Responsum vedrørende Haderslev Kommunes brug af swap kontrakter og andre finansielle instrumenter

Transkript

1 Responsum vedrørende Haderslev Kommunes brug af swap kontrakter og andre finansielle instrumenter Bjarne Astrup Jensen Professor Institut for Finansiering Handelshøjskolen i København Jesper Rangvid Professor Institut for Finansiering Handelshøjskolen i København 11. februar 2013

2 Baggrunden Byrådet i Haderslev Kommune har bedt os udarbejde et responsum om kommunens håndtering af gældsporteføljen i perioden 2007 til Formålet med dette responsum er tilkendegivet i et kommissorium således: Byrådet, borgerne og offentligheden skal opnå kendskab til, om håndteringen af kommunens gældsportefølje har været foretaget med udgangspunkt i at minimere omkostningerne og risiciene samtidig med at opnå størst mulig sikkerhed for fremtidige betalinger ud fra den kendte viden og lovgivning på handletidspunktet. Byrådet har gennem angivelse af 14 konkrete punkter tilkendegivet ønskerne til indholdet af responsummet. Disse 14 punkter er i deres fulde ordlyd gengivet som bilag A; de er i forkortet udgave anvendt som overskrifter for de afsnit, hvori vi behandler disse punkter. Haderslev Kommunes forvaltning har stillet et omfattende og efter vor opfattelse fyldestgørende materiale til rådighed for udarbejdelsen af dette responsum. Forvaltningen har ligeledes velvilligt og fyldestgørende besvaret de spørgsmål, som vi har stillet under udarbejdelsen af dette responsum. Resume Efter gennemgangen af materialet er det vores vurdering, at: Haderslev Kommune grundlæggende har fulgt en strategi for gældsplejen, der tyder på at være hverken væsentligt mere eller væsentligt mindre risikobetonet end andre sammenlignelige danske kommuner på sammenlignelige tidspunkter. Kommunen har benyttet sig af finansielle rådgivere i udstrakt grad og har haft en generelt åben debat om gældsplejen. Byrådet har generelt været enige om de politiske beslutninger med hensyn til gældsplejen. Mødet i august 2012 er en undtagelse fra denne generelle åbenhed og enighed. Omlægningen i september 2012 øgede ikke markedsværdien af kommunens gæld i forhold til en situation uden omlægning. Omlægningen i september 2012 var fornuftig. Konklusionen er baseret på en vurdering af at kommunens gældsportefølje inden omlægningen var kompliceret og svært gennemskuelig, hvilket gjorde risikovurderingen svær. at porteføljen inden omlægningen var karakteriseret ved en forholdsvis høj eksponering mod international rente- og valutakursrisiko. at det havde været bedre for Haderslev Kommune også set ex ante hvis den var gået ud af CHF positionerne på et tidligere tidspunkt. Kommunen har efterfølgende isoleret set haft væsentlige tab på swaps, den indgik for at afdække CHF eksponeringen. Disse komplicerede og risikable swaps var svært gennemskuelige, hvorfor det således, i vores vurdering, var fornuftigt at komme ud af swap ene i Vi finder således, at det er positivt, at Haderslev Kommune ved omlægningen i september 2012 sikrer sluteksponering i danske kroner alene, samt en udtalt grad af budgetmæssig sikkerhed med hensyn til dens gældsudgifter. 1

3 Vi har gennem mange år, også før finanskrisen satte ind, haft en udpræget skeptisk holdning over for, om danske kommuner skulle påtage sig internationale rente- og valutakursrisici. Vi finder derfor den nuværende lovgivning, der hindrer kommuner i at optage yderligere lån med sluteksponering i andre valutaer end DKK og EUR, fornuftig og hensigtsmæssig. Det er svært præcist at vurdere, hvad konsekvenserne for kommunen havde været ved at gå ud af swap ene tidligere end i Overordnet kan man dog vurderet ex post sige, at kommunen ville have haft lavere renteudgifter, hvis den var gået ud af swappen tidligere og havde optaget variabelt forrentede lån. Havde kommunen baseret sin låntagning på variabelt forrentede lån, ville kommunen dog samtidig have haft betydelig renteusikkerhed i budgettet. Omvendt ville kommunen have sikret sig betydelig budgetmæssig sikkerhed, hvis den var gået ud af swappen tidligere og havde optaget et fastforrentet lån. I dette tilfælde havde kommunens renteudgifter dog været større end det faktisk oplevede. Der er således et trade-off mellem størrelsen af renteudgifterne og sikkerheden af disse. Den nye lånebekendtgørelse giver nogle fornuftige rammer for, hvorledes en kommune bør agere i forbindelse med låneoptagelse og anvendelse af finansielle instrumenter i tillæg hertil. Det ville dog have været en fornuftig finansiel løsning generelt for landets kommuner at kunne benytte variabelt forrentede lån sammen med en forsikring for ( caps ), at rentebetalingerne var begrænsede opad til. Dette tillader den nuværende lånebekendtgørelse ikke. Vi er af den opfattelse, at man her er gået uhensigtsmæssigt langt fra lovgivernes side ved at forbyde enhver form for optioner. Generelt om risiko Efterfølgende gennemgår vi de enkelte punkter i kommissoriet. Forinden vil vi dog gerne anføre nogle generelle betragtninger om risiko med baggrund i ovenstående erklærede formål:... minimere omkostningerne og risiciene samtidig med at opnå størst mulig sikkerhed for fremtidige betalinger... Vores hovedpointe i dette afsnit er at gøre det klart for læseren, at risiko er en flerdimensional størrelse. Man kan ikke på én gang få sikkerhed for både cash flow og tilbagekøbsværdi/balanceværdi efter en mark-to-market opgørelse. Tværtimod, der er en uundgåelig trade off mellem sikkerhed for fremtidige cash flow og balanceværdier, som kun (delvis) kan afbødes gennem afholdelse af udgifter til forsikring, jf. f.eks. konverteringsretten på danske realkreditlån. Begrebet risiko forbindes ofte med noget negativt. Det gælder såvel for en investor som for en låntager, hvor sidstnævnte selvsagt repræsenterer den relevante synsvinkel i dette responsum. Det er ikke nødvendigvis tilfældet. Ændringer i markedsvilkårene kan sagtens vise sig at være til låntagers fordel. Risiko betyder i denne sammenhæng blot uvished om de betalinger, man som debitor har forpligtet sig til og/eller uvished om den værdi, som et lån kan indfries til, såfremt man ønsker at opsige det inden udløbet af den oprindeligt fastsatte løbetid. Disse elementer af usikkerhed indebærer normalt en afvejning i den forstand, at man bliver mindre eksponeret mod én type af risiko ved at acceptere mere af en anden type risiko. Et fastforrentet og fra kreditor uopsigeligt lån har et sikkert cash flow; til gengæld er udsvingene i tilbagekøbsværdien relativt store, når markedsvilkårene og det generelle renteniveau varierer. 2

4 Et variabelt forrentet lån med deraf følgende varierende ydelser vil derimod, såfremt den variable rente justeres i overensstemmelse med de gældende markedsvilkår på justeringstidspunkterne, have en ret stabil markedsværdi tæt på kurs 100. Med andre ord kan man i udgangspunktet ikke opnå både sikkerhed i de fremtidige cash flow og sikkerhed i tilbagekøbsværdien. Ønsker en kommune større sikkerhed i tilbagekøbsværdien, må den acceptere større udsving i de løbende betalinger og vice versa. Derfor kan det være svært at ændre eksisterende usikre løbende betalinger gennem de simple swapaftaler, hvor en variabel rente udskiftes med en fast rente, uden samtidig at blive konfronteret med usikkerheden på tilbagekøbsværdien. En mulighed er selvfølgelig at indgå i en annullerbar swapkontrakt, men det kan være svært at gennemskue vilkårene i en sådan kontrakt og den pris, der betales for en sådan forsikring. Efter disse indledende overordnede betragtninger vender vi os mod de enkelte punkter i kommissoriet. Punkt 1: En vurdering af kommunens Finansielle strategi Det er vores overordnede opfattelse, at der i den politiske styring af kommunens finansielle dispositioner har været fremlagt en formuleret og gennemskuelig politik og strategi, som har været åben for diskussion, og som har været konsistent gennem årene. Man kan populært sige, at det modtagne materiale klart efterlader indtrykket af en kommune, hvor der har været tænkt over tingene. Vi vurderer overordnet, at kommunens Finansielle Strategi tyder på at være hverken væsentligt mere eller mindre risikabel end finansielle strategier i andre danske kommuner. 1 Den administrative implementering af den politisk fastlagte strategi forekommer at være sket på fuldt loyal vis. Vi vil dog gerne samtidig slå fast som vores overordnede holdning, at en kommune, hvis grundlæggende cash flow er i danske kroner, ikke bør have eksponering mod andre valutaer end DKK og EUR. Danske kommuner, herunder Haderslev, har generelt langt den overvejende del af deres indtægter og udgifter i danske kroner. Den danske krone er qua den danske valutakurspolitik fast overfor EUR, hvorfor låneoptagelse i EUR i realiteten kan betragtes som værende det samme som låneoptagelse i DKK. Anderledes forholder det sig, når en kommune indgår låneaftaler, der giver den eksponering mod andre valutaer end DKK og EUR. I sådanne tilfælde påtager kommunen sig en ekstra risikokilde. 2 Danske kommuner har historisk indgået låneaftaler i blandt andet CHF for at spare på renteudgifterne. Det er dog en grundlæggende finansiel indsigt, at en sådan systematisk rentebesparelse i et effektivt marked alene kan forekomme som en kompensation for en højere risiko. Med andre ord: hvis en kommune vil spare på renten, må den påtage sig en yderligere risiko; i dette tilfælde en valutakursrisiko. Vi konstaterer, at udviklingen i CHF gennem de senere par år tydeligt har illustreret denne simple pointe med betydelige tab til følge for flere kommuner, herunder Haderslev. Haderslev Kommune kunne indtil den 23. juni 2011 have op til 40% af sin låneportefølje i andre valutaer end DKK og EUR. Dette vurderer vi som værende alt for højt; men vi bemærker samtidig, at Haderslev Kommune ikke nødvendigvis skiller sig ud på dette punkt i forhold til andre sammenlignelige danske kommuner. 1 En oversigt over danske kommuners brug af swaps og andre finansielle aktiver findes i den af Indenrigs- og Sundhedsministeriet udarbejdede rapport, se Indenrigs- og Sundhedsministeriet (2011). 2 For god ordens skyld skal det nævnes, at der naturligvis altid er en underliggende politisk risiko omkring valutakurspolitikken. At den i relation til EUR betragtes som nærmest forsvindende er afspejlet i den nye lånebekendtgørelses sidestiling af DKK og EUR. 3

5 Punkt 2: En vurdering af den løbende tilpasning af politikken Der har i perioden indtil januar 2012 ikke været væsentlige lovændringer. Der er i perioden indtil januar 2012 heller ikke sket, hvad vi vurderer som værende markante ændringer i kommunens finansielle strategi. Politikken for håndteringen af kommunens gæld er dog løbende blevet tilpasset de løbende vurderinger af markedssituationen, dvs. når kommunen har fundet det relevant at åbne mulighed for en højere (lavere) låneoptagelse i hhv. DKK, EUR, CHF og andre valutaer, er politikken blevet justeret, ligesom når der (fornuftigt) åbnes op for brugen af repo er. På den måde kan man sige, at politikken løbende er blevet justeret i henhold til de relevante vurderinger. Den nok væsentligste ændring i politikken 3 gennem den betragtede periode blev vedtaget den 23. juni 2011 af et enigt byråd. Her blev det besluttet at ændre grænsen for, hvor stor en del af låneporteføljen, der kunne være denomineret i andre valutaer end DKK og EUR. Konkret blev grænsen for, hvor meget der kunne lånes i andre valutaer, ændret til 0-20% (fra den hidtil gældende grænse på 0-10%), mens den særskilte og hidtil gældende grænse for låneoptagelse i CHF på 0-30%, faldt bort. Med andre ord nedsattes den 23. juni 2011 grænsen for hvor stor en del af gælden, der kunne være i andre valutaer end DKK og EUR, til 20% fra de hidtil gældende 40%, heraf max. 30% i CHF og max. 10% i andre valutaer. Vi finder det positivt, at kommunen i 2011 besluttede at nedbringe grænsen for den maksimale eksponering mod andre valutaer end DKK og EUR. Vi bemærker dog samtidig, at denne nedsættelse af grænsen for eksponering overfor fremmed valuta var en nødvendig konsekvens af, at kommunen valgte at indgå en valutavælger swap med Deutsche bank. Vi vurderer således, at det mere var et ønske om at indgå en kompliceret swap i fremmede valutaer, end et egentligt ønske om at nedbringe valutarisikoen, der nødvendiggjorde denne ændring. Uanset dette er det dog positivt, at grænsen for den samlede eksponering overfor andre valutaer end DKK og EUR blev nedbragt i Da vi som vi uddyber i svaret til kommissoriets punkt 13 er af den opfattelse, at kommunen havde været bedre tjent uden eksponering mod CHF, kunne man have ønsket, at nedsættelsen af den maksimale grænse for valutakurseksponeringen havde været en følge af, at kommunen reelt havde ønsket at nedbringe sin valutaeksponering i stedet for at være en følge af et ønske om at indgå en kompliceret swap i fremmed valuta. I kommissoriet efterspørges vores vurdering af, om politikken løbende er blevet tilpasset ny viden. Dette er svært at vurdere, da viden er et ret bredt begreb. Refereres der til viden i Byrådet, viden i administrationen, viden hos rådgiverne eller viden i det omgivende samfund? Og selv efter en sådan præcisering er det svært at dokumentere, hvad denne viden var. I stedet kunne man måske spørge, om man kunne have ønsket sig andre tilpasninger i politikken, end dem som rent faktisk blev gennemført. Som nævnt er det vores holdning, at en kommune, der ikke har væsentlig eksponering mod anden valuta end DKK, ikke bør optage lån i andre valutaer end DKK og EUR. Derudover er det vores holdning, at komplicerede swaps ikke bør indgå i en kommunes låneportefølje. På den baggrund kunne man have ønsket, at kommunen havde elimineret mulighederne for låneoptagelse i CHF og indgåelse af komplicerede swaps tidligere end det rent faktisk er sket. 4 Samtidig skal vi dog understrege, at vi mener, at det er fornuftigt, at en kommune har mulighed for at benytte sig af simple swaps, f.eks. variabel til fast rente i DKK, som ligeledes stadig er tilladt lovgivningsmæssigt. Vi vender tilbage til dette i det efterfølgende, og især ved besvarelsen af punkt Som fastlagt i Finansiel Styring og Strategi og Politik for aktiv styring af Haderslev Kommunes obligations- og gældsportefølje. 4 I forbindelse med lovændringen i 2012, som forbyder kommuner at indgå engagementer med sluteksponering mod andre valutaer end DKK og EUR, og at begive sig ud i komplicerede swaps. 4

6 Punkt 3: Udmøntning af politikken I kommissoriet efterspørges en vurdering af den faktiske udmøntning af politikken set i forhold til den viden, der har været til rådighed, og den rådgivning, der er blevet givet på de pågældende tidspunkter. Det er vores opfattelse, at Haderslev Kommune i høj grad har fulgt de råd, som er givet i de regelmæssigt modtagne rapporter fra Nordea (og senest Danske Bank). Med hensyn til viden, der har været til rådighed henviser vi til bemærkningerne ovenfor under punkt 2. Det er ikke klart for os, at den aktive swap-forvaltning har bidraget signifikant til besparelser. Her skal man for det første have såvel bankomkostninger som omlægningsomkostninger for øje, herunder at sådanne omkostninger kan indeholde et særskilt incitament for modparten til at rådgive om hyppige ændringer og indgåelse af komplicerede kontrakter. For det andet bør fornuft og hensigtsmæssighed i konkrete beslutninger vurderes på ex ante basis og ikke på baggrund af det efterfølgende og senere kendte forløb. Under alle omstændigheder er debt allocation vigtig i alle sammenhænge, men det er generelt farligt med retrospektive analyser. Det er også vanskeligt at vurdere, om f.eks. optionselementer eller løbetidsændringer er en fordel, fordi man i nogen grad er henvist til at foretage en sådan vurdering under specifik hensyntagen til debitors situation. Eksempelvis kan de særlige styringsmekanismer, som gælder for kommuner, hvor likviditetshensyn kan have større vægt end ved andre forretningsmæssige vurderinger, lede til, at visse dispositioner kan være fornuftige i en kommunal sammenhæng, men ikke for en almindelig erhvervsvirksomhed. Punkt 4: Haderslev Kommunes brug af faglig, finansiel rådgivning Som allerede anført under punkt 3 finder vi, at Haderslev Kommune lægger sig tæt op ad rådgiverne. Der kommenteres også på dette under punkt 14. Vi har primært dokumentation for Nordeas rolle i den forbindelse. Desuagtet at rapporteringen synes at leve op til den forventede professionelle standard, kan der være grund til at komme med kritik af den del af rådgivningen, som anbefaler hyppige omlægninger, jf. også punkt 3. Der er endvidere særdeles god grund til at være kritisk over for den del af rådgivningen, som anbefaler en kommune at have gæld i fremmed valuta (CHF). Hertil skal retfærdigvis nævnes, at Nordea flere gange fraråder at øge CHF låntagningen, uden dog at anbefale en afvikling af sådanne eksisterende lån. Punkt 5: Resumé af årsrevisionsberetningerne Vi har gennemgået årsrevisionsberetningernes omtale af kommunens håndtering af gældsporteføljen. Vi har alene fundet to, i denne sammenhæng ubetydelige, anmærkninger fra revisionens side. Den ene vedrører en formentlig utilsigtet periodiseringsfejl i 2007 uden relevans for dette responsums kommissorium. Den anden vedrører en låneomlægning i 2008, hvor en oprindelig løbetid på 5 år er blevet delvis forlænget, hvilket Revisionen har påpeget ikke var i overensstemmelse med lånebekendtgørelsens regler. Også denne bemærkning er uden egentlig relevans for dette responsums kommissorium. 5

7 Punkt 6: Offentlighed i gældsforvaltningen Med undtagelse af mødet om låneomlægningen i september 2012 har samtlige møder, hvor kommunens gældsportefølje er blevet drøftet, været holdt som åbne møder. Dette gælder således både møderne ultimo året, hvor Økonomiudvalget og Byrådet bemyndiger administrationen til at optage lån i henhold til lånebekendtgørelsen, møderne i februar/marts, hvor låneoptagelse som følge af det foregående års regnskabsresultat behandles, og møderne i april, hvor kommunens regnskab er blevet forelagt. Møderne i Økonomiudvalget og Byrådet i august 2012 blev holdt for lukkede døre af hensyn til den efterfølgende forhandling på markedet. Vi vurderer alt i alt, at der har været en udstrakt grad af åbenhed med hensyn til beslutninger vedrørende kommunens pleje af gældsporteføljen. Dette er prisværdigt. Vi finder ligeledes, at det var fornuftigt, at mødet i 2012 blev holdt for lukkede døre, så efterfølgende markedsforhandlinger ikke blev påvirket af forhold, der blev behandlet på mødet. Punkt 7: Omlægningen i september 2012 Låneomlægningen i september 2012 indebar, at Haderslev Kommune indfriede alle sine på daværende tidspunkt udestående swaps og lån, optog et nyt variabelt forrentet lån, og swappede 75% af det nye variabelt forrentede lån til fast rente. Vore konklusioner herom, som vi redegør for i det følgende, er: Låneomlægningen i september 2012 var fornuftig. Det kan ikke konkluderes, at Haderslev Kommune nu skal betale 200 mio. kr. mere i renter og afdrag over de næste år. Indledningsvis gør vi dog opmærksom på fakta, som er som følger: Pr. 31. juli 2012 havde Haderslev Kommune en restgæld på ca. 590 mio. kr. ( tkr.) hos Kommunekredit. Derudover var den negative markedsværdi ved indfrielse af de eksisterende swaps ca. 200 mio. kr. ( tkr.). Endelig blev der optaget et nyt lån på 25 mio. kr., hvorfor den samlede restgæld efter låneomlægningen var ca. 815 mio. kr. ( tkr.). Første konklusion: Låneomlægningen i september 2012 var fornuftig. Ved låneomlægningen indfrier Haderslev Kommune alle sine swaps (komplicerede swaps og simple swaps, swaps i DKK og anden valuta osv). Efter låneomlægningen er der kun én simpel udestående swap (fra variabel til fast rente). Med andre ord medfører låneomlægningen, at Haderslev Kommunes lånestruktur bliver væsentligt mere overskuelig. I modsætning til den overskuelige struktur på Haderslev Kommunes nye låneportefølje står den mere komplicerede låneportefølje før omlægningen. Denne låneportefølje bestod af en swapmasse med 4 simple renteswaps og 7 swaps, som man kan kalde komplicerede swaps: 5 valutaswap (CHF/DKK), thresholdswap, annullerbar swap, range accrual swap samt 3 Deutsche Bank swaps af typerne rentevælger swap, Euribor swap og valutavælger swap, respektive. 5 Se også besvarelsen af kommissoriets punkt 13. 6

8 Vi mener, at det en fordel for kommunens borgere, og for den sags skyld også for kommunens besluttende politiske organer samt administrationen, at låneporteføljen nu er simpel. I sagens natur kan man i en simpel låneportefølje bedre gennemskue hvilke faktorer, der påvirker kommunens økonomi. Omvendt kan det i en kompliceret lånestruktur være svært at følge med i og forstå de faktorer, der påvirker kommunens økonomi. Vores positive vurdering af låneomlægningen skal også ses i lyset af Haderslev Kommunes faktiske erfaringer med de komplicerede swaps. Vi bemærker således, at Deutsche Bank swap ene blev effektueret i perioden fra midten af 2010 til midten af To år senere, i juli 2012, har disse swaps en negativ markedsværdi på ca. 80 mio. kr. Vi finder, at dette er en voldsom udvikling på så forholdsvis kort tid. Når en swap indfries før tid, realiseres dens aktuelle værdi. I Haderslev Kommunes tilfælde havde swappene en negativ markedsværdi. Den fremtidige markedsværdi af en swap er ukendt, ligesom den fremtidige markedsværdi af ganske mange finansielle kontrakter er ukendt. Det betyder, at swappen kunne være steget endnu mere i værdi, hvis man ikke havde førtidsindfriet swappen; men det betyder også, at swappen kunne være faldet i værdi i forhold til værdien ved indfrielsen. Med andre ord, hvis udviklingen fra midt-2011 til midt-2012 var vedblevet i årene fremover, havde værdien af swapporteføljen udviklet sig yderligere i en for kommunen ugunstig retning. Ved at indfri swapporteføljen eliminerer man således muligheden for yderligere tab. Man eliminerer selvfølgelig også muligheden for gevinst. 6 Vi lægger i vores vurdering således mere vægt på at eliminere muligheden for yderligere tab end på muligheden for en potentiel gevinst. Årsagen er, at swapporteføljen tilsammen havde en kompliceret struktur, der gjorde risikoen forholdsvis svært gennemskuelig den hastighed, hvormed tab var opstået, var voldsom, specielt på de seneste Deutsche Bank swaps at flere swaps var relateret til en anden valuta og rente end DKK (og EUR), hvori kommunen ikke har andre cash flow. Af alle disse årsager er vores første konklusion, at det var fornuftigt at realisere tabet ved at indfri swappene og specielt komme ud af de komplicerede swaps; men samtidig og helt centralt for vores argumentation at eliminere risikoen for yderligere tab på komplicerede swaps og swaps i anden valuta end DKK og EUR. Anden konklusion Det kan ikke konkluderes, at Haderslev nu skal betale 200 mio. kr. mere i renter og afdrag over de næste år. Ved at førtidsindfri swapporteføljen betales den aktuelle markedsværdi, i dette tilfælde ca. 200 mio. kr. For at betale dette og indfri de oprindelige lån optager kommunen et nyt lån på ca. 800 mio. kr. Da den oprindelige, bogførte restgæld (før låneomlægningen) var ca. 600 mio. kr., har kommunen således nu en højere bogført restgæld. Det centrale her er dog ikke den højere bogførte restgæld, men det faktum at markedsværdien af gælden ikke er øget som følge af låneomlægningen. Markedsværdien af gælden før indfrielsen var ca. 800 mio. kr., og markedsværdien af gælden efter indfrielsen er også ca. 800 mio. kr. På denne måde skylder kommunen således hverken mere eller mindre væk efter låneomlægningen i forhold 6 Denne problemstilling kan delvis sammenlignes med den valgsituation, som boligejere med fastforrentede og konverterbare realkreditlån befinder sig i. Det er omkostningsfyldt at bruge sin konverteringsret, så det er ikke oplagt, at det er optimalt at konvertere, blot fordi der er en her og nu gevinst forbundet med at gøre det. Det kan sagtens være optimalt at vente på endnu bedre muligheder. 7

9 til situationen før låneomlægningen. Med andre ord var markedsværdien af kommunens gæld 800 mio. kr. på tidspunktet for låneomlægningen, uanset om man havde lavet låneomlægningen eller ej. Af denne årsag kan man således ikke konkludere, at værdien af kommunens gæld er højere (eller lavere for den sags skyld) efter omlægningen end før omlægningen. Den forøgede markedsværdi af en fastforrentet gældsforpligtelse bliver hverken større eller mindre af, at man vælger ikke at bogføre forpligtelsen til sin (korrekte) markedsværdi og i stedet benytter en historisk bestemt regnskabsmæssig vurdering. Man bliver hverken rigere eller fattigere af at veksle en 10 kr. mønt til to 5 kr. mønter. Det skal naturligvis bemærkes, at der i kommunens regnskab nu vil fremgå en højere restgæld end før omlægningen. Men det ændrer intet ved det faktum, at den reelle økonomiske værdi af kommunens gæld lige før omlægningen og lige efter omlægningen var 800 mio. kr. Når den økonomiske værdi af låneporteføljen er upåvirket af omlægningen, skal der lægges andre kriterier end en opgørelse af tab og gevinst til grund for en vurdering heraf. Som der er redegjort ovenfor, giver omlægningen en mere simpel, og dermed mere overskuelig, struktur på låneporteføljen. Det gør det samtidig nemmere at overskue risikoen i låneporteføljen. Dette er positivt. Derudover kan man vurdere omlægningen på dens konsekvenser for renteudgifterne og afdragene. Også i dette lys forekommer omlægningen fornuftig. Tabel 1: Ændringer i kr. som følge af låneomlægningen i budgetforslaget Nr Renteudgifter i budgetforslaget Renteudgifter efter låneomlægning Forskel på renteudgifter Afdrag i budgetforslaget Afdrag efter låneomlægning Forskel på afdrag Netto resultat af låneomlægning Forventet gevinst i budgetforslaget Forskel = ændringsforslag I henhold til kommunens beregninger er renteudgifterne og afdragene på den nye og den gamle portefølje vist i Tabel 1. Renteudgifterne er væsentligt lavere efter låneomlægningen, mens afdragene er væsentligt højere. Da de højere afdrag skal ses i sammenhæng med den højere restgæld, er dette isoleret set ikke den relevante parameter at vurdere omlægningen på. Derimod er det relevant at se på den samlede budgetmæssige påvirkning af låneomlægningen. Denne viser, at låneomlægningen isoleret set giver en lavere belastning af kommunens budget på ca. 1,9 mio. kr. i 2013, 1,14 mio. kr. i 2014 osv., hvorefter låneomlægningen giver anledning til større budgetbelastning i Det mest centrale argument i vores vurdering er dog, at 75% af lånene nu er til fast rente. Med andre ord kendes rentebetalingerne med sikkerhed på 75% af lånene. Dette giver en væsentligt større budgetsikkerhed for Haderslev Kommune end situationen før låneomlægningen, hvor serviceringen af kommunens gæld afhang af en mængde komplicerede produkter, hvis værdi igen afhang af udviklingen på de internationale rente- og valutamarkeder. Med andre ord kan Haderslev Kommune nu med langt større sikkerhed end før planlægge sine udgifter til gældsplejen. Afslutningsvis kan man naturligvis spørge om, hvorfor man overhovedet bør overveje indfrielse af swaps og ikke i stedet bare beholde dem til de udløber? 8

10 Hertil bemærker vi først, at en swap har værdien nul ved indgåelse. 7 Dernæst skelner vi mellem to typer af swaps i relation til Haderslev Kommunes konkrete swapportefølje. En stor del af swapporteføljen er simple renteswaps, som har sikret kommunens cash flow. For disse gælder ovennævnte ræsonnement. Man kunne her tilføje, at en boligejer med et fastforrentet lån er stillet overfor samme situation; nemlig at de løbende cash flow er fastlagte, og at det ikke er normalt, at man beskæftiger sig med at føre en skyggekonto for, hvor meget lavere de løbende ydelser på et variabelt forrentet lån ville have været. Valget af det fastforrentede lån bunder sig formentlig netop i ønsket om budgetsikkerhed, hvorfor der næppe heller er den store interesse for markedsværdien af de resterende betalinger. Det bliver først interessant i en situation, hvor et sådant lån skal indfries førtidigt. Anderledes forholder det sig med de mere komplicerede swaps. For sådanne swaps kan de likviditetsmæssige påvirkninger i løbet af swappens levetid være af en sådan karakter, at det virker mere fornuftigt at indfri swappen. Med andre ord, hvis benene i swappen udvikler sig på en måde, så de løbende betalinger bliver så store negativt, at det bliver en udfordring, kan det være fornuftigt at indfri swappen. Af denne årsag kan der være masser af fornuft i en låneomlægning, der ikke ændrer den markedsmæssige værdi af gælden, men som omvendt skaber større budgetmæssig sikkerhed og overskuelighed. Alt i alt konkluderer vi således, at det givet den komplicerede swapstruktur på tidspunktet inden låneomlægningen var fornuftigt at gennemføre låneomlægningen i september Punkt 8: Borgmester/kommunaldirektørs rolle i relation til Økonomiudvalg og Byråd Baseret på det foreliggende materiale er det vores vurdering, at beslutninger om lånoptagelse og gældspleje, herunder anvendelse af forskellige finansielle instrumenter, har været genstand for behandling og godkendelse i de relevante politiske beslutningsorganer. Som nævnt under kommissoriets punkt 6 har disse beslutninger også som udgangspunkt været behandlet på åbne møder. Det er vores opfattelse, at der ikke på noget tidspunkt har været tale om, at borgmester/kommunaldirektør har handlet uden om beslutninger i Økonomiudvalg og Byråd. Det er også vores opfattelse, at de i den vedtagne Politik for aktiv styring af Haderslev Kommunes obligations- og gældsportefølje angivne rammer stedse har været overholdt. Vi bemærker dog, at der tilsyneladende har været ét tilfælde, hvor en signifikant finansiel disposition ikke har været genstand for forudgående behandling og godkendelse i de relevante politiske beslutningsorganer. I forbindelse med indgåelse af den første swapkontrakt med Deutsche Bank i 2009, med første betaling i 2010, var der tilsyneladende ikke en sådan forudgående behandling i de relevante politiske beslutningsorganer. Denne disposition har dog holdt sig inden for de vedtagne rammer. Det skal også tilføjes, at de umiddelbart forventede rentebesparelser blev indarbejdet i Borgmesterens ændringsforslag til Budget 2010, som blev vedtaget af et enigt byråd i oktober Der har været nogen diskussion i medierne om swaps, hvor der synes at være indsmuglet skjulte betalinger til formidleren af swappen derved, at vilkårene ikke er fastsat på den normale måde, dvs. så værdien af swappen var negativ ved begyndelsen. Der er ikke noget, der tyder på, at noget sådant skulle være tilfældet for de swaps, som Haderslev Kommune har engageret sig i. Vi tager derfor udgangspunkt i, at alle omkostninger er bogført direkte. 9

11 Punkt 9: Kommunens samlede udgifter i retrospektivt perspektiv Dette spørgsmål er i sin formulering ganske komplekst; eller i det mindste mere komplekst, end det umiddelbart lyder. Det lader sig ikke besvare fuldt ud, men størrelsesordenen af de efterlyste tal kan med rimelighed belyses. Tabel 2: Faktiske og alternative betalingsforløb Faktisk forløb År Restgæld ultimo Afdrag Renter (+swap) betalinger Hypotetisk forløb, 100% variabel rente uden swap afdækning Hypotetisk forløb, 100% fast rente Tabel 3: Alternativt betalingsforløb med nedjusteret fastrente forudsætning (-1% p.a.) År Rentebetalinger

12 De i Tabel 2 angivne tal er udarbejdet af Haderslev Kommunes forvaltning ved brug af input fra Danske Bank omkring vilkår for lån med fast rente. Der er indhentet og anvendt faste renter til de datoer, hvor der omlægges eller optages lån, og renteberegningen er i øvrigt gennemført under anvendelse af de almindeligt anerkendte bankmæssige beregningsprincipper. Alle beløb er angivet i og afrundet til nærmeste kr. Forvaltningen har oplyst, at det ikke har været muligt at få tilsvarende oplysninger fra Kommunekredit, som ellers havde været det umiddelbart oplagte. De forudsatte faste renter er beregnet ud fra konverterbare realkreditobligationer, hvorfor de med en vis rimelighed kan antages at være udtryk for en overvurdering af de faktiske renteomkostninger. De viste beregninger er derfor skønsmæssigt forsøgt korrigeret herfor i Tabel 3 ved at nedjustere Danske Banks renteforudsætninger med 1% p.a. Virkningerne af swapkontrakterne og de foretagne omlægninger er i det faktiske forløb medtaget på de datoer, hvor de faktiske omlægninger er sket. Det faktiske forløb viser dermed eksplicit alle relevante omkostninger ved at have bundet sig til en længerevarende fast(forrentet) betalingsrække. Det er imidlertid ikke tilfældet for den nederste del af Tabel 2. De viste restgældsstørrelser i den nederste del af tabellen er alene udtryk for den rent bogholderimæssigt beregnede restgæld, uden hensyntagen til de korrekte økonomiske indregnede reelle omkostninger, som ville være forbundet med at bogføre værdien af den fastlagte betalingsrække efter en fair og ganske betydeligt højere markedsbestemt tilbagekøbspris. Hvor meget højere denne tilbagekøbspris ville være, afhænger af de vilkår, som låntager ville være stillet over for i forbindelse med førtidig indfrielse og/eller omlægning af lånet. Som udgangspunkt er tallene fra det realiserede forløb et godt skøn herover; den implicitte forudsætning desangående er her, at låntager er forpligtet til at betale hele den aftalte betalingsrække tilbage; eller, alternativt, erlægge den markedsmæssigt bestemte tilbagekøbspris herfor. Forskellen er da også meget tæt på de omdiskuterede 200 mio. kr. Hvis låntager imidlertid har visse rettigheder til at indfri værdien af de resterende betalinger til en lavere pris således om det er tilfældet med de fastforrentede realkreditlåns konverteringsmulighed vil dette afspejles i den (højere) rente i lånets levetid. Det er imidlertid også klart, at låneomkostningerne havde været væsentligt lavere, såfremt Haderslev Kommunes havde valgt en 100% variabelt forrentet låneportefølje uden swap afdækning. Det er den samme erfaring, som mange af landets boligejere har haft. I en ex post vurdering ville den variabelt forrentede løsning have været at foretrække; men denne løsning ville til gengæld have været forbundet med en usikkerhed på cash flow. Det bemærkes, at renteudgifterne i 2007 og (specielt) 2008 ville have været højere ved den 100% variabelt forrentede løsning end i det faktiske forløb. Punkt 10: Har Haderslev Kommune handlet specielt risikobetonet eller spekulativt? Det er vores overordnede vurdering, at Haderslev Kommune har handlet i overensstemmelse med den vedtagne finansielle strategi. Denne strategi kan relativt til det generelle mønster i landets kommuner, som bl.a. har været afdækket af Indenrigs- og Sundhedsministeriet 8 ikke karakteriseres som specielt risikobetonet eller spekulativ. Det skal også bemærkes, at Haderslev Kommune hele vejen igennem har fulgt gældende lovgivning. Det er til gengæld ikke klart, at Haderslev Kommune hele vejen igennem har haft fuldt overblik over konsekvenserne af visse elementer af den finansielle strategi og konkret trufne beslutninger. 8 Se Indenrigs- og Sundhedsministeriet (2011). 11

13 Der er primært to forhold i materialet, som har fanget vores opmærksomhed I Politik for aktiv styring af Haderslev Kommunes obligations- og gældsportefølje er angivet en grænse på 40% for gældsoptagelse i udenlandsk valuta. Der er ikke her fastsat særskilte grænser for positioner i EUR til forskel fra CHF 10 ; eksempelvis tillader politikken en andel af lån i CHF helt op til 40%, såfremt der ikke er lån i andre fremmede valutaer. Givet at Haderslev Kommune ikke har indtægter i eller på anden måde er eksponeret over for CHF, forekommer dette at være en meget høj grænse. Vi er opmærksomme på, at andre kommuner også kan have været ganske højt eksponeret i CHF, samt at der udmærket kan have været en generel opfattelse hos mange finansielle rådgivere om, at lån i CHF var billige lån. Dette ændrer dog ikke ved, at vi finder en grænse på op til 40% for anvendelse af CHF lån som udtryk for en ganske risikabel lånepolitik. Vi bemærker, at den senere ændring af Lånebekendtgørelsen har umuliggjort optagelse af sådanne lån, hvor sluteksponeringen ikke er i DKK eller EUR. 2. Vi vurderer, at indgåelsen af visse af swapaftalerne med Deutsche Bank også set ex ante ikke var anbefalelsesværdige. Vi vender tilbage til dette i punkt 13. Punkt 11: Anbefalinger til kommunens fremtidige håndtering af gældsporteføljen. Det er vores opfattelse, at den i 2012 gennemførte lovgivning giver gode rammer og forskrifter for, hvorledes en kommune bør agere i henseende til lånoptagelse og anvendelse af finansielle instrumenter i forbindelse hermed. I særdeleshed er det betryggende, at direkte valutaspekulation gennem optagelse af lån i såkaldte lavrente-valutaer, nu ikke længere er muligt. 11 Som allerede beskrevet i flere sammenhænge ovenfor er der, forudsat at et givet kommunalt lånebehov er identificeret, to afgørende ting, som en kommunalbestyrelse skal tage stilling til. Det ene er det fremadrettede hensyn til likviditeten under iagttagelse af de til enhver tid gældende udefra fastsatte regler. Såfremt likviditetshensynet forventes at ville udgøre snærende begrænsninger for den fremtidige handlefrihed, er en høj grad af fastforrentet låntagning med stabile og forudsigelige betalinger anbefalelsesværdig. Det andet er de udsving i balanceværdierne, som lange fastforrentede låneaftaler kan medføre samt det empiriske faktum, at fastforrentede lån det meste af tiden har været forbundet med højere ydelser end tilsvarende variabelt forrentede lån. Der er ikke nogen universel anbefaling omkring afvejningen af disse to hensyn. Det afhænger af den enkelte kommunes situation og de udefra fastsatte regler. Det skal derimod siges, at der bør ses kritisk på hyppige ændringer i låneporteføljen og tilknyttede finansielle instrumenter. Det kan være omkostningsfuldt at foretage mange ændringer og omkostningerne kan tilmed være godt skjulte i de tilbudte kontraktvilkår. I relation til den aktuelle problemstilling med swaps bør det siges, at swaps er OK at anvende de har ikke i sig selv farlige egenskaber. De er tilmed helt almindeligt brugte i f.eks. fremskaffelse af den funding, som ligger bag ved mange lån ydet til landets kommuner. 9 Disse er allerede omtalt ovenfor under punkterne 1 og CHF er den eneste anden fremmed valuta, som eksplicit nævnes. 11 Dette diskuteres nærmere under punkt

14 Punkt 12: Opsigelse af swapaftaler medio 2010 eller medio 2011 i retrospektivt perspektiv Dette punkt er nært knyttet sammen med punkt 9. Som vi allerede har anført under dette punkt, er spørgsmålet mere komplekst, end det umiddelbart lyder. Det gælder generelt for sådanne retrospektive analyser, at man skal være forsigtig med ikke at lægge bagklogskab til grund for analysen. I det foreliggende tilfælde er det, som under punkt 9, nødvendigt at specificere et valg af substituerende, fortsættende låneportefølje, hvilket naturligvis må ske på basis af den på udskiftningstidspunktet givne information og gældende markedsvilkår. I den efterfølgende Tabel 4 er vist resultatet af at substituere med en ren fastforrentet låneportefølje på de respektivt angivne tidspunkter. Da der i regnskabet er anført ultimo markedsværdier af kommunens swaps, er der anvendt en ultimo beregning i de tre scenarier fremfor en medio beregning som angivet i kommissoriet. Tallene er baseret på beregninger foretaget af Haderslev Kommunes forvaltning med samme input som anvendt under punkt 9. Tabel 4: Alternative scenarier for konvertering af swaps til fast rente Fastforrentet portefølje fra ultimo 2009 År Renteudgifter Renter+afdrag Restgæld ultimo Fastforrentet portefølje fra ultimo 2010 År Renteudgifter Renter+afdrag Restgæld ultimo Fastforrentet portefølje fra ultimo 2011 År Renteudgifter Renter+afdrag Restgæld ultimo Tallene for restgæld ultimo viser det samme spring opad i konverteringsåret som i det faktiske forløb i 2012, jf. Tabel 2. Som nævnt under punkt 9 kan tallene i Tabel 4 (heller) ikke sammenlignes med det hypotetiske forløb med 100% fast rente i Tabel 2, fordi vilkårene for en sådan betalingsrække ikke er kendte. Det skal bemærkes, at når restgælden f.eks. er lavere ved konvertering i 2009 end i 2010 og endnu lavere end konvertering i 2011 skyldes dette den nedadgående trend i det generelle renteniveau. Den højere restgæld modsvares af en lavere rentesats på det substituerende fastforrentede lån. Vi henviser til diskussionen af disse sammenhænge under punkt 9. 13

15 Punkt 13: Kommunens forpligtelser på de enkelte swapaftaler Vi forstår dette punkt i kommissoriet som et spørgsmål om, hvilken marginal (eller ekstra ) betaling kommunen har forpligtiget sig til ved en førtidig indfrielse af en swap. En swap har værdien nul såvel ved indgåelse som ved udløb. 12 Det er normalt ikke tilfældet ved en førtidig indfrielse, hvor en swap oftest vil have en værdi, der er forskellig fra nul. Denne værdi kan både være negativ og positiv, alt afhængig af markedssituationen på det givne tidspunkt. En swap har to ben med hver sin betalingsrække, som parterne på hver sin side af kontrakten er forpligtet til at betale hhv. har ret til at modtage. Vi forstår således spørgsmålet som en vurdering af risikoen for en for kommunen negativ værdi af de indgåede swapkontrakter ved eventuelle førtidsindfrielser. I en sådan vurdering bliver det relevante kriterium om risikoen for en negativ markedsværdi på swappen ved førtidig indfrielse står i et rimeligt forhold til enten den forventede rentebesparelse eller værdien for kommunen ved at gardere sig mod renteusikkerhed og dermed opnå (langsigtet) budgetsikkerhed. Der vil altid være et vist skøn forbundet med vurderingen af risikoen versus rentebesparelsen/budgetsikkerheden ved en given swap. Haderslev Kommune har udarbejdet en oversigt og beskrivelse af de enkelte swaps, som kommunen havde udestående i juni 2012 samt hvilke forhold, der faktuelt påvirkede risikoen og gevinsten i disse swaps. Oversigten er gengivet i bilag C. Swapporteføljen indeholdt i juli swaps fra Nordea og 3 fra Deutsche Bank, jf. bilag C. Nordea swaps Nordeas swaps var med en enkelt undtagelse i form af en valutaswap alle forskellige former for renteswaps i danske kroner. Haderslev Kommune havde indgået to typer af renteswaps med Nordea: Simple og mere komplicerede. De simple swaps blev indgået for at skabe budgetmæssig sikkerhed, således at de oprindeligt variabelt forrentede lån blev swappet til fast rente. Disse swaps var overskuelige og vurderes derfor som værende absolut fornuftige. Det skal dog påpeges, at der selv ved sådanne simple swaps er en risiko: Falder swaprenten, vil swappens værdi (set fra kommunens side) udvikle sig negativt. Ved et sådant generelt fald i renterne, kan man sige, at kommunen kunne have opnået lavere renteudgifter ved at have undgået swappen i første omgang og i stedet holde fast i det oprindelige variabelt forrentede lån. Havde man holdt fast i et variabelt forrentet lån, havde kommunen dog fået større udsving i rentebetalingerne, jvf. også vores indledende generelle bemærkninger om risiko og punkt 9. Et alternativ til en swap fra variabel til fast rente er en direkte optagelse af et fastforrentet lån. Som redegjort for i besvarelsen af kommissoriets punkt 9, ville indgåelse af et fastforrentet lån have medført højere renteudgifter for Haderslev Kommune end i det faktiske forløb. Der kan således være fornuft i indgåelse af et variabelt forrentet lån, der kan swappes til fast rente, når det vurderes hensigtsmæssigt, og tilbage igen, når hensigtsmæssigt. Angående de komplicerede swaps indgået med Nordea er det svært at vurdere fordelagtigheden af disse i forhold til simple renteswaps. Disse 3 swaps virker dog alle til at være indgået ud fra en tanke om at sikre kommunen en lavere (lang) fast rente end i en simpel normal renteswap. Modydelsen for at opnå en sådan 12 Vi henviser i denne sammenhæng til bemærkningerne i fodnote 7. 14

16 lavere fast rente er, som beskrevet i starten af dette responsum, påtagelse af anden form for risiko. For thresholder swappen er det risikoen for, at CIBOR 3 måneders renten overstiger 5.5%, for annullerbar swappen er det risikoen for, at de lange renter stiger, og i range accrual swappen er det risikoen for, at forskellen mellem to lange renter bliver negativ, jf. bilag C. Da de 3 komplicerede renteswaps er DKK renteswaps, er risici i disse swaps dog relateret til DKK renter, som kommunen har sit øvrige cash flow i. På denne måde er risici i disse 3 komplicerede swaps ikke som sådan påtagelse af en ny risikokilde. Swapaftalerne er ligeledes indgået forholdsvist tidligt i forløbet, dvs. generelt før 2008 og for threholderswappen før På trods af vores generelle forbehold overfor indgåelse af komplicerede renteswaps, mener vi således ikke, at indgåelsen af de her beskrevne renteswaps virker specielt risikabelt eller spekulativt, og kan muligvis ligefrem have medvirket til at sænke den lange rente på kommunens gæld. Dog bemærker vi, at threshold swappen og den annullerbare swap efterlader kommunen med en risiko for væsentligt stigende renteudgifter ved større stigninger i det generelle renteniveau. Haderslev Kommune har indgået en CHF/DKK valutaswap med Nordea. Swappen er indgået før Som tidligere nævnt er vi generelt af den opfattelse, at en dansk kommune, hvis cash flows er i DKK, ikke bør indgå kontrakter, der giver en sluteksponering mod andre valutaer end DKK og EUR. Vi vurderer det således positivt, at man får lukket denne swap i september Deutsche Bank swaps Vi vurderer, at Deutsche Bank swappene generelt har risikable profiler. Vi vurderer specielt indgåelsen af valutavælger swappen i et kritisk lys. I valutavælger swappen lånes i fem valutaer med lav rente og placeres i fem valutaer med høj rente. Dette kaldes også en carry trade. Indgåelsen af valutavælger swappen sker i juni Kommunen efterspurgte en løsning i markedet, som kunne afdække valutakursrisikoen på CHF eksponeringen. Kommunen henvendte sig til Kommunekredit, Nordea og Deutsche Bank. Der forelå 3 muligheder: Indfrielse af CHF-swappen, kurssikring eller en sikring mod stigende CHF kurs ved hjælp af en valutavælger swap (fra Deutsche Bank). Kommunen valgte valutavælger swappen, bl.a. ud fra øjeblikkelige likviditetsmæssige overvejelser. Valutavælger swappen indeholdt modsat den oprindelige CHF swap et loft over kommunens risiko i form af caps. Vi bemærker, at swappen på ét år, dvs. på forholdsvis kort tid, har opnået en for kommunen negativ markedsværdi på ca. 30 mill. kr. Vi vurderer det således positivt, at man får lukket denne swap i september 2012, så der ikke opstår yderligere tab og på trods af den marginale betaling, kommunen må afholde for at komme ud af swappen. En carry trade er en ren spekulativ handel. Håbet i en carry trade er, at valutabevægelser ikke (fuldt ud) afspejler renteforskelle. Der findes i den akademiske litteratur mange undersøgelser af risikoen i carry trades. Hovedresultaterne fra denne litteratur er, at der i gennemsnit kan opnås en gevinst ved spekulation i carry trades, men at carry trades samtidig er ganske risikable, og især er udsat for crashrisk, dvs. genererer store tab i volatile markeder. Det er svært for os at se, at en sådan valutaspekulation kan være i en kommunes interesse; medmindre det eksplicit er politisk besluttet, at kommunen skal indgå spekulative handler og påtage sig en stor valutakursrisiko. Vi har ikke set en sådan eksplicit beslutning. Vi har ingen anledning til at tro, at Haderslev Kommune har indgået valutavælger swappen af andre årsager end den ønskede risikoafdækning. Vi noterer blot, at carry trades er ganske risikable. Samtidig er vi ikke overbeviste om, at Haderslev Kommune har haft fuld overblik over den reelle risiko i en sådan carry trade. Vi bemærker tillige, at vi gennem lang tid også før finanskrisen har advaret mod, at kommuner indgår denne type risikable valutastrategier ud fra et håb om, at man generelt kan spare på renten. Vi mener ikke, at det kan være i en gennemsnitlig kommunes interesse at påtage sig den type af risiko, der findes i et carry trade. 15

17 Rentevælger swappen forekommer også forholdsvis spekulativ. Kommunen får gevinst, hvis renterne i USA og Eurozonen udvikler sig normalt. Det virker ikke på os, som om det er en swap, der er designet til at give budgetmæssig sikkerhed for en dansk kommune. Swappens værdi afhænger ikke alene af den danske rente (som igen afhænger af Eurorenten), men også af den amerikanske rente. Dette giver således kommunen en ekstra risikokilde. Vi bemærker dog, at kontrakten er specificeret således, at det maksimale tab for kommunen er 52 mio. kr. Det er ikke klart for os, at det er fornuftigt for en kommune at påtage sig denne ekstra risiko. Swappen havde første betaling i marts 2010 og efterfølgende en negativ markedsværdi på 53,1 mill. kr. i august 2012, dvs. mindre end 2,5 år efter indgåelse. 13 Vi vurderer det således positivt, at man får lukket denne swap ned i september 2012, på trods af den marginale betaling kommunen må afholde for at komme ud af swappen. Derudover har kommunen indgået en Approximated Euribor swap med Deutsche Bank i marts Værdien af denne swap afhænger af forskellen mellem en 6 måneders Euribor og en approximativ 6 måneders Euribor. Vi noterer os, at swappens værdi var 3 mill. kr. (negativt) i august 2012, dvs. denne swap har ikke bidraget meget i forhold til udviklingen i den samlede i værdi af swapporteføljen. Punkt 14: Overvågning af kommunens swap Haderslev Kommune har i perioden 1. januar 2007 til 31. marts 2012 haft en rådgivningsaftale med Nordea Markets om formue- og gældspleje. Fra 1. april 2012 er der en rådgivningsaftale med Danske Bank. Begge aftaler har kun indebåret rapportering og rådgivning, hvorimod beslutningskompetencen hele tiden har ligget hos kommunen. I relationen mellem Haderslev Kommune og de finansielle rådgivere har det været en eksplicit formuleret forudsætning, at de finansielle rådgivere har været opdateret på lovgivningen om forvaltningen af kommunale aktiver og passiver, specielt lånebekendtgørelsens regler. De finansielle rådgivere har forpligtet sig til at overvåge markedet for Haderslev Kommune. De finansielle rådgivere har fremsendt kvartalsvise rapporter, der indeholder overblik over låneporteføljen incl. swaps. Rapporterne indeholder dokumentation for, at kommunens finansielle politik er overholdt. Derudover gives der oversigter over forventede betalinger, rentefølsomhed, restgældsforløb samt prognoser for udviklingen på rente- og valutamarkedet samt rådgiverens anbefalinger. I de første år blev kvartalsrapporterne behandlet i Økonomiudvalget, men efter et politisk ønske blev der fra 2009 kun udarbejdet halvårsoversigter til Økonomiudvalget. Det er vores opfattelse, at såvel rapportering som rådgivning fra både Nordea og Danske Bank er tilfredsstillende. Vi har særligt bemærket, at Nordea gentagne gange har udtrykt skepsis omkring (at øge) omfanget af låntagning i CHF. 13 De i teksten nævnte 52 mio. blev til 53,1 mio., idet det lavere renteniveau på omlægningstidspunktet påvirkede diskonteringsfaktorerne og dermed det aftalte maksimale indfrielsesbeløb. 16

18 A Kommissorium 1. En vurdering af kommunens Finansielle strategi, senere omdøbt til Politik for aktiv styring af Haderslev Kommunes obligations- og gældsportefølje og vedtaget af Byrådet november 2007, set i forhold til den viden og lovgivning, der var på det tidspunkt, den blev udarbejdet/revideret. 2. En vurdering af, hvorvidt politikken løbende er blevet tilpasset til den nye viden og lovgivning, der er kommet til siden den oprindelige udarbejdelse. 3. En vurdering af kommunens faktiske udmøntning af politikken set i forhold til den viden, der har været til rådighed, og den rådgivning, der er blevet givet på de pågældende tidspunkter. 4. En redegørelse for Haderslev Kommunes (politiske og administrative) brug af faglig, finansiel rådgivning herunder i hvilket omfang Haderslev Kommune har fulgt rådgivningen. 5. Et resumé af årsrevisionsberetningernes omtale af kommunens håndtering af gældsporteføljen. 6. En redegørelse for den offentlighed (åbne-lukkede dagsordener), som kommunen har praktiseret. 7. En selvstændig vurdering af omlægningen i september 2012, herunder om det med rette kan siges, at denne omlægning betyder, at borgerne i Haderslev nu skal betale 200 mio. kr. mere i renter og afdrag over de næste år? 8. Har der på noget tidspunkt i forløbet fra 2007 til 2012 været tale om, at borgmester/kommunaldirektør i relation til gældsplejen har handlet uden om beslutninger i Økonomiudvalg og Byråd? 9. Hvordan ville kommunens samlede udgifter (renter, afdrag, omkostninger og restgæld) have været i relation til det aktuelle forløb, hvis der i 2007 var blevet optaget enten et fastforrentet eller et variabelt forrentet lån til datidens rente. 10. Har Haderslev Kommune handlet specielt risikobetonet eller spekulativt? 11. Eventuelle anbefalinger til kommunens fremtidige politik på området og fremtidige håndtering af gældsporteføljen. 12. Hvordan ville kommunens samlede udgift (renter, afdrag, omkostninger og restgæld) have været i relation til det aktuelle forløb, hvis kommunen var gået ud af sine swapaftaler tidligere, f.eks. medio 2010 eller medio En redegørelse for hvilken marginal (betaling) kommunen havde forpligtet sig til at skulle betale på de enkelte swapaftaler. 14. En redegørelse for hvilken overvågning, der har været på kommunens swap. Hvem har foretaget overvågningen og hvor ofte. 17

19 B Et simpelt eksempel på en swap med fast mod variabel rente Betalingsrækken i en simpel renteswap, fast mod variabel rente, er illustreret i Figur 1. Den faste rente ( swap renten ) er markeret med symbolet R, den variable rente er markeret med R j, j =1, 2,..., 10. R R R R R 1 R 2 R 9 R 10 Figur 1: Betalingsrække i en 10-termins renteswap, fast mod variabel rente Værdien af det faste ben er identisk med værdien af en annuitet med betalingen R. Denne er forudsat fastsat på en sådan måde, at nettoværdien af swappen er nul ved indgåelse. 1 R R R R R 1 R 2 R 10 R 9 1 Figur 2: Betalingsrække i en 10-termins renteswap, fast mod variabel rente Når markedsvilkårene for tilbagediskontering af denne faste betalingsrække ændrer sig, ændrer swappens værdi sig. For at finde denne ændring er man nødt til at benytte et beregningsmæssigt trick for samtidig at holde styr på det variable ben. Det er det samme beregningsmæssige trick, som benyttes ved fastsættelsen af selve swaprenten: Vi tillægger både det faste ben og det variable ben den beregningsmæssige hovedstol desuagtet at denne hovedstol ikke udveksles de to parter imellem. Det er illustreret i Figur 2. De to modsatrettede hovedstolsbetalinger netter selvfølgelig ud i såvel beregningerne som i de faktiske betalinger. 18

20 Tabel 5: Ændring i værdien af en renteswap Løbetid Ny swap- 10 år 30 år rente R 1% % % % 0 0 5% % Værdien af det variable ben er nu altid 1 i det mindste i en lærebogsverden. Afhængig af den eksakte udformning af justeringerne af de variable renter, afviger denne værdi i praksis lidt herfra, men det er ikke væsentligt for at vurdere størrelsesordenen af udsvingene i swappens værdi. Her er det værdien af det faste ben, som er helt afgørende. Med andre ord: Udsvingene i værdien af en simpel renteswap er (omtrent) de samme som udsvingene i værdien af en fastforrentet, stående obligation. Swaprenten ændrer sig, når rentestrukturen ændrer sig. Denne ændring kan antage mange former, f.eks. en ren niveauforskydning og/eller en forskydning mellem de korte og de lange renters indbyrdes størrelse. Det vil føre for vidt i denne sammenhæng mere detaljeret at specificere karakteren af sådanne forskydninger, da formålet ikke er konkret at prisfastsætte en swap, men alene at anskueliggøre størrelsesordenen af ændringerne i en swaps værdi ved ændringer i renteniveauet. For enkelthedens skyld anvender vi en forudsat flad rentestruktur, som alene ændrer sig gennem niveauskift. 14 Herved anskueliggøres størrelsesordenen af værdiændringerne med et minimum af beregningsmæssige forudsætninger, desuagtet at de indlagte forudsætninger om rentestrukturens form og ændring lider af nogle teoretiske skavanker. Disse skavanker ændrer ikke ved det overordnede billede af, hvor meget et ønske om budgetsikkerhed i form af en fastlagt betalingsrække kan betyde for markedsværdien/tilbagekøbsværdien af denne betalingsrække i en situation, hvor det er væsentligt (eller påkrævet) at bogføre forpligtelsen i henhold til et mark-tomarket princip og/eller ønskeligt at afbryde betalingerne før deres oprindeligt fastsatte udløb. Med de indlagte forudsætninger er swaprenten identisk med selve renteniveauet, som tilmed nu er et éntydigt defineret begreb. Til illustration af dette vises i Tabel 5 nogle eksempler på ændringer i swappens værdi med udgangspunkt i en swaprente R på 4% og helårlige betalinger. Den nye swaprente efter et skifte i renteniveauet benævnes med R som vist i Tabel 5. Der vises resultater for løbetider på henholdsvis 10 år og 30 år med en beregningsmæssig hovedstol på 100. Talstørrelserne i Tabel 2 er dermed udtryk for den procentvise værdiændring af swappen set i forhold til den bagvedliggende hovedstol. Som det fremgår kan tilbagekøbsværdien stige endog ganske voldsomt i et scenarium med rentefald, som har præget den senere del af perioden Hertil skal naturligvis føjes, at man ved et tilbagekøb af swappen ville skulle betale denne opskrevne værdi. Men man ville til gengæld samtidigt kunne etablere et nyt fastforrentet lån med en uændret betalingsrække; nu med en lavere rente og en større hovedstol. 14 En standard lærebogs forudsætning vedrørende beregning af varighedsmål. 19