Aktieugefokus. Tillidsindikatorer peger fortsat på mere vækst. 1. august 2014 Finansanalysen

Transkript

1 1. august 2014 Finansanalysen Aktieugefokus Tillidsindikatorer peger fortsat på mere vækst Måneden der gik: Kursstigninger i Kina, Sydamerika og Japan, men fald i Europa Ugen der kommer: Globale PMI tal og ECB-rentemøde Handelsbankens sektorfavoritter Måneden der gik: Global vækst i bedring, men stigende geopolitisk uro Over den seneste måned har vi fået flere indikationer på at verdensøkonomien er i bedring. Den globale vækst er langt fra imponerende, men der er dog tydelig fremgang, at spore. Og netop denne fremgang er lige præcis hvad der er brug for hvis aktiemarkedet skal stige fremadrettet. Derfor er den seneste måneds tegn på global vækstbedring særdeles kærkommen. På regionsbasis ser udviklingen i USA fortsat stærkest ud. Således er arbejdsløsheden faldende, detailsalget i pæn fremgang og tillidsindikatorerne indikerer fortsat fremgang. For Europa har der været lidt udsving i de cykliske data, men de seneste tillidstal indikerer fortsat fremgang. Opsvinget er dog fortsat i sin spæde fase, hvilket betyder, at der er et stort potentiale for bedring længe endnu. Det betyder samtidigt, at selskaber med en stor eksponering mod Europa, har et stort potentiale til at kunne øge indtjeningsvæksten en del år endnu, i takt med at opsvinget styrkes i Europa. Derfor kan europæiske aktier meget vel blive dem som har størst stigningspotentiale over de næste par år. Samtidigt er inflationen fortsat særdeles lav. Det indikerer at pengepolitikken fortsat vil forblive meget lempelig længe endnu, hvilket vil være understøttende for det europæiske aktiemarked. Der har været en del usikkerhed om japansk økonomi ville kunne klare forårets store momsforhøjelse uden, at opleve tilbagegang. Men de seneste måneders PMI tal fra Japan indikerer, at økonomien vil fastholde momentum. Endelig er der tegn på at de kinesiske ledere har haft succes med at stabilisere væksten og eksporten, efter der tidligere på året var lidt mere bekymrende tendenser i kinesisk økonomi, der kunne indikere aftagende vækst i Kina. Selvom der over den seneste måned har været klare tegn på global vækstfremgang, så har de geopolitiske risici desværre tiltaget. Således er konflikten i Ukraine eskaleret yderligere og nye sanktioner er på vej. Det har også presset det europæiske aktiemarked over den seneste måneds tid, hvorimod de fleste øvrige regioner har nydt godt af indikationerne på global vækstacceleration. Specielt de kinesiske, japanske og sydamerikanske aktiemarkeder har klaret sig godt over den seneste måneds tid. Ser man bort fra udviklingen i Europa, så har der været fremgang for globale aktier henover sommeren. Vi venter at væksten i verdensøkonomien vil bedres yderligere i den resterende del af året, hvilket vil understøtte kursstigninger for globale aktier i intervallet 3-5% for den resterende del af året. En trussel mod dette scenarie er en yderligere eskalering af konflikten og dertil endnu strengere sanktioner mod Rusland, eftersom det vil ramme opsvinget i Europa. Finansmarkedernes udvikling Regionsudvikling i % Kilde: Factset Finansielle prognoser Kilde: Handelsbanken Capital Markets 1 uge 30 dage YT D OM XC % -0.48% 19.78% OM XC -0.73% -0.83% 17.03% Stoxx % -1.72% 2.35% FTSE % -0.21% -0.28% Dow Jones -2.34% -1.56% -0.08% Nasdaq -1.79% -0.87% 4.63% Rusland M icex -0.63% -6.55% -8.28% S&P % -1.51% 4.45% DAX % -4.33% -1.51% M SCI verden -1.64% -0.86% 3.38% Valutakursudvikling i % 1 uge 30 dage YT D EUR/DKK -0.02% 0.00% -0.07% USD/DKK 0.37% 2.32% 2.91% SEK/DKK -0.83% -0.94% -4.29% NOK/DKK -0.90% -0.30% -0.86% CHF/DKK -0.15% -0.21% 0.66% GBP/DKK -0.17% 1.04% 4.90% Aktier S&P 500 EuroStoxx Lange renter 0-3m 6-12m USA DK Korte renter USA DK Valuta USD/DKK SEK/DKK Råvarer Olie (Brent) Guld Hvede For ansvarsfraskrivelse henvises til sidste side

2 Ugens nøgletal og begivenheder UGEDAG MANDAG TIRSDAG NØGLETAL/BEGIVENHED Den danske regnskabssæson starter for alvor I den resterende del af ugen rapporterer blandt andet Ringkjøbing Landbobank (onsdag), Lundbeck (torsdag), Novo Nordisk (torsdag) og TDC (torsdag) deres regnskaber for 2. kvartal. Kina: PMI - composite (juli) Månedlig opgørelse foretaget blandt et repræsentativt udsnit af selskaber fra fremstilsektoren. Vurderes at være den bedste ledende indikator til at forudsige den økonomiske vækst på kort sigt. En indeksværdi på over 50 indikerer økonomisk fremgang og et indeksniveau under 50 indikerer, at den økonomiske vækst er aftagen- lings- og servicesektoren. de. Tidspunkt: Henholdsvis 03:45 USA: ISM service (juli) Månedlig opgørelse foretaget af Institut of Supply Management blandt 375 selskaber fra den amerikanske servicesektor. En indeksværdi på over 50 indikerer økonomisk fremgang og et indeksniveau under 50 indikerer, at den økonomiske vækst er aftagende. Data bliver offentliggjort for den foregående måned. Tidspunkt: 16:00 HOLD ØJE MED Den internationale regnskabssæson er i fuld gang, men den danske regnskabssæson startede først i sidste uge. Vi venter grundlæggende at tendenserne fra den internationale regnskabssæson også vil gøre sig gældende i den danske regnskabssæson. Den helt klare tendens er at selskaberne grundlæggende overrasker til den positive side på bundlinjen, men at omsætningen n udvikler sig nogenlunde som ventet. De kinesiske PMI tal indikerede i starten af året en deacceleraden økonomiske vækst. Det skabte frygt for en hård landing. De seneste måneders opgørelser har dog været opmuntrende. Således viste seneste opgørelse et indeks niveau på 52,4, hvilket var det højeste indeksniveau i 15 måneder. tion for Samtidigt steg nye-ordrer komponenten ligeledes til højeste niveau i 15 måneder. Det indikerer at væksten i kinesisk økonomi og eksport endelig er begyndt at stabilisere sig. Fortsætter denne tendens, kan det give pæne kursstigninger til kinesiske aktier, som på nuværende tidspunkt er særdeles attraktivt prisfastsat. Efter at have været presset af negative vejreffekter, som følge af det ekstremt kolde vintervejr i USA, så har de seneste opgørelser for ISM serviceindekset været stigende måned for måned, hvilket indikerer, at væksten i 2.kvartal har været tiltagende. For juli måned venter vi, at ISM serviceindekset har fortsat den positive trend og ender på et indeksniveau på 56,3, hvilket vil indikere, at væksten i den amerikanske økonomi fortsat er i bedring. De ONSDAG TORSDAG FREDAG Ingen interessante begivenheder eller nøgletal. ECB rentemøde Den europæiske centralbank (ECB) annoncerer deres pengepolitik i form af en eventuel renteændring eller andre pengepolitiske tiltag. Tidspunkt: rentemeddelelse 13:45 og pressekonference 14:30. Ingen interessante begivenheder eller nøgletal. Inflationen i Eurozonen ligger på nuværende tidspunkt langt under ECBs pengepolitiske målsætning på lige under 2%. Så- ledes har de seneste måneders inflationsopgørelser fra Eurofaldende tendens i inflationen. Dog er det efter seneste rentesænkning svært at sænke renten yderligere fra zonen vist en det nuværende niveau på 0,15%. Vi venter ikke, at ECB på dette rentemøde vil gøre brug af en rentenedsættelse og venat ECB vil fastholde dette renteniveau i en længe- ter desuden, re periode. Hvis inflationen i de kommende måneders opgørelse skulle falde mærkbart kan det føre til, at ECB vil være nød- saget til at føre en mere lempelig pengepolitik. 2

3 Ændringer af anbefalinger og kursmål SELSKAB ÆNDRING ÅRSAG TIL ÆNDRING Chr. Hansen Vi hæver kursmålet til 280 kr. (265 kr.) og fastholder anbefalingen på. Chr. Hansen rapporterede i starten af juli et solidt regnskab for 3. kvartal. Vi foretager et par mindre estimat opjusteringer på baggrund af det pæne kvartalsregnskab. Vi ser fortsat Chr. Hansen-aktien aktien som en solid langsigtet vækstaktie, men aktiens nuværende lidt høje prisfastsættelse afholder os fra at have en anbefaling på aktien. Danske Bank Vi hæver kursmålet til 166 kr. (165 kr.) og sænker anbefalingen til (). Aktien er steget omkring 30% i år. Det betyder at aktiens prisfastsættelse e er blevet mere anstrengt. Således handler aktien med en P/E for 2015 på 10,3x, hvilket er på niveau med gennemsnittet for de nordiske storbanker. Dermed er meget positivt efterhånden inddiskonteret og vi vurderer at forholdet mellem risiko og afkast er bedre hos flere nordiske bankaktier, som eksempelvis Nordea, Jyske Bank og SEB. Jyske Bank Vi hæver kursmålet til 395 kr. (392 kr.) og fastholder anbefalingen på. Lundbeck Nordea Novozymes Pandora Ringkjøbing Landbobank TDC Vi sænker kursmålet til 125 kr. (133 kr.) og fastholder anbefalingen på. Vi sænker kursmålet til 111 kr. (112 kr.) og fastholder anbefalingen på. Vi hæver kursmålet til 290 kr. (270 kr.) og fastholder anbefalingen på. Vi hæver kursmålet til 500 kr. (475 kr.) og fastholder anbefalingen på. Vi sænker kursmålet til kr. (1.308 kr.) og fastholder anbefalingen på. Vi hæver kursmålet til 58 kr. (54,5 kr.) og fastholder anbefalingen på. Vi inddiskonterer synergierne fra opkøbet af BRFkredit fuldt ud. Lundbeck meddelte i slutningen af juni, at selskabets fase-3 studie med desmoteplase til behandling af slagtilfælde, har fejlet. Vi sænker derfor vores kursmål med 8 kr. Nordea rapporterede for nyligt 2. kvartalsregnskab. Toplinjen skuffede pga. nettorente- og handelsindtægterne var lidt svagere end ventet. Derimod overraskede omkostningerne, nedskrivningerne erne på udlån og kernekapitalprocenten alle til den positive side. Det betød at bundlinjen overgik markedets forventninger en smule. Vi foretager et par mindre estimatændringer på baggrund af regnskabet. Vi hæver vores estimat for 2014 produktionen af ethanol i USA fra 13,5 mia. gallon til 14 mia. gallon. Kombineret med lidt valutakursmedvind, får det os til at hæve vores indtjeningsestimater for 2014 og 2015 en smule. Vi hæver vores indtjeningsestimater for 2014 en smule som følge af lavere omkostninger til råvarer (guld og sølv) end tidligere antaget. Vi sænker vores forventninger til udlånsvæksten i med henholdsvis 5% og 6%, som følge af at vi venter at konkurrencen vil forblive hård og efterspørgslen på lån vil forblive lav. Vi hæver vores indtjeningsestimater for 2014 og 2016 som følge af at vi inddiskonterer den gradvise sænkning af den danske selskabsskat (sænkes fra 25% til 22% i 2016) og lavere renteudgifter, som følge af at en del af provenuet fra frasalget i Finland går til at reducere gælden. 3

4 Handelsbankens sektorfavoritter Sektor ENERGI MATERIALER INDUSTRI DISKRETIONÆRT FORBRUG STABILT FORBRUG Sektorfavorit DNO International er et norsk olie- og gasselskab, som har fokus på efterforskog produktionsdelen. Primære fokus er i Yemen og den kurdiske del af nings- Irak. Anbefaling: Kursmål: 27 NOK Outokumpu er Europas største stålproducent og verdens største producent af rustfrit stål. Selskabets indtjening afhænger i høj grad af prisen på stål. Anbefaling: Kursmål: 8 euro Loomis er førende inden for værditrans- port og værdihåndtering til butikker og banker. Hovedmarkederne er USA og Europa. Anbefaling: Kursmål: 262 SEK Pandora designer, producerer, markedsfører og distribuerer håndlavede og moderne smykker som primært er lavet af sterling sølv, guld, ædelstene og Muranoglas. Anbefaling: Kursmål: 500 kr. AAK (tidligere Aarhuskarlshamn) er en global ledende producent af vegetabilske olier, som anvendes i fødevareindustrien, kosmetikindustrien og i den farmaceutiske industri. Anbefaling: Kursmål: 475 SEK Hvorfor anbefales det at investere i aktien? DNO har en stærk position i Kurdistan, hvor de har sikret sig tre større licenser, som de har udforskning i. Med Tawke feltet i Kurdistan arbejder DNO hele tiden på at øge deres produktion løbende til gavn for indtjeningen. Foruden dette forsker DNO i at foretage olieboringerne ved hjælp af vandrette oliebrønde for på den måde at højne produktiviteten og samtidig udnytte felterne på en langt bedre måde end tidligere. Derudover forsker DNO også i andre områder, herunder Peshkabir. På trods af dette er aktien ikke billig prisfastsat, men kurstriggerne retfærdiggør det. Stålpriserne har i en del år været temmelig lave, som følge af overkapacitet i sektoren og svag efterspørgsel. Det har betydet at Outokumpu ikke har formået at skabe et overskud siden 2007, hvilket den nuværende kurs også i høj grad afspejler. På det seneste har vi dog fået klare tegn på at bunden er nået for stål- priserne. Således er priserne stigende i USA og samme tendens vil sandsynligvis snart finde sted i Europa, eftersom efterspørgslen endelig er begyndt at stige. Hvis bare de nuværende stålpriser kan fastholdes, så vil Outokumpu opleve kraftig indtjeningsi de kommende kvartaler og igen begynde at generere overskud efter 6 år med underskud. Men markedets nuværende estimater afspejler ikke dette. Der er derfor lagt op til pæne kursstigninger hvis dette scenarie vækst materialiseres. Loomis har det seneste år oplevet en større efterspørgsel fra de amerikanske banker på outsourcing af al værditransport i et forsøg på at reducere deres omkostninger og højne sikkerheden blandt deres ansatte. Da det amerikanske marked for værdihåndtering er verdens største og kun 1/3 pt. er outsourcet, så er der et kæmpe vækstpotentiale til stede. Loomis oplever også en stødt stigende efterspørgsel på deres produkt SafePoint (omvendt pengeautomat). Der skønnes, at der er ca potentielle kunder i USA, som kunne have gavn af sådan et produkt. På den korte bane skal væksten derfor primært komme fra en øget efterspørgsel fra bankerne i form af outsourværdihåndtering og SafePoint. På den længere bane skal væksten drives af ekspansion uden for Europa, herunder Mellemøsten og Asien, hvor velstanden er stigende og der fortsat er cing af meget likviditet i omløb. Over de næste par år venter vi, at Pandora, at vil være i stand til at vokse hurtigere end det generelle smykkemarked, som i gennemsnit har haft en årlig vækstrate på 10%. De faktorer som skal sikre dette er; større fokus på, at smykkerne sælges via salgskanaler, som primært sælger Pandora-smykker og udvikling af nye produkter, som lanceres i et hurtigt tempo. Derudover skal væksten også komme fra en øget penetration på nye maraktien det seneste år er steget med over keder. Selvom Pandora-aktien 80%, så ser vi fortsat et stort kurspotentiale drevet af et stigende like-for-like salg, flere åbninger af konceptbutikker på eksisterende og nye markeder, samt stigende udbytter og aktietilbage- købsprogrammer. AAK producerer vegetabilske specialfedtstoffer, som er sundere end animalske fedtstoffer. De seneste år er der kommet et øget globalt fokus på sundere fødevarer, hvilket vil medføre en stigende efterspørgsel på AKKs produkter. Set i lyset af AAKs ledende position på et strukturelt hurtigt voksende marked, så venter vi, at de er i en god position til at opnå en 2-cifret indtjest over de næste par ningsvækst år. 4

5 SUNDHEDSPLEJE FINANS IT TELEKOMMUNIKATION Novo Nordisk er førende producent af diabetesmedicin. Selskabet har en bred produktpalette og har også en førende position inden for behandling af blødersygdomme og væksthormonterapi. Anbefaling: Kursmål: 305 kr. Nordea: Nordea er Nordens største bank med en stærk markedsposition på alle fire nordiske markeder. Banken har en bred vifte af ydelser og services indenfor traditionelle bankforretning, kapitalforvaltning, pension og forsikring. Anbefaling: Kursmål: 111 SEK Atea: Ledende nordisk leverandør af ITinfrastruktur. Ateas primære forretningsområder er salg af hardware, software, samt relaterede konsulentydelser og services. Anbefaling: Kursmål: 75 NOK Telenor er, målt på markedsværdi, noreselskab. Knap halvdelen af omsætningen hentes på det nordiske marked hvor vækstpotentialet er begræn- dens største teleselskab. set. Den resterende del hentes i en række Emerging Markets lande, hvor vækstpotentialet er stort. Anbefaling: Kursmål: 160 NOK Novo Nordisk har en markedsandel på omkring 50% af det globale insulinmarked som er i hastig vækst. Således fortsætter insulinsalget med at overraske i specielt udviklingslandene i takt med, at der kommer flere overvægtige som følge af stigende velstand. Aktien handler med en P/E på 20,5 for 2015, hvilket vi vurderer, er en attraktiv prisfastsættelse for en vækstaktie som Novo. Nordea aktien har i en lang periode handlet med en stor rabat i forhold til deres svenske konkurrenter grundet deres store geografiske eksponering mod Danmark og Shipping, hvor udlånstabene har været relativt store. Således handler Nordea pt. med en rabat på mere end 10%, målt på P/E, relativt til deres svenske konkurrenter. Denne rabat ser vi en god mulighed for at blive indsnævret i løbet af 2014 som følge af forventningen om faldende nedskrivninger i Danmark og accelererende udlånsvækst til gavn for indtjeningen. Derudover ventes det, at Nordea vil formå at hæve udbyttebetalingerne i de kommende år, hvilket vi vurderer, vil blive positivt modtaget af markedet. Atea har længe taget markedsandele på det nordiske marked for IT-infrastruktur, hvor væksten igen er på vej tilbage efter flere år med lav vækst. Herudover er Atea i gang med et restruktureringsprogram som næsten vil fordoble overskudsgraden over de kommende år. Kombinationen af lavere omkostninger og udsigt til stærkere efterspørgsel vil slå stærkt igennem på Ateas bundlinje allerede i år. Atea er praktisk taget gældfri og genererer stærke pengestrøm- me som primært bliver brugt på at udbetale høje udbytter. Men på trods af at Atea har en relativt beskeden gæld og har udsigt til en 2-cifret indtjeningsvækst i de kommende år, så er prisfastsættelsen (P/E 13 for 2014) særdeles attraktiv. Telenor-aktien har længe været plaget af en dårlig start på det indiske marked og juridiske stridigheder i Rusland. Disse problemer har overskygget, at Telenor længe har leveret solide resultater og højere omsætningsvækst end konkurrenterne. Det betyder at aktien handler med en rabat til sektoren. Men efteri Indien og Rusland nu ser ud til at være et overstået kapitel, så vurderer vi nu at rabatten til sektoren skal som problemerne indsnævres over de kommende kvartaler til gavn for aktiekursen. Samtidigt har ledelsen indikeret ikeret at selskabet muligvis vil frasælge sin danske division som længe har voldt selskabet problemer. Skulle dette ske, vil det være en positiv kurstrigger. 5

6 Taktisk regionsallokering REGION NORDEN USA EMERGING MARKETS JAPAN EUROPA ANBEFALET NEUTRAL UNDERVÆGT NEUTRAL UNDERVÆGT NEUTRAL ÅRSAG De nordiske aktiemarkeder er har været blandt de bedst performende i år. De nordiske selskaber har en forholdsvis stor eksponering mod Europa, men har alligevel formået at opretholde en pæn indtjeningsfremgang. Sidstnævnte faktor indikerer, at der er mange kvalitetsselskaber skaber i Norden, som har tilpasset deres forretningsmodel til det nuværende udfordrende økonomiske klima. I takt med at der kommer flere og flere bedringstegn fra den europæiske økonomi, så vurderer vi, at de nordiske aktier vil få yderligere medvind. Samtidig er prisfastsættelsen af nordiske aktier fortsat attraktiv relativt til andre aktivklasser. Amerikansk økonomi udvikler sig i en mere gunstig retning end den europæiske økonomi. Arbejdsløsheden er faldende, boligmarkedet er i bedring og det private forbrug er stigende. Samtidig har de private husholdninger og de større virksomheder nedbragt deres gældssætning betragteligt. Endelig udvikler indtjeningsvæksten blandt de børsnoterede amerikanske selskaber sig noget mere gunstigt end i øvrige regioner i verden. Som følge af dette udviklede de amerikanske aktier sig også ganske pænt i 2013, hvilket har betydet, at kurspotentialet er blevet en anelse mere begrænset. Det skyldes ikke mindst, at prisfastsættelsen efterhånden er blevet rimeligt anstrengt og vi ser derfor bedre potentiale i andre regioner på nuværende tidspunkt. Prisfastsættelsen er generelt set attraktiv. Men nedrevideringerne af indtjeningsforventningerne har været noget større end i andre regioner og selskaberne har generelt set en lavere profitabilitet end vestlige selskaber. Det skyldes delvist, at de har været dårligere til at skære i omkostningerne, når efterspørgslen har været aftagende. Aktier fra råvareeksporterende lande som Rusland og Brasilien har været hårdt ramt af faldende råvarepriser. Kinesiske aktier har været ramt af aftagende vækst i den kinesiske økonomi. Det har alt sammen medført, at der er meget negativt indregnet i aktierne fra Emerging Markets landene. Vi venter, at yennen vil blive svækket i år, hvilket delvist vil neutralisere eventuelle stigninger på det japanske aktiemarked for danske investorer i år. Desuden har det japanske aktiemarked været blandt de dårligst performende i år og er indtil videre faldet med knap 5%, hvilket især skyldes, at investorerne er begyndt at tvivle på om hele Abenomics eksperimentet vil lykkedes. Abenomics består af tre ben. De første to er finanspolitisk og pengepolitisk stimulans. Disse har Japan gennemført med succes. Men det tredje ben, som er strukturreformer, har indtil videre været en stor skuffelse, eftersom der ikke er blevet indført nok konkrete strukturreformer i det japanske samfund. På trods af store strukturelle udfordringer for europæisk økonomi, så har europæiske aktier på det seneste nydt godt af, at nøgletallene fra Eurozonen har udviklet sig i positiv retning siden i sommers. Samtidig er prisfastsættelsen af europæiske aktier attraktiv, da rigtig meget negativt allerede er indregnet i de nuværende kursniveauer. Vi venter, at mange europæiske selskaber forsat vil nyde godt af den accelererende økonomiske vækst i år. Indtil videre har det ledende Euro Stoxx 600, da også udviklet sig bedre end tilsvarende globale aktieindeks. 6

7 Aktieanbefalinger Selskab Aktuel kurs Aktuelt 12M kursmål Tidligere 12M kursmål Aktuel anbefaling A.P. Møller - Mærsk Alk-Abello Carlsberg Chr. Hansen Coloplast Danske Bank D/S Norden DFDS DSV Exiqon FLSmidth & Co GN Store Nord Lundbeck IC Companys Jyske Bank NKT Holding Nordea Novo Nordisk Novozymes Pandora Ringkjobing Landbobank Rockwool Royal Unibrew SAS Simcorp SmartGuy Group Sydbank TDC Vestas William Demant Holding Zealand Pharma 13, kr. 16, kr. 16, kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr. 1, kr. 1, kr. 1, kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr. Sælg Markering indikerer at vi har foretaget en ændring af anbefaling eller kursmål siden sidste publikation den 27. juni 2014 Kilde: Handelsbanken Capital Markets 7

8 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur SHB anbefalinger Rekommendation R FTV forventes at 1 SHB Universe 2 IB ydelser 3 >+20% 24% 4% +5% - +20% 45% 6% -15% - +5 % 29% 2% Sælg < -15 % 1% 0% 1 RFTV er defineret som den forventede aktiekursstigning (-fald) inklusiv dividender i de kommende 12 måneder 2 Fordelingen af analyserede selskaber indenfor de repektive anbefalingskategorier 3 Fordelingen af selskaber inden for hver enkel anbefalingskategori for hvilke investeringsbank ydelser er givet inden for de seneste 12 måneder Kilde: Handelsbanken Capital Markets, per 1/ Handelsbanken Capital Markets anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalinger- ne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipa- pirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Anbefalingsstrukturen er gengivet i nedenstående tabel. Tabellen angiver også fordelingen af anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analy- sedækning, som Handelsbanken Capital Markets har ydet investeringsbank ydelser til i de seneste 12 måneder. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Research Management. Anbefalingerne gennemgås kontinuerligt af analytikeren og overvåges af Research Management og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændring af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Handelsbanken Capital Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken Capital Markets, som er en division af Svenska Handelsbanken AB (publ) (heri tilsammen kaldet SHB ) er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som SHB anser for troværdig. SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, og de bør ikke antages herfor. SHB og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke an- svarlige overfor tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. De meninger, der fremgår, er SHB og dennes koncernforbundne selskabers ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. d.d. og retten til at ændre disse forbeholdes. Oplys- ningerne i analyserapporten er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke tages i tillid til redegørelser eller meninger. SHB, dettes koncernforbundne selskaber, deres klienter, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller er ansatte ejer eller har positioner i de værdipapirer, der er nævnt i analyserapporter. SHB og/eller dettes koncernforbundne selskaber udfører investeringsbank-virksomhed virksomhed og yder finansielle ydelser, herunder corporate banking og råd- givning om værdipapirer til udstedere nævnt i analyserapporterne. Nærværende dokument udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og dokumentet eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. ing. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Distributionen af nærværende dokument kan i visse se retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har dette dokument i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Ingen del af SHB s analyserapporter må gengives eller distribueres til tredjemand d uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB. SHB er under tilsyn af finanstilsynet i Sverige, Norge, Finland og Danmark. Ansatte hos SHB inklusive analytikere modtager en betaling, som afhænger af hele firmaets lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i SHB s analysereapporter, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB har tidligere haft, har i øjeblikket eller vil i fremtiden opsøge levering af investeringsbank ydelser til de selskaber, der er nævnt i denne analyse. SHB er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Ifølge SHB s etiske retningslinier skal bestyrelsen og samtlige medarbejdere udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. SHB har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig g analyse. Som en del af SHB kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk afskilt fra afdelingen for investeringsbank eringsbank aktivitet og lignende afdelinger. Retningslini- erne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter iteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinierne henvises til relations/corporate social responsibility/ethical guidelines eller guidelines for research.. 8

9 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC