Kontrakters betydning for adfærd i principal-agent relationer som led i projektstyring Et Case Study

Transkript

1 Kontrakters betydning for adfærd i principal-agent relationer som led i projektstyring Et Case Study Vejledere: Forfatter: Studie: René Franz Henschel Erhvervsjuridisk institut Thomas Borup Kristensen erhvervsøkonomisk institut Luke Feddersen Smith HA (jur.) i skat Handelshøjskolen Aarhus Universitet Bachelorafhandling

2 1. ABSTRACT INDLEDNING BAGGRUNDEN FOR AFHANDLINGEN Kort fakta om projektet PROBLEMFORMULERING METODE AFGRÆNSNING PRINCIPAL-AGENT TEORIEN TEORETISK GENNEMGANG KRITIK AF PRINCIPAL-AGENT TEORIEN: BRUGEN AF PRINCIPAL-AGENT TEORIEN I DENNE AFHANDLING PRINCIPAL-AGENT TEORIEN I PRAKSIS INTERESSENTERNES ROLLE I FORHOLD TIL PRINCIPAL-AGENT TEORIEN Investorgruppen, kommanditisterne Interessekonflikter i investorgruppen Specielle forhold Projektlederen/Komplementaren Delkonklusion RELATION- OG INCITAMENTSANALYSE MANGLENDE INVESTERINGER Projektets budgetterede rentabilitet ROIC ROE PFs indflydelse på revisoren som agent Principalernes indflydelse på PF Delkonklusion ALTERNATIVE MULIGHEDER I FORHOLD TIL PROJEKTETS FREMTID to færger på ruten Dækning af tabt indtjening i højsæsonen charter færge fra juni-december Risikoafvejning fra folkeaktionærernes synspunkt Risikoafvejning fra de private investorers synspunkt Risikoafvejning hos TUCO Marine Group Risikoafvejning hos Povl Feddersen Delkonklusion PRINCIPAL-AGENT TEORIEN I ET PROAKTIVT KONTRAKTTEORETISK PERSPEKTIV PROAKTIVE KONTRAKTER I DELENTREPRISER kontraktens formål Kontraktens målsætning Valg af kontrakttype delkonklusion Kontraktens indhold og udformning Brug af advokat proaktiv kontraktudformning kontraktudformning skridt for skridt DELKONKLUSION

3 6. KONKLUSION PERSPEKTIVERING LITTERATURLISTE...56 BILAG...59 BILAG 1 GODKENDTE ANTAGELSER... FEJL! BOGMÆRKE ER IKKE DEFINERET. BILAG 2 UDDRAG AF BUDGET FOR AARHUS BUGT LINIEN APS... FEJL! BOGMÆRKE ER IKKE DEFINERET. BILAG 3 TABEL 1... FEJL! BOGMÆRKE ER IKKE DEFINERET. BILAG 4 FORMLER SIDE FEJL! BOGMÆRKE ER IKKE DEFINERET. BILAG 5 - UDREGNINGER TABEL 5... FEJL! BOGMÆRKE ER IKKE DEFINERET. BILAG 6 TABEL 6 FORDELING AF UNDERKAPACITET... FEJL! BOGMÆRKE ER IKKE DEFINERET. BILAG 7 TABEL 7 DIESELOMKOSTNINGER... FEJL! BOGMÆRKE ER IKKE DEFINERET. BILAG 8 UDDRAG AF INTERVIEW MED POVL FEDDERSEN... FEJL! BOGMÆRKE ER IKKE DEFINERET. BILAG 9 INTERVIEW MED LARS ESPERSEN... FEJL! BOGMÆRKE ER IKKE DEFINERET. BILAG 10 OPFØLGNINGSINTERVIEW MED POVL FEDDERSEN... FEJL! BOGMÆRKE ER IKKE DEFINERET. 3

4 1. abstract This Paper enlightens the behavior of a project manager in a two-step agency relationship. The paper will integrate the theory of agency, elements from management accounting and proactive contracting to analyze how, and why, a project manager should act when faced with decisions that might have severe consequences for the project. The paper is based on a real life case study that allows criticism of some of the assumptions that the theory of agency is built upon. The last part of the paper will focus on using the theory of agency, in a proactive contracting perspective, to control the future main contract involving eight subcontractors. Through interviews with the project manager and his lawyer the behavior and decision making, within the organization, will be analyzed and compared to the theory. Moreover will the interviewees practical approach to contracting be compared with traditional agency theory and modern proactive contract theory to come up with a step-by-step guided solution on how to approach contracting as a project manager trying to cut costs and keeping a good milieu within an organization to prevent agents from breaching contracts resulting in lost value for the project. Analyzes in this paper show that, the project manager generally has made decent decisions to satisfy the investors. This is given the fact that he hasn t been able to launch the project on time as a consequence of poor management of incentives towards the agent that stood him by during the search for investors. The findings of this paper according to the theory of agency in a proactive contracting perspectives tells us, that the theory of agency is too preventive and prescriptive to stand alone when designing contracts in dynamic organizations that needs flexibility. On the other hand the theory of agency has proven itself very useful when it comes to minimizing risks and clarifying the potential behavior of the agents. This justifies the use of the theory, even in modern proactive contracting. 4

5 2. Indledning I indledningen vil der blive redegjort for afhandlingens baggrund, kort fakta om case studyet og derigennem klarlægge de problemstillinger der ligger til grund for problemformuleringen, metoden og opbygningen af afhandlingen, samt den afgrænsning der er blevet foretaget. 2.1 Baggrunden for afhandlingen Da jeg blev præsenteret for CarbonCat projektet af projektleder og reder Povl Feddersen (fremover kaldet PF), var der åbnet op for en analyse af de juridiske og økonomiske problemstillinger en projektleder står overfor. PF har stor erfaring med at bygge færger som denne, hvorfor der ikke var problemer i forhold til de formelle anliggender, med registreringer og lignende, men at der var potentielt store risici, der blev taget rent processuelt og kontraktmæssigt i forhold til leverandør- og investorrelationer. PF gjorde det klart, at det var vigtigt for projektet, at man under byggeriet af CarbonCat færgen har fokus på leveringsdygtighed og omkostningsminimering. Da PF ikke har direkte indflydelse på arbejdsprocesserne hos leverandørerne, er der en klar risiko for, at enten omkostningerne eller tidsplanen skrider, eller endnu værre, at begge skrider. Derfor gjaldt det om at finde en parameter som PF har indflydelse på, og derfor er det oplagt at se på måden hvorpå han indgår aftaler/kontrakter med sine underleverandører, og dermed kommer Contract Management ind i billedet. Kontrakter kan dog ikke stå alene når man ser på optimering af relationer hen over en organisation. Derfor blev det gjort klart, at der er krævet en forståelse for den praktiske anvendelse af kontraktuelle forhold. For at opnå dette blev principal-agent teorien i forbindelse med projektstyring relevant at se på. Det var dog ikke kun fremadrettet, at principal-agent teorien og kontrakters indflydelse viste sig relevant. Også bagudrettet er forholdet mellem PF og de forskellige investorer relevant at analysere i forhold til principal-agent teorien. PFs forhold til, og adfærd overfor, investorerne bør analyseres for at identificere hvordan der bliver ageret i relationerne. Gennem brugen af principal-agent teorien, er målet at skabe en dybere forståelse for forholdet mellem interessenterne i et projekt som fungerer med en projektleder, der i forløbet vil fungere både som agent og som principal. Principal-agent teorien vil ligeledes blive brugt som et samlingspunkt for en økonomisk, juridisk og delvist organisatorisk analyse af adfærden interessenterne imellem, beslutningstagning i 5

6 projektet samt for en analyse af hvordan projektlederen kan bruge kontrakter til styring af leverandører når CarbonCat færgen skal bygges. Det er nødvendigt at have denne tværfaglige tilgang til projektledelse, da organisation, jura og økonomi bliver nødt til fungerer som en samlet enhed, for at optimere processer inden for organisationer Kort fakta om projektet For tre år siden fandt en tænketank ud af 1, at der var en efterspørgsel på en færgerute mellem Syddjursland og Aarhus, da dette ville være med til at halvere rejsetiden fra Skødshoved til Aarhus. Undersøgelsesudvalget henvendte sig da til reder PF, der har erfaring med at etablere lignende færgeruter. Da han var klar over en opstartsperiode uden så stor efterspørgsel, undersøgte han om det var muligt at lave en supplerende færgerute til Samsø. 2 Det varede ikke længe før PF fik henvendelser fra henholdsvis Samsø og Tunø, og der var nu belæg for etablering af en sejlrute, der giver direkte forbindelse mellem Aarhus, Mols, Samsø og Tunø. PF overtog projektet, og fik rollen som projektleder. Han fik sammen med den tilknyttede revisor udarbejdet et resultat- og likviditetsbudget. Her forventes det at der skaffes en egenkapital på kr gennem ti anparter på kr Med en egenkapital på kr vil et banklån på samme beløb, samt en kassekredit på kr , give kr til at finansiere anlægsaktiverne i virksomheden i form af færgen 3. Værftet i Fåborg, der bygger færgen, Tuco Marine Group (Fremover kaldet TUCO), og reder PF var de første, der forpligtede sig til projektet 4, PF gennem investering i en plug 5 til skroget, og TUCO meldte sig som investor. Da projektet kommer til at leve af lokal opbakning, vil man have de lokale på henholdsvis Samsø og Mols til at tegne folkeaktier som led i finansiering af projektet. 6 Herudover vil der være en række større private investorer, der hver tegner sig for en eller flere andele. I skrivende stund er der fem investorer, der har meldt sig på projektet 7 på en ikke kontraktuel basis 8. Da der er behov for ti investorer, er projektet underfinansieret, hvilket har betydet, at projektet er blevet forsinket. 1 Interview med Povl Feddersen p 12 linje 12 2 Investorprospekt til etablering af rederiet CarbonCat p 3 3 Aarhus Bugt Linien ApS budget for perioden , p 12 4 Investorprospekt til etablering af rederiet CarbonCat p 29 5 En Plug er støbeformen til skroget. 6 set tirsdag 01/04/ Opfølgningsinterview med Povl Feddersen p 5 linje 3 8 Opfølgningsinterview med Povl Feddersen p 3 linje 22 6

7 Det oprindelige mål for projektet var at søsætte CarbonCat færgen i starten af sommeren De manglende investeringer betyder dog, at færgen ikke kan blive færdig til forventet tid, da værftet har meldt ud, at det vil tage mindst 5 måneder fra påbegyndelsen af byggeriet til færgen er klart til brug 9. Da færgen først vil kunne være klar til søsætning primo september 10, vil man ikke være i stand til at levere som man har lovet i diverse medier 11, hvilket reder og projektleder PF frygter, vil skræmme den potentielle opbakning fra lokalbefolkningen. 12 Derfor valgte de involverede investorer at finde en alternativ løsning, der muliggjorde at man kunne sejle i sommeren CarbonCat færgen kommer til at sejle på rent kommercielle vilkår 13, men på trods af det, er der ikke blevet lavet en konkurrence præget målsætning. Målet med CarbonCat færgen er, at man ønsker at give samsingerne, molsboerne samt turisterne en god og sikker transport, samt mulighed for at lette livet for de berørte borgere. 2.2 Problemformulering Ud fra ovenstående fakta om CarbonCat projektet vil denne afhandling i første del, belyse hvordan projektlederen agerer i forhold til investorers interesse. Til denne analyse tages der udgangspunkt i principal-agent teorien fra et økonomisk, organisatorisk og juridisk synspunkt. Der vil i analysen tages højde for teoriens generiske udgangspunkt, og derfor vil der, når det er muligt, anvendes supplerende teorier. De enkelte problemstillinger projektlederen har stået overfor, vil blive analyseret og projektlederens valg vil blive vurderet. I afhandlingens anden del, vil der være fokus på principal-agent teorien fra et proaktivt kontraktretligt perspektiv. Formålet med at bringe moderne kontraktteori ind i denne del af afhandlingen, er at give principal-agent teorien et nyt perspektiv og derigennem enten be- eller afkræfte, om den lader sig gælde i et fremadrettet perspektiv. Derudover vil der blive taget stilling til principal-agent teoriens anvendelse som fremadrettet styringsværktøj når kontrakter skal udformes. 2.3 Metode Da der ikke er tale om en retsdogmatisk afhandling og der ikke er én klar juridisk problemstilling, vil denne afhandling ikke benytte den klassiske juridiske metode. Der er derimod tale om en procesorienteret afhandling baseret på et virkeligt case study. Metoden, der er blevet brugt i denne afhandling, er baseret 9 Investorprospekt til etablering af rederiet CarbonCat, p fem måneder frem fra primo april 11 TV2OJ (både tv-udsendelser og artikler), DR P4, m.fl. 12 Opfølgningsinterview med Povl Feddersen p 4 linje Opfølgningsinterview med Povl Feddersen p 2 linje

8 på en blanding af empiri gennem interviews og teori. Empirien er indsamlet gennem interviews, og denne ligger til grund for den teoretiske tilgang til opgaven. Første interview er et udforskende problem-centreret interview 14 med PF, mens det andet interview er et ekspert-interview med PFs advokat Lars Espersen, fremover kaldet LE. Målet med disse interviews var at muliggøre en stillingtagen til hvilke problemstillinger, der er relevante i forhold til teorien om principalagent forhold samt Contract Management, herunder eventuelle forskellige opfattelser af hvordan kontraktforhold bør varetages. Tilgangen til interviewsne med henholdsvis PF og advokat LE, har været forskellig. Dette skyldes at Povl Feddersen og LE opererer under forskellige diskurser. LE som traditionel advokat opererer under en akademisk diskurs, og fungerer som ekspert på det juridiske område, hvorfor et semi-struktureret interview blev valgt. PF, derimod, kommer med en masse praktisk erfaring, og opererer under en ikke-akademisk diskurs, hvorfor interviewet blev bygget op som et orienteringsinterview, med fokus på at få kortlagt projektets opbygning samt få et oversigtsbillede af, hvilke problemer projektet står overfor. Dette interview blev holdt på et mere uformelt niveau, fordi PF netop opererer under en ikke-akademisk diskurs, resulterende i, at interviewformen er mere samtaleorienteret, for at sikre sig, at den interviewede part forstår hvad der spørges om. Den indsamlede data fra dette interview blev lagt til grund for afhandlingens overordnede problemstilling. Da projektet ikke var nået så langt ved det første interview, blev der foretaget et opfølgningsinterview. Dels for at belyse nye problemstillinger, og dels for at få dybere kendskab til problemstillingerne, der blev identificeret efter det første interview. En yderligere effekt af opfølgningsinterviewet er, at det gøres muligt at identificere, om der svares i overensstemmelse med det første interview. Tilgangen til opfølgningsinterviewet er mere struktureret omkring den overordnede problemstilling end det første, da der i det andet interview er et bedre grundlag for, hvilke problemstillinger der ønskes belyst. Der blev altså brugt en mere struktureret interviewguide, ligesom at der i dette interview, blev brugt enkelte konfronterende spørgsmål for at få et mere reelt billede af problemstillingerne og de interne relationer. Udover indsamling af data samt brug af teori gennem bøger og artikler, vil der, når det er muligt, gives eksempler på hvor lovgivningen spiller ind overfor beslutningen om udformningen af kontrakter. Der vil bruges en social konstruktivistisk tilgang til denne del af afhandlingen, dette begrundes blandt andet i Fama & Jensens artikel fra 1983, hvor de udtaler: An organization is the nexus of contracts, written and 14 Oppenheim (2003), p 65 8

9 unwritten, among owners of factors of production and customers, hvorfor man kan argumentere for, at en fagentreprise bør anses som en samlet organisation og ikke som en række individuelle leverandører. I forhold til den økonomiske metode, vil der i denne afhandling bruges erhvervsøkonomiske beregninger til at begrunde, analysere og kommentere på adfærden indenfor principal-agent teorien. Der vil ligeledes blive lavet enkelte projektioner for det økonomiske potentiale i projektet, der endnu ikke er blevet taget højde for i det tilgængelige budget. Disse projektioner bygger på diverse markedsundersøgelser, og der er i forbindelse med beregningerne foretaget de antagelser, som er ment nødvendige til at kunne kommentere på de beregnede tal. Derudover vil der også bruges organisations- og adfærdsteori, da det er vurderet, at de tre fagområder, økonomi, organisation og jura, i denne opgave ikke kan stå hver for sig. 2.4 Afgrænsning Da CarbonCat projektet er en on-going proces, vil der både være afgrænsning i forhold til hvor stor en del af projektet der tages udgangspunkt i, en afgrænsning i forhold til hvilke problemstillinger der vil analyseres, samt en afgrænsning i forhold til hvor længe der var mulighed for at indsamle data. Dette betyder, at der potentielt vil fremkomme nye problemstillinger og aspekter i projektet, der i denne afhandling ikke vil blive taget stilling til, da det ikke vil være muligt i forhold til den tidsramme hvori denne afhandling skal skrives. Denne afgrænsning vil dog kræve, at der laves visse antagelser i forhold til projektet. Det vil blandt andet være i forhold til selskabsform, PFs beslutningsbeføjelser, om der reelt bliver tegnet de forventede folkeaktier med mere. Disse antagelser er blevet drøftet med og godkendt af projektleder PF for at få en verificering af antagelsernes validitet. Antagelserne blev foretaget pr. 1. april 2012, da der på dette tidspunkt var indsamlet tilstrækkelig data til udarbejdning af fornuftige antagelser. Afgrænsningen af opgavens omfang, er begrænset til at se på principal-agent relationerne internt i projektet. Der vil altså ikke blive taget stilling til den eksterne kommunikation, der vil ikke blive taget stilling til de erstatningsretlige problemstillinger, valg af selskabsform, ligesom der heller ikke vil blive givet et konkret forslag til eventuelle kontraktudformninger, men blot en vejledning i hvordan PF som projektleder, bør gribe kontraktudformningen an. Dette skyldes igen afhandlingens udgangspunkt i påvirkningen af relationerne mellem principaler og agenter, og hvordan man kan styre disse relationer fra et økonomistyrings og kontraktstyrings synspunkt. 9

10 I forhold til den metodologiske tilgang til opgaven, findes der ligeledes afgrænsninger, da der ikke er blevet lagt vægt på at lave direkte kvalitative analyser af de foretagede interviews. Der vil altså fra et kvalitativt synspunkt på dette område, kunne diskuteres hvorvidt fortolkningen af interview dataene er korrekte. Der er dog tale om et bevidst valg at disse data i høj grad bruges eksplicit, da der i interviewsituationerne er taget højde for hvilke diskurser de interviewede parter opererer under. 10

11 3. Principal-agent teorien I dette afsnit vil der i første del gives en kort gennemgang af teorien. Dette gøres for at angive fundamentet for den teoretiske tilgang til analyserne. Dernæst vil der være en kritik af teorien, samt en redegørelse for, hvordan teorien vil blive anvendt i afhandlingen. 3.1 teoretisk gennemgang Forholdet mellem principaler og agenter stammer oprindeligvis fra juraens mellemmandsret 15. Man kan i 1872 i the indian contract act artikel 182 se en tidlig definition på forholdet mellem principaler og agenter: An "agent" is a person employed to do any act for another or to represent another in dealings with third persons. The person for whom such act is done, or who is so represented, is called the "principal". 16 Hvilket har stor lighed med den danske aftalelovs regler om stillingsfuldmagt 17. Det var dog først i 1973, principal-agent teorien, i en økonomisk/organisationsteoretisk kontekst blev udviklet. Uafhængigt af hinanden udviklede Stephen A. Ross 18 og Barry M. Mitnick 19 hver deres bud på en principal-agent teori. 20 Stephen Ross introducerede sin teori gennem økonomiske problemstillinger relateret til kompensations kontrakter, mens Barry M. Mitnick tog sit udgangspunkt i institutionelle forhold, med fokus på adfærd inden for organisationer. 21 Definitionen på principal-agent relationer Stephen Ross præsenterede i 1973 er ikke meget anderledes end den man så i the indian contract act : an agency relationship has arisen between two (or more) parties when one, designated as the agent, acts for, on behalf of, or as representative for the other, designated the principal, in a particular domain of decision problems På engelsk kaldet law of agency THE INDIAN CONTRACT ACT, Aftalelovens 10, stk Associate professor of economics, University of Pennsylvania 19 Professor of Business Administration, university of Pittsburgh 20 Begge brugte betegnelserne principal og agent gennem inspiration fra law of agency Origin of the theory of agency, Barry M. Mitnick, rev Origin of the theory of agency, Barry M. Mitnick, rev Ross (1973) p 1 11

12 For at kunne arbejde med agent-teorierne bør parternes rolle i en given organisation altså defineres i forhold til teorien. Principalen kan altså defineres som en eller flere personer der engagerer en anden person, agenten, til at udføre en given opgave, forudsat at denne person får en vis grad af beslutningsbeføjelse. 23 Senere tilføjede Jensen og Meckling separation af ejerskab og kontrol 24 til definitionen af principalen. Der er i organisationslitteraturen også fastlagt en mere socialkonstruktivistisk form af principal-agent teorien i form af den positive teori om agenter 25 der tager udgangspunkt i Fama & Jensens 26 teori om, at man skal se virksomheder som et samlingspunkt for kontrakter, hvor individer interagerer inden for de spilleregler som selskabsdiskursen har fastlagt. 27 Dette er en relevant drejning i forhold til den klassiske principal-agent teori, da denne teori retfærdiggør det faktum, at store selskaber kan fungere, da principalerne (aktionærerne) i disse ofte ejer en så ubetydelig lille andel af selskabet, at de hver i sær reelt set ikke har ejerskab af selskabet, og derfor blot agerer inden for selskabsdiskursen, og derved kan man eliminere noget af ejeskabs-kontrol problematikken. Dette skiller sig altså ud fra den oprindelige teori, der forudsætter principalens ejerskab af selskabet. Ifølge denne teori indgår aktionærerne kun i kontraktrelationer med virksomheden for at modtage udbytte, på samme måde som de ansattes kontraktuelle forhold til virksomheden bygger på den faste løn. 28 Organisationslitteraturen går altså ind og kortlægger de to veje af principal-agent teorien, men forener dem ikke. Dette kunne man dog med fordel gøre for at tillægge den originale teori en ny vinkel, hvor man også tager højde for dynamikkerne indenfor de sociale systemer, der er til stede i legale konstruktioner. Denne tendens bliver der heller ikke taget højde for i Kaplan & Atkinsons 29 økonomiske fremstilling af principal-agent teorien, der tager udgangspunkt i incitamentsaflønning som redskab til at styre agentens ageren. Derimod tages der udgangspunkt for Jensen & Mecklings Agency Costs 30. Det er altså tydeligt at der for Kaplan og Atkinsons vedkommende er blevet lagt langt størst vægt på det økonomiske perspektiv, med mindre fokus på adfærd. Det er en nødvendighed at have et øje på adfærd, når man snakker om 23 Se også; Jensen & Meckling (1976) p 6, samt Kaplan & Atkinson (1998), p Jensen & Meckling, (1976) p 1. Relevansen af separation af ejerskab og kontrol blev opdaget af Adam Smith I Douma & Schreuder (2008), p I artiklen Separation og ownership and control 27 Denne betragtning af Fama & Jensens teori ligner i høj grad Niklas Luhmanns betragtninger i teorien om selvreflekterende sociale systemer, mere om denne teori kan findes i Niklas Luhmanns bog Sociale Systemer 28 Douma & Schreuder (2008), p Kaplan & Atkinson (1998) kapitel Jensen & Meckling (1976) p 6, agency costs består af: overvågningsomkostninger, agentens bindingsomkostninger og et residual tab. 12

13 incitamenter, da det ikke giver mening at lave lukrative bonusordninger, hvis dette ikke motiverer agenterne til at udføre et stykke arbejde, som stemmer overens med principalens ønsker og mål. I teorien bliver der taget højde for interessenternes risikoholdning samt moral hazards, der bunder i agentens egennyttemaksimerende 31 og opportunistiske adfærd samt deres begrænsede rationalitet. Det rette incitamentsaflønningssystem bygget på agency costs kan, ifølge Kaplan og Atkinson 32, løse store dele af disse problemer. De retfærdiggør deres udbredte brug af incitamentsaflønning gennem motivationsteorien equity theory. Dog ser man i nyere adfærdslitteratur 33, at der er en hvis afvigelse i forhold til de gamle motivationsteorier. Eksempelvis er Pfeffer og Sutton ikke afvisende overfor, at den rette incitamentsaflønning 34 kan have en hvis motiverende effekt, dog pointerer de samtidig gennem et citat af David Russo 35, at folk tilpasser sig forholdsvist hurtigt til bonusser. De lægger ligeledes vægt på, at incitamentsaflønning bør anses som work in progress. Disse synspunkter er væsentlige forhold at tage i betragtning når man snakker incitamentsaflønning, da dette betyder, at der ikke nødvendigvis er korrelation mellem bonussernes størrelse og art og det øgede output man får igen som principal. Inden for kontraktteorien 36 ser man en mere præventiv tilgang til principal-agent teorien, hvor man, modsat den økonomiske tilgang, bruger eksigible kontrakter som incitamentsskabende element, i stedet for aflønning. Fra denne synsvinkel, skal det bemærkes at den perfekte kontrakt ville kunne løse problemerne inden for principal-agent teorien, 37 da den perfekte kontrakt ville beskrive, og give svar på, alle forhold, der kan gøre sig gældende i et kontraktforhold, hvilket vil eliminere den opportunistiske adfærd, der kan føre til brud på kontrakten, samt motivere agenten til at eliminere alle former for asymmetrisk information. En kontrakt med denne udformning, vil alt andet lige være utrolig kompleks. Dette strider i sig selv mod den antagelse, at der findes en perfekt kontrakt, da øget kompleksitet i kontrakter skaber større usikkerhed mellem parterne Kaplan & Atkinson (1998), p Ibid. p Bl.a. Pfeffer & Sutton (2006) 34 Se også kritik af incitamentsaflønning som motivationsfaktor I Herzbergs to-faktor model, Herzberg 35 Tidligere HR chef hos SAS Institute, der udtaler: A raise is only a raise for 30 days. After that, it s just somebody s salary, Pfeffer & Sutton (2006) p Cooter & Ulen, (2012) 37 Milgrom & Roberts (1992), p Agyres & Mayer (2007) p

14 De gennemgående træk i de tre skoler er at både principal og agent er begrænsede rationelle 39 og egennyttemaksimerende, mens principalen typisk er risiko-neutral og agenten er risiko-avers. Derudover er der en hvis forskel i tilgangen til teorien. 3.2 Kritik af principal-agent teorien: På trods af den udbredte brug og teoretiske anvendelighed af principal-agent teorien, er der visse områder og mangler der bør pointeres og gøres opmærksom på. Principal-agent teorien tager eksempelvis ikke højde for den situation hvor en agent har en række principaler med modstridende interesser. Ud fra princippet om Pareto-effektivitet, vil dette scenarie give en række forskellige nyttefunktioner, der skal optimeres for at vurdere hvordan agenten agerer bedst muligt i forhold til principalernes interesser. Dog skal der hertil knyttes en kritik af kvantificering af nyttefunktioner. På trods af den praktiske anvendelse af nyttefunktioner når der skal træffes beslutninger, specielt i principal-agent teorien, må det påpeges, at nytte i realiteten ikke må anses som målbar på en skala, der derefter sættes ind i et diagram. Der må alt andet lige blive tale om arbitrære data, som skal vurderes ud fra samme kontekst og måleskala før der er tale om sammenlignelige data. For at vurdere og optimere ud fra Pareto-effektivitet kræver det, at man har mulighed for at indsamle de nødvendige oplysninger fra, i dette tilfælde, principaler og agenter, og selv efter det er sket, må man mene at de enkelte personer har svært ved at give retvisende oplysninger, dels grundet forskellige opfattelser af skallering af data, samt at de adspurgte ikke, eller sandsynligvis ikke, vil kunne forholde sig unbias. Ligeledes tages der heller ikke højde for den situation, hvor man i et to-leddet principal-agent forhold kan komme ud for, at en interessant agerer både som principal i første led og agent i andet led. Dette vil, til en vis grad, bryde med forudsætningen om separation af ejerskab og kontrol, da principalen alt andet lige som principal, vil have indirekte kontrol over agenten, da han som agent i andet led, kan styre nogle af processerne på den mest effektive måde, set fra hans rolle som principal i første led. Samtidig med, at principalen gennem sit virke som agent i andet led, har adgang til direkte overvågning af første-ledsagentens indsats. Dette vil sige at principalen står i en situation med symmetrisk information i den del af agentens adfærd, der omfatter begge parter i begge led, og derved i teorien burde kunne udregne det optimale incitamentsaflønningssystem. Dette leder til den åbenlyse kritik af teorien, der påstår, at man kan bestemme en persons adfærd ud fra matematiske formler alene. Disse formler er i høj grad bygget på økonomiske antagelser og det må derfor, 39 Milgrom & Roberts (1992), p

15 som udgangspunkt, være en forudsætning for brugen af principal-agent teorien, at folk er økonomisk rationelle og opportunistiske væsener. En forudsætning, som ikke lader til at kunne opfyldes til fulde i praksis, da mennesker ikke er fuldstændig rationelle 40, og der spiller flere forhold ind på menneskers egennyttemaksimerende og opportunistiske adfærd, der ikke kan tages højde for i matematiske modeller. Kaplan og Atkinson 41 forsøger dog at tage højde for nogle af disse parametre, da de eksempelvis bruger personal costs til at udregne forventet udbytte ved en given løn, samt en risiko-aversions parameter for at beregne nytte. Som tidligere nævnt, er der her tale om faktorer der ikke bør anses som værende kvantificerbare. Ligeledes bliver der heller ikke taget højde for udbud/efterspørgsel af investorer. Stor efterspørgsel på investorer i forhold til udbuddet, som er det typyske billede i krisetider, vil automatisk øge agentens incitament for at agere efter principalens interesse, da han ikke uden viddere kan gå ud og finde andre investorer. Det beskrevne principal-agent-spil i Cooter og Ulens bog Law & Economics, burde have taget dette i betragtning i forhold til agentens incitament til at appropriere. 3.3 Brugen af Principal-agent teorien i denne afhandling I denne opgave bliver der i første del fokuseret på principal-agent forholdende set fra et økonomisk perspektiv, for at vurdere om adfærden i interessentrelationerne har fungeret som teorien foreskriver det. Derudover vil der tages højde for, om der kunne have været lavet nogle kontraktuelle tiltag fra principalernes side, som kunne have forebygget de problemer projektet er løbet ind i. I anden del vil der hovedsageligt ses på principal-agent teorien fra et kontraktmæssigt synspunkt. Her vil der blive taget højde for den nyere litteratur om proaktiv jura inden for Contract Management, for at give et mere moderne bud på, hvordan forholdet mellem principaler og agenter kan optimeres. 40 Se bl.a. Bogetoft & Olesen (2004) p 9 41 I bogen Advanced Management Accounting (1998) 15

16 4. Principal-agent teorien i praksis Med fokus på K/S Århus Bugt Linien, vil der blive lavet en analyse af relationerne mellem projektets interessenter, og adfærden inden for projektet. Da projektet ledes af reder Povl Feddersen vil han blive brugt som omdrejningspunkt for analysen. Herudover vil der i dette afsnit også blive taget stilling til, hvordan PF som projektleder bør agere i forhold til investorernes interesser i de aktuelle problemstillinger projektet står overfor. 4.1 interessenternes rolle i forhold til principal-agent teorien Der vil i dette afsnit laves en analyse af interessenternes roller i projektet, set ud fra principal-agent teorien. Dette er nødvendigt for at kunne identificere risiko-profil, interesse samt hvilken indflydelse de enkelte interessenter har på projektet som helhed Investorgruppen, kommanditisterne Investorgruppen består pr. 1. april 2012 af 5 sikre investorer, Samsøruten A/S, TUCO Marine Group, og tre private investorer, mens man gennem Mols Borgerforening har udsendt forhåndstegningsmateriale til folkeaktier i Mols Expressen A/S 42. Investorer er traditionelt anset som værende principaler, hvilket også er tilfældet her. Dog er der i dette projekt visse forhold omkring principalerne der skiller sig ud fra den originale teori. Som nævnt i kritikken af principal-agent teorien, bliver der ikke taget højde for interessekonflikter, samt at man i et to-leddet principal-agent forhold, kan risikere, at en interessant kan indtage position som både principal og agent. Investorgruppen kan inddeles i tre grupper, De folkeejede selskaber, TUCO og øvrige investorer. Denne opdeling er relevant da der er forskellige interesser imellem dem, samt forskellig risikoprofiler. De folkeejede selskaber er ud fra et økonomisk rationale risiko-neutrale, da de enkelte aktionærer har skudt relativt små beløb i projektet, og lider derved ikke så stort et økonomisk tab hvis projektet går galt. De øvrige investorer er ligeledes risiko-neutrale, da de antages at fungere som klassiske principaler. Derimod er TUCO forholdsvis risiko-avers, da de ønsker at sikre sig byggeriet på deres værft, hvilket betyder et større økonomisk tab for dem hvis projektet mister sine penge. 42 Se Bilag 1 godkendte antagelser antagelse 3 16

17 Interessekonflikter i investorgruppen De folkeejede selskaber består som sagt af Samsøruten A/S, der har lavet en forhåndstegning på mere end kr , med et ønske om at besætte 20 % af andelene 43, og Mols Expressen A/S. Dermed er investorgruppen De folkeejede selskaber sammen med de private investorer den største gruppe. De folkeejede selskabers interesse ligger i at forbedre de infrastrukturelle forhold i lokalsamfundet. Dette kan udledes ud fra diverse medieindslag 44, og derfor har gruppen også interesse i at have indflydelse på fartplanens udformning. Derudover er der tale om folkeaktier, betydende at udbyttet må forventes at være særdeles lille, da der er et stort antal aktionærer til at dele et mindre udbytte. Det vil derfor være rimeligt at antage, at en sikker, hurtig og hyppig transportmulighed til og fra Aarhus har første prioritet for disse investorer. De øvrige investorer har som udgangspunkt et ønske om optimeret udbytte, som resultat af et driftsmæssigt overskud. Heri findes en interessekonflikt da Samsøruten A/S og Mols Expressen A/S vil have en tendens til at glemme at kigge på rentabiliteten af eventuelle ekstra afgange, som vil være til nytte for de lokale, men måske ikke kan betale sig rent økonomisk. Dette vil være en problemstilling, der typisk vil kunne opstå i lavsæsonen, hvor det kan være svært at fylde færgen. Derudover ligger der en konflikt mellem TUCO og de øvrige investorer i, at de ikke ønsker at hverve skibet udefra, betydende at de kan gå imod tiltag, hvor der er en potentiel risiko for likviditetstab, resulterende i, at færgen ikke bygges, eller at der ønskes en anden type færge værftet ikke kan håndtere. Disse interessekonflikter er yderst interessante i forhold til agentens ageren, da man hverken ønsker at miste investorer, rentabilitet eller lokal opbakning Specielle forhold Når byggeriet af CarbonCat færgen sættes i gang igen, vil der skulle interageres med en række underleverandører, da det er besluttet at PF som projektleder skal stå for indgåelse og organisering af delentrepriserne. Med i disse delentrepriser er værftet TUCO Marine Group også præsenteret. Dette betyder, at de som investorer, går ind og bliver en del af produktionen styret af PF, og derigennem bliver agent i forhold til ham artikel om samsingernes begejstring i projektet, 1. april

18 Dette er en speciel situation, da der her er en interessent, som fungerer både som principal og agent i forholdet til PF. Det er nødvendigt at tage højde for dette når der skal indgås entreprisekontrakter til bygning af færgen, for at have en forståelse for denne investors interesser i senere analyse Projektlederen/Komplementaren Reder Povl Feddersen er komplementar i K/S Århus Bugt linien. Han hæfter personligt og han skal fungere som projektleder, indtil projektet er gennemført og der bliver nedsat en administration 45. Projektlederens opgave har været at indsamle investorer til projektet og derigennem skaffe den forventede/ønskede kapital, samt at indsamle tilbud og finde kontakter i forbindelse med bygning af CarbonCat færgen og leverandører af alternative løsninger til forsinkelsen af byggeriet. Til at hjælpe sig med at finde investorer, har PF haft tilknyttet K/S Århus Bugt Liniens revisor 46. Her er der tale om et mindre principal-agent-forhold, hvor PF fungerer som principal, og revisoren fungerer som agent. Derudover fungerer PF som agent for investorerne og som principal overfor fremtidige underleverandører, når CarbonCat færgen skal bygges. Komplementarens ønske er, at skabe en overskudsforretning, da han hæfter personligt for projektet, og først bliver aflønnet når der skabes overskud. Med dette i betragtning, burde PF vurderes som værende risiko-avers, men ud fra PFs ageren i opstarten af projektet, tyder det på, at han har et åbent forhold til risiko. Det faktum, at han investerer i pluggen til CarbonCat færgen allerede før projektet har konkrete investorer på plads, viser at PF ikke er bange for at tage chancer. PF udviser ligeledes stor selvsikkerhed omkring projektets overlevelse 47, på trods af mange usikre faktorer, der skal opfyldes før projektet kan blive en realitet. Denne adfærd viser at projektlederen er ganske risiko-elskende. Tonen i opfølgningsinterviewet, hvor han viser stor bekymring i forhold til den manglende investortilknytning, peger dog i retningen af, at han nok nærmere er risiko-neutral 48, da han trods alt stadig aktivt forsøger at finde nye investeringer der kan få projektet op at køre, for ikke at miste de penge han har skudt i det. Af administrative årsager er det kommende K/S Århus Bugt linien, nu registreret som Århus Bugt linien ApS 49. Dette ApS er 100 % ejet af PF. 45 Opfølgningsinterview med Povl Feddersen p 2 linje Opfølgningsinterview med Povl Feddersen p 5 linje Interview med Povl Feddersen 48 Dette bakkes ligeledes op af: uddrag af interview med Povl Feddersen p 5 linje Aarhus Bugt Linien ApS budget for perioden p 1 18

19 I det kommende K/S vil der blive nedsat en administration hvor nogle af investorerne samt PF vil være repræsenteret Delkonklusion Hele projektet er opbygget af et 2-trins principal-agent forhold. Den første relation ligger mellem investorerne og projektlederen, og det andet trin ligger mellem projektlederen og henholdsvis revisoren og underleverandørerne, alt efter hvor i processen man lægger fokus. I det første trin er der flere principaler i form af investorerne, men for at give et overblik, kan investorerne inddeles i grupper baseret på mål og interesser. Den første gruppe kan kaldes de folkeejede selskaber bestående af Samsøruten A/S og Mols Expressen A/S, der som tidligere beskrevet har en infrastrukturel interesse i virksomheden. Den anden gruppe består kun af TUCO, dette skyldes deres specielle rolle, da de både agerer som principaler og agenter, mere herom senere i analysen. Den tredje gruppe kan kaldes øvrige investorer, der alene har gevinst og afkast for øje. I forhold til ovenstående principaler, fungerer projektlederen PF som agent. Derudover er PF principal for en række agenter i det andet led af projektets organisation. For at give et overblik over agenterne i trin 2, kan disse også inddeles i tre grupper. Den første er revisoren, der er agent på et tidligere tidspunkt end de øvrige agenter, og derfor passende kan vurderes selvstændigt. Den anden gruppe vil igen være TUCO, da deres forhold til principalen er det nævnte specialtilfælde, og bør derfor vurderes for sig selv. Den sidste gruppe kan med rette kaldes øvrige underleverandører, da disses relation til principalen PF og succesmål, må antages at være de samme. En oversigt over principal-agent relationerne kan ses i figur 1. Figur 1 50 I afhandlingen vil virksomheden blive omtalt som det fremtidige K/S Aarhus Bugt Linien, der vil derfor være en hvis uoverensstemmelse mellem budgettets titel og angivelsen af selskabsformen i denne afhandling. 19

20 4.2 Relation- og incitamentsanalyse Aflønning af PF sker ved at han først får løn, når projektet er oppe og køre og begynder at skabe overskud. Denne form for aflønning er i teorien 51 den rette til en risiko-neutral agent, fordi denne aflønningsform giver agenten det maksimale incitament til at få projektet til at skabe overskud. Men på trods af den teoretisk korrekte aflønningsmetode, er projektet blevet forsinket i en grad, der lader til at projektet vil få et potentielt større underskud end budgetteret, større investeringer og længere udsigt til afkast. 52 Principal-agent teorien set i lyset af en juridisk/kontraktuel kontekst, kan dog være med til at belyse problemstillingen, og komme med en forklaring på hvorfor projektet er forsinket. Faktum er, at der ikke er indgået nogen eksigibel kontrakt mellem størstedelen af principalerne og projektlederen, betydende at der ikke er nogen sanktioner hvis PF ikke opnår projektets målsætning 53. Der er dog en gensidig mundtlig aftale om, at projektlederen ikke kan træffe store investeringsbeslutninger på egen hånd. 54 Den eneste skriftlige aftale der er indgået, er med TUCO, der har tilkendegivet at de ikke vil investere i et projekt hvis CarbonCat færgen ikke bygges på deres værft. Denne generelle mangel på kontrakter, resulterer i manglende konsekvenser for PF hvis han ikke opnår de målsætninger der er sat op, og derved har man fjernet incitamentet for PF til at nå disse målsætninger. Det er altså problematisk ud fra et juridisk perspektiv, at det kun er TUCO Marine Group der har lavet en, til en hvis grad, eksigibel kontrakt med PF, da dette svækker de øvrige principalers retsstilling og indflydelse overfor PF. Den mundtlige aftale, der er indgået, kan i grove træk udtrykkes som; du kan handle som du vil, vi har indskuddet klar når projektet officielt skydes i gang, men du har ikke adgang til pengene inden projektstart. Det faktum at PF har skudt de første kr ind i projektet vil, ud fra et økonomisk rationelt perspektiv, betyde at det fra principalernes side ikke burde være nødvendigt med en mere præventiv og eksigibel kontrakt, da PF rationelt set burde gøre alt for, at få projektet startet hurtigst muligt, og tage alle foranstaltninger for at dette sker. PF er dog ikke økonomisk rationel, da han er risiko-neutral, hvorfor der udover aflønningssystemet fra principalernes side, burde være indgået kontrakter med PF indeholdende en tidsfrist for projektet, samt klausuler for hvilke konsekvenser det skal have, hvis PF ikke opfylder den af principalerne fastsatte tidsfrist. Eksempler på klausuler kunne være dagsbøder eller dækning af alternativomkostninger. Ved brug af erstatning af alternativomkostninger, vil principalerne blandt andet fjerne risikoen for tabt fortjeneste, samt skabe et incitament for PF til at nå den fastsatte 51 Douma & Schreuder (2008) p Se afsnittet Se projektets oprindelige målsætninger i afsnit Opfølgningsinterview med Povl Feddersen p 4 linje

21 deadline, mens de samtidig opretholder en hvis retfærdighed overfor PF, der igen vil bevare relationerne investorer og agent imellem Manglende investeringer Den første afgørende problemstilling projektet står overfor, er den manglende tilknytning af investorer. For at identificere hvorfor der i første omgang ikke er indsamlet nok investorer, skal der tages udgangspunkt i den person, der tager det officielle ansvar for dette område. Som tidligere nævnt er det projektlederens opgave at indsamle investorer, men han har dog lagt en del af ansvaret over på projektets tilknyttede revisor, som derfor fungerer som agent overfor PF. Da det er i investorernes interesse at projektet får anskaffet den nødvendige kapital hurtigst muligt, så de kan begynde at se et afkast, er deres rolle som principaler ikke uvæsentlig i jagten på ekstra kapital. De manglende investeringer har som nævnt betydet, at projektet er blevet forsinket. Der er gennem den indsamlede data identificeret tre elementer der kan have indflydelse på, at der ikke er blevet tilknyttet nok investorer; det budgetterede regnskabs belysning af projektets rentabilitet, PF har som agent ikke ageret som han burde i forhold til principalernes ønske, samt at PF ikke har været i stand til at få revisoren, der i dette forhold agerer som agent, til at handle efter de øvrige interessenters mål Projektets budgetterede rentabilitet Projektets rentabilitet vil tage udgangspunkt i ROIC og ROE som nøgletalsberegninger, da disse nøgletal er i investorernes interesse for at vide om projektet vil give et fornuftigt afkast. For at vurdere afkastet vil disse nøgletal blive vurderet i forhold til den 12 måneders risikofrie rente 56. Det er ikke er muligt at sammenligne disse beregninger med markedet eller konkurrenter, da der er tale om et niche marked, hvor der ikke har været adgang til konkurrenternes eller markedets nøgletal ROIC ROIC er aktivernes afkastningsgrad, og fortæller noget om, hvor effektiv projektet er til at skabe overskud før renter og skat, i forhold til aktivernes omsætningshastighed. Ud fra projektets budgetterede resultat, ser vi en ROIC på 2,33 % hvilket er et pænt stykke over den risikofrie rente på 1,554 %. Dette siger dog i sig selv ikke meget om selskabets rentabilitet, da renten er meget lav. 55 Dette antages at være vigtig for de implicerede parter, begrundet i interview med Povl Feddersen p 4 linje Denne vurderes ud fra CIBOR 12, april

22 Tabel 1 - ROIC, budget vs. potentiale 2013 Potentielt ROA omsætning/aktiver 44,05% 134,81% x EBIT-Margin EBIT/omsætning 5,28% 69,05% ROIC 2,33% 93,08% Vi ser en EBIT-Margin der viser hvor godt projektet er til at skabe overskud til at dække renter og skatter. 5,28 % er ikke fantastisk høj, hvilket betyder, at der ikke umiddelbart skal meget fald i omsætningen til før denne bliver negativ. Derfor ser projektet, ifølge budgettet, ikke ud til at være godt til at skabe et overskud. ROIC trækkes altså særdeles meget op af aktivernes omsætningshastighed der viser at projektet trods alt vil fungere godt i forhold til at tjene penge sammenlignet med den samlede aktivmasse. Dette er dog både naturligt og nødvendigt, da det er Aarhus Bugt Liniens aktivmasse, i form af CarbonCat færgen, der skal skabe omsætningen, da det direkte salg af varer er så relativt lavt. Ser man på den potentielle omsætning i forhold til markedsundersøgelserne, ser det til gengæld helt anderledes ud. Det skal dog bemærkes, at der i forbindelse med den øgede omsætning er antaget, at løn og de administrative omkostninger er kapacitetsomkostninger, der ikke ændres grundet den øgede aktivitet. Tabel 1 viser altså at projektet potentielt har mulighed for en særdeles effektiv grad af overskud i forhold til omsætning. På trods af den positive ROIC i budgettet, bør det kritiseres, at der ikke er taget højde for den potentielle omsætning ROE ROE tager højde for 4 parametre; ROIC, finansiel gearing, virksomheden gennemsnitlige lånerente og virksomhedens effektive skatteprocent. ROE giver altså et mere nuanceret billede af projektets rentabilitet set fra investorernes side. Dog er denne opgaves mål ikke at lave en decideret regnskabsanalyse, og derfor vil der ikke blive regnet specifikt på de enkelte parametre, men blot kommenteret på nøgletallene overordnet set. Hvis man ser på budgettet fra principalernes ønske om afkast, ser rentabiliteten helt anderledes ud end den gjorde, da der blev fokuseret på ROIC. Tabel 2- egenkapitalens forrenting, budget vs. potentiale Egenkapitalens forrentning 2013 Potentielt Resultat efter renter /Gns. Egenkapital ekskl. Minoriteter ROE -1,27% 184% 22

23 Normalt tager man udgangspunkt i resultatet efter skat, men da dette ikke er med i budgettet grundet det forventede underskud, tages der udgangspunkt i resultatet efter renter. Dette er ikke det helt retvisende billede, men giver dog stadig en fornemmelse af den potentielle situation. Da ROE er negativ i budgettet, betyder det, at investorer ikke har mulighed for at tjene penge på deres investering, og set i forhold til den risikofrie rente på 1,554 % vil det altså langt bedre kunne betale sig for investorer at investere deres penge andetsteds, eksempelvis i statsobligationer. Når man er afhængig af investorer, synes det underligt, at man lægger et budget der viser en negativ ROE, uden at man giver nogen projektioner for hvornår der forventes et afkast. Dette er et problem som PF burde have taget højde for, da han fik udarbejdet budgettet. Denne problemstilling vil blive belyst straks herefter PFs indflydelse på revisoren som agent Da projektleder PF ikke er af den akademiske skole, er der stor risiko for asymmetrisk information, da revisoren har større viden på budgettet og virkningen af budgettet end PF. Der vil derfor i dette afsnit analyseres på PFs ageren overfor revisoren, og hvad han eventuelt kunne have gjort for at have forbedret udfaldet af revisorens arbejde. I lyset af principal-agent teorien, der siger at agenter ikke laver mere end de bliver betalt for og samtidig, som det er tilfældet i denne relation, ikke bærer nogen byrde 57, er det naturligt, at revisoren ikke har lagt energi i at forklare PF, hvad betydningen det forelagte budget har for investorjagten. Med revisorens viden til regnskaber, burde det være klart for ham, at budgettet fra et investor-synspunkt ikke er rentabelt. Ligeledes har de nævnte undersøgelser der er foretaget, som bevis for budgettet, 58 umiddelbart ikke været fuldgyldige, da de nyeste markedsundersøgelser 59 viser et potentiale som revisoren burde have taget højde for, eller i det mindste ikke have overset. Der burde, fra principalens side, have været taget højde for den åbenlyse asymmetriske information mellem PF og revisoren, da de indgik samarbejdet. Der burde ligeledes have været taget højde for, at agenten er risiko-neutral grundet den manglende direkte interesse og forpligtelse i forbindelse med projektet, hvorfor det er centralt at have fokus på at øge revisorens incitament til at eliminere den asymmetriske information, eksempelvis gennem et effektivt incitamentsaflønningssystem. Da 57 Kaplan & Atkinson (1998) p Aarhus Bugt Linien ApS budget for perioden p Henholdsvis Epinions Turistmæssigt grundlag for færgeforbindelse mellem Mols og Århus samt InZight og Trafikstyrelsens Undersøgelse vedrørende den fremtidige færgebetjening af Samsø 23

24 arbejdsrelationen mellem revisoren og PF i forbindelse med udarbejdelse af budget og indhentning af investorer, strækker sig over en relativ kort periode, og kun sker som en enkelt handling, vil effekten af incitamentsaflønningen i teorien være intakt, set ud fra et motivationssynspunkt 60. PF burde altså have overvejet hvordan han kunne få revisoren til at yde en ekstra indsats ved at kigge på en form for incitamentsaflønning. Med ønsket om at revisoren skulle hjælpe til med at indsamle investorer, er der en målbar variabel i forhold til performance og udbytte af indsatsen. De parametre der spiller ind i forhold til at få det forventede udbytte fra agenten gennem incitamentsaflønning 61 er; hvad man forventer som værende et højt udbytte kontra et lille udbytte. I dette tilfælde må man antage, at et højt udbytte vil være at revisoren finder de sidste fire, eller flere, investorer, (investor værdi på kr. 3,825 mio. 62 ) og et lille udbytte er hvis han finder 1 eller mindre (investorværdi kr ). Derudover skal sandsynligheden for at revisoren kommer frem til henholdsvis højt eller lavt udbytte, ved henholdsvis stor eller lille indsats, vurderes. Markedet for investorer taget i betragtning, må sandsynligheden for at revisoren ville finde fire eller flere investorer være forholdsvis lavt, på trods af en stor indsats. På den anden side trækker revisorens formodentligt store netværk af investorer i den modsatte retning. Da det kan antages, at der blev ydet en lav indsats 64, vil der i første omgang vurderes sandsynligheder for disse. Ud fra viden om ydet arbejdsindsats sammenholdt med ovenstående argumentation, estimeres chancen for henholdsvis højt og lavt udbytte ved en lille indsats til at være 5 % sandsynlighed for at opnå et højt udbytte og 95 % sandsynlighed for at opnå et lille udbytte. Derudover skal der tages højde for den løn agenten kan tjene andetsteds (estimeret ), samt de personlige omkostninger agenten oplever ved at skulle yde en stor indsats 66. Disse omkostninger estimeres til at være ca. 1,5 gange større end den løn han kan tjene andetsteds Det forventede udbytte ved brug af det flade honorar, uden incitamentsaflønning og uden ekstra betaling for en høj indsats, vil resultere i følgende: ( ) ( ) Pfeffer & Sutton, (2006) p 17., da man herved undgår institutionalisering af incitamentsafløningen. 61 Kaplan og Atkinson (1998) p (4* * )/2 = kr. beregnet som den gennemsnitlige værdi af det høje udbytte 63 (1* * )/2 = kr. 64 Opfølgningsinterview med Povl Feddersen p 5 linje 28- p 6 linje timers arbejde * 2500 kr./t. 66 Se afsnit 3.2 for kritik af denne parameter 67 Estimeret på baggrund af Kaplan og Atkinson eksempel i bogen Advanced Management Accounting p 770, da det ikke er muligt at fastlægge et reelt tal. 68 Se bilag 2 for en oversigtstabel over parametrene brugt i til disse udregninger 69 Kaplan & Atkinson (1998) p

25 Det kan altså ses at den lineære lønmodel der er blevet brugt, ikke vil kunne skaffe investorkapital nok til en anpart, hvilket også var realiteten. Hvis PF havde valgt at aflønne revisoren til at gøre en større indsats for at skaffe investorer, kunne han øge chancen for at opnå et højt udbytte. Dette i sig selv er med til, at trække sandsynligheden, for et højt udbytte, væsentligt op. Nedenfor er givet et estimat: ( ) ( ) ( ) Ovenstående regnestykke estimerer altså, at ved aflønning af revisoren, så han kunne yde en stor indsats for at skaffe investorer, vil kunne skaffe en investorværdi på kr , hvilket svarer til tre investorer. Dette er blot et estimat, men det er dog tydelig, at en kombination af en risiko-neutral agent der opererer på et trængt marked, kræver en stor indsats for at få et udbytte, og det er principalens job at han som minimum aflønner agenten til at yde en stor indsats. Virkningen i praksis vil dog formodentlig ikke være så positiv i og med at agenten er risikoneutral, og derfor vil have en tendens til stadig at bevare en del af den asymmetriske information. Den lille indsats fra revisorens side kunne ligeledes være opnået eller forventet ved kontraktindgåelsen, da kontrakten, hvis udformet korrekt, ville være i stand til, eksplicit, at præcisere den forventede arbejdsindsats, hvilket vil minimere muligheden for misforståelser og fejltrin, der kan blive dyre for PF på længere sigt, 70 som forsinkelsen eksempelvis har været. En mere eksplicit udtrykt kontrakt i forhold til den forventede arbejdsindsats, ville have kunnet betyde, at PF enten kunne have forudset den lille indsats, eller have en forventning om det høje udbytte, og derved kunne håndhæve sine krav overfor revisoren Principalernes indflydelse på PF Da det er i investorernes interesse at projektet kommer op at køre, må man også se på, hvor principalerne kunne gribe ind overfor PF, så han kunne skaffe investorer tids nok til at byggeriet ikke blev forsinket. Da PF ikke er direkte lønnet som projektleder, er en decideret incitamentsaflønning ikke mulig at opstille, som i forholdet mellem PF og revisoren. Derimod er der andre tiltag de kunne have brugt for at øge PFs indsats. På det kontraktuelle plan kunne de have indført sanktioner for forsinkelse, mens de på den økonomiske front kunne have givet en indirekte incitamentsaflønning ved større investeringer for hver ny investor, der blev fundet. Da det må antages, at investorerne har indskudt den kapital de har lyst til eller har mulighed for at investere, er det for usandsynligt at disse vil skyde ekstra kapital ind, hver gang PF finder en yderligere investor. 70 Argyres & Mayer (2007)

26 Når principalerne ikke har indgået nogen kontrakter med PF angående tidsfrister eller forpligtelser, udover at de ikke indbetaler pengene før kapitalen er anskaffet, 71 har de derfor ikke haft adgang til at sanktionere PF for forsinkelsen, eller på anden måde, rent kontraktuelt, lægge pres på projektlederen. Investorerne kunne have brugt kontrakter overfor PF, på samme måde, som PF kunne have brugt kontrakter i forholdet til revisoren. Derudover ville det have været muligt for investorerne at øge projektlederens incitament til at finde investorer rettidigt i forhold til den oprindelige tidsplan, ved at have indgået en kontrakt med sanktioner, for ikke at opfylde den tidsmæssige forventning. Da investorerne i stedet har valgt, ikke at indgå i et kontraktforhold med PF, har de indirekte haft indflydelse på, at der ikke er blevet udvist den ønskede adfærd fra PFs side Delkonklusion Ud fra ovenstående analyse kan det konkluderes, at årsagen til at der ikke er fundet tilstrækkeligt med investorer, mest af alt bunder i forholdet mellem revisor og PF. Det må med rette antages, at hvis PF havde udtrykt klare forventninger i det kontraktuelle forhold til revisoren, ville man have undgået store problemer i forbindelse med indsamling af investorer. Med en klar arbejdsfordeling og en forventningsbeskrivelse, ville PF kunne have haft en forventning til hvordan revisoren ville have grebet tingene an. Dog er den asymmetriske information så stor, at PF næppe ville være i stand til at følge op på rentabilitetsproblemstillingen, der blev skabt via revisorens budgetlægning, på trods af en eksplicit udredning af arbejdsopgaver og gensidige forventninger. Ved at incitamentsaflønne, eller i det mindste dække de personlige omkostninger forbundet med en stor indsats, ville revisorens evne til at indsamle investorer stige markant, resulterende i, at projektet kun ville mangle omkring to investorer, og derved næsten være fuldt finansieret. Det skal dog bemærkes, at udregningerne der ligger til grund for dette resultat, er bygget på estimater, hvorfor man ikke kan måle den direkte virkning ud fra denne konklusion. Resultatet kan dog bruges til at konkludere, at den almindelige løn ikke var nok til at skabe incitament for revisoren til at eliminere den asymmetriske information. Problemet mellem PF, i rollen som principal, og revisoren, i rollen som agent, ville i høj grad kunne løses ved hjælp af aflønning, dog skal man ikke negligere vigtigheden af kontraktens udformning, for at sikre sig enighed om målet med samarbejdet, samt sikre sig, at dette mål blev opfyldt. 71 Der tages her ikke højde for TUCOs fratrædelsesklausul, da dette ikke har nogen indflydelse på indsamling af investorer. 26

27 4.4 Alternative muligheder i forhold til projektets fremtid Grundet forsinkelsen af byggeriet er PF blevet stillet overfor nogle alternative, mere eller mindre midlertidige løsninger. Der er blevet givet 3 alternative løsninger: Alternativ 1 Alternativ 2 Alternativ 3 Boat in a Box fra England + indsættelse af CarbonCat Køb af Brugt færge i Norge + indsættelse af CarbonCat Vent med at bygge CarbonCat færgen til primo 2013 Pris- CarbonCat Kr Kr Kr Pris alternativ Kr Kr Samlet pris Kr Kr Kr Søsætning Forudsætninger: Leveringstid 16 uger søsætning ultimo juli/ primo august - Etablering af ejerselskab i England - Etablering af driftsselskab i Danmark - Kapital skal findes til alle kr. 25,5 mio. for at TUCO ikke falder fra Fordele - Søsætning i Ingen yderligere miljøregistreringer Ulemper - Følsom over for dårligt vejr større vedligeholdelsesomkostninger - Misser højsæson - Større kapitalkrav Primo juni Primo Miljøgodkendelse - Handlen skal gå igennem - Kapital skal findes til alle kr. 29 mio. for at TUCO ikke falder fra - Sikrer indtjening i løbet af sommeren, også i højsæson - Mere holdbar ind de andre færger - dyr i drift, da der er tale om aluminiumsfærge 72 - Mindre gode kundeforhold - Større kapitalkrav - Miljøgodkendelse - Færgen opfylder projektets ønsker til en færge - Mindre kapitalkrav - Man kender budgettet - Tabt indtjening i løbet af sommeren Derudover er der mulighed for at charter 73 den norske færge til en pris á kr pr./dag. Denne mulighed er blevet overvejet i forbindelse med at afvente byggeriet af CarbonCat færgen. 72 Da en kulfiberfærge kun vejer ca. det halve af en aluminiumsfærge, reduceres brændstofforbruget til ca. 40%, se prospekt p Leje af færge til drift 27

28 Status på projektet 74 er, at man har valgt at vente med indsætning af færgen til man kan få CarbonCat færgen bygget. Denne beslutning bærer præg af; den fratrædelsesklausul TUCO har indgået med PF, om at de vil frafalde som investor hvis man ikke bygger CarbonCat færgen, det svage marked for investorer, samt at PF ville undgå de potentielle sunk costs 75, der vil fremkomme ved at miste byggeriet hos TUCO. Der spekuleres dog stadig i, om man skal have indsat to færger på ruten for at øge antallet af afgange to færger på ruten Derfor er det interessant at se på, om der overhovedet er behov for den ekstra kapacitet som en ekstra færge vil give. I Tabel 1 ses det, at den budgetterede efterspørgsel, er på ca passagerer. Samsø/ Tunø Tabel 3 Budgetteret antal passagerer (Beierholm) Skødshoved Januar Januar Februar Februar Marts Marts April April Maj Maj Juni Juni Juli Juli August August September september Oktober Oktober November november December december Pax ,00 Pax ,00 dage med eftersyn dage med eftersyn 77 Dage Pax mindre kapacitet Dage Pax mindre kapacitet Total Pax Samsø Total Pax Skødshoved passagerer i alt: Dette dækkes let af CarbonCat færgens årlige kapacitet på Den budgetterede efterspørgsel på årsbasis er altså dækket ind. Grundet stor afvigelse i efterspørgslen i henholdsvis lav- og højsæson er det 74 Pr PF har brugt kr på plug til CarbonCat færgen der ikke vil være noget værd hvis færgen ikke bliver bygget. 76 Passagerer per dag i måneden 77 Aarhus Bugt Linien ApS Budget for perioden p 7 28

29 nødvendigt at se på kapacitetskravene på måneds/dagsbasis. Som det ses i tabel 4 er der en markant overkapacitet alene med den lille færge ud fra den budgetterede efterspørgsel hen over hele året. Behov Samsø/ Tunø Behov Skødshoved Tabel 4 Budgetteret Kapacitet Overkapacitet Overkapacitet i procent januar % februar % marts % april % maj % juni % juli % august % september % oktober % november % december % Samlet % Denne overkapacitet giver et klart billede af, at der det første år, ud fra budgettet, kun er behov for en enkelt færge. Dog er der blevet lavet markedsundersøgelser, som der ikke er blevet taget højde for i budgettet, hvilket har resulteret i, at budgettet er markant undervurderet. Konsulentfirmaet InZights har i samarbejde med Trafikstyrelsen lavet en rapport over færgebetjeningen af Samsø 79. Mens man i forbindelse med opstarten af projektet havde fået lavet markedsundersøgelser af konsulentvirksomheden Epinion for ruten mellem Skødshoved og Aarhus. I tabel 5 kan ses den potentielle efterspørgsel på ruten. Denne øgning i efterspørgsel betyder at der på trods af en overkapacitet på årsbasis, er en væsentlig underkapacitet i højsæsonen mellem juli og september, specielt juli og august er hårdt ramt. Da CarbonCat færgen ikke har mulighed for at indsætte flere afgange i løbet af dagen, og der er behov for op til 7 afgange ekstra om dagen 80, er det altså ikke muligt for denne færge alene at dække kapacitetsbehovet, da der ikke er nok timer i døgnet. Derfor er det interessant at se på, om projektlederen 78 Beregnet ud fra 11 afgange jf. fartplanen i prospektets bilag 11. Det skal dog bemærkes at den fremlagte fartplan er en sommerfartplan, og der jf. interviewet med PF vil blive lavet en vinterfartplan for at minimere den ekstreme overkapacitet afgange nu * (1+ underkapacitetsprocent) 29

30 alligevel bør investere i en ekstra færge, og om han skal charter en færge i højsæsonen. Derudover er det væsentligt for projektlederen at finde ud af, om han skal charter en færge fra juni indtil januar 2013 hvor CarbonCat færgen er klar, for at pleje de private investorer og for selv at undgå tabt indtjening i Behov Samsø/ Tunø Behov Skødshoved Tabel 5 Potentielt Kapacitet Over-/ underkapacitet Over-/ underkapacitet i procent januar % februar % marts % april % maj % juni % juli % august % september % oktober % november % december % Samlet % Dækning af tabt indtjening i højsæsonen I første omgang ses der på den tabte indtjening i højsæsonen. Der bliver taget udgangspunkt i, at fordelingen af den manglende kapacitet kan fordeles mellem Samsø/Tunø ruten og Skødshovedruten i samme ratio som afgangene er planlagt i fartplanen i prospektet, samt en gennemsnitlig billetpris på henholdsvis kr. 85 på Samsø/Tunø ruten og kr. 45 på Skødshoved ruten 81. I Tabel 6 ses det, at der er en tabt indtjening på godt kr Denne manglende indtjening kan fosøges dækket enten ved at charter en færge i perioden, eller købe en ekstra færge til fast at sejle på ruten. I første omgang, vil der blive set på muligheden for at charter en færge i perioden. 81 Aarhus Bugt Linien ApS Budget for perioden p 7 30

31 under-kapacitet i høj sæson fordeling af manglende kapacitet Tabel 6 tabt billet-omsætning højsæson forbrug/cykel indtægt pr. passager tabt forbrug/ cykel indtjening samsø Skødshoved Juli Juli -kr ,93 kr. 34,29 -kr ,67 August August -kr ,08 kr. 35,56 -kr ,08 September September -kr ,12 kr. 44,00 -kr ,07 i alt -kr ,13 i alt -kr ,83 tabte indtægter total: -kr ,96 Charter omkostningerne for den norske færge er kr om dagen. Dette giver charter omkostninger på kr for hele højsæsonen. Dette er vel at mærke uden at der tages højde for de ekstra driftsomkostninger der opstår i forbindelse med, at denne færge har et større dieselforbrug. Det er altså tydeligt at se, at omkostningerne ved at charter for at dække den resterende kapacitet ikke er rentabelt, da der ud fra markedsundersøgelserne ikke er efterspørgsel nok til at dække det ekstra kapacitet. Som tidligere nævnt er der på årsbasis ikke efterspørgsel nok til at det kan betale sig at have to færger på ruten. Projektets rentabilitet vil falde markant ved køb af en ekstra færge, da den ekstra færges ekstra indtjening er så relativt lille, at dette ikke vil kunne dække de ekstra årlige afskrivninger charter færge fra juni-december 2012 Da det ikke er rentabelt at have to færger på ruten, spekuleres der i, fra projektlederens side, om man skal charter den Norske færge i resten af Indsætning af en midlertidig færge vil pleje folkeaktionærernes interesse i den akutte forbedring af de infrastrukturelle forhold, mens en beslutning som denne kun har interesse for de øvrige principaler hvis der kan skabes et afkast og øget likviditet ved indsætning af færgen. Der er altså påkrævet en omsætning på mere end kr. 9,5 mio. 85 for at brake even med de forbundne omkostninger der er i forbindelse med charter af den norske færge. De øgede omkostninger skyldes i høj grad det højere forbrug af diesel, der er estimeret til at være 2,5 gange større end CarbonCat færgens Opfølgningsinterview med Povl Feddersen p 6 linje Kr x 92 dage 84 Forudsat samme afskrivningsprocent som ved CarbonCat færgen, 4 % lineære afskrivning p.a. 85 Se tabel 7 86 Investorprospekt til etablering af rederiet CarbonCat p 21 31

32 Tabel 7 Dage Charterpris v. kr /dag Diesel omkostninger Øvrige omkostninger samlede omkostninger for NF Juli , , ,00 August , , ,00 September , , ,00 oktober , , ,00 november , , ,00 december , , ,00 i alt ,00 Der er blevet budgetteret med en omsætning på kr. 4,8 mio. hvilket klart indikerer, at man ikke kan dække omkostningerne ved charter. Dog skal der endnu en gang tages højde for det potentiale, markedsundersøgelserne giver udtryk for. Markedsundersøgelserne viser et passagerantal, som er ca. tre gange højere end det budgetterede. Det er rimeligt at antage, at fordelingen af passagerer fra henholdsvis Skødshoved og Samsø/Tunø, er den samme som budgetteret, samt at antallet af medbragte cykler og køb i kiosk stiger med samme ratio som antallet af passagerer. Dette resulterer i en potentiel omsætning på over kr. 14,7 mio. (tabel 8). Dog skal der tages med i betragtning, at den potentielle omsætning blot er et estimat på den optimale brug i fremtiden. Tabel 8 Måned Budgetteret omsætning Omsætnings koefficient 88 Potentiel omsætning juli ,00 3, ,37 august ,00 3, ,42 september ,00 3, ,29 oktober ,00 3, ,71 november ,00 3, ,74 december ,00 3, ,83 i alt , ,35 Det kræver altså at man de første seks måneder udnytter op til omkring 50 % af potentialet udover det budgetterede, for at der er break even på at charter båden fra Norge. På trods af den store folkelige 87 Månedlige omkostninger CarbonCat dieselforbrug, tal jf. Aarhus Bugt Linien ApS Budget for perioden p Omsætningskoefficienten er fundet ved at finde ratioen mellem budgetteret efterspørgsel og potentiel efterspørgsel. Det er her en forudsætning at fordelingen af passagerer fordeler sig som budgetteret. 32

33 opbakning og forventning til den nye færgerute, er der altså en klar risiko forbundet med at indsætte et charteret skib i den omtalte periode. Der er altså tale om, at interessenterne skal lave en risikoafvejning Risikoafvejning fra folkeaktionærernes synspunkt Folkeaktionærgruppen er speciel i forhold til den almindelige opfattelse af principalen. Da størstedelen af aktionærerne har indskudt en meget lille kapital, har de hver for sig ikke nogen forventning om betydelige afkast. Disse aktieselskaber er stiftet med det formål at bidrage til forbedring af de infrastrukturelle forhold og har meget lille fokus på afkast, og derfor vil de, i teorien, være villige til at løbe risikoen for at nå deres mål om forbedret infrastruktur. På kort sigt giver det altså mening, at denne principal vil forsøge at påvirke PF til at charter en færge i perioden juni-december 2012, netop fordi de er villige til at løbe risikoen for tab på investeringen. Ud fra en langsigtet betragtning, må det forventes, at der ønskes løsninger der giver en stabil infrastruktur, og derfor vil risikoen for tabt kapital grundet en satsning i forbindelse med charter, have indflydelse på folkeaktionærernes risikoafvejning. Det må være rimeligt at antage, at folkeaktionærerne vægter den langsigtede løsning højest, da der ikke kan være interesse for, at man mister færgeforbindelsen efter relativt kort tid grundet dårlig økonomi Risikoafvejning fra de private investorers synspunkt De private investorer er fokuseret på afkast og rentabilitet for at optimere deres egennytte fra investering. Da de er risiko-neutrale, vil de ikke tage højde for den øgede risiko, der er ved at indsætte en midlertidig charteret færge, ligesom de er neutralt indstillede overfor risikoen for, at TUCO falder fra som investor. Set i lyset af, at én af privatinvestorerne arbejder med markedsføring til daglig 89, vil de have midlerne til at markedsfører projektet yderligere i en sådan grad, at de potentielt kan opnå den nødvendige omsætning til at skabe overskud de første seks måneder. Dette middel vil de kunne bruge som en alternativ incitamentsaflønningsmetode, for at påvirke PF til at charter færgen når de ikke har mulighed for at lave direkte aflønningsforbedringer Risikoafvejning hos TUCO Marine Group TUCO er den mest risiko-averse af de tre principalgrupper. Dette skyldes at deres fokus primært vil være, at CarbonCat færgen bliver bygget. Derfor vil der være større tilbøjelighed til, at de ønsker så lille en risiko, for at miste kapital, som muligt, for at sikre sig indtjening i forbindelse med byggeriet af færgen. De vil derfor trække i retningen af, at man bør lade være med at charter den norske færge, da man risikere et likviditetstab i en situation, hvor man i forvejen har svært ved at tiltrække investorer ude fra, resulterende 89 Opfølgningsinterview med Povl Feddersen p 3 linje 15 33

34 i, at CarbonCat færgen ikke bliver bygget. Denne interesse har de forsøgt at få dækket gennem den tidligere omtalte fratrædelsesklausul hvis CarbonCat færgen ikke bliver bygget. En sådan klausul, fungerer som en eksigibel aftale mellem parterne, der resulterer i, at TUCO ikke lider nogen risiko ved at give sit tilsagn til investering. Hvis man stiller to agent spil op ved siden af hinanden, det ene uden klausul og det andet med klausulen, kan man se hvilke konsekvenser denne aftale har. Figur 2 - investeringsaftale uden klausul Figur 3 - investeringsaftale med klausul I figur 2 er afbildet situationen med et tilsagn til investering uden at indgå en kontrakt med en fratrædelsesklausul. Her ser man, at hvis man ikke havde lavet en klausul om, at færgen skulle bygges på TUCOs værft, ville de opleve en risiko ved at der blev investeret i en anden færge, og derved miste omsætning, samt at have sunk costs i form af lageromkostninger forbundet med opmagasinering af pluggen til CarbonCat færgen indtil investeringen blev brugt andetsteds. Derudover kan der også indregnes 34

35 at der vil være et tab af markedsandele 90. Disse omkostninger skal afvejes med det forventede afkast og den forventede overskud forbundet med at få ordren i hus. Alternativet om at undlade at investere kan resultere i tre scenarier; PF undlader at bygge CarbonCat færgen og oplever sunk cost på kr grundet den derefter ubrugelige plug, eller PF finder investorer nok til alligevel bygge CarbonCat færgen og TUCO får ordren, eller PF finder investorer og vælger et andet værft grundet manglende tillid til TUCO fordi de ikke ønsker at investere i færgen. I figur 3 er afbildet situationen som den ser ud nu, med en fratrædelsesklausul. Forskellen på de to situationer er altså, at hvis PF vælger at bryde aftalen mister TUCO Marine Group ikke noget, til gengæld mister de muligheden for at få adgang til et fremtidigt afkast. Den bedste beslutning for TUCO, hvis klausulen ikke var gældende, vil ud fra ovenstående agent spil, på kort sigt være, at lade være med at investere. Dette ses i lyset af, at der stadig er mulighed for at agenten vil benytte TUCO som værft hvis denne vælger at bygge CarbonCat færgen på TUCOs værft, da budgettet ikke giver forventning om afkast. Det lader dog til, jf. markedsundersøgelserne, at projektet har potentiale til at skabe et pænt overskud, og derved give et afkast der er stort nok til, at man inden for en rimelig årrække har oversteget den oplevede fortjeneste ved ikke at investere. Derfor vil det på lang sigt være bedst for TUCO at investere i projektet. Det er dog vigtigt at tage TUCOs økonomiske situation 91 samt deres risikoprofil i betragtning. Ud fra interviews med PF, er TUCO rimelig risiko-avers grundet deres økonomiske situation. Derfor vil deres beslutning også være bundet i, om de har råd til at lave en langtidsinvestering. Agentens indflydelse på TUCOs beslutningen, er væsentligt at vurdere, da PF som risikoneutral agent vil have en tendens til at vælge den løsning der vil give ham det potentielt hurtigste og største afkast. Hvilket betyder at han teoretisk set ikke tager højde for, at han oplever et reelt tab ved ikke at bruge pluggen og derved taber de kr , hvis han i stedet laver en investering, der potentielt kan give ham et større og hurtigere afkast. Dette øger risikoen for, at TUCO mister ordren, hvilket altså vil betyde, at chancen for at tjene på ikke at investere bliver minimeret. Grundet agentens risikoprofil hælder det altså til, at TUCO bør investere i projektet, i en situation hvor der ikke er indgået en klausul. 90 Dette ses I lyset af et marked defineret som værende bygning af mindre færger. 91 Opølgningsinterview med Povl Feddersen 35

36 Det må dog antages, at TUCOs risikoprofil og økonomiske situation vægter højst, og det vil derfor være sikrest for TUCO at lade være med at investere i projektet, i et tilfælde hvor der ikke er en fratrædelsesklausul. Ved at TUCO har lavet denne fratrædelsesklausul fjerner de risikoen for tab på kort sigt ved investering, men fjerner ligeledes muligheden for at tjene på afkastet hvis der approprieres. Det faktum, at der er indgået denne fratrædelsesklausul bekræfter, at TUCO er risiko-avers, samt at de ikke ønsker at bidrage til anden færgefart end den de selv bidrager med på markedet. På trods af, at de fjerner muligheden for et afkast og potentielt overskud på lang sigt, kan det i figur 3 ses, at beslutningen om at investere i projektet er det rigtige, da den samlede mulige indtjening er højere end hvis de ikke investerer, mens risikoen er den samme. For at de som principal kan få agenten PF til at agere i deres interesse, altså at få bygget båden hos dem, kan der tages visse kontraktuelle forhold i betragtning. Grundet TUCOs økonomiske situation, oplever PF en risiko ved at indgå en aftale med værftet, da værftet før har været gået i betalingsstandsning. På trods af PFs risikoneutrale profil, vil en eventuel betalingsstandsning hos TUCO resultere i længere byggetider, hvilket ikke er i PFs interesse, da han først får løn når færgen skaber overskud. Derfor bør TUCO gå med til at der er et ejendomsforbehold i skibsbyggeriet, som PF udviser interesse for 92. Ved at TUCO er villige til at indgå en ejendomsforbeholdsklausul viser de, at de er til at stole på, og fjerner en stor risiko for PF, og øger derfor hans incitament til at fastholde at byggeriet skal ske på deres værft. Dog er der visse forhold der styrker TUCOs forhandlingsstyrke. Dels er udbuddet af investorer lille grundet den økonomiske krise, dels har de oparbejdet et tillids forhold med PF, da de tidligere har bygget færger for ham, og dels er udbuddet af værfter, der bygger disse kulfiberfærger lille, betydende, at TUCO stadig kan lægge pres på PF. Disse forhold underbygger ligeledes den konklusion at TUCO med fratrædelsesklausulen bør investere i projektet, da deres indflydelse på PF vil betyde, at han ikke approprierer og bruger pengene på en investering der resulterer i, at CarbonCat færgen ikke bliver bygget Risikoafvejning hos Povl Feddersen Som risiko-neutral agent der først begynder at tjene penge når projektet giver overskud, vil han ligesom de private investorer, ifølge principal-agent teorien, have en tendens til at satse og charter båden fra Norge. 92 interview med Povl Feddersen p 4 linje 8 36

37 PF vil derfor tillægge muligheden for øget EBIT den værdi, som den egentlig har, i modsætning til en traditionel risiko-avers agent 93. Muligheden for at ændre kapitalstrukturen ved en øget egenkapital, så projektet bliver mere uafhængigt af fremmedkapital, vil tale for, at PF ville vælge at charter skibet. Samtidig vil en ændring i kapitalstrukturen nedsætte renteomkostningerne, da fremmedkapitalsandelen vil mindskes, og derved er der mulighed for større overskud. Ud fra det teoretiske synspunkt for en risiko-neutral agent, burde PF vælge at charter færgen fra Norge. Dog tager teorien ikke højde for PFs afhængighed af investorer grundet markedsvilkårene. Han har ikke råd til at miste nogen investorer, da de midler han har til at lokke nye investorer til på et trængt marked er dårlige. Dette ses i lyset af TUCOs fratrædelsesklausul, der taler for, at PF ikke burde charter færgen fra Norge, da risikoen for at miste kapital er for stor. Derudover giver den ekstra løbetid, der er ved at vente med at investere, mulighed for, at PF kan samarbejde med revisoren om at lave nye budgetter ud fra de nye markedsundersøgelser, samt mere tid til at finde investorer. Da PF selv lægger vægt på, at den vigtigste faktor for at projektet kommer til at fungere optimalt, er gennem tillid, vil den fornuftige løsning fra PFs personlige synspunkt være, at vente med at bygge færgen til primo 2013, da han på denne måde bibeholder det gode forhold til TUCO, der skal fungere som agent under PF når færgen skal bygges, samtidig med at han sikrer sig, at han ikke mister investorer Delkonklusion Principal-agent teorien fortæller, at den risiko-averse principal TUCO og den ikke afkast søgende principalgruppe i form af folkeaktionærerne, trækker beslutningen i retningen af at undlade at charter den norske færge, for at sikre den allerede investerede kapital og på lang sigt opnå en sikker drift. På den anden side står de private investorer og PF, der i teorien ønsker at charter den Norske færge, for at få et potentielt hurtigt og øget afkast. I PFs situation skal der dog tages forhold som tillid og fremtidig samarbejde i betragtning, hvorfor den fornuftige løsning for PF isoleret set være, at vente med byggeriet for at opretholde forholdet til TUCO. Derudover skal de fakta, at TUCO er den eneste principal, der har lavet nogen form for eksigibel aftale med PF, og at projektet i høj grad kommer til at leve på den folkelige opbakning, vægtes højt i vurderingen af den teoretisk korrekte beslutning. 93 Kaplan & Atkinson (1998) p

38 Da PF uden for principal-agent teoriens rammer, ønsker at tage højde for faktorer, der peger i retningen af at vente med byggeriet, for at bevare en langsigtet relation til TUCO, samt, at denne gode relation er grundlaget for, at det fremtidige byggeri kommer til at forløbe bedre og derved holde sig indenfor budgettet, er der tale om faktorer, som de private investorer på lang sigt vil kunne leve med. Det må ud fra ovenstående altså kunne konkluderes, at den korrekte løsning vil være langsigtet, og derved også stemme overens med projektets overordnede mål om en stabil færgefart, og derfor bør projektlederen undlade at charter den norske færge indtil byggeriet af CarbonCat færgen påbegyndes. 38

39 5. Principal-agent teorien i et proaktivt kontraktteoretisk perspektiv Med beslutningen om at bygge CarbonCat færgen følger et ansvar for PF om at styre underleverandørerne i delentrepriser i en sådan grad, at færgen bygges efter de lovpligtige standarder og indenfor de økonomiske rammer, der er stillet op i budgettet. Omkostningsminimering og leveringsdygtighed er de to faktorer, PF er mest fokuseret på, og derfor er det relevant at se på hvordan PF kan forebygge misligholdelser. Da principal-agent teorien i høj grad handler om at have en præventiv kontraktuel tilgang til håndtering af relationer, vil der i det følgende blive brugt en kobling mellem principal-agent teorien og proactive contracting teorien, for at udnytte nogle af de dynamikker den proaktive kontrakttilgang bærer med sig 94. Som tidligere fastslået, er det ikke muligt at lave den perfekte kontrakt, derfor må man ind og lave en kontrakt, der tager højde for de forhold og de mål, der er opstillet for personen der laver kontrakten. I morderne kontraktlitteratur er der fokus på to grene; præventiv brug af kontrakter som en vedvarende konkurrencefordel, en litteratur der er herskende i USA, mens der i Europa er den såkaldte Proactive Law Movement, der indeholder en præventiv og en proaktiv dimension. 95 Da de to grene ligger relativt tæt op af hinanden, vil der blive taget udgangspunkt i tankeprocessen omkring tilblivelsen af kontrakter, brugt af Siedel og Haapios artikel Using proactive law as a competative advantage 96, der forbinder de to grene. Ud fra den socialkonstruktivistiske tanke om at et selskab blot er en samling af kontrakter 97, kan man aflede, at entreprise kontrakterne fungerer på samme måde som interne selskabskontraker, da en fagentreprise alt andet lige må anses som en samling af kontrakter. Derfor vil hele fagentreprisen i det følgende blive anset som en organisation, hvorfor elementer fra ledelse og organisationsteori skal tages med i overvejelserne, når man i en fagentreprise skal formulere en kontrakt. 5.1 Proaktive kontrakter i delentrepriser Når der er tale om, at PF skal skabe et samarbejde mellem otte underleverandører, 98 er der adskillige faktorer der skal vurderes når kontrakterne skal udformes. Først og fremmest skal projektlederen have en 94 Sorsa et. al. (2011), p Siedel & Haapio (2010) p Siedel & Haapio (2010) p Fama & Jensen (1983) p Interview med Povl Feddersen p 2 linje 26 39

40 klar ide om, i hvilken retning han ønsker projektet, og hvordan dette skal foregå. Man kan her drage paralleller til strategi og ledelses litteraturen, og sige at han skal lave en mission og vision for den samlede fagentreprise. Det næste skridt vil være, at projektlederen gør sig tanker om hvilken type af kontrakt han ønsker at bruge i fagentreprisen, for at optimere projektet i forhold til transaktionsomkostninger. Herunder, om der skal være tale om standardkontrakter eller individuelle kontrakter, samt om kontrakten skal udformes som en traditionel vandfaldskontrakt eller om der skal bruges en mere iterativ 99 tilgang. Til sidst skal indholdet af kontrakten vurderes ud fra en proaktiv tankegang, hvor der tages højde for ovenstående samt vurderes hvordan der bedst kan skabes mest mulig værdi kontraktens formål Det er vigtigt at man i opstartsfasen har et mål som alle involverede parter kan arbejde ud fra, grundet måden færgen bliver bygget på. Værftet står for hovedbyggeriet, mens de andre underleverandører skal levere dele af skibet på specifikke tidspunkter, for at byggeriet kan fortsætte. Med et birdcage produktions layout er der stor risiko for flaskehalsproblemer, betydende at det er vigtigt at lave en præcis leverancespecifikation for hver eneste underleverandør Kontraktens målsætning Grundet potentialet for flaskehalsproblemer, er koordination af produktion og levering en vigtig faktor, for at minimere produktionsomkostningerne. Ligeledes påpeger PF, at der er tale om et stramt budget, hvorfor det er nødvendigt at have fokus på transaktionsomkostninger, da omkostninger forbundet med kontrakterne kan gå hen og blive af en betragtelig størrelse. Til brug for en holistisk tilgang til målsætning af kontrakten kan en målhierarkisk oversigtsmodel anvendes 100. Opstillingen af denne model er dog meget generisk, da den ser de tre overordnede målsætninger for ensidigt. Elementer i kontraktformålet kan påvirke flere af grupperne, og det er derfor nødvendigt at se på modellen mere som en guideline end en huskeliste, man skal følge slavisk. Som nævnt er PFs mål med kontrakten koordination af produktionen og minimering af transaktionsomkostninger, derfor bør der være et værdikædefokus, der, ifølge en IACCM 101 undersøgelse, er blevet angivet til, at være et af de mest fundamentale fokuser man bør have i kontrakter Langemark, Sørensen & Dragsted (2009) p Bogetoft & Olesen, (2004) p International Association for Contract and Commercial Management 102 Cummins (2010) p

41 Coordination Coordination of production Coordination of risk production process market behaviour risk sharing risk minimization participation Integrated profit Motivation Effort Investment miltiple tasks multiple producers gild-up problems horizon problem portfolio problem Transaction costs entering contract confilct resolution monitoring influence costs Figur 4 - mål hierarki 103 Ifølge figur 4 skal PF altså have fokus på produktionsprocessen, markedsadfærd, kontraktmæssige tvist løsninger, overvågning etc. Dette er ikke en urigtig konklusion, blot mangelfuld. Der er ikke taget højde for, at et af midlerne til at minimere omkostninger i forbindelse med produktionsprocesser og overvågningsomkostninger, er motivation. Som det er tilfældet i principal-agent teorien, vil de korrekte incitamenter skabe motivation hos de implicerede parter, og derved opnå bedre og mere effektive produktionsprocesser og formindske transaktionsomkostninger. Derudover vil motivation gennem følelsen af ejerskab, kunne mindske transaktionsomkostningerne 104, da man derved får underleverandørerne integreret i organisationen. Derfor bør PFs mål, eller mission for at bruge strategi terminologien, med kontrakten være; at skabe en organisation, der har et ønske om samarbejde på tværs af afdelinger (underleverandører) for at skabe de bedste organisatoriske og juridiske rammer for en jævn og effektiv produktionsgang. Dette mål er mindre sanktionerende anlagt end den PFs advokat LE lægger op til 105, hvor han mener at målet er at sikre rederiets interesser, så han kan få en kompensation eller en god retsstilling, hvis noget går galt. Dette skal dog gøres ud fra det syn, at en levende leverandør der er i problemer end en død leverandør, betydende at man ikke skal udforme kontrakten ensidigt. 106 Dog er kontrakttilgangen, der tager udgangspunkt i at anse interessenterne som en samlet organisation mere dynamisk anlagt. Her ser man på 103 Modellen er taget fra bogen: design of production contracts Bogetoft & Ballebye (2004) 104 Coase (1937) p 391, samt Busch (1994) side interview med Lars Espersen p 3 linje 22 ff 106 Interview med Lars Espersen p 5 linje

42 helheden frem for de enkelte forhold til leverandørerne, og derigennem kan man forbedre de interne relationer i organisationen Valg af kontrakttype Når målet med kontrakten er fastlagt skal PF vurdere hvilken type kontrakt der, passer bedst til målet. Han skal vurdere hvorvidt man skal bruge den traditionelle vandfaldsmodel, eller om der skal bruges mere agile og iterative kontrakter. 107 Derudover skal der også vurderes, om der skal laves en standardkontrakt som gælder alle parter, hvor der kun ændres på elementer som pris og levering, eller om der skal laves individuelle kontrakter med hver enkelt underleverandør. Vandfaldsmodellen er en meget præskriptiv model, hvis fundament ligger i kravspecifikationen, da man tager et led af gangen og arbejder sig frem derefter. Denne model er typisk brugt i standardkontrakter, da modellen ikke er proces orienteret, men man har et fast standpunkt at arbejde ud fra. På den anden side findes de agile kontrakter som fungerer i iterative processer, og her er der typisk Figur 5 vandfaldsmodellen er taget fra bogen iterative projektmodeller og kontrakter fokus på organisationens behov og processer ved opstart af projekter. 108 I de iterative kontrakter deler man projektet og produktionen op i mindre processer og tager udgangspunkt i foreløbige beslutninger der er fleksible. Det er dog et krav, at man ved brug af iterative modeller løbende evaluerer hvert forløb og optimerer og implementer mulige forbedringer af processer, når mulighederne opstår. En fagentreprise som den PF skal lede, består i sig selv af mange processer, da alle underleverandørerne vil fungere som en proces. Dog skal det påpeges at underleverandørerne, med undtagelse af TUCO, i høj grad leverer standardiserede produkter, hvilket vil sige at de enkelte processer i forbindelse med underleverandørerne, rent produktionsmæssigt, er mere eller mindre standardiserede. Dermed ikke sagt, at det ikke er nødvendigt med løbende testning og implementering af ændringer. 107 Langemark, Sørensen & Dragsted (2009) p Ibid. p 7 42

43 109 Figur 6 - iterativ model Grundet leverandørernes indbyrdes afhængighed i byggeriet, er det en god ide at bruge iterative kontrakter, så man lettere kan håndtere eventuelle ændringer eller forsinkelser. To vigtige forudsætninger for brug af de iterative kontrakter er dels branchekendskab, da man skal have et vist fagligt grundlag for at kunne teste og evaluere optimalt, dels at man som projektleder skal have kendskab til hvorfor man bruger en iterativ kontrakt frem for en traditionel kontrakt 110. I PFs situation vil den iterative kontrakt være oplagt i forhold til at føre tilsyn med underleverandørerne, og derved være i stand til, at håndtere eller foretage og implementer ændringer med det samme, der viser sig behov for det. Ligeledes har han en advokat, 111 der har tilstrækkelig kendskab til branchen, til at han i de fleste tilfælde vil kunne identificere mangler fra leverandørens side, både byggeteknisk, kvalitetsmæssigt og angående levering. 112 Der er en risiko ved at bruge iterative kontrakter, hvis man som projektleder ikke sørger for at teste og overvåge de enkelte processer, når der ikke bruges en uddybende kravspecifikation. I forhold til agenternes opportunistiske og egennyttemaksimerende adfærd, vil en mindre kravspecifik kontrakt øge risikoen for, at agenten vil udnytte dette til egen fordel. Dermed skal der tages højde for at skabe incitamenter for leverandørerne til at handle i principalens interesse, samtidig med løbende overvågning af projektet. Principal-agent teorien vil derfor, som udgangspunkt, opfordre til brug af vandfaldsmodellen, hvor man i første omgang skal forsøge at skabe den perfekte kontrakt, der er specificeret i en sådan grad, at man minimerer den opportunistiske adfærd. Denne kontraktform er dog ikke at foretrække i en dynamisk organisation der skal koordineres, hvor det er en forudsætning at man har mulighed for hurtige 109 Modellen er taget fra hjemmesiden: april Langemark, Sørensen & Dragsted (2009) p Se bilag 1 antagelse interview med Lars Espersen p 2 linje 14 ff 43