Makroøkonomisk ugefokus

Transkript

1 27. oktober 2017 Macro Research Makroøkonomisk ugefokus Uge 44 Begivenhedsrig uge med rentemøder i Fed og BoE Ugen der gik ECB satte dagsordenen Den første del af ugen var præget af en vis afventende holdning på finansmarkederne frem mod ECB s rentemøde torsdag, som af de fleste nok var udset til ugens topbegivenhed. Som ventet offentliggjorde ECB her en (ny) nedjustering af QE-opkøbene til EUR 30 mia. månedligt fra januar 2018, ned fra nuværende EUR 60 mia. Samtidigt forlængedes QE-opkøbene til mindst september og vil ifølge Draghi ikke slutte brat, hvilket kan indikere at det løber længere. Det var en anelse mere dueagtigt end hvad vi og andre generelt ventede. Derudover fastholdt ECB sin forward guidance på renterne og på, at QE igen kan øges om nødvendigt, hvilket var fuldt ventet. Desuden fremhævede ECB reinvesteringer af udløbende papirer i QE samt forlængede refi-operationer, hvilket heller ikke var den store overraskelse, da det blot er en forlængelse af hvad der aktuelt sker. Draghi og ECB lykkedes med at kommunikere en dueagtig stimulans-exit, og markederne reagerede med EUR-svækkelse og lavere renter, mens aktiemarkederne tog den meget gradvise exit-melding positivt op. Vi har følgelig udskudt udsigten til en første renteforhøjelse til december, men vi vil stadig fremhæve muligheden for at ECB afviger fra den udstukne sti i en mere høgeagtig retning i Det basere vi primært på, at vi vurderer at ECB er for nedtonede på inflationsudsigterne (jf. figur) samt at frygten for uhensigtsmæssige ændringer i de pt. gunstige finansielle betingelser er aftaget, blandt andet qua en generel tendens til opstramning blandt verdens centralbanker. Vi modtog derudover PMI-indekset for oktober. Trods et fald er det samlede PMI-indeks fortsat på et solidt niveau, der indikerer at opsvinget er fortsat ind i 4. kvartal. Det er også værd at bemærke, at indeksene for nye ordrer, beskæftigelse og outputpriser alle steg. Især sidstnævnte vil være kærkomment nyt for ECB, da det understøtter udsigten til et tiltagende underliggende prispres (se figur). I USA har de økonomiske nøgletal spillet andenviolin over ugen, hvor fokus i langt højere grad har været på Trumps udvælgelse af den næste Fed-boss. Vi er dog ikke blevet meget klogere på hans valg, og det ser ud til at vi må vente til næste uge på annonceringen. Mere interessant var det, at forslaget til en forlænget budgetresolution for 2018 blev vedtaget i både Senatet og Repræsentanternes hus. Det vurderes at rydde en vigtig sten af vejen i Trumps bestræbelser på at få vedtaget en skattereform inden årets udgang. Det gav styrke til USD og sendte de amerikanske statsrenter i vejret, mens de amerikanske aktiemarkeder faldt en smule tilbage over ugen. Endelig tiltrak Kina s partikongres sig opmærksomhed, idet præsident Xi Jinping udover at blive genvalgt for en ny 5-årig periode - så ud til at styrke sin fremtidige position, herunder blev der ikke udpeget en kronprins i partiet i forbindelse med præsentationen af den nye 7-mands stående komité i politbureauet. Det ventes at ECB for nedtonede på inflationen i 2018 EMU: Tegn på lidt stærkere underliggende prispres Kina: Xi præsenterer den nye stående komite Kilde: Reuters

2 støtte Xi s ambitioner om, at i højere grad at fokusere på en økonomiske vækst baseret på øget kvalitet fremfor øgede volumener. Det understøtter udsigterne til fortsat gradvis nedgang i Kinas vækst over de kommende år. Ugen der kommer USA: Rentemøde og grundlæggende positive nøgletal Onsdag har vi rentemøde i den amerikanske centralbank (Fed), og der ventes som udgangspunkt ikke den store ændring i forhold til rentemødet i september, hvor fokus især var på annonceringen af Fed s plan om, at nedbringe balancen gradvist over de kommende år. Om noget vil fokus dog nok især være på om Fed kommer med et tydeligere signal om, at vi kan forvente en ny renteforhøjelse på 0,25%-point til december. Vi forventer fortsat, at der kommer en renteforhøjelse her, og denne forventning er efterhånden udbredt på finansmarkederne. Således er den implicitte sandsynlighed for en renteforhøjelse til december pt. mere indpriset end tilfældet var op til december-renteforhøjelserne de to forrige år (jf. figur). Dermed er risikoen for en chok-reaktion på finansmarkederne (højere renter og stærkere USD) ikke specielt udpræget. For at forventningerne skal fastholdes er det afgørende at Fed fastholder, at trods lidt orkan-forstyrrede nøgletal er den økonomiske vækst fortsat moderat, samtidig med at arbejdsmarkedet fortsat styrkes. Det er usandsynligt at Fed afviger fra det tidligere syn på, at inflationen vil udvikle sig fortsat afdæmpet på kort sigt, men at udviklingen overvåges nøje. Der er derudover fortsat fokus på Trump s udvælgelse af en ny kandidat til Fed-chef stolen til februar næste år. De seneste spekulationer går på at det især er Powell, Taylor og måske Yellen som er med i kapløbet. Seneste udmelding fra Trump er at valget seneste sker den 3. november. Den kommende uge byder også på ISM og arbejdsmarkedsrapport for oktober, som for begges vedkommende stadig er under indflydelse af orkanerne de forrige to måneder. Denne gang ses imidlertid en reversering af effekterne fra september. Det indebærer sandsynligvis, at ISM falder lidt tilbage oven på den lidt overraskende september-stigning. Det skyldes først og fremmest at vurderingen af forlængede leveringstider (se figur) bør falde tilbage oven på aktivitetsbegrænsningerne i september, hvor eksempelvis raffinaderiaktiviteten blev ramt af orkanerne. Længere leveringstider indgår positivt i ISM-indeksenes komposition, idet det typisk anses som værende en effekt af at virksomhederne ikke kan følge med efterspørgslen. Onsdag får vi ISM s fremstillingsindeks, som ventes at falde tilbage til 59,0 fra imponerende 60,8 i september (det højeste niveau siden 1983). At faldet ikke ventes større skyldes især, at de regionale industribarometre ind til videre kun har peget på et lille tilbagefald, hvilket overordnet giver et robust indtryk af industrien trods lidt orkan-forvirring. Derudover vente et rebound i bilsalget at støtte op om fremstillingsindekset, mens tidligere olieprisfald samt svagere USD ikke ses at give samme støtte som tidligere. Fredag modtager vi ISM s serviceindeks, og her ventes tilsvarende et lille fald til 58,1 i oktober. At indekset her heller ikke reverserer mere af september-stigningen er i overensstemmelse med, at forbrugertilliden generelt har udviklet sig mere positivt igennem store dele af 2017, og læg dertil at detailsalget har udviklet sig mere positivt end ventet på det seneste. Modsat kan lidt højere forbrugerprisstigninger de seneste måneder bremse lidt af tilliden. USA: Renteforventninger godt med igen i år USA: ISM falder tilbage oven på orkan-effekt USA: ISM indhenter høj forbrugertillid 27. oktober

3 Med hensyn til forbrugertilliden modtager vi Conference Boards opgørelse for oktober tirsdag. Her ventes blot en lille stigning, hvormed tilliden stort set er kørt sidelæns de seneste fire måneder. Stigningen ses især ansporet af aktiemarkedernes fortsatte løft op i nye rekordniveauer. På den anden side kan vi se en negativ indvirkning fra højere energipriser samt lavere boligpriser (se figur), hvorfor vi ser en lille risiko for en negativ overraskelse. Derudover modtager vi det personligt forbrug for september mandag. Her ventes et pænt løft på linje med udviklingen vi allerede har set i detailsalgstallene, som i en vis udstrækning afspejler salg i forbindelse med genopbygning oven på orkanerne, hvorfor den positive udvikling må anses for midlertidig. Mere interessant får vi forbrugsdeflatoren, PCE Core, som skuffede fælt da den viste den laveste årlige inflationstakt i to år på 1,3% i september. Vi venter dog, at den stabiliserer sig - som allerede set i forbrugerpriserne - og eventuelt vil trække lidt i vejret i september til 1,4%. Fredag når vi så frem til arbejdsmarkedsrapporten fra BLS angående oktober. Her ventes et rebound i antallet af nye personer i beskæftigelse, efter at orkanerne medførte det første fald (på personer) i syv år. Der ventes en stigning i beskæftigelsen på personer i oktober, hvormed gennemsnittet over de to måneder er nogenlunde på linje med jobfremgangen der rådede umiddelbart inden orkanerne ramte. Udfaldet er dog omgærdet af stor usikkerhed. På den ene side har diverse beskæftigelsesbarometre fra bl.a. ISM og NFIB peget på, at den underliggende beskæftigelse faktisk bør været kommet op i tempo de seneste par måneder, men der kan også være tale om at de til dels har reageret mere positivt på genopbygningsarbejdet i forbindelse med orkanerne. På den anden side har antallet af nye ledige på overførselsindkomst være lidt sen til at falde tilbage, hvilket antyder at arbejdsmarkedet ikke er helt normaliseret i oktober-opgørelsen. Derudover ventes arbejdsløshedsraten at være uændret 4,2% i oktober oven på det lidt overraskende store fald i september. Man kan dog tale for at Conference Boards arbejdsmarkedsindikator godtgør faldet, om end faldet i september skete med baggrund i nogle voldsomme udsving i husholdningsundersøgelsens opgørelse af bevægelserne i arbejdsstyrken og beskæftigelsen. Endelig bliver det interessant om lønvæksten falder tilbage oven på den uventede store stigning til 2,9% y/y i september, hvilket måske kunne henføres til at det især var lavtlønsjob som faldt ud af opgørelserne i forbindelse med orkanernes rasen. Stigningen var dog fint i tråd med husholdningernes forventninger til indkomstudviklingen (se figur), hvorfor vi kun venter et mindre tilbagefald til 2,8% y/y. Husk i den sammenhæng på, at stigningen i løntakten kombineret med den lavere arbejdsløshedsrate, især blev tillagt positiv vægt af finansmarkederne i september. Euroområdet: BNP-vækst blot lidt ned i gear Tirsdag modtager vi det første bud på BNP-væksten i euroområdet i 3. kvartal. Vi forventer, at væksten går lidt ned i gear men holder sig på rimelig robuste 0,6% q/q ned fra 0,7% q/q i 2. kvartal. Der har været lidt modsatrettede indikatorer for udviklingen i væksten, hvor konjunkturbarometrene overordnet har indikeret uændret eller endda højere vækst. Dette er til dels blevet understøttet af fremgang i industriaktiviteten i juli og september, hvilket især lover godt for virksomhedsinvesteringerne. Dog er de fast investeringer blevet i 2. kvartal blevet revideret kraftigt op, så potentialet for stigning i 3. kvartal er aftaget lidt. På den anden side har vi modtaget nogle svage tal for detailsalget (se figur), som langt fra USA: Boligmarked kan tynge tillid en smule USA: Var øget lønvækst i september reel? EUR: Privatforbrug kan dæmpe BNP-vækst 27. oktober

4 har levet op til forbrugertillidsmålingerne som senest har vist rekordniveauer siden Men det ser altså ud til at forskellen mellem tillidsmålinger og den faktiske udvikling fortsætter. Endelig har foreløbige tal for handelsbalancen vist fald og peget på nettoeksporten ikke vil bidrage synderlig meget til BNP-væksten i 3. kvartal. Tirsdag modtager vi også det foreløbige estimat for forbrugerprisudviklingen i oktober. Vi forventer, at den årlige forbrugerprisinflation vil sætte sig en tand til 1,4% fra 1,5% i september. Der er dog primært tale om, at de volatile komponenter energi- og fødevarer trækker ned, hvorfor vi forventer at kerneinflationen vil holde sig på 1,1%. Den mere stabile udvikling her er blevet antydet af PMI s outputpris-indeks samt af ECFIN s indeks for salgspriser. Disse peger desuden, sammen med tiltagende vurdering af mangel på kvalificeret arbejdskraft, på at kerneinflationen vil være under opadgående pres de efterfølgende måneder. Endelig byder tirsdagen også på ledighedstal for euroområdet i september. Her venter vi et lidt større fald end i august, hvilket vi vurderer er tilstrækkeligt til at trække ned i arbejdsløshedsraten, som ellers har taget en tre måneders pause i en ellers faldende tendens. At arbejdsløshedsraten genoptager tendensen til fald er først og fremmest blevet foreslået af en allerede kendt gunstig udvikling på arbejdsmarkedet i Tyskland, Frankrig og Spanien i september. Desuden har diverse arbejdsmarkedsindikatorer peget på at fald i ledigheden oven på den seneste mindre pause (se figur). Vi venter således, at arbejdsløshedsraten falder til 9,0% fra 9,1% i september. Derudover byder mandagen på EU-Kommissionens økonomiske barometer (ESI). Indekset er lidt overraskende fortsat i vejret de seneste måneder til det højeste niveau i over ti år i september. Det er sket selvom PMI s tilsvarende erhvervstillidsindeks er kørt mere sidelæns de seneste måneder, samtidigt med at de faktiske hårde data ikke ser ud til at være fulgt med opad i løbet af 3. kvartal. Således burde man vente, at ESI trak lidt ned i oktober ligesom PMI-indekset, men til gengæld har det tyske Ifo-indeks samt det franske INSEE-barometer budt på overraskende stigninger i oktober, hvorfor vi ser en flad udvikling på omkring de 113 fra september. Vi venter, at forbrugertillid og industritillid trækker lidt op mens servicetilliden kommer ind lidt lavere i oktober. Bank of England med renteforhøjelse? På torsdag kan vi se frem til et spændende rentemøde i Bank of England (BoE), hvor spørgsmålet er om centralbanken vælger at foretage den første renteforhøjelse siden Spekulationerne tog fart efter det sidste rentemøde, hvorpå en majoritet af rentekomitéen vurderede, at overskudskapaciteten fortsat mindskes og den underliggende inflation fortsat stiger gradvist, så en tilbagetrækning af pengepolitisk stimulans sandsynligvis vil være berettiget inden for de kommende måneder. Det sendte renteforventningerne kraftigt i vejret, og en overvægt af iagttagere venter således, at styringsrente sættes op til 0,50% fra forrige 0,25%. Markedsprisningen viser 82% s sandsynlighed for en renteforhøjelse (se figur). Vi holder dog lige hesten en omgang, og venter først en renteforhøjelse til december. Vi var ligesom de fleste andre overraskede over den høgeagtige udmelding i september givet den svagere britiske vækst, kombineret med at inflationsstigningen primært ses løftet af det svagere GBP. Nøgletallene vi har EUR: Kerneinflation stabil for nuværende EUR: Arbejdsløshedsrate genoptager fald EUR: ESI-barometer stukket af BoE: Forventninger til renteforhøjelse steget 27. oktober

5 modtaget siden september-rentemødet vurderes ikke nødvendigvis stærke nok til en renteforhøjelse allerede nu. Således har beskæftigelsen været svagere end ventet, og lønvæksten faldt en tand i august-opgørelsen. Inflationen er på 3% og ser ud til at være faldende (jf. figur), mens BoE venter en inflation på over 3% i oktober. Godt nok var BNP-væksten i 3. kvartal en tand stærkere end ventet, men BNP-tallene ventes at blive tillagt mindre vægt end tal for arbejdsmarked og inflation. Derudover har vi modtaget dueagtige udmeldinger fra tre medlemmer af rentekomitéen på det sidste. På den anden side kan det være at belægget for en renteforhøjelse bliver svagere frem til december (bl.a. med udsigten til faldende inflation), og BoE-chef Carney, som er blandt majoriteten i rentekomitéen der hælder til en snarlig renteforhøjelse, frygter måske at leve op til sit lidet flatterende øgenavn den utro kæreste, i fald man ikke efterlever signalet om en snarlig renteforhøjelse. Under alle omstændigheder bliver det et tæt løb, og vi hælder til at BoE venter til december med en renteforhøjelse. Vær opmærksom på at BoE også offentliggør inflationsrapport i forbindelse med rentemødet. UK: GBP-støtte til inflation er aftagende DK: Bedring i industrien og solidt arbejdsmarked Bemærk, at Danmarks Statistik fra og med d. 1/11 fremrykker tidspunktet for offentliggørelsen af nøgletal fra kl til kl Industriens konjunkturbarometer har skuffet lidt de to foregående måneder, holdt nede af et fald i forventningerne til produktionen. Industriproduktionen har da også udviklet sig svagt hen over sommeren, men baseret på indikatorerne fra vores større samhandelspartnere er det lidt svært at forklare, hvorfor industritilliden har holdt sig svag de seneste måneder. Stemningen i fremstillingssektoren i euroområdet, målt ved PMI-indekset, steg da også igen i oktober, jf. figur. På den baggrund vi venter en stigning i torsdagens konjunkturbarometer for industrien fra 0 til 3 i oktober, når tallene kommer mandag. Stemningen i servicesektor holdt sig uændret i forrige måned, og baseret på udviklingen i forbrugertilliden ser vi mulighed for, at det fornuftige niveau på 10 nogenlunde kan fastholdes. Stemningen i byggesektoren har holdt sig stabil de seneste tre måneder i træk, og vi venter at niveauet på -4 også fastholdes i oktober. Der kan være en risiko på nedsiden fra kapacitetsudfordringer i sektoren. Generelt vil vi i opgørelsen i sær holde øje med om meldingerne om mangel på arbejdskraft, som er steget inden for alle sektorer. Onsdagens tal for boligpriserne fra Danmarks Statistik ventes at vise en stabil udvikling i huspriserne i august. De seneste måneder har priserne svinget lidt op og ned og de faldt med 0,9% m/m i juli. Lejlighedspriserne steg imidlertid med 1,3% m/m, og vi ser mulighed for en ny stigning i august. De nye retningslinjer for boliglån, der træder i kraft pr. 1. januar, kan muligvis medvirke til at dæmpe udviklingen på især lejligheder i de større byer, men det ventes ikke at være synligt i priserne i august. Torsdagens ledighedstal ventes at vise en mere eller mindre flad udvikling i antallet af bruttoledige i september, med en uændret ledighedsprocent på 4,4%. Ledighedstallene har svinget meget de seneste to måneder, som muligvis skal tilskrives den ændrede opgørelsesmetode der trådte i kraft d. 1. juli, som betyder at tallene for indeværende skal tolkes med en vis forsigtighed. AKU-ledigheden, der ikke er berørt af de nye opgørelsesmetoder, ventes ligeledes uændret på 5,7%. Sammen med stigningen i antallet af lønmodtagere i august er det overordnede indtryk af arbejdsmarkedet DK: Industritillid burde stige DK: Mangel på arbejdskraft tager til 27. oktober

6 efter vores vurdering solidt trods den seneste tids volatilitet i tallene. Givet at vi muligvis nærmer os kapacitetsgrænsen på arbejdsmarkedet vil vi dog formentligt fremover opleve en lidt langsommere bedring i beskæftigelsen. DK: Stabil krone og ingen intervention Nationalbanken har afholdt sig fra at intervenere i markedet de seneste 6 måneder, og vi venter heller ingen aktivitet på den front i oktober. Efter at være blevet svækket lidt over for EUR i løbet af september har kronen ligget relativt stabilt i oktober, og vi venter derfor en uændret valutareserve på ca. DKK 464 mia. kr., når tallene kommer torsdag eftermiddag. Analytikere: Rasmus Gudum-Sessingø, ragu02@handelsbanken.dk Jes Asmussen, jeas01@handelsbanken.dk Bjarke Roed-Frederiksen, bjro03@handelsbanken.dk 27. oktober

7 Makroøkonomisk Ugefokus, 27. oktober 2017 Økonomisk kalender D ato T id Land Indikato r P erio de Survey SH B F o rrige 30-okt 08:00 Tyskland Retail Sales M om /YoY Sep 0.5%/3.4% %/2.8% 30-okt 09:00 Schweiz KOF Leading Indicator Oct okt 09:30 Danmark Industriens konjunkturbarometer Oct okt 11:00 EM U Economic Confidence Oct okt 13:30 USA Personal Spending, M om Sep 0.8% % 30-okt 13:30 USA PCE Core M om /YoY Sep 0.1%/1.3% %/1.3% 30-okt 14:00 Tyskland CPI M om /YoY Oct P 0.1%/1.7% %/1.8% 30-okt 15:00 Belgien GDP SA QoQ/YoY 3Q P %/1.5% 30-okt 15:30 USA Dallas Fed M anf. Activity Oct okt 00:30 Japan Jobless Rate Sep 2.8% % 31-okt 00:50 Japan Industrial Production M om /YoY Sep P -1.6%/2.0% -- 2%/5.3% 31-okt Japan BOJ M onetary Policy Statement 31-okt 01:01 UK GfK Consumer Confidence Oct okt 02:00 Kina M anufacturing PM I Oct okt 02:00 Kina Non-manufacturing PM I Oct okt 07:30 Frankrig GDP QoQ/YoY 3Q A 0.5%/2.1% %/1.8% 31-okt 08:45 Frankrig CPI M om /YoY Oct P %/1.0% 31-okt 11:00 EM U Unemployment Rate Sep 9.0% 9.0% 9.1% 31-okt 11:00 EM U GDP QoQ/YoY 3Q A 0.5%/2.4% 0.6%/2.4% 0.7%/2.3% 31-okt 11:00 EM U CPI Estimate YoY Oct 1.4% 1.4% 1.5% 31-okt 11:00 EM U CPI Core YoY Oct A 1.1% 1.1% 1.1% 31-okt 13:30 USA Employment Cost Index 3Q 0.7% % 31-okt 14:00 USA S&P CoreLogic CS 20-City M om /YoY Aug %/5.81% 31-okt 14:45 USA Chicago Purchasing M anager Oct okt 15:00 USA Conf. Board Consumer Confidence Oct nov 02:45 Kina Caixin China PM I M fg Oct nov 09:30 Schweiz PM I M anufacturing Oct nov 10:30 UK M arkit UK PM I M anufacturing SA Oct nov 12:00 USA M BA M ortgage Applications Oct % 01-nov 13:15 USA ADP Employment Change Oct 190k k 01-nov 14:45 USA M arkit US M anufacturing PM I Oct F nov 15:00 USA ISM M anufacturing Oct nov 15:00 USA Construction Spending M om Sep -0.3% % 01-nov 19:00 USA FOM C Rate Decision (Upper Bound) 01. nov 1.25% 1.25% 1.25% 01-nov 19:00 USA FOM C Rate Decision (Lower Bound) 01. nov 1.00% 1.00% 1.00% 01-nov USA Wards Total Vehicle Sales Oct 17.30m m 02-nov 08:00 Danmark Unemployment Rate Gross Rate Sep % 4.4% 02-nov 09:55 Tyskland Unemployment Claims Rate SA Oct 5.6% % 02-nov 10:00 EM U M arkit Eurozone M anufacturing PM I Oct F nov 10:30 UK M arkit/cips UK Construction PM I Oct nov 12:30 USA Challenger Job Cuts YoY Oct % 02-nov 13:00 UK Bank of England Bank Rate 0.50% 0.25% 0.25% 02-nov 13:00 UK BOE Asset Purchase Target 435b b 02-nov 13:00 UK BOE Corporate Bond Target 10b -- 10b 02-nov 13:00 UK Bank of England Inflation Report 02-nov 13:30 USA Fed's Powell Speaks 02-nov 13:30 USA Initial Jobless Claims Oct k 02-nov 13:30 USA Nonfarm Productivity 3Q P 1.9% % 02-nov 14:45 USA Bloomberg Consumer Comfort Oct nov 16:00 Danmark Foreign Reserves Oct nov 02:45 Kina Caixin China PM I Services Oct nov 10:30 UK M arkit/cips UK Services PM I Oct nov 13:30 USA Change in Nonfarm Payrolls Oct 310k k 03-nov 13:30 USA Unemployment Rate Oct 4.2% % 03-nov 13:30 USA Average Hourly Earnings M om /YoY Oct 0.2%/2.7% %/2.9% 03-nov 15:00 USA ISM Non-M anf. Composite Oct nov 15:00 USA Factory Orders Sep 1.0% % 03-nov 15:45 USA M arkit US Services PM I Oct F Udvalgte finansielle skøn fra Handelsbanken Capital Markets Officielle renter 10 -årig statsrenter Valuta Ultimo A ktuelt Q Q A ktuelt Q Q A ktuelt Q Q USA EUR/USD Euroland USD/JPY Storbritannien EUR/GBP Schweiz EUR/CHF Danmark EUR/DKK Sverige EUR/SEK Norge EUR/NOK Kilde: Handelsbanken Capital Markets 7

8 Makroøkonomisk Ugefokus, 27. oktober 2017 Ansvarsfraskrivelse Handelsbanken Capital Markets, en del af Svenska Handelsbanken AB (publ) (i det følgende samlet kaldet "SHB"), er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. I Norden er SHB underlagt de respektive finanstilsyn, således Finansinspektionen i Sverige, Finanstilsynet i Norge, Finanssivalvonta i Finland og Finanstilsynet i Danmark. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskaber og statistikoplysninger samt yderligere informationer, som SHB anser for at være troværdig. SHB har ikke foretaget nogen uafhængig kontrol af oplysningerne, og SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige eller fyldestgørende. I overensstemmelse hermed og i det omfang lovgivningen tillader det, påtager hverken SHB, bankens direktion, ledende medarbejdere eller ansatte eller nogen anden person sig på nogen måde erstatningsansvar for eventuelle tab, uanset hvordan de måtte opstå, i forbindelse med anvendelsen af sådanne analyserapporter eller deres indhold eller som på anden måde er forbundet hermed. Hverken SHB eller nogen af SHB's koncernforbundne selskaber, direktion, ledende medarbejdere eller ansatte vil under nogen omstændigheder være erstatningsansvarlige over for andre for eventuelle direkte, indirekte, specielle skader eller følgeskader, der måtte opstå i forbindelse med anvendelsen af oplysninger i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB udtrykkeligt er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. De synspunkter, der er indeholdt i SHB's analyserapporter, er udtryk for holdningerne hos SHB's ansatte og koncernforbundne selskaber og afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige synspunkter på tidspunktet og er med forbehold for ændringer. Der er ingen sikkerhed for, at fremtidige begivenheder vil være i overensstemmelse med sådanne synspunkter. Enhver analytiker, der nævnes ved navn i nærværende analyserapport, står inde for, at de synspunkter, der fremføres heri og tillægges denne analytiker, nøjagtigt afspejler dennes individuelle syn på de virksomheder eller de værdipapirer, der omtales i analyserapporten. SHB's formål med at udarbejde analyserapporter er udelukkende informerende. Oplysningerne i analyserapporterne udgør ikke nogen personlig anbefaling eller tilpasset investeringsrådgivning, og sådanne rapporter og synspunkter bør ikke danne grundlag for investeringsmæssige eller strategiske beslutninger. Nærværende dokument udgør hverken helt eller delvist et tilbud om salg eller tegning af værdipapirer eller nogen tilskyndelse til accept af et tilbud om at købe eller tegne værdipapirer. Ligeledes udgør dokumentet ikke på nogen måde noget kontraktligt eller forpligtende grundlag. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation på fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både falde og stige, og investorer kan risikere at tabe hele den oprindeligt investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for at tjene på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af udenlandske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Nærværende analyseprodukt opdateres løbende. SHB's analyserapporter eller dele heraf må ikke gengives eller videregives til andre uden SHB's forudgående skriftlige samtykke. I nogle jurisdiktioner kan videregivelse af nærværende dokument være begrænset ved lov, og de personer, der kommer i besiddelse af nærværende dokument, bør holde sig orienteret om og overholde sådanne begrænsninger. Vær opmærksom på følgende vigtige erklæringer vedrørende videregivelse af analyseoplysninger: SHB-medarbejdere, herunder analytikere, aflønnes på grundlag af virksomhedens generelle lønsomhed. Aflønning af analytikere er ikke baseret på specifikke serviceydelser inden for Corporate Finance eller Debt Capital Markets. Ingen del af analytikernes aflønning er eller vil være direkte eller indirekte relateret til konkrete anbefalinger eller synspunkter ifølge analyserapporter. SHB og/eller dennes koncernforbundne selskaber kan til enhver tid levere serviceydelser inden for Investment Banking mv., herunder corporate banking og rådgivning om værdipapirer, til et hvilket som helst af de selskaber, der nævnes i SHB s analyser. I henhold til bankens etiske retningslinjer for Handelsbanken-koncernen skal bestyrelsen og alle bankens medarbejdere udvise høj etik i udførelsen af deres ansvarsområder i banken såvel som andre arbejdsopgaver. Banken har ligeledes vedtaget retningslinjer vedrørende analyser, som har til hensigt at sikre analytikernes og analyseafdelingernes integritet og uafhængighed samt at identificere faktiske eller mulige interessekonflikter i forhold til analytikere eller banken og at løse sådanne konflikter ved at eliminere eller begrænse dem og/eller fremlægge sådanne oplysninger, som måtte være hensigtsmæssige. Som en del af sin kontrol med interessekonflikter har banken indført restriktioner ("Chinese walls") i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Endvidere er analyseafdelingen organisatorisk adskilt fra Corporate Finance-afdelingen og andre afdelinger med lignende ansvarsområder. Retningslinjerne vedrørende analyse omfatter også regler for, hvordan betaling, bonus og løn må udbetales til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere skal håndtere egne og nærtstående parters værdipapirtransaktioner mv. Derudover er kommunikationen mellem analytikerne og de pågældende selskaber underlagt restriktioner. For fuldstændige oplysninger om bankens etiske retningslinjer henvises til bankens hjemmeside the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines. Handelsbanken har nultolerance over for bestikkelse og korruption. Dette er fastlagt i koncernens politik vedrørende bestikkelse og korruption. Forbuddet mod bestikkelse omfatter også et forbud mod at opfordre til, arrangere eller acceptere bestikkelse, der er beregnet for medarbejderens familie, venner, forretningsforbindelser eller bekendte. Ved udsendelse i UK SHB udsender analyserapporter i UK. SHB er godkendt af den svenske Finansinspektionen samt af Bank of Englands finansielle tilsynsmyndighed the Prudential Regulation Authority. SBH er underlagt visse regler fastsat af de britiske tilsynsmyndigheder the Prudential Regulation Authority og the Financial Conduct Authority. Nærmere information om omfanget af SHB's godkendelse samt de regler, der er fastsat af de britiske finansielle tilsynsmyndigheder, kan rekvireres ved henvendelse til SHB. Kunder i UK bør bemærke, at de i forbindelse med nærværende analyserapport ikke er omfattet af de britiske regler til beskyttelse af erhvervsinvestorer, the Financial Services Compensation Scheme, eller af the Financial Conduct Authoritys regler i henhold til den britiske fondsbørslov the UK Financial Services and Markets Act 2000 (med senere ændringer) til beskyttelse af privatkunder. Nærværende dokument må i UK kun udsendes til personer, som er godkendt, eller personer, som er undtaget inden for betydningen af the Financial Services and Markets Act 2000 (med senere ændringer) (eller eventuelle bekendtgørelser til samme) eller (i) til personer, der har professionel erfaring med forhold der vedrører investeringer, som falder inden for definitionen i Article 19(5) i Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 ("Bekendtgørelsen"), (ii) til "high net worth entities" omfattet af Bekendtgørelsens Article 49(2)(a)-(d), eller (iii) til personer, som er professionelle klienter omfattet af Chapter 3 i the Financial Conduct Authoritys Conduct of Business Sourcebook (samlet benævnt "Relevante Personer"). Ved udsendelse i USA Vigtigt angående videregivelse af tredjepartsanalyser: SHB og dennes ansatte er ikke underlagt FINRA's regler for analytikere, som har til formål at forhindre interessekonflikter ved bl.a. at forbyde visse aflønningsformer, begrænse analytikernes handel samt kommunikationen med de virksomheder, der er behandlet i analyserapporterne. SHB's analyserapporter er i USA udelukkende til videregivelse til "større institutionelle investorer" som defineret i Rule 15a-6 i USAs fondsbørslov, the Securities Exchange Act of Alle større amerikanske institutionelle investorer, som modtager en kopi af en analyserapport, forstår og accepterer ved modtagelse af rapporten, at de ikke vil videregive analyserapporten eller gøre den tilgængelig for andre. Rapporter om obligationsprodukter udarbejdes af SHB og udsendes af SHB til større amerikanske institutionelle investorer i henhold til Rule 15a-6(a)(2). Rapporter om kapitalandele udarbejdes af SHB og udsendes i USA af Handelsbanken Markets Securities Inc. ("HMSI") i henhold til Rule 15a-6(a)(3). HMSI er ansvarlig for de rapporter, de selv udsender. Amerikanske personer, som modtager disse analyserapporter og ønsker at gennemføre transaktioner med produkter, der omfatter kapitalandele, som er behandlet i rapporterne, skal henvende sig til HMSI. HMSI er medlem af FINRA, tlf

9 Macro Research and Trading Strategy Macro Research and Trading Strategy Head of Macro Research and Trading Strategy & Chief Economist Ann Öberg Lena Fahlen Deputy Head Christina Nyman Head of Forecasting Web Editor Eva Dorenius Chief Editor Sweden Helena Bornevall Scenario Analysis and Senior Economist Petter Lundvik Senior Economist, USA, Special Analysis Johan Löf Senior Economist, Sweden Finland Tiina Helenius Head, Macro Research Janne Ronkanen Senior Economist, Finland Debt Capital Markets Denmark Jes Asmussen Head, Macro Research, Denmark and Netherlands Rasmus Gudum-Sessingø Senior Economist, Denmark and Eurozone Bjarke Roed-Frederiksen Senior Economist, China and Latin America Norway Kari Due-Andresen Head, Macro Research, Norway; UK Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Marius Gonsholt Hov Senior Economist, Norway Halfdan Grangård Senior Economist, Norway Trading Strategy Claes Måhlén Chief Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Andreas Skogelid Senior Strategist FI Pierre Carlsson Strategist FX Lars Henriksson Strategist FX Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Per Eldestrand Head of Debt Capital Markets Sweden Måns Niklasson Head of Corporate Loans and Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Sales Global Head of Sales, Fixed Income, Currencies & Commodities Henrik Franzén Fixed Income Credit Sales Karin Göransson Institutional Sales Terje Polden Syndication Thomas Grandin Regional sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Jaan Kivilo Gävle Petter Holm Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Ray Spiers Luleå/Umeå Ove Larsson Luxembourg Snorre Tysland Malmö Fredrik Lundgren Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Itämerenkatu FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC