P E R I S K O P E T. Hvornår kommer inflationen?

Fjerde kvartal, 2017 P E R I S K O P E T Hvornår kommer inflationen? Redaktion Cheføkonom Signe Roed-Frederiksen Chefanalytiker Bjarne Kogut Økonom Anders Christian Overvad Privatøkonom Brian Rasmussen Det går rigtig godt for verdensøkonomien i øjeblikket. Væksten er på vej til at blive den højeste i mange år. Alle verdensdele har del i fremgangen, inflationen er forblevet grundlæggende lav, renten er lav, og der hersker stabilitet på finansmarkederne. Der er mange potentielle trusler mod opsvinget, men ingen af dem ser realistiske ud indenfor vores prognosehorisont, som er slutningen af 2018. Grundlæggende befinder den amerikanske økonomi sig i et smørhul med stabil vækst i økonomien, lav arbejdsløshed og lav inflation. Der er ingen tegn på overophedning, eksempelvis i form af tiltagende lønstigningstakt eller tiltagende stigningstakt i huspriserne. Derfor forventes opsvinget at fortsætte indtil videre og således have kurs mod at blive efterkrigstidens længstvarende opsving. Eurozonen er kommet ind i et ganske stærkt opsving, der nu løber på sit fjerde år med udsigt til en BNP-vækst i år på omkring 2,25 pct. og nogenlunde det samme i 2018. På trods af den stærke vækst er inflationen forblevet lav, især fordi lønstigningstakten fortsat er moderat. Set i det lys bliver udfaldet af de kommende overenskomstforhandlinger i Tyskland meget vigtige. Fremgangen i dansk økonomi har taget en pause i tredje kvartal på grund af midlertidige faktorer. Der er efter vores vurdering dog ingen grund til at blive nervøs for, at opsvinget er ved at løbe ud i sandet. Arbejdsmarkedet fortæller da også en mere positiv historie med en rigtig flot jobvækst. Alt i alt tegner 2017 til at give den højeste BNP-vækst siden finanskrisen med en vækst på 2,2 pct. For 2018 venter vi en lidt lavere vækst på 2,0 pct. Fed er i færd med at stramme pengepolitikken i et forsigtigt tempo, og vi forventer, at den pengepolitiske rente bliver hævet endnu engang på rentemødet i december til intervallet 1,25-1,50 pct. Henover 2018 forventer vi yderligere tre renteforhøjelser. ECB er stadig i færd med at lempe pengepolitikken via støtteopkøb af obligationer, som fra januar dog reduceres til 30 mia. euro pr. måned. Den første renteforhøjelse forventer vi tidligst kommer i 2019. Renten på 10-årige statsobligationer forventes generelt at være moderat stigende på tre og på 12 måneders sigt. side 1 af 15

International økonomi: Hvornår kommer inflationen? Forventningsoversigt USA Pr. 14/11 Euroland Pr. 14/11 Danmark Pr. 14/11 BNP-vækst 2016 1,5 1,9 2,0 2017 2,25 2,25 2,2 2018 2,5 2,25 2,0 Centralbankens ledende rente om 3 mdr. 1,25-1,50 1,00-1,25 0,00 0,00 følger ECB 0,05 om 12 mdr. 1,75-2,00 0,00 følger ECB Rente på 10-årig statsobligation * om 3 mdr. 2,50-2,75 2,40 0,40-0,60 0,41 0,65-0,85 0,5 om 12 mdr. 2,75-3,25 0,75-1,00 1,00-1,25 *) = tysk statsobligation Globalt overblik Det går rigtig godt for verdensøkonomien i øjeblikket. Væksten er på vej til at blive den højeste i mange år, jævnfør grafen med IMF-tal for både faktisk og forventet BNP-vækst for verden som helhed (IMF er Den Internationale Valutafond). Alle verdensdele har del i fremgangen, inflationen er forblevet grundlæggende lav, renten er lav, og der hersker stabilitet på finansmarkederne. Kort sagt ser verdensøkonomien ud til at befinde sig i et sjældent set smørhul. Som markedsiagttager kan man enten læne sig tilbage og nyde momentet, eller man bør overveje, hvad der på et tidspunkt vil skubbe verdensøkonomien ud af smørhullet. Der er mange potentielle trusler mod det globale opsving, men fælles for dem er, at ingen af dem er i spil i øjeblikket, og derfor forventer vi, at det globale opsving fortsætter indtil videre. Potentielle triggere til den næste nedtur kan komme mange steder fra: Truslerne kan komme fra en geopolitisk situation, der løber ud af kontrol. Den kan komme fra en mulig overophedning af nogle af de store økonomier, så inflationen begynder at tage mærkbart til. Den kan komme i form af en hård landing af den kinesiske økonomi. Den kan komme fra et større kursdyk på aktiemarkederne eller noget helt femte. Antallet af trusler er mange, men ingen af dem ser som sagt realistiske ud indenfor vores prognosehorisont, som er slutningen af 2018. side 2 af 15

USA: Langvarigt og robust opsving fortsætter indtil videre Den amerikanske økonomi befinder sig i et langvarigt og robust opsving, som vi forventer vil fortsætte indtil videre. Økonomien voksede med 3 pct. p.a. i tredje kvartal og klarede dermed orkanerne bedre end frygtet. For 2017 som helhed forventer vi en BNP-vækst på ca. 2,25 pct. stigende til omkring 2,5 pct. i 2018. Kurs mod efterkrigstidens længstvarende opsving Grundlæggende befinder den amerikanske økonomi sig i et smørhul med stabil vækst i økonomien, lav arbejdsløshed og lav inflation. Der er ingen tegn på overophedning, eksempelvis i form af tiltagende lønstigningstakt eller tiltagende stigningstakt i huspriserne. Derfor forventes opsvinget at fortsætte indtil videre og således have kurs mod at blive efterkrigstidens længstvarende opsving. Det vil ske i andet kvartal 2019. Den helt afgørende vækstmotor er privatforbruget, der stimuleres af stigende beskæftigelse, stigende reallønninger og stigende formuer, især fra fast ejendom og aktier. I skrivende stund har det republikanske flertal i Repræsentanternes Hus besluttet sig for en skatteplan, der sigter mod lavere skatter til erhvervslivet og til borgerne med de højeste indkomster. Det er formentlig meget begrænset, hvor meget ekstra privatforbrug, der kommer ud af at sænke skatterne for de rigeste. Ifølge den amerikanske tænketank Tax Policy Center er skattelettelserne derimod væsentligt mere beskedne og i nogle tilfælde ikke-eksisterende - til borgere med lave og mellemstore indkomster. Derfor kommer der næppe nogen særlig forøgelse af privatforbruget fra langt størstedelen af befolkningen. Set ud fra et samfundsøkonomisk perspektiv er det formentlig positivt, at skatteomlægningen har dén udformning, da det reducerer risikoen for overophedning af økonomien, mens det er en helt anden sag, set ud fra et fordelingsmæssigt perspektiv. Investeringerne forventer vi vil bidrage positivt til væksten den kommende tid. Erhvervsinvesteringerne kan blive stimuleret af de lavere selskabsskatter, ligesom tiltagende mangel på arbejdskraft taler for flere investeringer i teknologi. Desuden ligger boliginvesteringerne fortsat påfaldende lavt set i lyset af den voksende befolkning og et lavt renteniveau, og har dermed også mulighed for fremgang. side 3 af 15

Også udenrigshandlen forventes at bidrage til den økonomiske fremgang mere i kraft af fremgangen i verdensøkonomien end som følge af US dollar, der er blevet styrket de seneste måneder. Stærkt arbejdsmarked, moderat inflation Det amerikanske arbejdsmarked er stærkt, og arbejdsløsheden ligger aktuelt på det laveste niveau siden årtusindskiftet og er desuden lavere, end hvad centralbanken skønner som det naturlige niveau. Da opsvinget i økonomien forventes at fortsætte, vil arbejdsløsheden kunne falde yderligere. Indtil videre har lønstigningstakten holdt sig meget moderat på omkring 2,5 pct. p.a., og spørgsmålet er fortsat, om der har indfundet sig en new normal på lønfronten, eller om en acceleration i lønstigningstakten venter rundt om hjørnet. Der er argumenter for begge scenarier: Fortalerne for en new normal påpeger, at den vedvarende lave inflation giver moderate lønkrav, fordi lønmodtagerne fokuserer på købekraften snarere end på lønnens absolutte størrelse. Andre mener derimod, at manglen på ledig arbejdskraft på et tidspunkt vil presse lønstigningstakten op. Vores holdning er, at det ikke kan afvises, at lønstigningstakten på et tidspunkt vil begynde at tage til i takt med, at arbejdsløsheden falder yderligere. Inflationen er fortsat moderat i USA med en stigningstakt på under 2 pct. p.a. Forventningen er, at inflationen vil holde sig grundlæggende lav indtil videre, men dog med pil opad og uden at nå vedvarende op over centralbankens målsætning på 2 pct s. Væksten i økonomien taler for moderat stigende inflation, blandt andet fordi virksomhedernes pricing power begynder at blive bedre. De to største usikkerhedsfaktorer for inflationen er råvarepriserne og vigtigst - lønudviklingen. Underskud på både den interne og den eksterne balance Hvis man skal lede efter skønhedspletter i den amerikanske økonomi, falder blikket på de offentlige finanser. USA har et underskud på de føderale finanser og en statsgæld, som hvis USA var et eurozoneland - ville sætte landet under skærpet overvågning af EU. Underskuddet på de føderale finanser forventes at ligge på eller over 3 pct. af USA s BNP de kommende år, og det er vel at mærke før, at Trumps skattelempelse er indregnet i tallene. Statsgælden er steget til omkring 105 pct. af BNP, hvilket hører til i den absolut høje ende sammenlignet med landene i eurozonen. side 4 af 15

Hertil kommer, at USA har et stort underskud på betalingsbalancen på omkring 2,5 pct. af BNP. Det dobbelte underskud gør et land afhængig af omverdenens lyst til at finansiere underskuddet via eksempelvis køb af værdipapirer. Hvis der opstår problemer med finansieringen af underskuddene, vil det føre til stigende obligationsrente og en svækket valuta. Men USA er ikke et normalt land, fordi US dollar har status af hele verdens reservevaluta. Derfor udgør ubalancerne i den amerikanske økonomi kun en teoretisk risiko mod den finansielle stabilitet i USA. Pengepolitik og obligationsrente Centralbanken (Fed) er i færd med at stramme pengepolitikken i et forsigtigt tempo. Den pengepolitiske rente blev hævet i marts og i juni og forventes at blive hævet endnu engang på rentemødet i december til intervallet 1,25-1,50 pct. Henover 2018 forventer vi yderligere tre renteforhøjelser. En neutral pengepolitisk rente skønnes at være på knap 3 pct. ifølge analyser fra Fed, altså betydeligt lavere end tidligere. Det skyldes blandt andet, at normalvækstraten i den amerikanske økonomi nu er lavere, end hvad den tidligere har været. Desuden er Fed begyndt at nedbringe sin enorme obligationsbeholdning ved ikke længere at foretage fuld geninvestering af indfriede papirer. Nedbringelsen forventes at fortsætte, men uden at påvirke markedsforholdene negativt. Præsident Trump har udnævnt Jerome Powell til Fed s næste øverste chef, og han forventes at afløse Janet Yellen i februar 2018, forudsat at han bliver godkendt ved de kommende høringer i Kongressen. Powell vurderes at være en pengepolitisk slapper på linje med Yellen. Alligevel er der noget usikkerhed om den pengepolitiske kurs de kommende år, fordi en række af de andre topposter i Fed også skal genbesættes de kommende måneder. Obligationsrenten (10-årig stat) forventes at stige til intervallet 2,75-3,25 pct. på 12 måneders sigt, trukket op af stigende pengepolitisk rente og af en forventet lidt højere inflation. Usikkerhedsfaktorer Overophedning?: Den amerikanske økonomi opererer på sin kapacitetsgrænse, og da opsvinget forventes at fortsætte, kan der på et tidspunkt opstå pres side 5 af 15

på ressourcerne (arbejdskraft og produktionsudstyr), hvilket kan få inflationen til at tage mærkbart til. Det kan få Fed til at accelerere de pengepolitiske stramninger og dermed øge risikoen for et dyk i økonomien. Politisk uforudsigelighed: Trump har et element af uforudsigelighed over sig, som giver øget risiko for politiske fejltagelser. Geopolitik: Krigen på ord mellem Trump og Nordkoreas Kim Jong-Un er en påmindelse om, at konflikter mellem stater kan opstå og i værste fald løbe ud af kontrol. Spændingerne mellem Saudi Arabien og Iran er et andet eksempel. Eurozonen: Opsving uden inflation Eurozonen er kommet ind i et ganske stærkt opsving, som vi skal tilbage til højkonjunkturen forud for finanskrisen for at finde mage til. Opsvinget løber nu på sit fjerde år med udsigt til en BNP-vækst i år på omkring 2,25 pct. og nogenlunde det samme i 2018. Fremgangen trækkes af et opsving i den indenlandske efterspørgsel, og det kommer både fra privatforbruget og fra investeringerne. På trods af den stærke vækst er inflationen forblevet lavere end ECB s ønskede tæt på, men ikke over 2 pct. Luft i økonomien til et langvarigt opsving Umiddelbart betragtet er der fortsat luft i eurozonens økonomi til, at opsvinget kan fortsætte lang tid endnu, inden økonomien støder på sin kapacitetsgrænse: Privatforbruget og investeringerne er fortsat lavere end før krisen, målt i pct. af BNP. Arbejdsløsheden er stadig højere end før krisen. Selv i Tyskland, eurozonens vidunderøkonomi, ligger forbruget og investeringerne fortsat lavere end før krisen, målt relativt til BNP. Arbejdsløsheden er derimod betydeligt lavere. Der synes ikke at være nogle aktuelle trusler mod opsvinget i eurozonen. Alle eurozonelande deltager i fremgangen, og der er ro om eurosamarbejdet. Tabellen neden- side 6 af 15

for viser udvalgte makrotal for eurozonens fire største økonomier, der tilsammen står for 77 pct. af eurozonens BNP, samt for Storbritannien, der er på vej ud af EU. BNP-vækst inflation Saldo off. finanser Arbejdsløshed 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 Tyskland 2,2% 2,1% 2,0% 1,7% 1,5% 1,6% 0,9% 1,0% 1,1% 3,7% 3,5% 3,2% Frankrig 1,6% 1,7% 1,6% 1,1% 1,2% 1,5% -2,9% -2,9% -3,0% 9,5% 9,3% 8,9% Italien 1,5% 1,3% 1,0% 1,4% 1,2% 1,5% -2,1% -1,8% -2,0% 11,3% 10,9% 10,5% Spanien 3,1% 2,5% 2,1% 2,0% 1,4% 1,5% -3,1% -2,4% -1,7% 17,1% 15,6% 14,3% Storbritannien 1,5% 1,3% 1,1% 2,7% 2,6% 2,1% -2,1% -1,9% -1,5% 4,5% 4,7% 4,8% Kilde: EU-Kommissionen. I Tyskland fortsætter opsvinget, der har kurs mod at blive det længstvarende indenfor de seneste 50 år, hvis det som vi forventer fortsætter i 2018. Tyskland er formentlig et af de få lande i eurozonen måske det eneste hvor økonomien opererer på sin kapacitetsgrænse, men indtil videre er inflationen forblevet lav. Det skyldes, at lønstigningstakten er forblevet moderat på omkring 2,5 pct. p.a. til trods for den lave arbejdsløshed. 2018 bliver et stort overenskomstsår, hvor en række store overenskomster skal fornyes. Det starter lige efter nytår med IG Metall, der organiserer arbejdere indenfor metal og elektroindustrien. Det bemærkelsesværdige er dog, at IG Metall ikke har valgt at udnytte de gode tider til at skrue lønkravene op, men i stedet ønske større fleksibilitet i arbejdslivet, blandt andet i form af bedre muligheder for at gå ned i tid i op til 2 år med tilsvarende lønnedgang. På den baggrund forventer vi, at lønstigningstakten vil holde sig moderat også til næste år. I september blev der afholdt forbundsdagsvalg. I skrivende stund forhandles om et regeringsgrundlag mellem CDU/CSU (kristelige demokrater), FDP (liberale) og de grønne, og forventningen er, at forhandlingerne er afsluttet inden jul, og at den nye regering dermed er dannet. Grundlæggende forventes der ikke at ske ændringer i de overordnede prioriteringer i tysk politik, omend overskuddet på statsfinanserne giver mulighed for en lempeligere finanspolitik end tidligere. Også i Frankrig er der fremgang i økonomien, trukket af den indenlandske efterspørgsel og af det generelle opsving i verdensøkonomien. Macron fik i efteråret gennemført en arbejdsmarkedsreform, der dog først har mulighed for at rette op på den dårlige franske konkurrenceevne på længere sigt, dvs. side 7 af 15

om nogle år. Andre store opgaver for ham venter: Frankrig har et stort behov for reformer på andre områder, arbejdsløsheden er høj, og desuden har landet et såkaldt dobbelt underskud, dvs. stort underskud på statsfinanserne tillige med et voksende underskud på betalingsbalancen. I Italien fortsætter den moderate fremgang i økonomien, hvilket er godt nyt henset til, at deres økonomi ellers har været i stagnation i næsten 15 år. Senest i maj 2018 skal der afholdes nyvalg til parlamentet. Valget er ikke udskrevet endnu, men er rykket tættere på, efter at de politiske partier i efteråret enedes om en ny valglov kaldet Rosatellum, hvor 36 pct. af pladserne i parlamentets to kamre går direkte til den, der får flest stemmer i sin valgkreds, mens de resterende 64 pct. fordeles proportionalt efter partiets stemmeprocent. Med vedtagelsen af den nye valglov er sandsynligheden øget for, at den næste regering kommer til at bestå af de traditionelle, eurovenlige partier, om end der fortsat er risiko for uro. Blandt andet har den nu 81-årige Berlusconi, der repræsenterer centrum-højre partiet Forza Italia, på et tidspunkt gjort sig til talsmand for indførelsen af en national parallelvaluta i Italien ved siden af euro. I Spanien fortsætter den stærke fremgang i økonomien med den højeste BNPvækstrate blandt eurozonens store økonomier. Landet har dog fortsat et stort underskud på statsfinanserne og en tårnhøj arbejdsløshed. Uroen i Catalonien skønnes ikke at betyde det store for den spanske økonomi. Catalonien står ganske vist for en femtedel af den samlede økonomi, men uroen har været tidsmæssigt afgrænset. Den britiske økonomi viser tegn på stabilisering af aktiviteten efter en længere periode med nedgang i væksttempoet ovenpå Brexit-beslutningen. Også boligmarkedet viser de samme tegn, hvad angår boligpriserne, hvorimod byggeaktiviteten er aftagende. Derimod er inflationen høj, omkring 3 pct., hvilket har fået centralbanken til at hæve renten. Inflationen forventes at forblive relativ høj, også i 2018, hvilket kan få Bank of England til at hæve den pengepolitiske rente yderligere. Der hersker fortsat meget stor usikkerhed om Storbritanniens fremtidige relationer med EU og dermed også stor usikkerhed om hele den britiske økonomi. Brexitforhandlingerne fortsætter og kun de færreste forventer, at et færdigt forhandlingsresultat kan nå at foreligge inden marts 2019, hvor Storbritannien træder ud af EU. side 8 af 15

Formentlig vil der komme en overgangsordning over nogle år, så ikke mindst erhvervslivet gradvist kan tilpasse sig de nye vilkår. Nogle eurozonelande har fortsat store underskud på statsfinanserne Eurozonen som helhed har et stort overskud på betalingsbalancen på 3 pct. af BNP. Det positive ved overskuddet er, at det understøtter en stærk euro, fordi overskuddet indebærer en øget efterspørgsel efter euro. Det negative ved overskuddet er, at de skyldes en grundlæggende for lav efterspørgsel (privatforbrug og investeringer) i eurozonen. Der er med andre ord plads til forbedring, hvilket er endnu et argument for, at opsvinget i europæisk økonomi kan fortsætte lang tid endnu. De offentlige finanser for eurozonen som helhed er blevet forbedret kraftigt siden kriseårene. Underskuddet forventes at ligge på godt 1 pct. af BNP i år og lidt mindre i 2018, hvilket skal sammenholdes med et underskud på over 6 pct. af BNP, da krisen brød ud. Underskuddet på de offentlige finanser er faldet som følge af et miks af sparepolitik og økonomisk opsving, og udgør ikke længere nogen risikofaktor for den finansielle stabilitet i eurozonen. På landeniveau er de offentlige underskud dog fortsat ganske høje i Frankrig, Italien, Belgien, Spanien og Portugal, og det kan blive et problem, når konjunkturerne på et tidspunkt vender, eller hvis det generelle renteniveau på et tidspunkt stiger og gør finansieringen af underskuddet dyrere. Statsgælden er langsomt faldende for eurozonen som helhed, men er fortsat væsentlig højere end før krisen. Igen er der store forskelle på landeniveau, og igen er problemerne størst i Italien, Belgien, Spanien og Portugal med en statsgæld tæt på eller over 100 pct. af BNP. Grækenland ligger helt uden for skalaen med en statsgæld på ca. 180 pct. af BNP. Arbejdsmarked og inflation Arbejdsløsheden er fortsat høj i eurozonen, knapt 9 pct., omend med faldende tendens. Før kriseårene var arbejdsløsheden helt nede omkring 7,25 pct., så det relativt høje niveau er måske en del af baggrunden for den lave lønstigningstakt i eurozonen på omkring 1,5-2 pct. Vi forventer, at lønstigningstakten forbliver lav, om end de kommende overenskomstforhandlinger i Tyskland kan give et fingerpeg om den generelle lønudvikling set i lyset af det økonomiske opsving. side 9 af 15

Inflationen er fortsat lav i eurozonen, senest på knapt 1,5 pct., hvilket er noget lavere end ECB s inflationsmålsætning om en inflation tæt på, men ikke over 2 pct.. Vi forventer, at inflationen forbliver lav også i 2018 begrundet i, at der stadig er ledig kapacitet i eurozonens økonomi. Svingninger i oliepriserne kan forårsage midlertidige udsving i inflationen, men de grundlæggende størrelser, der styrer inflationen, nemlig lønningerne og erhvervenes marginer, forventes fortsat kun at stige moderat og dermed IKKE give anledning til noget pres opad på inflationen. Pengepolitik og obligationsrente ECB er stadig i færd med at lempe pengepolitikken, hvilket senest kom til udtryk ved, at deres støtteopkøb af obligationer for 60 mia. euro pr. måned, der stod til at udløbe ultimo december, blev forlænget til og med september 2018, dog kun med 30 mia. euro pr. måned. ECB s pengepolitik stikker hermed i en anden retning end eksempelvis centralbankerne i USA og Storbritannien, der er slået ind på en stramningskurs. Årsagen til ECB s fortsat meget lempelige pengepolitik er, at inflationen i eurozonen fortsat er for lav i forhold til det ønskede. Vi forventer, at ECB efter september 2018 aftrapper støtteopkøbene gradvist til nul, men at den første renteforhøjelse tidligst kommer i 2019, givet de nuværende udsigter for økonomien. Man kan diskutere, hvorfor det egentlig er så vigtigt for ECB at presse inflationen op i nærheden af de 2 pct.? Forklaringen skal formentlig findes i, at ECB ifølge deres formålsparagraf alene skal indrette pengepolitikken efter at sikre en stabil inflation, som hverken er for høj eller for lav. Til sammenligning har den amerikanske centralbank et dobbelt mandat, hvor de skal sikre højest mulige beskæftigelse OG stabil inflation. Derfor kan ECB tillade sig at være blind for, at økonomien er inde i et opsving, og desuden ligger inflationen jo ubestrideligt lavere end ønsket. Obligationsrenterne forventes at forblive grundlæggende lave på baggrund af den fortsat meget lempelige pengepolitik, men dog med pil op. Desuden forventes rentespændene at forblive lave mellem eurozonens kerneland (Tyskland) og periferilandene (eksempelvis Spanien og Italien) på baggrund af den fortsatte positive udvikling i periferilandenes økonomier. Risikoforhold Politik: Det italienske parlamentsvalg kan skabe uro, om end risiko er aftaget på det seneste. Overophedning?: Grundlæggende ser vi ingen generelle tegn på overophedning af økonomien, men der skal holdes et vågent øje på lønudviklingen. Global økonomi: Eurozonen er ganske vist inde i et opsving, men en generel svækkelse af konjunkturerne i verdensøkonomien vil også ramme den europæiske økonomi. Offentlige finanser og statsgæld: Ingen problemer i dag, men gældskrisen kan vende tilbage, hvis konjunkturerne vender og/eller hvis det generelle renteniveau stiger mærkbart. Bankerne: Banksektoren er stadig skrøbelig, målt som en høj andel nødlidende udlån, i lande som Grækenland, Portugal, Italien og Irland. Et omslag i konjunkturerne kan få bankkrisen til at vågne op igen med deraf følgende nedgang i kreditgivningen. side 10 af 15

Dansk økonomi: Tager en puster, men den er kortvarig Fremgangen i dansk økonomi har taget en pause i tredje kvartal. De seneste indikatorer for privatforbruget peger på en opbremsning i forbruget i tredje kvartal, og samtidig har eksporten udviklet sig svagt. Dansk økonomi har med andre ord bevæget sig fremad i sneglefart de seneste måneder, og vi forventer en vækst omkring nul i tredje kvartal. Der er efter vores vurdering dog ingen grund til at blive nervøs for, at opsvinget er ved at løbe ud i sandet. Arbejdsmarkedet fortæller da også en mere positiv historie: Over de seneste tre måneder er beskæftigelsen steget med 7.500 personer, hvilket er en rigtig flot jobvækst, selvom tempoet er aftaget i forhold til første halvår. Den svage udvikling i BNP skyldes langt hen ad vejen midlertidige faktorer. Sløjt sommervejr og forhandlingerne om registreringsafgifterne på biler har trukket privatforbruget nedad. Men grundlæggende er betingelserne for det private forbrug fortsat meget gunstige: Lave renter, større boligformue og stigende realindkomster øger alt sammen forbrugsmulighederne. Det samme gælder eksporten: Det globale opsving har fået yderligere fart de seneste måneder, og de danske virksomheder har en god konkurrenceevne, trods modvind fra en stærkere krone. Vi forventer at se en stigning i både privatforbrug og eksport i fjerde kvartal og ind i næste år. Alt i alt tegner 2017 til at give den højeste BNP-vækst siden finanskrisen med en vækst på 2,2 pct. For 2018 venter vi en lidt lavere vækst på 2,0 pct. I finanslovsforslaget for 2018 lægger regeringen op til at reducere det strukturelle underskud til 0,3 pct. af BNP i 2018 fra 0,5 pct. af BNP i 2017, hvilket vil give en marginal negativ effekt på væksten i 2018. Dertil har regeringen foreslået en række skattelettelser over de kommende år. I den nuværende konjunktursituation er der dog plads til en strammere finanspolitik, og kaster man mere benzin på vækstbålet, i form af skattelettelser, risikerer man at sende økonomien ud i en overophedning. Robust opsving i dansk økonomi Forsigtige forbrugere: Potentiale til fremgang Kilde: Danmarks Statistik og Arbejdernes Landsbank Kilde: Egne beregninger og Danmarks Statistik Der er både risici på op- og nedsiden af vores prognose. Danskerne lægger i øjeblikket mere til side af deres indkomst end normalt og forbruger en mindre andel - de har med andre ord en lav forbrugskvote og en høj opsparingskvote i forhold til det historiske gennemsnit. Slækker forbrugerne på forsigtigheden, så er der plads til, at side 11 af 15

forbruget kan stige endnu mere end i vores hovedscenarie. Et stort løft i de disponible indkomster fra skattelettelser kan have samme effekt. På nedsiden ser vi en risiko fra det ekstremt lave renteniveau. Selvom det ikke er vores hovedscenarie, så kan man ikke afvise, at der inden for prognoseperioden vil komme en større rentestigning, som bliver udløst af højere inflation og strammere pengepolitik. Det kan hurtigt bremse fremgangen på boligmarkedet, lægge en dæmper på det globale opsving og sætte en stopper for nye investeringer. I sådan et scenarie vil dansk økonomi vokse væsentligt langsommere end i prognosen. Sidst men ikke mindst så er det en forudsætning i prognosen, at det er muligt at skaffe tilstrækkelig arbejdskraft til at dække den stigende efterspørgsel. Brug for flere hænder, men de bliver sværere at finde Beskæftigelsen er steget med 157.000 personer siden 2013, og i 2016 alene blev der skabt 48.000 job. Det svarer til 4.000 jobs hver eneste måned og er på niveau med beskæftigelsesfremgangen under højkonjunkturen i 2005. Jobvæksten er aftaget en smule i år, hvor der indtil videre er blevet skabt i gennemsnit 3.200 nye jobs hver måned. Den stigende beskæftigelse er på alle måder en god nyhed for Danmark, og ledigheden er da også faldet støt siden 2013 og er nu nede på 4,3 pct. Men fremgangen havde ikke været mulig, hvis det ikke var for en massiv tilgang af udenlandsk arbejdskraft. Siden 2013 er halvdelen af beskæftigelsesfremgangen dækket af udenlandsk arbejdskraft. Den klart største gruppe kommer fra Østeuropa - med Polen og Rumænien i spidsen. Særligt i hotel- og restaurationsbranchen, erhvervsservice der blandt andet dækker rengøring og vikarbureauer samt i industrien, er der strømmet udenlandsk arbejdskraft til. Udenlandsk arbejdskraft udgør halvdelen af beskæftigelsesfremgangen Fortsat moderat løninflation Kilde: Danmarks Statistik og Jobindsats Kilde: Egne beregninger og Dansk Arbejdsgiverforening Det er formentlig også en af årsagerne til, at lønstigningstakten er relativ moderat herhjemme, trods kraftigt stigende beskæftigelse og faldende ledighed. Trods den massive tilstrømning af arbejdskraft udefra, er det alligevel tydeligt, at der er ved at opstå flaskehalse rundt omkring i de danske virksomheder. Men der er udsigt til, at behovet for arbejdskraft i større grad skal dækkes af indenlandsk arbejdskraft over de kommende år. For den globale kamp om arbejdskraften er intensiveret. I Polen er side 12 af 15

ledigheden faldet fra 13 pct. i 2013 til 7 pct. i dag, mens ledigheden i Rumænien er nede på 4 pct. Der er altså færre ledige hænder, der potentielt kan tage et job i Danmark. De senere års arbejdsmarkedsreformer og vores evne til at tiltrække udenlandsk arbejdskraft forventes at øge arbejdsudbuddet, men ikke i helt samme tempo som beskæftigelsen. Presset på arbejdsmarkedet vil derfor tiltage i 2018, og vi forventer et fald i ledigheden til omtrent 4 pct. og et tiltagende lønpres, når vi går ind i andet halvår af 2018. Vi forventer, at der bliver skabt omkring 40.000 nye jobs frem til udgangen af 2018. Lave renter så langt øjet rækker På trods af en europæisk økonomi i topform er inflationen fortsat et godt stykke fra ECB s mål på 2 pct. Vi forventer derfor ikke, at ECB ændrer på sine ledende renter før ved udgangen af 2019, og det betyder derfor, at vi heller ikke forventer de store ændringer på de helt korte danske renter. Der er heller ingen forventning om en selvstændig dansk renteændring, da kursen på danske kroner overfor euro er stabil p.t. ECB er dog påbegyndt en svag normalisering af pengepolitikken ved at mindske de månedlige støtteopkøb på finansmarkederne. Og det vil sammen med en højere inflation og stigende amerikanske renter smitte af på de lange 30-årige realkreditrenter herhjemme. Vi forventer derfor, at de 30-årige realkreditrenter vil udvise svagt stigende tendens over det kommende år. Bølgeeffekt fra København på boligmarkedet Boligmarkedet er i fremgang. Priserne på huse er steget pænt i løbet af foråret, men er fladet ud henover sommeren. Prisstigningerne har bredt sig fra København og ud til de omkringliggende landsdele. Det er ikke længere København, der kan fremvise de største prisstigninger på enfamiliehuse over det seneste år, men derimod Vest-og Sydsjælland. Der er ingen tvivl om, at det er landsdelene tættest på København, der har mest gavn af bølgeeffekten, men fremgangen er mere bredt funderet. Både priser, liggetider og antal handler er i bedring i alle landsdele. Antallet af handler er stigende i hele landet Boligpriser i fremgang i hele landet Kilde: Realkreditrådet Kilde: Egne beregninger og Danmarks Statistik Lejlighedspriserne i København buldrer fortsat derudaf med en årsvækstrate på over 10 pct., og det maner til forsigtighed. Stramninger af lånereglerne, den nye boligbeskatning fra 2021 samt øget nybyggeri vil lægge en dæmper på prisstigningerne fremadrettet. Det går dog mere stille for sig på det generelle boligmarked, og vi for- side 13 af 15

venter at fortsat lave renter, stigende indkomster og en tiltagende aktivitet vil løfte priserne med 3-4 pct. i 2017 og 2018. Flere vækstmotorer i dansk økonomi næste år Vi forventer, at flere cylindre i den danske vækstmotor kommer til at trække i 2018. Der er kommet mere gang i investeringerne herhjemme, og det er en trend, vi forventer vil fortsætte næste år. Særligt erhvervsinvesteringerne kan få mere fart på. Virksomhederne har over en lang periode været tilbageholdende med at investere, og i takt med at kapacitetspresset stiger, forventer vi, at virksomhederne vil lukke lidt af efterslæbet. Boligbyggeriet har også medvind, og vi forventer, at stigende boligpriser fortsat vil gøre det attraktivt at bygge nyt, selvom vi forventer en lidt lavere vækst i 2018 end i 2017. Samtidig har det globale opsving fået endnu mere fart på, og kombineret med en stærk dansk konkurrenceevne bør det også give et løft til eksporten. Den store vækstmotor i dansk økonomi de seneste tre år har været privatforbruget, og vi forventer fortsat, at privatforbruget vil udgøre en hjørnesten i væksten i 2018. Der er medvind til de danske husholdninger med stigende boligformue, stigende beskæftigelse, solid reallønsvækst og lave renter. Læg dertil, at forbrugerne har brugt den større indkomst over de seneste år til at øge opsparingen, hvorfor der altså ikke er tale om gældsdrevet vækst i forbruget. Det giver husholdningerne en sund økonomi og et rigtigt godt udgangspunkt for fortsat fremgang i det private forbrug. Inflationen er på vej op Inflationen ramte i oktober en årsstigningstakt på 1,5 pct., og inflationen har de sidste måneder været på det højeste niveau i 5 år. Set med historiske briller er inflationen dog ikke høj gennemsnittet siden starten af 90 erne har ligget på 1,9 pct. i årlig stigningstakt. Inflationen har i år været drevet af stigende priser på fødevarer, bolig og energi. Da meget af inflationsstigningen er kommet fra midlertidige effekter, forventer vi, at inflationen vil aftage lidt de kommende måneder for igen at stige i 2018. Inflationen har toppet for i år Positivt bidrag fra fødevarepriserne Kilde: Egne beregninger og Danmarks Statistik Kilde: Egne beregninger og Danmarks Statistik Inflationen i 2018 vil, blandt andet, blive drevet af fortsat stigende priser på fødevarer, og selv hvis fødevarepriserne holder deres nuværende niveau, vil det trække inflationen op indtil midten af 2018. Vi forventer desuden et løft til inflationen fra stigende udgifter til boliger. Det skyldes, at huslejen reguleres efter sidste års inflation, der i 2017 ligger væsentlig højere end i 2016. side 14 af 15

Energipriserne kommer derimod fra et allerede højt niveau, og effekten på inflationen vil derfor være beskeden i starten af 2018, såfremt vi ikke ser yderligere olieprisstigninger. Vi regner med at olieprisudviklingen vil være forholdsvis flad. Den helt store drivkraft bag inflationen i 2018 vil være et strammere arbejdsmarked. I takt med at virksomhederne får sværere ved at rekruttere arbejdskraft, vil lønningerne stige. Det ligger et opadgående pres på priserne, da virksomhederne oplever at deres omkostninger stiger. Regeringen har i år sænket registreringsafgiften på biler og sænket afgiften på en række forbrugsvarer som eksempelvis nødder. Vi forventer derfor, at udviklingen i bilpriserne vil trække inflationen en smule ned de kommende måneder. Afgiftslempelserne på nødder osv. vil ikke have en nævneværdig effekt, da der er tale om forbrugsvarer, der fylder meget lidt i danskernes samlede forbrug. Vi forventer derfor samlet set, at inflationen stiger med 1,2 pct. i 2017 og 1,5 pct. i 2018. (Redaktionen er afsluttet 14. november 2017) Kontakt Cheføkonom Signe Roed-Frederiksen srf@al-bank.dk 24 90 14 10 Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk 38 48 45 52 Økonom Anders Christian Overvad aco@al-bank.dk 28 83 60 08 Privatøkonom Brian Rasmussen bf@al-bank.dk 38 48 45 55 Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. side 15 af 15