DEN EUROPÆISKE CENTRALBANK: ET FÅR I ULVEKLÆDER

8. december 2006 af Anita Vium direkte tlf. 33557724 Resumé: DEN EUROPÆISKE CENTRALBANK: ET FÅR I ULVEKLÆDER Historien viser, at renten fra ECB har ligget lavere, end man kunne forvente. Dog har renteniveauet været for højt til tysk økonomi, så en mere aktiv politik for at reducere inflationen i Sydeuropa og Irland vil kunne holde renten nede og underbygge væksten i Tyskland. Rentestigninger udover de 0,25 procentpoint, der forventes i december 2006, er ikke i tråd med ECB s pengepolitik de seneste år, og kan ikke forsvares ud fra den aktuelle udvikling i inflation og produktionspotentiale. Renteudviklingen er central i et spirende opsving, og Den Europæiske Centralbank har ført en relativ ekspansiv pengepolitik de seneste år. I forhold til den tyske økonomi har renten dog været for høj, og man kan frygte, at et for højt renteniveau kan slå opsvinget i Tyskland i stykker. I stedet bør de eurolande, der trækker inflationen opad, føre en strammere finans- og strukturpolitik, så de lande, der har svært ved at holde momentum - herunder Tyskland og Frankrig kan have fortsat glæde af en relativ lav rente. Som situationen er i øjeblikket, betaler de svageste økonomier prisen for, at de øvrige ikke har styr på inflationen. Den Europæiske Centralbank hæver sandsynligvis renten yderligere 1/4 procentpoint den 7. december i år. En sådan rentestigning virker dog noget paradoksal, idet inflationen har været faldende og ligger på et relativt lavt niveau, kerneinflationen er konstant og lav og den realiserede produktion ligger under den potentielle produktion (negativ output gap). Samlet set vurderes det, at denne rentestigning er tilstrækkelig til at holde europæisk økonomi på sporet og endda vil være en tilbagevenden til en strammere pengepolitik, end ECB har haft tidligere. Med mindre der sker store uforudsete ændringer i europæisk økonomi, vurderer AErådet derfor, at der ikke er behov for yderligere rentestigninger i 2007. P:\GS\december 2006\rentepolitik-av.doc

2 DEN EUROPÆISKE CENTRALBANK: ET FÅR I ULVEKLÆDER Et af usikkerhedsmomenterne i euro-området er, hvordan Den Europæiske Centralbanks rentepolitik vil blive i den kommende tid. Alle forventer, at renten vil stige på baggrund af opjusteringerne af vækstskønnene, men det er usikkert hvor meget. Den nedadgående tendens i energipriserne, man ser i øjeblikket, dæmper inflationen og tager noget af presset for rentestigninger af ECB. På den anden side kan den stigende vækst i euro-området og den stigende inflation, der sandsynligvis følger, lægge et pres på renten i Europa. ECB har i de seneste år ført en relativ ekspansiv pengepolitik set i forhold til hele euro-området, mens pengepolitikken har været for stram i forhold til Europas syge økonomi, Tyskland. Problemet i euro-området er, at vækst og inflation varierer meget, og ECB må forsøge at føre en rentepolitik, der passer på gennemsnittet af dem. Teoretisk må landene med lav vækst bruge finanspolitikken til at stimulere økonomien og udligne forskelle. Men da EU s stramme budgetpolitik sætter meget snævre grænser, er lande som Tyskland og Frankrig reelt blevet bundet på både hænder og fødder. En stram budgetpolitik kan være hensigtsmæssig, når man ser på de udfordringer Europa står overfor med hensyn til demografisk udvikling. Men det må på den anden side betyde, at rentepolitikken skal hjælpe de svage økonomier på vej og for ikke at få for stor ubalance i euro-området, bør kravene til lande med høj vækst (og ikke mindst høj inflation) være betydelig strengere. De kan, som reglerne er i dag, køre på frihjul. Realiseret og forventet rente I fastsættelsen af Centralbankernes rolle i økonomien har der længe været konsensus om, at en centralbank skal holde sig til en fast regel for, hvordan den fastsætter renten. Hvis Centralbanken troværdigt kan melde ud hvilket niveau, inflationen ligger på nu og i fremtiden, er denne sikkerhed i sig selv med til at holde priserne i ro. Det skyldes, at permanent usikkerhed om prisudviklingen vil resultere i højere lønkrav, fordi lønmodtagerne vil være sikre på reallønsfremgang. Usikkerhed om prisudviklingen kan dermed udvikle sig til en løn/pris spiral. For at have troværdighed i sine udmeldinger, er det nødvendigt med en regelbaseret politik, der ikke ændres fra år til år.

3 Økonomen John B. Taylor opstillede i 1993 en simpel sammenhæng imellem rente, inflation og produktionspotentiale som eksempel på en sådan pengepolitisk regel. Sammenhængen var simpel og passede nogenlunde med den udvikling, man havde set i USA frem til da. Denne standard Taylorregel er vist i boks 1. Stiger inflationen over målsætningen, hæver Centralbanken renten 1½ gang mere end overskridelsen for at dæmpe inflationen. Taylor antager også, at Centralbanken tager lidt hensyn til produktionen, så renten sænkes, hvis produktionen - alt andet lige - ligger under produktionspotentialet. Boks 1. Taylor reglen I nedenstående analyse er brugt en standard Taylor regel: i-i* = 1½ (π- π*) +½ (y-y*), som kan omskrives til i = r*-½*π*+1½ π +½ (y-y*), hvor i er den nominelle rente (som centralbanken fastsætter) i* er målsætningen for den nominelle rente (implicit sat til 4) r* er den langsigtede realrente (sat til 2), π* er inflationsmålsætningen (sat til 2), π er den realiserede inflation og y-y* er outputgappet. Det kan teoretisk vises, at parametrene i denne standard Taylorregel svarer til en centralbank, der fører inflationsbekæmpende rentepolitik. Kilde: John B. Taylor, Discretion versus Policy rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39 (1993) 195-214 North-Holland. Stephan Sauer & Figur 1 viser den faktiske rente siden ECB s begyndelse 1. januar 1999 kombineret med de renter, man kunne forvente ud fra en standard Taylorregel med hhv. den samlede inflation og kerneinflationen (inflationen renset for prisstigninger på energi og uforarbejdede fødevarer). I figuren kan man se, at med undtagelse af 1999 har den faktiske rente (fuldt optrukken) ligget lavere end den rente, man kunne forvente ud fra en Taylorregel baseret på den faktiske inflation (den stiplede linje). Sammenligner man renten med forventningen ud fra en Taylorregel baseret på kerneinflationen (den prikkede linje), ser man, at den faktiske rente har ligget under fra 2001 til i dag. I gennemsnit næsten en procentenhed lavere end Taylor reglen antyder.

4 Figur 1 illustrerer således, at ECB siden 2001 har ført en mere ekspansiv pengepolitik, end man kunne forvente ud fra inflationsudviklingen og produktionspotentialet. Forskellen er dog blevet indsnævret i 2005, og i 2006 forventes billedet at vende. Figur 1. Rente og forudset rente, 1999-2005 5,0 4,0 Procent 3,0 2,0 1,0 0,0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Rente via Taylorregel Rente via Taylorregel med kerneinflation Faktiske rente Anm.: 2006 tal er prognose. Renten er under forudsætning af, at renten hæves 0,25 procentpoint i december, hvilket allerede er indlejret i markedsrenten. Kilde: Europa kommissionen, Eurostat og AErådet. Ifølge traktaten skal ECB s forfølge målsætningen om prisstabilitet. Den målsætning har ECB operationaliseret til en målsætning om, at inflationen skal ligge under men tæt på 2 procent. Inflationen i euro-området har dog ligget (lidt) over 2 procent i alle årene undtagen i 1999, så man kan let få den tanke, at selvom ECB ikke har formuleret det nogen steder, indgår udviklingen i kerneinflationen også i deres overvejelser om rentetilpasninger. Tabel 1 viser den gennemsnitlige inflation og kerneinflation i euro-området fra 1999 til 2006. Tabel 1. Inflation og kerneinflation i euro-området, 1999-2005 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Stigning i procent pr. år Inflation 1,1 2,1 2,3 2,2 2,1 2,1 2,2 Kerneinflation 1,1 1,0 1,9 2,5 2,0 2,1 1,5 Kilde: EuroStat Betyder de tilsyneladende lave renter de seneste år, at kritikken af ECB s (for stramme) pengepolitik er helt forfejlet? Både ja og nej. I sig selv er

5 pengepolitikken ikke specielt stram jf. figur 1, så det er nærmere kombinationen af den førte penge- og finanspolitik, der kan kritiseres. Figur 2 viser den faktiske rente i Tyskland sammenholdt med den rente, man kunne forvente med en Taylorregel, der fastsatte renten ved hjælp af den bagvedliggende inflation og output gap i Tyskland. Det ses, at den faktiske rente i alle årene undtagen 2004 har ligget højere eller på linje med den rente, man kunne forvente i Tyskland ud fra en standard Taylorregel. På trods af ECB s løse rentepolitik har renten altså i lange perioder været for høj for Tyskland. Det er også forventningen til renteudviklingen i år. Og frygten kan selvfølgelig være, at ECB hæver renten mere og hurtigere, end tysk økonomi kan følge med til - og dermed sætter det spirende opsving over styr. Figur 2. Rente og forudset rente i Tyskland, 1999-2005 5,0 4,0 Procent 3,0 2,0 1,0 0,0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Rente via Taylorregel med kerneinflation Faktiske rente Kilde: Europa kommissionen, OECD og AErådet. Mere fokus på synderne Det er altså andre euro-lande, der i perioden har trukket inflationen og dermed renten opad i hele euro-området. Tabel 2 viser euro-landenes gennemsnitlige kerneinflation og afvigelsen af euro-gennemsnittet i perioden. I tabellen ses, at det er Irland, Portugal og Spanien, der har haft den højeste kerneinflation i perioden, mens Tyskland og Finland har ligget i bunden. Da euro-økonomierne har forskellige størrelse, varierer det hvor meget, de bidrager til den samlede inflation i området. I den sidste kolonne er vist hvor

6 meget, de enkelte lande har bidraget til ekstra inflation i området. Det ses, at Spaniens bidrag er størst fordi landet både er relativt stort og har haft høj inflation. Alene Spanien har i gennemsnit trukket gennemsnitsinflationen i euro-området op med 0,12 procentenheder pr. år, mens Italien gennemsnitligt har trukket inflationen i euro-området op med 0,09 procentenheder. Ifølge standard Taylor reglen, vil merinflationen fra Spanien bidrage til en rente, der er (0,12*1,5=) 0,18 procentenheder højere end ellers. Mindre lande som Grækenland, Holland og Portugal har også samlet set bidraget betydeligt til at hæve gennemsnitsinflationen og dermed renten - i euro-området. Flere af de sydeuropæiske euro-lande samt Irland har altså haft en kerneinflation betydeligt over målsætningen på 2 procent og har dermed været medvirkede årsag til, at renten i euro-området har været for høj i forhold til lande som f.eks. Tyskland. Tabel 2. Kerneinflation i euro-landene, 1999-2005 Gennemsnitlig kerneinflation Afvigelse fra Euro-gennemsnit Vægt i Euroinflationen (gns.) Bidrag til afvigelse fra gennemsnit pr. år Procent enheder Procent Procent enheder Procent Irland 3,5 1,8 1,2 0,02 Grækenland 3,1 1,4 2,0 0,03 Portugal 3,0 1,2 2,0 0,03 Spanien 2,8 1,1 10,5 0,12 Luxembourg 2,3 0,6 0,2 0,00 Italien 2,2 0,5 19,0 0,09 Holland 2,2 0,5 5,3 0,03 Belgien 1,6-0,2 3,5-0,01 Frankrig 1,6-0,2 20,6-0,04 Østrig 1,5-0,3 3,1-0,01 Finland 1,4-0,3 1,6 0,00 Tyskland 1,0-0,8 30,9-0,23 Euro 1,7 0,0 100,0 - Kilde: AErådet på baggrund af Eurostat Som den økonomiske politik i EU er indrettet i øjeblikket, er det Tyskland, der står med problemet, idet renten har været for høj i forhold til tysk økonomi, og aktiv finanspolitik har været umulig på grund af store offentlige underskud. En økonomisk politik, der i højere grad tilgodeser de svageste økonomier, bør indeholde langt strengere forholdsregler i forhold til Irland og de sydeuropæiske lande. Det kunne bl.a. være at lægge mere pres indenfor områder, der kan holde inflationen i ro såsom konkurrencepolitik og strukturpolitik

7 samt sanktioner, hvis landene fører (uholdbar) økonomisk politik f.eks. med skattelettelser i højkonjunktur, som det er set flere steder. Alternativet til at styre den økonomiske politik hårdere i de lande, der øger inflationen i euro-området, er at lade de svage klare sig selv, som det er sket de seneste år. Tyskland har haft underskud på sine offentlige finanser i alle de år, ECB har eksisteret, undtagen i 2000. Fra 2001 og frem har underskuddet ligget imellem 3 og 4 procent af BNP. Først i år forventes Tyskland at overholde vækst- og stabilitetspagten. Samtidigt har den førte pengepolitik været for stram i forhold til de forhold, Tyskland er stået overfor. Man burde altså for at komme ud af denne onde cirkel køre en hård kurs overfor de lande, der trækker inflationen i euro-området opad - kombineret med en lav rente til at stimulere væksten i de lande, der har problemer. Og det nuværende tidspunkt, hvor Tyskland ser ud at komme ud af sine værste problemer, er et fint tidspunkt at revidere euro-områdets økonomiske politik. Nu kan man lave ændringer af principielle årsager og ikke for specifikt at redde Tyskland. Det vil betyde, at man i fremtiden vil kunne undgå en tilsvarende ond cirkel, som Europa har været inde i de seneste år. Tidlige rentestigninger Der er en generel forventning i markedet til, at ECB vil hæve renten yderligere med 25 basispoint i december i år. Umiddelbart er det dog svært at finde en grund til at hæve renten yderligere, da inflationen har været faldende og fortsat er lav, kerneinflationen er konstant (og lav) og det forventes, at produktionen i euro-området ligger under den potentielle produktion i stort set alle euro-lande i år. Figur 3 viser ECB s rentefastsættelse sammenholdt med inflationsudviklingen. I oktober sidste år toppede inflationen på cirka 2,6 procent, hvilket blev efterfulgt af en rentestigning i december måned. I sensommeren er inflationen styrtdykket på grund af faldende energipriser samtidigt med, at kerneinflationen permanent har ligget omkring 1,5 procent. Denne moderate prisudvikling skal ses i sammenhæng med, at Europakommissionen vurderer, at de fleste euro-lande ligger under kapacitetsgrænsen med hensyn til produktion, jf. tabel 2.

8 Figur 3. Rente og inflation i euro-området, 2004-2006 3,50 3,00 2,50 Procent 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 jan Kilde: EcoWin mar maj jul sep nov jan 04 Inflation [c.o.p 261 obs] ECB's policy rente mar maj jul sep nov jan 05 mar maj jul sep nov 06 Kerneinflation [c.o.p 261 obs] Source: Reuters EcoWin Tabel 3. Output gap 1999-2005 2006 Procent af potentiel BNP Irland 2,7-1,4 Portugal 0,8-2,0 Spanien 0,7-0,9 Frankrig 0,7-0,8 Luxembourg 0,6-0,9 Italien 0,5-1,0 Finland 0,3 0,1 Holland 0,3-1,2 Belgien 0,2-0,6 Grækenland 0,0 1,5 Østrig 0,0-0,2 Tyskland -0,2-0,2 Euro 0,3-0,6 Anm.: Output gap angiver forskellen imellem realiseret og potentiel produktion. Kilde: Europa Kommissionens AMECO database, opdateret 6. november 2006. Målt på den aktuelle udvikling i inflation og output gap er der altså ikke basis for at hæve renten yderligere og det er paradoksalt, at renten hæves på et tidspunkt, hvor inflationen falder og potentialet for yderligere produktion er stort. Eneste forklaring skulle i givet fald være, at ECB forsøger at komme tilbage på sporet med hensyn til rentepolitikken, så politikken i højere grad end nu er inflationsdæmpende - og dermed følger Taylorreglen. Tabel 4 illustrerer, at det nuværende renteniveau (hvor den yderligere rentestigninger i år er inkluderet) vil resultere i en rente, der ligger nogenlunde på

9 det renteniveau, man kunne forvente ud fra en standard Taylorregel og som angivet ovenfor altså en rente, der ligger over det niveau, man kunne forvente ud fra udviklingen i de grundlæggende økonomiske størrelser som inflation og output gap. For 2006 som gennemsnit betyder rentestigninger i slutningen af året dog relativt lidt, så det er nok så interessant at se på renteniveauet for næste år. Her ses det tilsvarende, at det nuværende renteniveau vil betyde, at renten ligger lidt over det niveau, som Taylorreglen forudsiger ud fra de fundamentale økonomiske variable. En stigning i renten i år på yderligere 0,25 procentpoint vil skubbe renten 0,5 procentenheder over, hvad Taylorreglen forudsiger, og en stigning på 0,5 procentpoint igennem det første halve år vil lægge rente på et niveau 0,6 procentpoint højere, end de fundamentale økonomiske baggrundsvariable tilsiger. Tabel 3. Rentescenarier for 2006 og 2007 År Scenario Rente via Taylorregel Realiseret rente Forskel Procent 2005 2,7 2,2-0,5 2006 0,25 procentpoint i december 2006 3,1 3,1 0,0 2007 Uændret rente i 2007 3,4 3,7 0,3 2007 Yderligere 0,25 procentpoint i 2007 3,4 3,9 0,5 2007 Yderligere 0,50 procentpoint i 2007 3,4 4,0 0,6 Anm.: Taylorreglen er baseret på kerneinflationen som forudsættes at blive 1,9 procent i 2007. Rentestigningerne i 2007 forudsættes at komme efter henholdsvis 1. og 2. kvartal. Kilde: AErådet på basis af Europa Kommissionen og OECD. Set udfra ECB s tidligere rentepolitik, udviklingen i inflation og output gap samt Taylorreglens fingerpeg, er det AErådets vurdering, at det ikke er nødvendigt at hæve renten yderligere i 2007 med mindre, der sker en uforudset økonomisk udvikling i Europa.