aktiviteter inden for energi-, skibsbygnings-, detail- og produktionsindustrierne. APM Terminals er en af verdens største havneoperatører, hvorimod Mærsk Olie & Gas er aktive indenfor eftersøgning og udvinding af olie og gas i Nordsøen, Algeriet, den Mexicanske Golf, Qatar og Kasakhstan For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 William Demant: Tre lanceringer i år vil øge investorernes interesse William Demant, som i sidste uge gav et bud på franske Audika, rapporterer regnskab for 2. halvår 2014 på torsdag den 26. februar klokken 08:00. Her vil investorernes primære fokus være rettet mod offentliggørelsen af selskabets guidance for 2015 og eventuelle kommentarer om nye lanceringer. Vi venter, at William Demant har haft en omsætningsvækst på 7,5% i andet halvår Desuden venter vi, at William Demant har oplevet en organisk salgsvækst på omkring 3% i 2. halvår 2014, hvilket er en spids lavere end væksten på det underliggende marked. William Demant meddelte i forbindelse med deres 3. kvartalsopdatering, at de har oplevet en pæn vækst i enhedssalget af høreapparater i 3. kvartal Omvendt meldte William Demant om, at de gennemsnitlige salgspriser har været under pres i kvartalet. Det gælder specielt i USA. Desuden sænkede William Demant deres helårsforventninger til en EPS (indtjening per aktie) vækst på 2-7% (eksklusiv effekten af engangsbalancejusteringer) fra tidligere 5-10% i Den sænkede guidance skyldes prispres på det amerikanske marked. Prispresset på det amerikanske marked skyldes især konkurrenten Sonovas beslutning om at sælge via lavpris-varehuskæden Costco med sit premium brand Phonak. William Demants lidt forældede produktportefølje har således gjort det mere udfordrende at håndtere den slags konkurrence på det amerikanske marked. Overordnet set venter vi, at William Demant vil guide forholdsvis forsigtigt i forhold til 2015 grundet den hårde konkurrence i højprissegmentet. For 2015 venter vi, at William Demant vil opnå en vækst på 11,1%, hvoraf 3,5% vil være organisk, og at selskabet vil opnå en årlig indtjeningsvækst på 11%. Derudover venter vi, at William Demant i løbet af året vil lancere en ny høreapparatplatform, et nyt knogleforankret høreapparat (BAHA) og den første udgave af et Oticon cochlear-implantat (ind-opererbart høreapparat). William Demant-aktien har over de seneste år performet relativt svagt. Det skyldes ikke mindst hård konkurrence og en lidt forældet produktportefølje. Det har betydet, at William Demant i perioder har oplevet aftagende salgsvækst og en faldende overskudsgrad. Investorernes interesse for aktien har derfor været aftagende over de seneste år, hvilket også har betydet, at William Demant-aktien er blevet billigere prisfastsat. Men med nye lanceringer, en relativt billig prisfastsættelse og udsigt til 2-cifret indtjeningsvækst både i år og næste år, vurderer vi, at interessen for aktien vil være stigende i år. Vi fastholder derfor vores anbefaling på Akkumuler og kursmål på 530 kr. forud for torsdagens regnskab. Absolut og relativ kursudvikling m a m j j a s o n d j f WDH.CO, Datastream Udvalgte Nøgletal Selskabsbeskrivelse Rel. OMX Copenhagen Index mio e 2015e 2016e Omsætning 8,959 9,437 10,482 11,132 Res. Primær drift 1,767 1,669 1,981 2,227 Nettoresultat 1,311 1,239 1,465 1,657 Balance sum Egenkapital 5,080 5,419 6,074 6,981 Indtjening per aktie P/E K/I William Demant blev grundlagt i Selskabet er i dag en af verdens førende producenter af høreapparater med en solid, global markedsandel. William Demants produktportefølje spænder over hele prissegmentet, hvilket gør selskabet mindre sårbart over for ændrede forbrugsvaner. William Demant har siden 2004 udelukkende udloddet midler til aktionærerne via tilbagekøb af egne aktier februar

3 Kronepres afblæst i denne omgang? har været under øget styrkelsespres siden midten af januar i forbindelse med at den seneste runde aftagende inflation har sendte renterne ned internationalt, og sendt investorerne på jagt efter sikre valutaer med et vist nominelt afkast. Tendensen blev især forstærket af forventninger til om vedtagelsen af det udvidede opkøbsprogram i ECB, kombineret med at Schweiz centralbank opgav sit CHF-loft, hvilket sendte CHF markant stærkere og mindskede interessen for nye investeringer ind i landet. Siden da har Nationalbanken reageret med interventionskøb af valuta, isolerede rentesænkninger samt mere ukonventionelt stoppet for salg af statsobligationer. Presset på fortsatte dog ind i sidste uge, men vi kunne især sidste på ugen se en tendens til aftagende pres på, og fredag eftermiddag sprang /-kursen i vejret til lige over centralparitetskursen på 7,46038 (se figur). Det kunne skyldes interventioner fra Nationalbanken eller at investorerne lettede købspresset på. Vi ser dog indikationer på det sidste, da vi modtog meldinger fra markedsdeltagere om, at flere investorer havde reverseret deres positionering mod en stærkere. De danske obligationsrenter er samtidigt trukket opad den seneste uge og har lukket lidt af det negative spænd til Tyskland (se figur), ligesom indstrømningen af valuta ser ud til at være aftaget torsdag og fredag. Der var derudover spekulationer om, at springet eventuelt fik ekstra næring fra en Reuters-nyhed fredag, hvori den danske overvismand flagede, at Nationalbanken i sidste ende vil kunne benytte kapitalrestriktioner i forsvaret af. Det er der som sådan ikke noget nyt i, og det er vigtigt at understrege, at vismandsinstitutionen (DØR) og Nationalbanken begge er uafhængige institutioner også internt. Så at det bliver nævnt af vismændene, gør det ikke mere sandsynligt, at værktøjet rent faktisk vil blive benyttet. Derudover er værktøjet normalt forbeholdt situationer med kapitaludstrømning, ligesom det kræver international godkendelse. Sidstnævnte har således nok ikke været afgørende for svækkelsen, idet meget kunne tyde på, at presset på var aftaget noget op til annonceringen og derfor blot behøvede en trigger for at se en mere markant svækkelse. I den sammenhæng er det desuden vigtigt at understrege, at det internationale rentemiljø har ændret lidt dynamik de seneste uger. Vi har således set pæne stigninger i renterne i USA, mens de tyske renter er steget en smule trods usikkerheden om Grækenland og deflationssnak. Således er presset for at finde renteafkast (yield) andetsteds nok aftaget i sammenhæng med ændringen i rentedynamikken. Presset på lettede pludseligt Mia. (omvendt akse) Kilde: Macrobond Negativt rentespænd vendt rundt %-point Kilde: Macrobond International rentedynamik hjælper? Effektiv rente i % / / / Fremadrettet er vi optimistiske om, at det værste er overstået, og Nationalbanken gradvist kan sænke paraderne i forsvaret af. Det bliver dog tendensen i og kraften hvormed valutastrømmen vendes, som bliver afgørende for hvornår en eventuel normalisering af renterne herhjemme vil kunne finde sted. Givet at de internationale renter fortsætter stigningstendensen, kan det meget vel blive inden for tre måneders tid, om end Nationalbanken utvivlsomt vil føre politik på den sikre side for at undgå at Kilde: Macrobond 23. februar

4 presset genopstår. Grækenlandsaftale på plads, men usikkerhed består Fredag kom en aftale på plads om en forlængelse af nødlånsprogrammet til Grækenland fra de internationale kreditorer. Der er tale om et midlertidigt program, som skal bygge bro frem til et langsigtet arrangement forhandles på plads. Forlængelsen blev dog kun på fire måneder, og ikke seks måneder som den græske regering gik efter. Grundlæggende skal Grækenland ydermere stort set leve op til de samme forpligtelser og som hidtil anført. Derudover skal regeringen senest i dag (mandag) sende en liste over de påtænkte budgetforbedringstiltag, hvorefter eurofinansministrene tirsdag holder telefonkonference om hvorvidt de er tilstrækkelige til at leve op til kravene. Hvis det er tilfældet skal aftalen efterfølgende sendes til godkendelse i de nationale parlamenter i euro-gruppen. Aftalen indeholdt dog en øget fleksibilitet for den græske regering i hvordan den vil leve op til kravene ligesom kravet til overskud på det primære budget blev sænket, idet det skal tage hensyn til den aktuelle græske økonomiske situation. Premiereminister Alexis Tsipras var hurtig til at udnævne det til et vundet slag. De fleste vurderinger går imidlertid på, at aftalen, inklusiv det faktum at de internationale kreditorer (Troikaen) fortsat skal godkende regerings reformplaner, betyder modvind for regeringen på den hjemlige politiske front. I den forbindelse ser det især ud til at blive svært for regeringen at vende rundt på de lempede beskæftigelsesreformer, som Syriza og Tsipras ellers gik til valg på. Alexis Tsipras regering og EU finder aftale Ydermere er der lidt usikkerhed om den konkrete udformning af de græske finanspolitiske mål for i år og næste år. Disse skal efter planen være på plads ved udgangen af april og godkendes af det græske parlament, hvorefter den første udbetaling af nødlåneprogrammet kan ske. Indtil da vil der ydermere kunne være en smule usikkerhed om hvorledes Grækenland vil finansiere sig. Til dette skal man på den helt korte bane holde øje med, om ECB vil tillade græske banke, at vende tilbage og benytte ECB s refinansierings-facilitet, eller der fortsat bliver tale om den mere usikre ELA (Emergency Liquidity Assistance). Det ventes at ECB vil tillade det så snart en holdbargræsk aftale synes på plads. Analytikere: Jon Abakka (Equity Research) Michelle Nørgaard (Equity Research) Jes Asmussen (Macro Research) Rasmus Gudum-Sessingø (Macro Research) Bjarke Roed-Frederiksen (Macro Research) 23. februar

5 FINANSINFO, 23. februar 2015 Økonomisk kalender D ato Land Indikato r P erio de Survey Tyskland IFO Business Climate Feb UK CBI Reported Sales Feb USA Chicago Fed Nat Activity Index Jan EM U ECB's M ersch Speaks in London USA Existing Home Sales Jan 5.00M USA Dallas Fed M anf. Activity Feb USA M BA M ortgage Foreclosures 4Q USA M ortgage Delinquencies 4Q Japan Small Business Confidence Feb Tyskland GDP (QoQ/YoY) 4Q F 0.7% Frankrig M anufacturing Confidence Feb EM U CPI (M om /YoY) Jan -1.6%/-0.6% EM U CPI Core YoY Jan F 0.6% Belgien Business Confidence Feb EM U ECB President Draghi Speaks in Frankfurt USA S&P/CS 20 City (M om /YyoY) Dec 0.60%/4.4% USA M arkit US Services PM I Feb P USA Fed's Yellen Testifies to Senate Banking Panel USA Consumer Confidence Index Feb USA Richmond Fed M anufact. Index Feb Kina HSBC China M anufacturing PM I Frankrig Consumer Confidence Feb USA M BA M ortgage Applications feb USA Services Committ USA New Home Sales EM U ECB's Draghi Testifies to EP Frankrig Total Jobseekers Jan Tyskland GfK Consumer Confidence M ar Tyskland Unemployment Rate Feb 6.5% EM U M 3 M oney Supply YoY Jan 3.8% UK GDP (QoQ/YoY) 0.5%/2.7% EM U Economic Confidence Feb USA CPI (M om /YoY) -0.6%/-0.1% USA CPI Ex Food and Energy M om 0.1%/1.6% USA Durable Goods Orders (M om ) 1.6% USA Durables Ex Transportation USA Cap Goods Orders Nondef Ex Air Jan -0.3% USA Initial Jobless Claims feb USA FHFA House Price Index M om Dec 0.4% USA Bloomberg Consumer Comfort feb Tyskland Fed's Lockhart Speaks on U.S. Outlook Japan Jobless Rate Jan 3.4% Japan Overall Household Spending YoY Jan -4.1% Japan Natl CPI Ex Fresh Food YoY Jan 2.3% Japan Industrial Production (M om /YoY) Jan P 3.0%/-3.2% Japan Retail Sales M om Jan -0.5% UK GfK Consumer Confidence Feb 2, Frankrig Consumer Spending (M om /YoY) Jan Danmark GDP (QoQ/YoY) 4Q P Schweiz KOF Leading Indicator Feb Sverige GDP (QoQ/YoY) 4Q 0.5%/1.5% Tyskland CPI (M om /YoY) Feb P 0.6%/-0.3% USA GDP Annualized QoQ 4Q S 2.1% USA Chicago Purchasing M anager Feb USA Pending Home Sales (M om /YoY) Jan 2.4% USA U. of M ich. Sentiment Feb F 94.0 SH B F o rrige , M % % %/1.4% %/-0.6% % %/4.31% % k % % %/2.7% %/0.8% %/1.6% % % K % % % % %/0.1% % %/0.5% -0.2%/0.5% 0.4%/1.0% %/1.6% 0.3%/2.1% -1.1%/-0.4% % %/8.5% Udvalgte aktiebegivenheder D ato Selskab R egnskab Jyske Bank A.P. M øller-m ærsk Alm. Brand DFDS Københavns Lufthavne William Demant Holding BankNordik NeuroSearch NKT Holding STYLEPIT Halvårsregnskab ØK 5

6 FINANSINFO, 23. februar 2015 Aktier OMXC20 CAP februar 2015 Køb ALK-Abello ISS Ringkjøbing Landbank A.P. Møller - Mærsk NKT Holding Sydbank Exiqon Novo Nordisk GN Store Nord Pandora Akkumuler Chr. Hansen Jyske Bank Royal Unibrew D/S Norden Matas William Demant Holding Danske Bank Nordea Zealand Pharma DSV Novozymes FLSmidth Rockw ool Reducer Carlsberg Lundbeck Veloxis Coloplast TDC Vestas DFDS Tryg Sælg Topdanmark SAS Valuta P ro gno se fo r udvalgte valutaer USD GBP SEK NOK CHF JPY 23-feb 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr. 660,0 671,2 696,3 745,0 113, , ,7 77,0 74,5 73,5 78,0 78,4 82,8 87,6 956, , , , , ,5 5,55 5,36 5,32 134, , Renter H andelsbankens fo rventninger til o fficielle rentesatser Horisont USD GBP NOK SEK CHF 23-feb 0,125 0,05 0,50 0,05 1,25-0,10-0,75 < 3md 0,250 0,05 0,50 0,05 1,00-0,10-0,75 < 6md 0,500 0,05 0,50 0,05 1,00-0,10-0,75 < 12md 1,250 0,05 1,00 0,05 1,00 0,25-0,75 H andelsbankens fo rventninger til 10- årige o bligatio nsrenter Horisont USD GBP NOK 23-feb 2,10 0,39 1,76 0,30 1,32 < 3md 2,10 0,40 1,65 0,25 1,75 < 6md 2,20 0,50 1,80 0,35 1,75 < 12md 2,50 0,80 2,10 0,70 1,75 SEK 0,64 0,75 0,90 1,40 6

7 FINANSINFO, 23. februar 2015 Obligationer Kø bsanbefalinger - 12 m åneders ho riso nt 0% skat Forventet afkast, % p.a. Varighed OA-varighed* Fondskode Papirnavn Kurs Eff. rente HB's renteforv. ** Uændret renter 11,61 0,89 DK % 2044, NYK Konverterbar 103,83 3,21 0,66 0,46 1,08 1,08 DK % apr-2016, NYK Inkonverterbar 102,68-0,44-0,41-0,40 1,33 1,33 DK % jul-2016, NYK Inkonverterbar 103,20-0,37-0,35-0,30 9,43 1,37 DK % 2038 IO10, NYK Konverterbar 103,20 3,71 1,29 1,25 1,83 1,84 DK % jan-2017, SKF Inkonverterbar 103,67 0,02-0,02 0,09 13,37 1,86 DK % 2047, NYK Konverterbar 103,00 2,81 0,73 0,86 2,04 2,05 DK % apr-2017, NYK Inkonverterbar 104,38-0,09-0,15 0,00 8,58 2,07 DK % 2034, RD Konverterbar 104,00 2,05 0,59 0,78 5,6 2,42 DK % 2029, NYK Konverterbar 103,88 2,33 1,16 1,46 5 2,74 DK % 2026, NYK Konverterbar 103,78 2,27 1,27 1,64 3,74 3,74 DK % jan-2019, SKF Inkonverterbar 106,25 0,36 0,18 0,62 *) OA står for optionskorrigeret varighed **) Afkast baseret på Handelsbankens renteforventninger 7

8 FINANSINFO, 23. februar 2015 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengivelse af Handelsbankens materiale må kun finde sted mod forudgående aftale. Handelsbanken Capital Markets anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. e. Anbefalingsstrukturen er gengivet i nedenstående tabel. Tabellen angiver også fordelingen af anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analysedækning, som Handelsbanken Capital Markets har ydet investeringsbank ydelser til i de seneste 12 måneder. SHB anbefalinger Rekommendation RFTV forventes at 1 SHB Universe 2 3 IB ydelser Køb >+20% 20% 7% Akkumuler +5% - +20% 50% 6% Reducer -15% - +5 % 29% 2% Sælg < -15 % 1% 0% 1 RFTV er defineret som den forventede aktiekursstigning (eller fald) inklusiv dividender i de kommende 12 måneder 2 Fordelingen af analyserede selskaber indenfor de respektive anbefalingskategorier 3 Fordelingen af selskaber inden for hver enkel anbefalingskategori for hvilke investeringsbank ydelser er givet inden for de seneste 12 måneder Handelsbanken Capital Markets, per 23/ Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Research Management. Anbefalingerne gennemgås kontinuerligt igt af analytikeren og overvåges af Research Management og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændring af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Handelsbanken Capital Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken Capital Markets, som er en division af Svenska Handelsbanken AB (publ) (heri tilsammen kaldet SHB ) er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som SHB anser for troværdig. SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, og de bør ikke antages herfor. SHB og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige overfor tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. De meninger, der fremgår, er SHB og dennes koncernforbundne selskabers ansattes meninger er og afspejler deres vurdering pr. d.d. og retten til at ændre disse forbeholdes. Oplysningerne i analyse- rapporten er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke ke tages i tillid til redegørelser eller meninger. SHB, dettes koncernforbundne selskaber, deres klienter, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller har positioner i de værdipapirer, der er nævnt i analyserapporter. SHB og/eller dettes koncernforbundne selskaber udfører investeringsbank-virksomhed virksomhed og yder finansielle ydelser, herunder corporate banking og rådgivning om værdipapirer til udstedere nævnt i analyserappor- terne. Nærværende dokument udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller ler tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og dokumentet eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Denne analyse vil blive opdateret ugentligt. Distributionen af nærværende dokument kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har dette dokument i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Ingen del af SHB s analyserapporter må gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB. SHB er under tilsyn af finanstilsynet i Sverige, Norge, Finland og Danmark. Ansatte hos SHB inklusive analytikere modtager en betaling, som afhænger af hele firmaets lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i SHB s analysereapporter, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB har tidligere haft, har i øjeblikket eller vil i fremtiden opsøge levering af investeringsbank ydelser til de selskaber, der er nævnt i denne analyse. SHB er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Ifølge SHB s etiske retningslinier skal bestyrelsen og samtlige medarbejdere udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. SHB har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af SHB kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk afskilt fra afdelingen for investeringsbank nk aktivitet og lignende afdelinger. Retningslinierne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinierne henvises til relations/corporate social responsibility/ethical guidelines eller guidelines for research. 8

9 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC