Analyse og vurdering af risikofaktorer i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder

Transkript

1 Handelshøjskolen i Århus Institut for Regnskab Fuglsangs Allé 4 DK-8210 Århus V Projektvejleder René Berg HD-Afhandling i Regnskab og Økonomistyring 2004 Analyse og vurdering af risikofaktorer i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder Just because you got away with it doesn't mean you didn't take any risk! AF: Jesper Schmidt

2 Indholdsfortegnelse: 1: Indledning Problemformulering Afgrænsning Metode Definition af begreber Definition af Den Frie Cash Flow Model Definition af Fair Value Beregningen Definition af Investoradfærd Definition af downside risiko 18 2: Analyse af risiko ved Small Cap. aktier contra Large Cap. aktier Definition af Small Cap. aktier Definition af Large Cap. aktier Historisk performance Small Cap. aktier vs. Large Cap. aktier Small stock premium Likviditetsrisiko ved Small Cap. aktier contra Large Cap. aktier Udvikling i performance mellem Small og Large Cap. selskaber Usikkerhed ved prisfastsættelsen af Small Cap. selskaber Investoradfærd i Small Cap. segmentet Delkonklusion 27 3: Analyse af risici ved i vækst aktier contra value aktier Definition af value og vækst aktier Historisk performance value vs. vækst aktier Analyse af aktieudvælgelsen for vækst investoren Estimation af ejernes afkastkrav Estimation af gældsomkostninger efter skat Kategorisering Vækst Landerisiko 43 1

3 3.3.6 Investoradfærd Analyse af aktieudvælgelsen for value investoren Kategorisering Risikopræmie Vækst Landerisiko Beregning af selskabets værdi Hvad vil value investoren betale? Minimering af risiko ved køb af aktier Investoradfærd Delkonklusion 60 4: Analyse af nøgletal til belysning af den påtagne risiko Standardafvigelse Tracking Error Information Ratio Sharpe Ratio Sortino Ratio Delkonklusion 73 5: Analyse af hvorvidt større risiko giver større afkast Delkonklusion 78 6: Resume 79 7: Konklusion 80 8: Litteraturliste 82 9: Bilagsliste 84 2

4 1. Indledning Gennem de seneste 5 år har verdens aktiemarkeder været igennem forholdsvis store forandringer, og den enkelte investor har derfor været nødsaget til at forholde sig til store ændringer i værdiansættelsen af virksomheder. Disse store udsving i værdiansættelserne gør, at investor har forøget sin risiko for negativ performance ved sine aktieinvesteringer, da aktiemarkedet har været præget af forskellige abnormiteter populært kaldet bobler i de seneste år, herunder Small Cap. boblen, IT boblen og Indien-Kina boblen. Hertil kommer, at Morgan Stanley World Index er steget med ca. 38 %, og fra Samtidigt med at dele af aktiemarkedet har oplevet store omvæltninger, ser det ud til, at flere økonomier er i en vækstfase, hvilket har fået f.eks. Nationalbanken i USA, til at hæve renterne for at dæmme op inflationen. På selskabsniveau har den enkelte også forhold at tage stilling til. Hvad betyder selskabets branche for værdiansættelsen af selskabet? Hvordan kan man som investor opveje usikkerheden om den fremtidige indtjening? Endelig spiller investors og andre investorers psyke også ind på risikoen ved aktieinvesteringer. Hvordan reagerer den typiske investor ved udsigt til stigende eller faldende kurser? Hvad med positive eller negative selskabsnyheder? Hvordan påvirker disse investor? Og hvordan påvirker disse informationer og reaktioner værdiansættelsen for virksomhederne? Summen af disse faktorer gør, at den enkelte investor står over for en række risici, når han skal investere i aktier. Dermed naturligvis ikke sagt, at man skal holde sig fra aktier - snarere tvært imod, udfordringen er derimod at minimere sine risici uden at give køb på sine muligheder for at opnå en tilfredsstillende performance. 1 Se bilag nr. 1 3

5 1.1 Problemformulering I denne hovedopgave vil jeg undersøge, om det er muligt at minimere sin risiko for negativt afkast på langt sigt samtidig med, at afkastet optimeres ved udvælgelse af aktier til en aktieportefølje. Til brug for dette vil jeg undersøge: Risici ved værdiansættelse af Small Cap. aktier contra Large Cap. aktier Risici ved værdiansættelse af vækst aktier contra value aktier, herunder analyse og vurdering af aktieudvælgelsen Nøgletal til belysning af de påtagede risici ved investering i aktier Om større påtagne risici giver større afkast I hovedopgaven vil det tillige blive undersøgt, i hvilket omfang Investoradfærd er med til at præge investor i værdiansættelsen og i aktieudvælgelsen. I afsnittet om vækst- og value aktier vil 2 forskellige modeller til værdiansættelse af virksomheder blive analyseret for at finde den mest oplagte model for den risiko uvillige investor. 4

6 1.2 Afgrænsning I denne opgave vil jeg opdele aktiemarkedet i Small Cap. og Large Cap. på et overordnet index niveau og jeg afgrænser mig fra at lave yderligere opdelinger af aktiemarkedet. Derfor vil f.eks. Mid. Cap og Micro Cap. markedet ikke blive belyst. De udvalgte selskaber vil derudover blive opdelt i en value og en vækst del. Selskaberne i denne opdeling vil alle være i Morgan Stanley World Index. Jeg afgrænser mig således fra at inddrage andre aktie index samt at foretage opdelingen mellem value og vækst på andre måder. Derudover afgrænser jeg mig fra at komme med en dybdegående analyse af de benyttede værdiansættelses modeller. Dette indebærer, at jeg udelukkende vil beskrive komponenterne i formlerne og således afgrænse mig fra at analysere de bagvedliggende forudsætninger. Samtidigt afgrænses fra at beskrive de modeltyper de baseres på. Modellerne vil således alene blive benyttet som værktøjer til at se, hvordan de værdiansætter de valgte eksempler med fokus på risiko for negativ performance på sigt. Den Frie Cash Flow Model har flere versioner. I denne opgave vil jeg alene benytte den version, der forudsætter vækst mindre end de samlede kapitalomkostninger samt, at der forudsættes uendelig løbetid. Dette gøres dels for sammenligningens skyld samt af hensyn til opgavens omfang. Ud over Den Frie Cash Flow Model vil jeg alene benytte Linde Partners Asset Management S.A. Fair Value Model. Denne er valgt, idet den er mere historisk orienteret end Den Frie Cash Flow Model, og den fremtidige vækst er således ikke det bærende element i værdiansættelsen. Derudover afgrænser jeg mig fra at benytte andre modeller til værdiansættelse af virksomheder i denne hovedopgave. Dette sker igen af hensyn til opgavens omfang. 5

7 I opgaven afgrænser jeg mig fra at foretage en uddybende regnskabsanalyse samt fra at gå i detaljer med hensyn til udregningerne i værdiansættelsen, idet formålet med opgaven er at sammenligne de to modeller og herefter at finde den mest oplagte model for den risiko averse investor. De valgte eksempler er alle enten fiktive eller baseret på Morgan Stanley World Index, og jeg afgrænser mig således fra at inddrage konkrete selskaber i opgaven. Derudover afgrænser jeg mig fra at inddrage alle sektorer fra Morgan Stanley World Index. Endeligt afgrænser jeg mig fra at beskrive og analysere formlerne og udregningerne benyttet i bilagene. I opgaven vil jeg alene benytte de udregnede facits fra bilagene. 6

8 1.3 Metode I denne opgave er der taget udgangspunkt i praksis både med hensyn til de valgte værdiansættelses modeller og i analysen i aktieudvælgelsen. Derudover benyttes teoretisk litteratur og forskning. De data jeg anvender, er primært sekundære 1 data udarbejdet af forskere og institutioner. Beregninger og eksempler i opgaven er enten fiktive eksempler eller baseret på afkastet fra Morgan Stanley World Index. Derved minimeres tilfældighedernes spil mht. over eller underperformance i en periode. Derudover vil der gennem opgaven være fokus på hvordan investor er præget af investoradfærd både i forbindelse med værdiansættelse af selskaberne men også ud fra selve aktieudvælgelsen. Der vil blive benyttet modeller til at anskueliggøre problemstillingerne, og der vil være henvisninger til bilag og andre kilder. Indgangsvinklen er objektiv idet formålet er at undersøge om man både kan optimere sit afkast og minimere sin risiko ved udvælgelse af aktier til en aktieportefølje Opgaven er delt op i fire hovedafsnit, der hver især afsluttes med en delkonklusion for at fremme overblikket. I opgaven er indsat et afsnit omkring definition af begreber. Dette afsnit er indkluderet for at øge overskueligheden. Disse begreber vil således ikke blive beskrevet yderligere i opgaven. 1 Side 192 Den skinbarlige virkelighed. Ib Andersen 7

9 Morgan Stanley Small Cap. Index benyttes i opgaven som definition på Small Cap. markedet og Morgan Stanley World Index som definition på Large Cap. markedet. For at få en længere tidshorisont inddrages Wilshire 1750/750 indexene til at belyse udviklingen i performance mellem Small- og Large Cap. Opdelingen af Morgan Stanley World Index sker i vækst aktier og value aktier baseret på kurs/indre værdi opdelt efter medianen indtil Den del med lavest kurs/indre værdi benævnes value aktier, og den del med den højeste kurs/indre værdi benævnes vækst aktier. Denne opdeling vælges for at fokusere analysen på et index der allerede er benyttet. Derudover kan forholdsvis store mængder data bearbejdes og risikoen for, at et enkelt selskab slører billedet er minimeret. Efter ændrer MSCI metode 1. F.eks. er der lavet en buffer zone, så selskaber ikke så ofte går fra value til vækst delen eller omvendt. Jeg vælger at følge deres metode. I afsnittet om aktieudvælgelsen af vækst aktier contra value aktier vil jeg basere min analyse på nedenstående 2 modeller til værdiansættelse af virksomheder. Den Frie Cash Flow Model Linde Partners Asset Management S.A. Fair Value Beregning Disse er valgt da de har forskellig tilgang til værdiansættelse af selskaber. Den Frie Cash Flow model har således den samme overordnede tilgang til værdiansættelse som CAPM 2 modellen og Fair Value Beregningens overordnede tilgang til værdiansættelse minder om ABT 3 modellen. 1 MSCI To Introduce Enhanced Methdology for Value & Growth Index Series 2 Side Principles of Corporate Finance Brealey & Myers 3 Side 306 Capital Investment & Financial Decisions Levy & Sarnat 8

10 I analysen af nøgletal til belysning af den påtagne risiko inddrages 5 forskellige nøgletal, der på forskellig vis viser, hvilken risiko investor har påtaget sig. For at analysere om øget risiko giver øget afkast, analyserer og sammenligner jeg 4 forskellige sektorer fra Morgan Stanley World Index. Sektorerne sammenlignes tillige med det samlede Index. Opgaven sluttes med et resumé inden den samlede konklusion. Bagerst i opgaven er litteraturlisten, og de tilhørende bilag. 9

11 1.4 Definition af begreber For at øge overskueligheden defineres i dette afsnit centrale begreber, der alle vil blive benyttet senere i opgaven. I de efterfølgende afsnit vil der således ikke ske yderligere introduktion af begreberne, men de vil indgå direkte i de udarbejdede analyser Definition af Den Frie Cash Flow Model For at kunne benytte Den Frie Cash Flow Model skal det frie cash flow udregnes. Dette sker på følgende måde 1 EBIT (ordinært resultat før renter og skat) + Afskrivninger - Reinvesteringer - Skat af EBIT +/- Ændring i udskudt skat - Ændring i arbejdskapital (debitorer, varelager, varekreditorer) - Nyinvesteringer + Afhændelser = Frie cash flows Selve formlen til udregningen er: n EV0 = (1 FCFFt t t= 0 + WACCt ) I denne opgave forudsætter jeg dels en uendelig tidshorisont, og dels at væksten er mindre end WACC (vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger) 1 s 20 & 24 Corporate Finance Per Vestergaard Andersen 10

12 For at opnå et middelret estimat er det jvf. Plenborg 1 en forudsætning, at al overskydende likviditet reinvesteres i projekter med en nettonutidsværdi lig med nul. I tilfælde af at denne forudsætning brydes, opnås der således ikke et middelret estimat. Med andre ord skal afkastet af investeringerne leve op til afkastkravet. Når disse rettelser er foretaget ser formlen således ud: 2 FCF0 (1+ g) WACC g V = den estimerede værdi af virksomheden FCF = Frit cash flow til selskabet G = budgetteret vækst WACC = Vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger WACC fremkommer således: (fremmedkapital andel * lånerente) + (egenkapital andel * afkastkrav) Dvs.: det fremtidige frie cash flow bliver tilbagediskonteret og divideret med weighted avarage capital costs. Både tæller og nævner bliver justeret for vækst. Den budgetterede vækst vil ligeledes være forholdsvis let at udlede ud fra det pågældende selskabs resultat, hidtidige resultater samt forventninger til fremtiden. WACC beregnes på følgende måde 3 : kwacc = V 0E V 0NOA ke + V 0NGR V 0NOA kg 1 s 4 af Thomas Plenborg 1 fodnote s 6 af Thomas Plenborg 3 side 205 Regnskabsanalyse og værdiansættelse Jens O. Elling & Ole Sørensen 11

13 hvor: kwacc VoE V0NGR = vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger = markedsværdi af egenkapitalen = markedsværdi af netto rentebærende gæld V0NOA = markedsværdi af virksomheden (V0NOA = V0e + V0NGR) Ke Kg = ejernes afkastkrav = gældsomkostninger efter skat Eksempel på udregning af WACC: Markedsværdi af egenkapital = 300 Markedsværdi af rentebærende gæld = 900 Markedsværdi af virksomheden = Ejernes afkastkrav = 8 % Gældsomkostninger efter skat = 4 % Kwacc = (300/1200) * 8 + (900/1200) * 4 = 5 % Kwacc Udgør således et vægtet gennemsnit af ejernes og långivernes afkastkrav baseret på, hvor meget de udgør af selskabets værdi. Det skal bemærkes at, disse beregninger er baseret på et simpelt teoretisk eksempel, idet et selskab i den virkelige verden ofte vil have andre former for finansiering end egenkapital og simpel gæld. 12

14 1.4.2 Definition af Fair Value Beregningen For at kunne benytte Linde Partners Fair Value model skal den primære indtjening udregnes. Det sker på følgende måde 1 Omsætning - Vareforbrug og/eller produktionsomkostninger excl. afskrivninger = Bruttoavance - salgs/ og distributionsomkostninger excl. afskrivninger - administrationsomkostninger og andre kapacitetsomkostninger excl. afskrivninger = EBITDA Herfra reguleres der for: +/- minoritets interesser +/- associerede selskaber = Primært resultat Selve formlen til udregningen er: Historisk værdi af primær drift + (incl. Ass. Selskaber og min interesser) + budgetteret vækstrate (Risikofri rente + sektor risikopræmie) Som forudsætning sættes den risikofrie rente til at være lig med renten på den toneangivende 10-årige statsobligation, dog minimum 3 %. Derudover benyttes maximalt 2 års vækstrate. Herefter sættes væksten til 0. Efterfølgende reguleres for netto gæld/netto indestående. Den samlede værdi for selskabet divideres med antallet af aktier for at finde kursen pr. aktie. 1 Side 24 Corporate Finance Per Vestergaard Andersen 13

15 1.4.3 Definition af Investoradfærd Investoradfærd er det begreb, der forsøger at forklare, hvordan følelser og irrationelle beslutninger har betydning for investorens beslutningsproces i forbindelse med en investering. Jf. Fama`s Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance 1, er aktiemarkedet og derigennem også værdiansættelsen af selskaberne ofte udsat for abnormiteter enten i forbindelse med overreaktioner på negative informationer eller manglende respons på positive nyheder. Disse reaktioner medvirker til, at markedet skaber bobler i prisfastsættelsen eller omvendt, at markedet falder voldsomt som modreaktion på tidligere irrationelle prisstigninger. Denne adfærd kommer f.eks. til udtryk ved, at investorer forsøger at forudsige fremtiden baseret på den seneste fortid. De oplevelser, investoren netop har haft på aktiemarkedet bliver således platformen for, hvad investoren mener, der vil ske i fremtiden. Investoren bliver således overoptimistisk efter, at markedet er steget og omvendt overpessimistisk efter, at markedet er faldet. 2. Som følge heraf sælger mange investorer 3 således ud fra en kombination af for stor selvtillid og optimisme deres vinderaktier for tidligt i jagten på at finde en endnu bedre vinderaktie Statman Meir 3 side 4 Lawrence Raifman 14

16 Dette har en snært af at investoren bliver til en lykkeridder i jagten på den store lotteri gevinst, der kan gøre ham meget rig i stedet for at være den analytiske og fornuftige investor. Ud over at man som menneske har et ønske om at være en del af en succes, er det også naturligt, at man ønsker at være mere succesrig end sine nærmeste 1 og dermed tager større chancer end, man rent logisk burde gøre. I et stigende marked med stigende priser og risici bliver investorer ofte mere risikovillige. Dette sker, da investorer jf. LSV Asset management 2 gerne vil følge mængden og ser en ære i at eje populære aktier. Helt omvendt forholder det sig med negative oplysninger, faldende markeder og upopulære brancher eller firmaer. Hvis et selskab eller en branche gennem en periode har oplevet negativ omtale, har investorerne tendens til at tro, at dette vil fortsætte, og de bliver derfor forsigtige. Typisk vil en investor uanset årsagen til de faldende priser reagere enten ved at: 1. Sælge sine aktier så hurtigt som muligt til hvilken som helst pris uanset, at denne måtte være for lav i forhold til indtjeningen i selskabet. Ved at vælge denne mulighed stiller investor sig i kø sammen med andre investorer og forværrer således blot situationen ved at øge udbuddet af den pågældende aktie. 2. En anden mulighed er, at investor beholder sine aktier for længe og oplever hele nedturen i aktiekursen 3. Denne adfærd skyldes, at investor ikke er villig til at indrømme sine fejl og skammer sig over den beslutning, han tog om at købe aktien. og beholder aktierne igennem hele nedturen i håb om, at investeringsheldet vil tilsmile ham igen Side Side

17 Ovennævnte typiske reaktionsmønstre er udtryk for, at investor ikke foretager sine investeringer på baggrund af viden og logik, men ud fra psykologiske forhold. Investors risikoaversion ses også i nedenstående afsnit 1 Tversky and Kahneman originally described "Prospect Theory" in They found that contrary to expected utility theory, people placed different weights on gains and losses and on different ranges of probability. They found that individuals are much more distressed by prospective losses than they are happy by equivalent gains. Some economists have concluded that investors typically consider the loss of $1 dollar twice as painful as the pleasure received from a $1 gain. They also found that individuals will respond differently to equivalent situations depending on whether it is presented in the context of losses or gains. Here is an example from Tversky and Kahneman's 1979 article. Researchers have also found that people are willing to take more risks to avoid losses than to realize gains. Faced with sure gain, most investors are risk-averse, but faced with sure loss, investors become risk-takers. Tversky og Kahneman 2 har således på baggrund af deres forskning påvist at investorer bliver risiko uvillig, hvis de bliver stillet over for en mindre, men sikker gevinst og mere risikovillige stillet over for et sikkert tab. Vigtigheden af dette ses ved, nedenstående eksempel 3 1. Gruppe: I tillæg til, hvad du ellers ejer i dag, vil du få $ Du skal nu vælge en af følgende muligheder: A) En sikker gevinst på $ 500 B) En 50 % chance for at tjene yderligere $ eller ikke opnå nogen gevinst Prospect Theory: An Analysis of Decision Making under risk, Econometrica 1979 Daniel Kahneman & Amos Tversky. Se 16

18 2. Gruppe I tillæg til, hvad du ellers ejer i dag, vil du få $ Du skal nu vælge en af følgende muligheder: A) Et sikkert tab på $ 500 B) 50 % risiko for at tabe eller 50 % risiko for ikke at tabe noget 84 % af 1. gruppe valgte mulighed A, mens 69 % af 2. gruppe valgte deres mulighed B. De 2 problemstillinger er identiske, når man ser på nettobeløbene til den enkelte, men formuleringen af mulighederne gør, at problemstillingerne opfattes forskelligt. Eksemplet viser således, at investor gerne giver afkald på et enkeltstående højt afkast mod at få et mere stabilt afkast, hvis risikoen for tab samtidigt kan minimeres. Omvendt har man som investor svært ved at realisere et tab og fastholder derfor dårlige investeringer i håbet om, at investeringsheldet vender. Samlet set kan det konkluderes, at investor ikke har samme holdning til gevinster og tab, snarere tværtimod. Investorer vil gøre, hvad de kan blot for at sikre sig en lille, men sikker gevinst og næppe tage nogen chance for at sætte gevinsten over styr. Omvendt tager investorer store chancer, når de bliver stillet et tab i udsigt. 17

19 1.4.4 Definition af downside risiko Definition: Downside risiko er den risiko, der er ved, at en akties værdiudvikling har en høj korellation med markedet, når markedet falder. Downside risiko, er således det begreb, der beskriver, hvilken risiko investor har i negativ retning ved en given investering. For bedre at kunne vurdere downside risikoen, kan man således supplere sin analyse med en sum af forskellige nøgletal, der alle fokuserer på negative afkast. Først og fremmest kan Sortino ratio benyttes, da den viser merafkastet i forhold til den risikofrie rente set i forhold til MAR 1. I opgaven benyttes et nøgletal der benævnes afkast/risikoforholdet. Dette er udregnet som: (det gennemsnitlige afkast den risiko frie rente)/den negative semivarians 2. Dette er valgt for at fokusere på de negative afkast og ikke som Sortino Ratio risikoen for afkast under MAR. Derudover giver summen af de negative afkast over en periode også et indtryk af, hvor stor downside risiko der er ved en investering. Dette tal kan for en global portefølje sammenlignes med Morgan Stanley World Index. Dertil kan antallet af måneder med negativt afkast også være med til at give et overblik over, hvor stor downside risikoen ved en given investering er. Igen kan man som investor evt. foretage en sammenligning med Morgan Stanley World Index. Endeligt kan man som investor udregne, hvor store de gennemsnitlige negative afkast er i måneder med negativ performance. Via disse forholdsvis simple regnestykker og sammenligninger kan investor således se, hvordan en given investering hidtil har reageret i perioder med negative afkast. Overblikket viser både, hvor ofte der har været negativ performance, men også investeringens negative performance i forhold til f.eks. Morgan Stanley World Index. 1 Side Se Bilag 1 for udregning og baggrundsdata. 18

20 2. Analyse af risiko ved Small Cap. aktier contra Large Cap. aktier 2.1 Definition af Small Cap. aktier I denne opgave har jeg valgt at definere Small Cap. aktier som aktier, i selskaber der er inkluderet i Morgan Stanley World Small Cap. Index. 2.2 Definition af Large Cap. aktier I denne opgave har jeg valgt at definere Large Cap. aktier som aktier, i selskaber der er inkluderet i Morgan Stanley World Index. 2.3 Historisk performance Small Cap. aktier vs. Large Cap. aktier For sammenligningens skyld har jeg taget udgangspunkt i samme startdato for udregningen af performance for de to ovenstående Index. 1 MSCI World MSCI World Index Small Cap. Index Standardafvigelse 14,86% 16,56% Antal måneder med negativt afkast Gennemsnitligt negativt afkast 3,68% 3,47% Summerede negative afkast 165,60% 173,71% Samlet afkast 63,29% 85,06% Afkast/Risikoforhold 0,12 0,24 I denne periode har Small Cap. Indexet skabt en vækst på 85,06 % set i forhold til 63,29 % i Large Cap. Indexet. Denne outperformance er sket via en højere risiko målt på standardafvigelsen samt ved, at der er 11,11 % flere måneder med negativt afkast set i forhold til Large Cap. Indexet. Det gennemsnitlige negative afkast derimod er mindst i Small Cap. Indexet, men pga. af de hyppigere forekomster af måneder med negativt afkast, er det summerede negative afkast størst i Small Cap. Indexet. 1 Se bilag nr. 1 19

21 Disse negative afkast gør, at den negative semivarians jf bilag 1 er størst hos Small Cap Indexet. Målt på Afkast/risikoforhold derimod har Small Cap. Indexet outperformet Large Cap. Indexet pga. det højere afkast set i forhold til den risikofrie rente. 2.4 Small stock premium Historiske opgørelser helt tilbage til understøtter ovenstående analyse om, at afkastet på Small Cap. aktier overstiger afkastet på Large Cap. aktier. Denne outperformance er på ingen måde risikofri, idet der er nogle forhold, man som investor skal være opmærksom på. Begrebet kaldes the small-stock premium 2. Den øgede risiko ses ved den øgede downside risiko i afkastene. Disse afvigelser i kurserne kan være et udtryk for nogle enkelte handler, der kan rykke prisfastsættelsen på et selskab ene og alene på baggrund af den lave likviditet. I tilfælde af at der f.eks. kun foretages 1 handel på dagen i den pågældende aktie, er det selvsagt denne pris, der bliver den officielle pris på aktien indtil, den bliver handlet igen. Dette gælder naturligvis både i stigende og faldende markeder. At standardafvigelsen på kursudsvingene er et udtryk for den forøgede risiko, er dog kun en del af forklaringen. Hvis man alene ser på de negative performance afvigelser ved at se på downside risikoen, ses den øgede risiko tydeligere. Dette ses ved, at der i negative markeder sker en markant større underperformance ved Small Cap. aktier set i forhold til Large Cap. aktier. Jf. bilag nr. 1 udgør den negative performance 40,83 % i de 3 måneder med største negative afkast. For Large Cap. Indexet udgør det tilsvarende tal 34,53 %. 1 Side 86 Stocks for the long run, Siegel Jeremy J 2 Side 80 Stocks for the long run, Siegel Jeremy J 20

22 Bilag nr. 1 viser endvidere, at den summerede negative performance for Small Cap. Indexet er større end den summerede negative performance for Large Cap. Indexet Ovennævnte understøttes af statistikken side 86 i Stocks for the long run, hvor Large Cap. oftere outperformer obligations afkast end Small Cap. aktier til trods for, at Small Cap. i absolutte tal outperformer Large Cap. aktier. Risikoen ved investering i Small Cap. aktier understreges ligeledes af, at den langsigtede outperformance forudsætter, at man har været med i Small Cap. rallyet i årene , for fjerner man denne årrække i det nævnte eksempel, så outperformer Small Cap. ikke længere Large Cap. jf. Sigel. Tilbage står man så med den forøgede risiko. I de seneste 4 år har der ligeledes været et Small Cap. Rally, som ikke er set siden årene På denne baggrund kan man sige: if you don t catch the small-stock wave, you miss the boat 1. Det er dog ikke alle, der er enige i denne betragtning. Hvorfor var det, at Small Cap. havde denne markante outperformance i ? Den skyldtes, ifølge Capital Performance Advisers 2, at Small Cap. selskaber i de foregående 6 år havde haft en markant underperformance set i forhold til Large Cap. selskaber. Med andre ord var denne outperformance en logisk konsekvens af de foregående års misvisende prisfastsættelse. Small Cap. aktier var simpelt hen blevet for billige, og deres outperformance var blot en korrektion for at gøre prisfastsættelsen mere korrekt set i forhold til selskabernes værdier. 2 Side 85 Stocks for the long run, Siegel Jeremy J 2 Side

23 2.5 Likviditetsrisiko ved Small Cap. aktier contra Large Cap. aktier En yderligere årsag til den konsekvent højere risiko er, at der er en langt mere begrænset handel og dermed likviditet i markedet for Small Cap. aktier set i forhold til likviditeten i Large Cap. markedet. For en portefølje bestående alene af Small Cap. aktier kan det tage måneder at opnå de ønskede positioner i et mest muligt efficient Small Cap. marked. Dermed også sagt at det formentligt tager længere tid at komme ud af sine positioner igen i tilfælde af, at man befinder sig i et faldende marked med en langt lavere aktivitet, idet likviditeten søger mod andre markeder. Dette mønster forværres yderligere af, at investorer typisk bliver mere risiko uvillig i negative markeder jf. afsnittet om Investoradfærd. Large Cap. aktier derimod kan altid handles, da der altid er en hvis mængde likviditet i markedet, som derved i langt højere grad efficient. Jf. afsnittet om Investoradfærd. Dette betyder, at der i et faldende marked vil være en tendens til flight to quality, hvilket betyder, at man vil sikre sig mod tab ved at købe aktier i de mest stabilt indtjenende selskaber i stedet for at købe aktier i mere risikobetonede selskaber. Samtidigt søges væk fra Small Cap. segmentet over i Large Cap. segmentet, idet downside risikoen i dette segment som tidligere beskrevet er mindre. Dette bevirker, at mange investorer forsøger at sælge alle deres Small Cap. positioner på en gang, hvilket naturligvis gør, at priserne falder endnu mere, hvis det da overhovedet kan lykkedes for investor at sælge sine Small Cap. aktier. Derved opstår dato selskaber, dvs. Selskaber, der langt fra handles i hver dag. Så uanset om man forsøger at sælge sine aktier, så er der ingen købere, og risikoen for forholdsvis store negative udsving i afkastet vokser. 22

24 2.6 Udvikling i performance mellem Small og Large Cap. selskaber Nedenstående model 1 viser hvordan prisstigningerne har været mellem Small- og Large Cap. aktier tilbage fra Gennem disse 25 år har både Small - og Large Cap. selskaber oplevet at være værdiansat for højt og for lavt i forhold til hinanden. F.eks. var prisudviklingen og derved værdiansættelsen i perioden for Large Cap. selskaber over værdiansættelsen for Small Cap. aktier. Dette illustreres ved, at den blå søjle i disse 4 år er højere end den røde, der repræsenterer Small Cap. 60,00% 30,00% 50,00% 25,00% 40,00% 20,00% 30,00% Large Cap og Small Cap har performet ens 15,00% 10,00% 20,00% 10,00% 5,00% 0,00% Small Large Forskel (%-point) 0,00% -10,00% -5,00% -10,00% -15,00% -20,00% Wilshire 750 US Large Cap/1750 Small Cap (USD) MSCI World Large Cap/Small Cap (USD price index) -20,00% -30,00% -25,00% Særligt tydelig er 1998, hvor værdiansættelsen af Large Cap. aktier stiger med 22,8 %, og værdiansættelsen for Small Cap. selskaber falder med 0,6 %. På dette tidspunkt var IT Boblen stadigvæk i fuld gang, og denne optimisme smittede også af på værdiansættelsen i andre sektorer. 1 Se bilag 2 23

25 Denne markante outperformance sker endda på et tidspunkt, hvor forskellen mellem værdistigningen i disse to aktieklasser er markant set i forhold til ovennævnte 25 års periode. Forskellen i værdistigningerne for selskaberne er illustreret ved den orange linie, der refererer til aksen i højre side. Når den orange line er under den vandrette pink linie, stiger kursen på Large Cap. selskaber mere end Small Cap. aktier. Dvs. den yderligere forskel i værdistigningen, der blev skabt i 1998, bragte forskellen i performance op på 23,4 % i Large Cap. selskabers favør. Med andre ord: værdistigningen i Small Cap. selskaber var ved udgangen af ,4 % lavere end for Large Cap. selskaber. Helt omvendt ser det ud i den sidste periode fra 1999 indtil Gennem disse 4 år går Small Cap. selskaber fra at have en markant lavere performance end Large Cap. selskaber til at have markant højere værdstigninger. Tydeligst ses udviklingen i performance i 2003, hvor værdistigningen for Small Cap. selskaber er 55,5 % set i forhold til ca. 31,6 % for Large Cap. aktier. Denne massive forskel i værdistigningen bliver yderligere sat i perspektiv, idet det er første gang i denne 25 års periode, at Small Cap. selskaber har performet så meget mere end Large Cap. aktier. Værdstigningen hos Small Cap. selskaber har således over de sidste 6 år gået fra at være markant lavere i forhold til Large Cap. selskaber til at være markant højere. Dette medfører, at Small Cap. investoren har en forøget risiko for negativ performance i de kommende år i tilfælde af at forskellen i værdistigningen mellem Small og Large Cap. på sigt vil udligne sig. 24

26 2.7 Usikkerhed ved prisfastsættelsen af Small Cap. selskaber Til forskel fra informationsniveauet for Large Cap. selskaber er der typisk et langt mindre informationsniveau for Small Cap. selskaber. Det lave informationsniveau skyldes til en hvis grad, at store institutionelle investorer fokuserer deres investeringer i Large Cap. segmentet, idet de skal placere forholdsvis store summer, hvilket ikke er så let i et Small Cap. marked pga. markedets størrelse. Den manglende efterspørgsel efter oplysninger fra selskabet skal derudover kombineres med, at store selskaber jf. Invesco 1 fokuserer deres analyser og research på større selskaber. Dette skyldes jf. ovenstående, at deres fokus er rettet mod Large Cap. segmentet. Dvs., selvom et Small Cap. selskab leverer gode resultater og har en god økonomi samt, at aktierne bliver handlet til lave priser set i forhold til indtjeningen, bliver de overset af store institutionelle investorer. Denne manglende bevågenhed er naturligvis med til at lægge en dæmper på efterspørgslen efter Small Cap. aktier og skaber derved en likviditetsrisiko for investor. Der er ikke den samme likviditetsrisiko ved Large Cap. selskaber, idet f.eks. Index fonde automatisk genererer en fast procentdel af deres portefølje over i udvalgte Blue Chip selskaber 2. Large Cap. selskaberne oplever således en konsekvent efterspørgsel efter både aktier og informationer fra investorernes side Definition af Blue Chip selskab: Et selskab der figurerer i et Index for de største selskaber i det pågældende land. F.eks. KFX i Danmark, DAX i Tyskland og CAC40 i Frankrig 25

27 2.8 Investoradfærd i Small Cap. segmentet Generelt set er Small Cap. segmentet i høj grad præget af Investoradfærd. Dette skyldes, at der jf. Capital Performance Advisers 1 er øget risikovillighed blandt investorer, der investerer i Small Cap. selskaber. Dette fænomen kaldes i artiklen the lottery effect og dækker over, at investorerne er villige til at betale en overpris for aktier i et selskab i tiltro til, at selskabet bliver den nye Microsoft. Dvs. Small Cap. investoren mener, han har fundet et Small Cap. selskab, der står over for sit store gennembrud. Denne strategi er naturligvis forholdsvis risikofyldt idet Small Cap. selskaber ofte er mere konjunkturfølsomme end Large Cap. selskaber, da de skal skabe en forholdsvis stor vækst for at skabe deres store gennembrud. Endvidere vil disse selskaber i takt med, at de vokser, typisk vil møde nogle operationelle udfordringer samt blive udsat for konkurrence fra større udbydere af den samme vare eller tjenesteydelse, som de selv producerer. Sådanne udfordringer vil alt andet lige medføre, at væksten mindskes, hvilket igen typisk vil medføre en lavere aktiekurs og derved en øget risiko for investor for at opleve negativ performance i sin investering. 1 Side

28 2.9 Delkonklusion Samlet set er der forholdsvis stor forskel på at være Small Cap. investor og Large Cap. investor og derved også nogle helt specifikke forhold, man som investor skal være opmærksom på. Først og fremmest skal investor være opmærksom på, at Small Cap. aktier har givet det største afkast over tid, hvilket taler for at interessere sig for Small Cap. segmentet. Samtidigt skal man som investor være opmærksom på, at dette merafkast ikke opnås uden at påtage sig en ekstra risiko, set i forhold til at være Large Cap. investor. Denne risiko kommer til udtryk ved, at der er en øget risiko for udsving i afkastet målt på downside risikoen. Sådanne øgede udsving i afkastet skyldes bla. usikkerhed omkring den fremtidige indtjening samt, at der ikke er samme fokus på at informere aktiemarkedet blandt Small Cap. segmentet, da institutionelle investorer fokuserer på Large Cap. selskaber. Denne fokus på Large Cap. selskaber giver tillige en lavere omsætning af aktierne samt eventuelt en lavere prisfastsættelse pga. den lavere efterspørgsel. Derved påtager Small Cap. investoren sig også en likviditets risiko ved at være Small Cap. investor i stedet for Large Cap. investor. Likviditetsrisikoen opstår ved, at det kan tage forholdsvis lang tid at opnå de ønskede positioner i et så vidt muligt efficient Small Cap. marked, set i forhold til et efficient Large Cap. marked. Dette gælder naturligvis både ved køb og salg. Anderledes ser det ud i et negativt marked hvor fokus går mod flight to quality. I et sådan marked påtager Small Cap. investoren sig en markant risiko, idet der i Small Cap. segmentet opstår et stort udbud, men en begrænset efterspørgsel. 27

29 Denne situation vil alt andet lige medføre en øget risiko for negativ performance for Small Cap. investoren. Hertil kommer, at Small Cap. markedet har oplevet store værdistigninger i de senere år. Small Cap. segmentet er gået fra at have lavere værdistigninger i udgangen af 1998 frem til at have højere værdistigninger ved udgangen af 2003 set i forhold til Large Cap. markedet. Dette er naturligvis også med til at øge sandsynligheden for negativ performance i de kommende år, idet det alt andet lige er oplagt for Small Cap. investorer at tage profit på sine Small Cap. positioner og foretage en omlægning til Large Cap. segmentet idet dette jo har haft lavere prisstigninger. Endelig er prisfastsættelsen i Small Cap. segmentet præget af investoradfærd. Dvs. prisfastsættelsen er præget af psykologiske faktorer. Generelt er Small Cap. investoren forholdsvis risikovillig, idet han er indstillet på, at give en ekstra pris for et selskab i håb om, at han finder den nye Nokia eller den nye Microsoft før alle andre. Samlet set kan det således konkluderes, at Small Cap. over tid outperformer Large Cap., men at denne outperformance sker til en højere risiko. Jf. afsnit om Investoradfærd kan det dog konkluderes, at investor er tilfreds med et mindre men mere sikkert afkast hvorfor undersøgelsen viser, at Large Cap. segmentet anbefales til den investor der ønsker at minimere sin risiko for negativt afkast på langt sigt, men samtidigt ønsker at optimere afkastet af sin aktieportefølje. 28

30 3. Analyse af risici ved i vækst aktier contra value aktier 3.1 Definition af value aktier og vækst aktier Til brug for en sammenligning af value og vækst aktier og de bagvedliggende månedlige afkast har jeg valgt at følge den opdeling Morgan Stanley World Index benytter. Ved at foretage denne opdeling kan forholdsvis store mængder data bearbejdes og det, at undersøgelsen udfærdiges på indexets underliggende aktier medfører, at risikoen for at et enkelt selskab kan sløre billedet og derved konklusionerne. 29

31 3.2 Historisk performance value vs. vækst aktier Nedenstående figur 1 viser kursudviklingen for selskaberne i Morgan Stanley World Index tilbage fra og frem til Historiske fakta for MSCI World Value og Growth (i USD) MSCI Verdensindeks Value/Vækst (31 Dec Dec. 2003) Value og vækst er vægtet 50%/50% i MSCI`s verdensindeks Akkum uleret afkast År MSCI World Value MSCI World Growth Den blå kurve viser afkastet for value aktier, mens den røde kurve viser afkastet for vækst aktier. Hvis man viste en graf med det samlede Morgan Stanley World Index i den samme periode, ville denne således have gået lige midt i mellem value hhv. vækst grafen. Samlet set har Value delen således leveret et summeret afkast på % i denne 29- årige periode, svarende til 13,2 % p.a. Dette skal ses i forhold til et afkast på % for vækst delen svarende til 10,2 % p.a. i samme periode. Aktierne i value delen har således genereret et årligt merafkast end aktierne i vækst delen på 3 % -point p.a. Er denne outperformance opnået ved at påtage sig en større risiko? 1 Se Bilag 3 30

32 Nej! Snarere tværtimod. Udsvingene i aktiekurserne for aktierne i value delen har været mindre i perioden end udsvingene i vækst delen. Dette ses ved, at den årlige standardafvigelse for value delen har været på 14,2 % mod en standardafvigelse på 15,7 % for vækst delen. Det skal bemærkes, at disse konklusioner er foretaget 100 % på Index niveau vel vidende, at der nede i de enkelte selskaber i Indexet kan være store forskelle selskaberne imellem. Grafen viser, at der findes perioder, hvor vækst aktier outperformer value aktier (f.eks ), og at der findes perioder, hvor value aktier outperformer vækst aktier 1 (f.eks ). MSCI Growth performance MSCI Value performance ,11 % 34,89 % ,07 % -14,84 % Mere vigtigt for value aktiers langsigtede outperformance er det dog, at de outperformer vækst aktier i perioder med negativt afkast som f.eks. årene Denne outperformance i negative markeder fremhæver således value delen på 2 områder. Den samlede absolutte performance bliver ikke forringet i så stor grad, og både standardafvigelsen og Sortino ratioen forbliver på et bedre niveau som følge af den lavere negative performance. Undersøgelsen viser således, at value aktier har outperformet vækst aktier over tid. Det er givet, at value aktier outperformer vækst aktier på 29 års sigt. De færreste investorer har så lang en tidshorisont. 1 Se bilag 3 31

33 Hvad mere interessant er, er at value aktier outperformer vækst aktier i 75,1 % af alle 3 års rullende perioder i de pågældende 29 år. Tendensen bliver yderligere forstærket, hvis man måler på alle 5 års rullende måneder. Målt med denne tidshorisont outperformer value aktier i 88,7 % af tilfældene. En endnu større outperformance ses på 10 års sigt målt ved rullende måneder. Her outperformer value aktier i 92,4 % af tilfældene. Samlet set kan det således konkluderes, at value aktier har outperformet vækst aktier set over ovennævnte 29-årige periode. Dette gælder både på langt og kort sigt. Opdelingen viser derudover også hvorfor man som value investor er så godt rustet til at outperforme Morgan Stanley World Index, og hvorfor det alt andet lige er langt mere vanskeligt som vækst investor at outperforme markedet over tid. Dette skyldes, at grafen for det samlede World Index som tidligere nævnt vil ligge midt mellem graferne for value hhv. vækst aktier. Hvis man som investor blot er i stand til at følge value delen af aktie markedet, vil man alt andet lige outperforme verdensmarkedet. Dette selvom der naturligvis er omkostninger forbundet med at være aktiv investor. Omvendt forholder det sig for vækst investorer. De vil alt andet lige få sværere ved at outperforme verdensmarkedet, idet performance for vækst delen typisk vil ligge under verdensmarkedet. Dertil kommer, at der er omkostninger forbundet med denne form for investering. Vækst investoren bliver således ramt fra flere sider uden at blive belønnet for det: Omkostninger til investering (gælder som nævnt også value investoren) Større risiko målt på standardafvigelsen Tendens til at underperforme både value aktier og MSCI World Indexet. Større downside risiko 32

34 3.3 Analyse af aktieudvælgelsen for vækst investoren Som vækst investor har man selvfølgelig et ønske om at opnå et så højt afkast som muligt under hensyntagen til sin risikoprofil. Dette forsøger mange både professionelle og private investorer at få ved dels at gætte på hvilke aktier, der vil stige i værdi i den kommende periode (f.eks. op til offentliggørelse af regnskab), dels at forsøge at komme i forkøbet på en sektorrotation. En sektorrotation vil typisk ske, hvis markedet netop har oplevet et rally i én sektor, som vi så det i 2003, hvor IT sektoren i MSCI World Index steg med 47,6 % 1 hen over året. Problemet er jo så bare at finde ud af i hvilken sektor, det næste rally vil ske. Ud over at time sektorrotationen forsøger mange investorer også at time deres investeringer ud fra hvor i konjunkturcyklusen, økonomien befinder sig jf. Børsen d 29. marts 2004 side 26. Dette konjunktur bet består i at udvælge aktier fra meget volatile sektorer i starten af en konjunkturopgang som f.eks. MSCI IT Index skifte til mere defensive index som f.eks. Morgan Stanley Consumer Stables Index, når konjunkturerne går over til en periode med lavere vækst. Endeligt forsøger mange investorer at finde den næste NOKIA. Selskaber med en sådan kursudvikling hører naturligvis til sjældenhederne, men drømmen holder håbet i live. Først kræves det, at vækst investoren identificerer et selskab der kan præstere vækst i resultaterne. Dernæst kræves det, at man finder selskabet før alle de andre. Denne opgave er som at lede efter nålen i den berømte høstak. 1 Bilag nr. 1 33

35 I den lidt mere ekstreme form for investering i vækst aktier interesserer investoren sig stort set ikke for regnskabstal jf. Børsen d 29/ side 29. Det eneste nøgletal, der skeles til, er Cash burn ratio (dvs. den hastighed som egenkapitalen brændes af med) samt, om det er et spændende nyt produkt eller en god historie. Senhalvfemsernes dot.com boble kan fremvise talrige eksempler på sådanne selskaber. Ovenstående eksempler på adfærd og strategi for vækst investorerne er naturligvis forholdsvis risikofyldte, fordi så stor en del af den nuværende pris på aktien er bestemt ud i fremtiden. Hertil kommer, at der også er elementer af analyse af andre menneskers adfærd, for så vidt angår sektorrotation samt analyse af konjunkturudviklingen. Til brug for værdiansættelse benyttes ofte Den Frie Cash Flow Model, da en stigende andel virksomhedsmæglere og corporate finance huse mener, at denne model er andre metoder overlegen 1 En af styrkerne ifølge Vestergaard Andersen er, at modellen ser bort fra selskabets finansielle poster og afskrivninger og derved påvirker kapitalstruktur ikke værdiansættelsen. Udgangspunktet for modellen er at tilbagediskontere det fremtidige frie cash flow for derigennem at udregne værdien af selskabet. 1 Side 19 Corporate Finance Per Vestergaard Andersen 34

36 3.3.1 Estimation af ejernes afkastkrav Jf. Elling og Sørensen 1 er det vanskeligt at udlede WACC, idet dette nøgletal dels har en stor betydning for værdiansættelsen, men også fordi det indebærer en specifik vurdering af selskabet samt ejernes afkastkrav. Dvs.: WACC skal afspejle risikoen for udsving i det forventede fremtidige cash flow. Jo større usikkerhed der er for dette afkast, jo højere bliver WACC. Denne sammenhæng er logisk, idet en større driftmæssig risiko skal afspejle sig i et større afkastkrav til ejerne. Estimation af ejernes afkastkrav baseres hovedsagligt på 2 forhold jvf Elling & Sørensen 2. 1: Den risikofrie rente 2: Risikopræmie 1: Den risikofrie rente benyttes som en del af afkastkravet, idet investor eller ejeren kunne have placeret sine penge i obligationer og derigennem have fået en rente af sin investering i stedet for at løbe en risiko ved at købe aktier i det pågældende selskab. Om investor køber alle aktierne eller kun en del spiller ingen rolle. Elling og Sørensen lægger op til at anvende den effektive rente på den toneangivende 10- årige statsobligation, idet varigheden på denne obligation svarer til varigheden på aktiemarkedet og på en budgetperiode. 2: Risikopræmien er den ekstra betaling, som ejeren ønsker som følge af, at han påtager sig en større risiko end ved at investere i den risikofrie 10-årige statsobligation. 1 side 204 Regnskabsanalyse og værdiansættelse Jens O. Elling & Ole Sørensen 2 side 204 Regnskabsanalyse og værdiansættelse Jens O. Elling & Ole Sørensen 35

37 Størrelsen af risikopræmien vil således bero på en individuel vurdering på lige fod med resten af værdiansættelsen af vækstselskaber. Overordnet set kan risikopræmien også sammenlignes med den ekstra betaling, investor kræver som betaling for usikkerheden for størrelsen i det fremtidige afkast. Dette vil med andre ord sige, at et selskab, der har vist en stabil indtjening, og som har en begrundet forventning om, at dette fortsætter, vil have en mindre risikopræmie end et selskab, der har en mere svingende indtjening. Dvs.: Jo større usikkerhed omkring den fremtidige indtjening, jo større WACC. Summen af disse to faktorer udgør således ejernes afkastkrav. Renten på en 10-årig statsobligation i EURO land er p.t. ca. 4 % p.a. 36

38 3.3.2 Estimation af gældsomkostninger efter skat Estimationen af gældsomkostningerne efter skat baseres ligeledes på 2 faktorer 1 1: Den risikofrie rente 2: selskabsspecifikt risikotillæg 1: Den risikofrie rente er den rente, som långiver i teorien burde kunne placere sine penge risikofrit til. Denne rente svarer som tidligere nævnt til den effektive rente på en 10-årig statsobligations rente. 2: Det selskabsspecifikke risikotillæg er den betaling, som långiver ønsker at få for den risiko, denne pådrager sig ved at låne penge ud til selskabet. På samme måde som ejerne ønsker långiver at få en højere betaling i tilfælde af højere risiko. Derfor gælder det igen, at jo mere stabil indtjeningen i selskabet er, jo lavere er risikopræmien. Og omvendt: jo højere risikoen for udsving i indtjeningen er, jo højere er risikopræmien. Derudover bestemmes risikopræmien også på baggrund af, hvor stor usikkerhed der er for, at selskabet ikke kan betale lånet tilbage. Det er logisk, at jo svagere økonomisk funderet et selskab er, jo højere bør låntagers risikopræmie alt andet lige være. Gældsomkostningerne bliver fratrukket skat, idet det frie cash flow også måles efter skat. 1 side 206 Regnskabsanalyse og værdiansættelse Jens O. Elling & Ole Sørensen 37