Aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde

Transkript

1 Danish Venture Capital and Private Equity Association Aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde Baggrundsrapport Retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse

2 DVCA s sekretariat har til huse i den gamle børsbygning ved siden af Christiansborg. Christian IV lod Børsen opføre fra 1618 til 1624, idet bygningen skulle danne grundlag for København som handelsplads og metropol. Indhold Rapport Forord: Mere viden om aktivt ejerskab Sammenfatning I. Formål og baggrund II. Kapitalfonde en ny type aktivt ejerskab III. Kapitalfonde og deres investorer IV. DVCA s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark V. Gennemgang af 10 investeringer VI. Kapitalfonde kan også tage fejl VII. Interviews VIII. Kapitalfonde i Danmark et overblik IX. Liste over buyouts i Danmark Retningslinjer Forord og introduktion I. Retningslinjernes tilblivelse, målgruppe og interessenter II. Retningslinjer på virksomhedsniveau III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau IV. DVCA i fremtiden Bilag Forskningsrapport (CEBR) Introduktion Sammenfatning I. Kapitalstruktur i kapitalfondsejede virksomheder II. Skattemæssige konsekvenser af kapitalfondes overtagelse af virksomheder III. Litteraturliste Ordliste Billedmateriale i rapporten er hovedsagelig hentet fra kapitalfondsejede virksomheders egne billedarkiver. For øvrige billeder se kolofon. 01 Danish Venture Capital and Private Equity Association

3 Mere viden om aktivt ejerskab Forord DVCA har siden efteråret 2007 arbejdet på at skabe et sæt retningslinjer for åbenhed i kapitalfonde, som er en del af denne rapport. DVCA ønsker imidlertid at supplere og underbygge retningslinjerne ved at give en udførlig beskrivelse af, hvad aktivt ejerskab går ud på i Danmark. Det er baggrunden for, at DVCA har udarbejdet denne baggrundsrapport. Rapporten indeholder en gennemgang af, hvem aktørerne i branchen er, og hvordan de arbejder. Det bliver suppleret af en gennemgang af 10 investeringer, der på hver sin måde fortæller, hvordan kapitalfonde arbejder med at skabe sunde og stærke virksomheder. Rapporten rummer derudover en del interessante nyskabelser. Blandt andet har DVCA for første gang gennemført en analyse af afkastet af investeringer i kapitalfondsejede virksomheder. Det giver et godt fingerpeg om, hvorfor interessen for kapitalfonde har været så stor i de senere år, hvilket der kan læses mere om inde i rapporten. En vigtig del af grundlaget for rapporten er et større forskningsprojekt, som forskere fra CEBR (Centre for Economic and Business Research ved Copenhagen Business School) har gennemført i løbet af det seneste år. Arbejdet, der er finansieret af DVCA, er mundet ud i en selvstændig rapport, der senere vil kunne downloades på DVCA s hjemmeside Selvom DVCA har finansieret dette forskningsprojekt, har forskerne haft fuld frihed til at udforme deres rapport, og DVCA har i videst muligt omfang stillet sig til rådighed med forskellige oplysninger. DVCA vil gerne benytte lejligheden til at takke forskerholdet for dets store engagement i forbindelse med dette arbejde. Rapporten er suppleret med en række interviews med den følgegruppe, der har fulgt arbejdet med retningslinjerne. Derudover har vi talt med en række andre personer med synspunkter om, hvordan kapitalfonde arbejder. Vi vil gerne benytte lejligheden til at takke dem, der har medvirket ved tilblivelsen af denne rapport. Ole Steen Andersen Formand, DVCA Christian Frigast Formand for DVCA s arbejdsgruppe og næstformand, DVCA Ole Steen Andersen Ole Steen Andersen blev formand for DVCA i marts Ole Steen Andersen har en lang karriere i centraladministrationen, NKT og Danfoss bag sig. Senest har han været koncerndirektør og CFO i Danfoss A/S, hvor han i forbindelse med generalforsamlingen i 2007 gik på pension. Ole Steen Andersen er medlem af bestyrelsen i SPEAS og Nordic Industrial Advisor for CVC Capital Partner samt medlem af Advisory Board i Dansk Merchant Capital. Herudover er Ole Steen Andersen formand for bestyrelsen i venturvirksomheden HedgeCorp A/S og medlem af en lang række bestyrelser i ind- og udland. Christian Frigast Christian Frigast er managing partner hos Axcel, som han var med til at etablere i Tidligere har Christian Frigast været ansat som koncerndirektør i Incentive ( ) og direktør i det tidligere Unibank, nu Nordea ( ). Christian Frigast er cand.polit. og har bl.a. videreuddannet sig på Stanford University i USA. Ud over at sidde i bestyrelsen i selskaber ejet af Axcel er han næstformand i Dampskibsselskabet Torm. Christian Frigast er næstformand i DVCA og formand for DVCA s Private Equity-udvalg. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

4 Sammenfatning Baggrund og formål Denne rapport handler om kapitalfonde, der arbejder i Danmark. Rapporten er udarbejdet af DVCA med henblik på at styrke forståelsen af, hvordan kapitalfonde arbejder og skaber værdi. Rapport Her gives en indføring i baggrunden for rapporten og de dertil hørende retningslinjer. Såvel retningslinjer som rapport er udarbejdet under ledelse af en arbejdsgruppe bestående af repræsentanter fra en række af de vigtigste kapitalfonde i Danmark. Arbejdet er endvidere blevet fulgt og kommenteret af en ekstern følgegruppe. Introduktion til kapitalfonde Dette kapitel giver en generel introduktion til kapitalfonde. Hvilket begrebsapparat benytter man sig af, hvem er investorerne, hvordan er kapitalfonden organiseret i henholdsvis et managementselskab og et investeringsselskab, og hvordan udøves det aktive ejerskab? Kapitalfondes skatteforhold berøres også. Et historisk overblik over kapitalfonde Her gives en oversigt over kapitalfondes oprindelse i et internationalt perspektiv, og kapitalfondes rolle under skiftende konjunkturer beskrives fra den indledende fase i starten af 1980 erne til i dag. Herefter gennemgås det danske marked. Kapitalfondene fik først for alvor vind i sejlene i Danmark i midten af 1990 erne, og den foreløbige kulmination var i 2005, hvor selskaber som TDC, Falck og ISS blev opkøbt af internationale kapitalfonde. Men også danske kapitalfonde er aktive, eksempelvis Axcel, Polaris og LD Equity, der alle har tilsagt kapital på over 5 mia. kr. Kapitlet afsluttes med en beskrivelse af kapitalfondenes investorer. DVCA s analyser af kapitalfonde Her gennemgås tre forskellige analyser, som DVCA har fået gennemført i forbindelse med denne rapport. Aalund Research har for DVCA foretaget en spørgeskemaundersøgelse blandt de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer i nuværende og tidligere kapitalfondsejede virksomheder i Danmark. Undersøgelsen giver et billede af, at medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer generelt er godt tilfredse med den måde, kapitalfonde forvalter deres ejerskab på. Eksempelvis mener 70% af de adspurgte, at kapitalfonde har respekt for virksomhedskulturen, og at der investeres tilstrækkeligt i virksomhedens kapitalapparat. Tilsvarende mener langt over halvdelen, at kapitalfonde er gode til at kommunikere om forandringer i virksomheden. Blandt opmærksomhedspunkterne er, at 28% af de adspurgte ikke mener, at der afsættes tilstrækkelige ressourcer til medarbejderudvikling. Aalund Research har også foretaget en spørgeskemaundersøgelse blandt de største investorer i kapitalfonde. Disse investorer repræsenterer tilsammen langt hovedparten af den tilsagte kapital til danske kapitalfonde. Hovedparten af investorerne planlægger at øge investeringerne i kapitalfonde, mens ingen har planer om at reducere deres andel af investeringer i kapitalfonde, og de fleste er også godt tilfredse med den information, de modtager fra fondene. Der er dog områder, hvor investorerne mener, at kapitalfonde skal forbedre sig. Navnlig ønsker investorerne, at fondene er mere åbne om deres investeringer over for offentligheden. Endelig har ATP PEP for DVCA undersøgt afkastet af 59 afsluttede kapitalfonds - investeringer gennemført i perioden fra 1990 til Analysen viser, at afkastet af investeringerne i gennemsnit ligger på 37% p.a. før management fee (administrationsomkostninger) og fondens incitamentsprogrammer (carried interest). Retningslinjer Forskningsrapport (CEBR) Hvis disse omkostninger sættes til 3,5 procentpoint p.a., svarer det til et afkast på 33,5% p.a. Det betyder, at investeringer i kapitalfonde slår aktiemarkedet betragteligt i den anførte periode. Gennemgang af 10 investeringer Her gennemgås de 10 investeringer, der også er grundlaget for CEBR s undersøgelse. CEBR har sammen med DVCA gennemført interviews med virksomhedernes ledelse og partnerne i de respektive virksomheder. Derudover er der stillet data til rådighed, der normalt ikke er offentligt tilgængelige. Robert Spliid analyserer investeringer, der ikke gik efter planen De 10 investeringer er herefter suppleret af en gennemgang af kapitalfondshandler, der af forskellige årsager gik mindre godt. DVCA har i den forbindelse bedt Robert Spliid, forfatter til bogen Kapitalfonde Rå pengemagt eller aktivt ejerskab, om at undersøge, hvad branchen kan lære heraf. Blandt de undersøgte handler er Fona, ILVA og Partner Electrics. Interviews I forbindelse med arbejdet med retningslinjerne har DVCA interviewet den eksterne følgegruppe, der har fulgt arbejdet med retningslinjerne. Her udtrykkes følgegruppens holdninger til retningslinjerne og kapitalfondes arbejde generelt. Følgegruppens holdninger suppleres af Novo Nordisks tidligere administrerende direktør Mads Øvlisen og af partner Niels Peder Nielsen, Bain & Company. Oversigt over kapitalfonde i Danmark I denne oversigt beskrives, hvilke kapitalfonde der arbejder i Danmark, hvor stor deres tilsagte kapital er, og hvilke investeringer de har været involveret i. Liste over transaktioner Denne liste viser for første gang det fulde billede over alle 307 kapitalfondstransaktioner, der har været gennemført i Danmark siden Listen rummer information om exit-tidspunkt, omsætning, branche, opkøbende enhed mv. DVCA s retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse er gengivet som en del af denne rapport. DVCA har anmodet CEBR (Centre for Economic and Business Research ved Copenhagen Business School) om at undersøge forskellige spørgsmål om kapital - fondsejerskab. Rapporten gengiver kapitlerne om henholdsvis kapitalstruktur og skattespørgsmål. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

5 I. Formål og baggrund Baggrund I takt med, at kapitalfonde spiller en større rolle i erhvervslivet, øges også deres samfundsmæssige ansvar, og det stiller krav til åbenhed. Kapitalfonde, investorer og det øvrige samfund har en fælles interesse i, at de selskaber, som kapitalfondene ejer, er konkurrencedygtige på et bæredygtigt grundlag. Ansvarligt ejerskab i kapitalfonde indebærer, at fondene har mulighed for at udvikle deres selskaber i tæt samspil med bestyrelse, direktion og medarbejdere. En vigtig forudsætning herfor er, at det omkringliggende samfund har tillid til, at kapitalfonde opererer på kendte og gennemsigtige vilkår. Brancheforeningen DVCA har derfor udviklet et sæt retningslinjer for, hvordan fonde og deres virksomheder bør arbejde og rapportere. DVCA s hensigt med retningslinjerne er at skabe en konkret og letforståelig ramme om kapitalfondenes arbejde, som kan være med til at tilvejebringe et positivt grundlag for fondenes virke i offentligheden. Dermed ønsker DVCA at sende et signal om, at det vil være ønskeligt at undgå uhensigtsmæssig regulering. Det er således DVCA s opfattelse, at selvregulering er den bedste og mest effektive metode til at sikre et sundt og værdiskabende forretningsklima, og at lovgivning kun er formålstjenlig, såfremt andre muligheder er udtømt. Retningslinjerne er udformet efter»comply or explain«-princippet. Det betyder, at det fremover bliver et krav at følge retningslinjerne eller forklare, hvorfor man ikke gør det hvis man ønsker at fastholde sit medlemskab af DVCA. Ud over retningslinjerne ønsker DVCA med denne rapport at give offentligheden en bedre indsigt i, hvordan kapitalfonde arbejder og skaber værdi i deres porteføljeselskaber. Derfor har DVCA iværksat en række analyser, der skal bidrage hertil. Det kan der læses mere om senere i rapporten. Forskningsprojekt afdækker danske kapitalfonde For at få et uafhængigt syn på de identificerede problemstillinger vedrørende de overordnede økonomiske aspekter af kapitalfondenes virke har DVCA bedt et hold forskere fra CEBR om at lave en undersøgelse på baggrund af de ovennævnte transaktioner. De 10 investeringer Danske Trælast Falck ISS Kompan Løgstør Rør Novasol Post Danmark Royal Copenhagen TDC Vest-Wood Åbenhed og retningslinjer for kapitalfonde er en international tendens Kravet om øget åbenhed i kapitalfonde er et internationalt fænomen. I London har Walker Working Group i november således udarbejdet retningslinjer for kapitalfonde, der opererer i Storbritannien. Disse retningslinjer vil få betydning for alle kapitalfonde, fordi London er et globalt finanscentrum. I international sammenhæng er Danmark en lille aktør, og det gør det vanskeligt at lave danske retningslinjer uden at skele til udviklingen på den internationale scene. Også i Sverige er der ved at blive udarbejdet retningslinjer for kapitalfonde. DVCA har foretaget en sammenligning af indholdet i Walkers retningslinjer og DVCA s retningslinjer, som fremgår af retningslinjernes bilag B. 10 investeringer belyser aktivt ejerskab i kapitalfonde DVCA ønsker med denne rapport at redegøre for, hvordan kapitalfonde arbejder i praksis. Derfor har vi taget udgangspunkt i 10 investeringer, der efter DVCA s opfattelse udgør et repræsentativt billede af kapitalfondenes aktiviteter inden for de sidste 6 8 år. Hver investering beskrives dels med virksomhedernes økonomiske nøgletal, dels med kvalitative beskrivelser på baggrund af interviews med de involverede nøgle - personer. Forskningsprojektet falder i fire dele: B Betydningen af aktivt ejerskab (corporate governance) for kapitalfondsejede virksomheder B Kapitalstrukturen i porteføljevirksomhederne B En samfundsøkonomisk analyse af ændrede skattebetalinger i forbindelse med kapitalfondsejerskab B Konsekvenser af kapitalfondsejerskab på det danske kapitalmarked Kapitler om skat og kapitalstruktur er gengivet til sidst i denne rapport. Den fulde rapport fra CEBR vil kunne downloades på DVCA s hjemmeside på et senere tidspunkt. Analyser af afkast, bestyrelsesarbejde og investorernes holdninger DVCA har iværksat en række yderligere analyser, der skal bidrage til at øge forståelsen af, hvordan kapitalfonde arbejder: B Analyse af kapitalfondes afkast ift. andre investeringer. Analysen er gennemført af ATP B Undersøgelse af medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmers holdninger til kapitalfondsejerskab. Undersøgelsen er udført af Aalund Research B Investorernes syn på kapitalfonde. Undersøgelsen er udført af Aalund Research De tre analyser er nærmere omtalt i kapitel IV i denne rapport. Kapitalfonde, investorer og det øvrige samfund har en fælles interesse i, at de sel skaber, som kapitalfondene ejer, er konkurrencedygtige på et sundt grundlag. Ansvarligt ejerskab i kapitalfonde indebærer, at fondene har mulighed for at udvikle deres selskaber i tæt samspil med bestyrelse, direktion og medarbejdere. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

6 Det er en vigtig del af dette projekt, at DVCA skal spille en mere aktiv rolle i debatten om kapitalfonde i Danmark. Et nyt DVCA Det er en vigtig del af dette projekt, at DVCA skal spille en mere aktiv rolle i debatten om kapitalfonde i Danmark. For at skabe en bedre forståelsesramme for kapitalfonde skal branchen selv påtage sig ansvaret for at indsamle og konsolidere data. Disse data skal både komme fra porteføljeselskaber og fra fondene. DVCA vil sikre, at disse data bliver indsamlet af et revisionsfirma, men DVCA vil selv have ansvaret for efterfølgende at analysere datamaterialet. DVCA skal således fremover udgive en årlig rapport på baggrund af en række indrapporterede oplysninger fra kapitalfondene og porteføljeselskaberne. I rapporten skal indgå en overordnet beretning om branchens udviklingstendenser og en beretning fra DVCA s komite for god selskabsledelse. Ekstern følgegruppe har rådgivet DVCA For at sikre, at retningslinjerne tilfredsstiller et bredt udsnit af de interessegrupper, der kan siges at have relevans for kapitalfonde, har DVCA undervejs trukket på en ekstern følgegruppe bestående af: Afdelingsleder Ingerlise Buck, LO Professor, dr.jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet Adm. dir. Jørgen Mads Clausen, Danfoss Fondsdirektør Bjarne Graven Larsen, ATP Bankdirektør Peter Schütze, Nordea Formand Bente Sorgenfrey, FTF Følgegruppen har fulgt debatten om åbenhed i kapitalfonde og har indsamlet synspunkter og erfaringer fra deres respektive netværk. DVCA har holdt individuelle møder med alle deltagerne, og der har afslutningsvis været afholdt et samlet møde, hvor retningslinjerne er blevet diskuteret i deres helhed. Følgegruppens holdning til retningslinjerne fremgår af interviews, der er gengivet i denne rapport. Det skal dog understreges, at ansvaret for retningslinjerne alene ligger hos DVCA. DVCA s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde DVCA vil i løbet af efteråret 2008 nedsætte en komite, der dels kan overvåge, at retningslinjerne overholdes, og dels kan komme med forslag til justeringer til retningslinjerne. Komiteen kommer til at bestå af DVCA s formand, en statsautoriseret revisor og en uafhængig industriel repræsentant. Herudover vil komiteen afgive en årlig beretning om, hvordan DVCA s medlemmer har levet op til retningslinjerne i tilknytning til DVCA s årsrapport. DVCA s arbejdsgruppe om åbenhed og aktivt ejerskab i kapitalfonde DVCA s projekt om åbenhed og aktivt ejerskab er blevet ledet af en arbejdsgruppe bestående af en række repræsentanter fra de kapitalfonde, der arbejder i Danmark: Lars Berg-Nielsen, Deloitte Anders Bruun-Schmidt, Dania Capital Christian Dyvig 1, Nordic Capital Christian Frigast, Axcel (formand) Søren Møller, LD Equity Viggo Nedergaard Jensen, Polaris Private Equity Thomas Schleicher, EQT Søren Vestergaard-Poulsen, CVC Capital Partners Arbejdsgruppen er blevet bistået af kommunikationsrådgiver Joachim Sperling (projektleder), statsautoriseret revisor Bill Haudal Pedersen, Deloitte, chefkonsulent Gorm Boe Petersen, DVCA, samt CFO Lars Thomassen og kommunikationschef Trine Juul Wengel, Axcel. DVCA vil i løbet af efteråret 2008 nedsætte en komite, der dels kan overvåge, at retningslinjerne overholdes, og dels kan komme med forslag til justeringer til retningslinjerne. Komiteen kommer til at bestå af DVCA s formand, en statsautoriseret revisor og en uafhængig industriel repræsentant. 1. Christian Dyvig blev i januar 2008 afløst af Michael Haaning. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

7 »Jeg arbejder med at skabe solid, lønsom vækst år efter år gennem operationelle forbedringer og strategiske investeringer i de selskaber, vi har investeret i. Jeg kan godt lide det tætte samarbejde med ledelserne i de virksomheder, vi har investeret i, men også arbejdet med at finde egnede investeringsemner er utrolig interessant.«søren Vestergaard Poulsen, partner, CVC Capital Partners Søren Vestergaard Poulsen er partner i CVC Capital Partners, der er en af Europas største kapitalfonde. Han er i dag ansvarlig for CVC s danske aktiviteter og sidder i bestyrelsen for Post Danmark og Matas. Søren Vestergaard Poulsen kom til CVC fra en stilling som konsulent hos McKinsey og har arbejdet for CVC igennem 10 år. Han er cand.merc. fra CBS.

8 II. Kapitalfonde en ny type aktivt ejerskab Baggrund og begrebsapparat Betegnelsen»private equity«betyder privat ejerskab i modsætning til eksempelvis børsnoteret eller statsligt ejerskab. I sin reneste form er private equity den ældste ejerskabsform, som eksisterer. Før udbredelsen af aktiebørser var der ofte personsammenfald mellem ledelse og ejerkreds. Investorerne afgiver et bindende investeringstilsagn over for investeringsselskabet om at ville investere et givet beløb. Beløbet indbetales ikke ad én gang, men i takt med, at investeringsselskabet gennemfører investeringer og afholder omkostninger. Investorerne 1 Private equity-branchen er udviklet over en lang årrække startende i 1970 erne. Den udspringer bl.a. af et stigende behov hos pensionskasserne for at sprede risikoen i deres investeringer, hvilket kunne ske gennem investeringer i unoterede aktier. I begyndelsen administrerede pensionskasserne selv deres investeringer i unoterede aktier, men efterhånden som aktivitetsniveauet voksede, blev det klart, at en mere struktureret investeringsform var nødvendig. Private equity-begrebet anvendes i dag om en investeringsform, som karakteriseres ved, at et investeringsselskab (kapitalfonden) med kapitaltilsagn fra en række investorer investerer direkte i virksomheder (kaldet porteføljeselskaber), og hvor et managementselskab er engageret til at varetage de daglige investeringsaktiviteter. Målet er at opnå et afkast, som overstiger det afkast, som investorerne kunne have opnået ved investeringer i børsnoterede aktier. Denne investeringsform kaldes for kapitalfondsejerskab og kan illustreres som vist i figur II.1. Investorerne i private equity er i langt overvejende grad professionelle investorer som pensionskasser, funds of funds, banker, forsikringsselskaber og velhavende private personer/familier/fonde. Investorerne i danske kapitalfonde er såvel indenlandske som udenlandske investorer. Investorernes målsætning er at sikre deres ejere (i mange tilfælde pensionsopsparerne) det højst mulige afkast, og investorerne er derfor meget kritiske og grundige, inden de investerer i en kapitalfond. De vælger, hvilken kapitalfond de skal investere i, ud fra deres investeringsstrategi og ud fra en vurdering af managementselskabet/partnernes tidligere afkast. De danske investorer betaler almindelig skat af den gevinst, de måtte opnå. Investorerne modtager afkastet i forbindelse med salg eller børsnotering af den enkelte investering (porteføljeselskab). Den primære værdiskabelse sker således i form af, at de porteføljeselskaber, som kapitalfonden ejer, er blevet udviklet under kapitalfondens ejerskab, således at en køber er villig til at betale en højere pris for virksomheden. Derfor er en investering i private equity en langsigtet og relativt illikvid investering. Det kan illustreres af den såkaldte J-kurve, som er en typisk profil for udviklingen i værdien af en kapitalfond. J-kurven, som vist i figur II.2, indtræffer primært som følge af, at der afholdes omkostninger til etablering og drift af fonden, og at de forventede værdistigninger i de gennemførte investeringer først indtræffer efter et par års ejerskab, når de værdiforøgende tiltag og/eller investeringer begynder at have en effekt på porteføljeselskaberne. Kapitalfondens samlede afkast afhænger af, hvordan det går i de enkelte virksomheder, som fonden har investeret i. Investorernes afkast måles typisk i form af en årlig forrentning (kaldet IRR, intern rente) og som en såkaldt multipel, som er forholdet mellem det beløb, der samlet er kommet til udbetaling, når fonden er afsluttet, og det beløb, fonden har trukket fra sine investorer. De danske investorer betaler almindelig skat af den gevinst, de måtte opnå. For pensionskasser og forsikringsselskaber betales PAL-skat 2, og andre danske investorer betaler typisk selskabsskat eller personlig skat af afkastet. Udenlandske investorer vil primært blive beskattet i deres respektive hjemlande (ligesom danske investorer i udenlandske kapitalfonde typisk beskattes af deres afkast i Danmark). Figur II.2. J-kurven udviklingen i værdien af en kapitalfond. Figur II.1. Kapitalfondes organisering. Værdi Partnere Pensionskasser, forsikringsselskaber, familieformuer mv. Investorer Partnere Løn Afkast Kapitaltilsagn Investeringsafkast (carried interest) Tid (år) Managementselskab Rådgivning Investeringsselskab (kapitalfonden) Management fee Salgssum/ udbytte Egenkapital Renter og afdrag Porteføljevirksomheder Finansieringsinstitutter Fremmedkapital (banklån) 1. Investorerne i kapitalfonde kaldes Limited Partners (LP). 2. PAL-skatten er en kapitalafkastskat med en fast sats på 15%, som livsforsikringsselskaber og pensionskasser mv. skal betale af det afkast, de opnår på deres investeringer. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

9 II. Kapitalfonde en ny type aktivt ejerskab Investeringsselskabet (kapitalfonden) Investeringsselskabet er den juridiske enhed, der udgør selve kapitalfonden, dvs. den enhed, hvor investorernes penge indskydes, og hvorfra de umiddelbart efterfølgende udbetales ved salg af en given investering. I Danmark benyttes typisk et kommanditselskab som juridisk enhed. Komman - dit selskabet er hensigtsmæssigt, fordi det er en fleksibel selskabsform (bl.a. når der skal fore tages kapitalforhøjelser/-nedsættelser, hvilket er tilfældet, hver gang investorerne foretager et indskud), samt fordi denne selskabsform sikrer, at alle in ve storerne beskattes i deres respektive hjemlande (se nedenstående om skatte mæssig transparens). Derudover ligner kommanditselskabsformen de internationale investeringsselskaber, som investorerne kender og dermed er mere trygge ved. Managementselskabet Porteføljeselskaber Kommanditselskaber er skattemæssigt»gennemsigtige«, hvorfor det er investorerne, som beskattes af det genererede afkast. Den skattemæssige transparens medfører, at der undgås dobbeltbeskatning helt på linje med internationale strukturer. Danske kommanditselskaber skal som udgangspunkt aflægge årsrapport efter årsregnskabsloven og er dermed underlagt revision efter samme regler som aktie- og anpartsselskaber. Managementselskabet, som normalt ejes af en gruppe af personer med betydelig erfaring inden for private equity-investeringer, har en aftale med fonden om at rådgive omkring investering og administration af fondens midler. De ansatte i managementselskabet deltager som investorer i investeringsselskabet, hvilket normalt er en betingelse fra mange af investorernes side for at sikre et tilstrækkeligt stort økonomisk engagement og sikre, at alle har samme økonomiske interesser, jf. boks på side 16 vedrørende carried interest. Personerne i managementselskabet og de historiske afkast i investeringsselskabet er den primære årsag til, at investorerne ønsker at investere i den pågældende kapitalfond. Det er således managementselskabet, der er den reelle værdi - skaber i processen, mens investeringsselskabet blot er en juridisk enhed, hvor kapitalen strømmer igennem. Når en investering er foretaget, vil managementselskabet over en ejerskabsperiode, der typisk er 3 7 år, involvere sig i den overordnede ledelse af porteføljeselskabet med henblik på at videreudvikle virksomheden, således at værdien af virksomheden stiger frem mod et efterfølgende salg eller børsnotering. Denne involvering kaldes det aktive ejerskab og beskrives yderligere i det følgende. Porteføljeselskaberne er de virksomheder, som kapitalfonden investerer i. Kapitalfondens aktive ejerskab forudsætter, at der opnås kontrol over selskabet, så der kan iværksættes de strategiske tiltag, der kan være nødvendige for at sikre værdiskabelsen. Desuden skal kapitalfonden gerne have kontrol over selskabet, så den ikke er afhængig af andre aktionærer i forbindelse med en exit (alternativt have udarbejdet aftaler om medsalg fra andre aktionærer). Investeringerne finansieres med investorernes penge, primært i form af egenkapital, og med lån i form af fremmedkapital (banklån). Omfanget af banklån kan variere og afhænger først og fremmest af virksomhedens evne til at generere pengestrømme. En nærmere redegørelse for den optimale kapitalstruktur findes senere i dette kapitel. Det aktive ejerskab En kapitalfond udøver et fokuseret og aktivt ejerskab for at skabe værdi i virksomheden og dermed afkast til sine investorer. Det er bl.a. kendetegnet ved følgende forhold, som adskiller sig fra andre investeringsformer: B En enkel governance-struktur med en veldefineret ejer B Inddragelse af ledelsen i ejerkredsen og incitamentsprogrammer, der følger værdiskabelsen B Afgrænset ejertid af den enkelte virksomhed (»sense of urgency«) B Optimering af finansieringsstrukturen B Tilstrækkeligt kapitalberedskab, der indbetales i takt med virksomhedens behov Kapitalfonde er fundamentalt forskellige fra såvel hedgefonde, som foretager kortsigtede, spekulative investeringer i markedstendenser, som venturefonde, der investerer i opstartsvirksomheder inden for teknologitunge brancher. I mange sammenhænge selv akademiske studier behandles kapitalfonde sammen med både hedgefonde og venturekapital, hvilket formentlig skyldes, at opbygningen af fondsstrukturen er forholdsvis identisk. Hvad angår investeringsmodellen og de underliggende aktiver er der derimod få lighedspunkter. CEBR, Private Equity i Danmark, juni 2008 Kapitalfonde har et aktivt og fokuseret ejerskab som udgangspunkt for investeringsstrategien. Derfor er hovedreglen, at kapitalfonden køber aktiemajoriteten i de virksomheder, de investerer i, og derigennem opnår den fulde kontrol over de strategiske beslutninger i selskabet. Herudover kendetegner det kapitalfondenes investeringsstrategi, at den daglige ledelse bliver medinvestor i de virksomheder, som den leder. Dette partnerskab med ledelsen er med til at sikre, at ledelsen altid arbejder ud fra en strategi om langsigtet værdiskabelse i virksomheden. Kapitalfonden udøver aktivt ejerskab på vegne af investorerne og udvikler selskaberne med henblik på at forbedre indtjeningen. Aktivt ejerskab betyder, at fonden, ud over at stille kapital til rådighed, samarbejder aktivt med virksomhedens bestyrelse og ledelse om virksomhedens udvikling. Den typiske investeringshorisont for investorer, som investerer i kapitalfonde, er år. I løbet af denne periode kaldet investor commitment-perioden erhverver kapitalfondene porteføljeselskaberne, udvikler dem og sælger virksomhederne videre til nye ejere. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

10 II. Kapitalfonde en ny type aktivt ejerskab II. Kapitalfonde en ny type aktivt ejerskab Carried interest hvad er det? Kapitalfondenes investorer ønsker at sikre, at der er fælles økonomiske interesser mellem ledelsen i virksomhederne, de ansatte i kapitalfonden og investorerne i kapitalfonden. Det kaldes med et fagudtryk for»alignment of interests«. Dette sikres ved, at ledelser i virksomhederne og ansatte i kapitalfonde medinvesterer, og at incitamentsprogrammet følger værdiskabelsen og dermed det afkast, der genereres til investorerne. I mange børsnoterede og privatejede virksomheder er der også incitamentsprogrammer til ledelsen. De er dog ofte afhængige af mere kortvarige resultater eller udsving på børsmarkederne og dermed ikke direkte tilknyttet investorernes afkast. Hvad er»carried interest«(»carry«)? Investerings- og incitamentsprogrammer i en kapitalfond kaldes carried interest, i daglig tale carry. Carry er det»ekstra afkast«, som den succesrige kapitalfond modtager på sin investering, hvis der skabes et afkast, der er større end en årlig basisforrentning (»hurdle rate«) på typisk 8% p.a. af den samlede indbetalte kapital, inklusive alle omkostninger (herunder management fee mv.). Carry ligger normalt på 20%. Hvis investeringerne går godt for investorerne, går det også godt for dem, der er omfattet af carried interest-programmet, men de har også en personlig risiko for at tabe penge. Carried interest og»catch up«carried interest opgøres normalt på basis af den samlede fonds afkast, men i nogle fonde udbetales den fra investering til investering inden for den enkelte fond, hvilket dog nu ses meget sjældent i Europa. Den bedst mulige kapitalstruktur Når kapitalfondene overtager en virksomhed, lånefinansieres ofte mere end halvdelen af købesummen. Dette betyder, at den enkelte kapitalfondsejede virksomhed ofte vil opleve, at den har fået mere gæld, end den havde under den tidligere ejer. Når kapitalfonde normalt øger gældsætningen i en virksomhed, er det som udgangspunkt ikke for at trække værdier ud af virksomhederne, men for at optimere kapitalstrukturen under hensyntagen til risiko og afkastkrav. Denne gældsætning er således væsentlig forskellig fra en gældsætning, der følger af negative driftsresultater. Det kan være hensigtsmæssigt for en virksomhedsleder at have mest mulig egenkapital til rådighed, i hvert fald hvis man ikke selv har investeret sine penge i virksomheden. For så er der plads til fejldispositioner, uden at virksomhedens eksistens bringes i fare. Det er imidlertid sjældent, at det er virksomheden, der ejer egenkapitalen. Ikke uden grund opføres den som et passiv (i lighed med selskabets gældsforpligtelser) på virksomhedens balance i regnskabet, men som et aktiv i den enkelte aktionærs regnskab. Både gælden og egenkapitalen skal serviceres af virksomhedens løbende cash flow. De kreditorer, der stiller fremmedkapitalen til rådighed, skal betjenes først og forlanger derfor en lavere rente end aktionærerne. Aktionærerne modtager derimod først deres del af afkastet, når alle andre regninger er betalt, inklusive renterne af gælden. Derfor forlanger de en væsentligt højere forrentning af deres investering. Aktionærerne er naturligvis også interesseret i at sikre virksomhedens overlevelse, men investerer først og fremmest for at realisere et højere afkast, end der kan opnås på andre investeringer med lignende risikoprofil. Aktionærerne er altså interesseret i, at egenkapitalen er stor nok til, at virksomheden kan overleve uforudsete indtjeningssvingninger. Men egenkapitalen skal på den anden side heller ikke være så stor, at udbyttet udhules, for det reducerer det forventede afkast, jf. figur II.3. Når investorerne har fået hele deres forrentede afkast, modtager mange fonde i en periode en forholdsvis højere andel af afkastet, indtil man har nået det aftalte niveau for carried interest. Det kaldes for»catch up«. Figur II.3. Optimal kapitalstruktur. Markedsværdi Optimal struktur Risikopræmie Værdi ved 100% egenkapital 0% Gældsætning 100% Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

11 II. Kapitalfonde en ny type aktivt ejerskab II. Kapitalfonde en ny type aktivt ejerskab Den bedst mulige kapitalstruktur (fortsat) Når kapitalfonde har foretaget et opkøb af en virksomhed, vurderer de således, hvor stor egenkapital eller gældsfinansiering der er hensigtsmæssig i den pågældende virksomhed. Den optimale sammensætning af fremmed- og egenkapital afhænger generelt af to forhold: 1. Graden af udsving i virksomhedens indtjening. 2. Sandsynligheden for, at ejerne hurtigt træder til med yderligere kapital, hvis det skulle blive nødvendigt. Netop det sidste forhold er aktuelt for kapitalfondsejede virksomheder, idet kapitalfonden i princippet altid har et yderligere kapitalberedskab til rådighed i form af tilsagn fra dens investorer til at skyde yderligere kapital ind i virksomheden, hvis der måtte være behov herfor. Det være sig i forbindelse med større investeringer, eller hvis indtjeningen viser uforudsete negative udsving. Som anført vil kapitalfonde ofte være organiseret i en skattemæssigt transparent enhed. Hvor selskabet fysisk placeres, kan dog variere og afhænger typisk af, hvem kapitalfonden ønsker skal investere i fonden. Både danske og internationale investorer ønsker, at deres investeringer skal foretages i et kendt miljø, hvor der er en vis sikkerhed for, at de lovgivningsmæssige rammebetingelser ikke ændres i de ca. 10 år, den enkelte fond normalt eksisterer. De engelske kanaløer og lignende jurisdiktioner er blevet en slags markedsstandard for fonde, der især ønsker at tiltrække internationale investorer, og er derfor meget benyttede lokaliteter til stiftelse af investeringsselskabet. De selskabstyper, som udbydes til dette formål til f.eks.»limited Partnerships«, svarer til det danske kommanditselskab. Sammenlignet med børsnoterede virksomheder har en kapitalfondsejet virksomhed alt andet lige brug for mindre egenkapital, idet det er en noget mere besværlig og omkostningstung proces at hente yderligere kapital på børsen. Desuden er det af og til ikke muligt at hente kapital via kapitalmarkederne specielt i de tilfælde, hvor et selskabs resultater i en periode ikke har levet op til forventningerne. Det forhold er også et af hovedelementerne hos finansieringsinstitutionerne, når de skal vurdere risikoen for et engagement hos en børsnoteret virksomhed kontra en kapitalfondsejet virksomhed.»en forgældelse af kapitalfondsejede virksomheder er om overhovedet først og fremmest et problem for de banker, der har lånt pengene ud. Man kan altså diskutere, om et eventuelt gældsproblem jf. den nuværende kreditkrise skal henføres til kapitalfondene eller til bankerne. Alt tyder på, at kreditkrisen hænger sammen med en boble på boligmarkedet og tilhørende (eks. subprime) boliglån af lav bonitet, hvorimod kapitalfondene kun udgør en meget lille del af problemet.«cebr, Private Equity i Danmark, juni 2008 Den skattemæssige struktur i en kapitalfondsinvestering»lånefinansiering af en virksomheds eller kapitalfonds aktiviteter er ikke nødvendigvis noget problem, men tværtimod en naturlig del af det økonomiske liv i et moderne samfund. Kapitalfondenes gældsoptagelse i de overtagne virksomheder har imidlertid vakt offentlig debat, og debatten er berettiget, fordi en aggressiv gældsoptagelse gør samfundsøkonomien og virksom hederne mere sårbare i en lavkonjunktur. Kapitalfondenes lånoptagelse udgør imidlertid efter alt at dømme en forsvindende lille del af den samlede lånoptagelse og har derfor kun perifer betydning for den nuværende kreditkrise, der i overvejende grad kan henføres til boligfinansiering og i anden række til bankernes almindelige långivning.«cebr, Private Equity i Danmark, juni 2008 Som nævnt er danske kapitalfonde oftest organiseret i form af et kommanditselskab, som danner den juridiske ramme om kapitalfonden. Der er anført flere argumenter for denne selskabsform. Det vigtigste argument fra en skattemæssig synsvinkel er kommanditselskabets skattemæssige position som transparent. Det vil sige, at det er investorerne, som anses for ejere af de underliggende aktiver. Den juridiske enhed er således ikke et selvstændigt subjekt i skattemæssig henseende, hvorfor beskatningen foregår hos investorerne. Dette sikrer helt grundlæggende, at afkastet efter skat i driftsselskabet ikke beskattes yderligere på dets vej op gennem den juridiske struktur, når pengene skal tilbage til investorerne. Investorerne betaler skat i deres respektive hjemlande i henhold til lokale skatteregler. Kommanditselskabet sikrer således, at der sker beskatning på driftsselskabsniveau og på investorniveau. Hvis kommanditselskabet også skulle beskattes, ville det medføre en dobbeltbeskatning, som ville forøge den effektive skat for investeringen. Hermed ville der opstå en skævvridning i forhold til den effektive skat ved direkte investering i eksempelvis et børsnoteret selskab. De skattemæssige overvejelser i forbindelse med virksomhedsopkøb Virksomhedshandler er en kompleks disciplin, der kræver meget forberedelse og grundige overvejelser af kommerciel, økonomisk, juridisk og skattemæssig karakter. Kapitalfonde bruger derfor mange ressourcer på at sikre, at deres investeringer giver attraktive afkast. Det skattemæssige aspekt er normalt ikke afgørende for en investering, men skat ses naturligt som en omkostning på linje med andre omkostninger. Skatteaspektet indgår i flere dele af processen. De første skattemæssige aspekter opstår i forbindelse med due diligence-processen, hvor kapitalfondene undersøger den potentielle kandidatvirksomhed for at afdække de risici, der kan have økonomisk betydning efter, at køber har opnået kontrol med virksomheden. Den anden er i forbindelse med valg af virksomhedens juridiske struktur, der bl.a. er afhængig af såvel kapitalfondens struktur som af den finansieringsstruktur, som implementeres i selskabet efter opkøbet. Når en kapitalfond strukturerer sit opkøb, vil den valgte fremgangsmåde hænge nøje sammen med kapitalfondens opbygning, dens formål og krav til afkast (IRR). En kapitalfond lever af at opkøbe virksomheder for investorernes penge og dermed sikre dem et afkast, der helst skal overstige 20 25% p.a. Det høje krav til forrentning af indskudskapitalen gør, at kapitalfondene er påpasselige med ikke at investere mere egenkapital end nødvendigt i deres opkøbte virksomheder. Det er vigtigt at finde den rigtige balance mellem egenkapital og fremmedkapital ved opkøb af en virksomhed, som det er beskrevet på de foregående sider. I figur II.4 er der vist et standardiseret eksempel på en opkøbsmodel. Kapitalfond A, som juridisk set er organiseret som en transparent enhed i form af et kommanditselskab, ønsker at erhverve opkøbsemne C, som er et dansk aktieselskab. Som beskrevet ovenfor kan kapitalfonde også placeres i en anden jurisdiktion, hvis det er hensigtsmæssigt for at tiltrække investorer. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

12 II. Kapitalfonde en ny type aktivt ejerskab Figur II.4. Standardiseret eksempel på opkøbsmodel. Egenkapital Kapitalfond»A«Managementselskab Bankgæld Akkvisitionsselskab»B«(DK) Opkøbsemne»C«(DK) Sambeskatning Datterselskab (UDL) Datterselskab (DK) Datterselskab (UDL) Kort om skatteindgrebet vedrørende renteudgifter Selve købet sker rent praktisk ved, at A stifter selskab B, hvis eneste formål er at være holdingselskab for selskab C. Selskab B kapitaliseres med egenkapital fra selskab A samt fremmedfinansiering. Selskab B køber derefter aktierne i selskab C. Det analyseres nøje, hvor meget egenkapital investeringen kræver, for at forretningsplanen kan realiseres, og virksomheden kan fungere i det daglige ud fra et driftsmæssigt synspunkt. Desuden analyseres det nøje, hvilke andre finansieringsfaciliteter der måtte være behov for (f.eks. specielle faciliteter til finansiering af investeringer, opkøb samt udsving i arbejdskapital). Derudover vil egenkapitalgraden hænge sammen med lokale skatteregler. I Danmark spiller de danske skatteregler om tynd kapitalisering og rentefradragsbegrænsning ind. Det er sådan, at et dansk selskab kan miste retten til at fratrække renteudgifter skattemæssigt, hvis et selskab ikke opfylder et 4:1-forhold mellem fremmedkapital og egenkapital. Desuden er der lagt loft over, hvor mange renteudgifter der kan fratrækkes skattemæssigt. Hvis fremmedkapitalen bliver for stor, kan det således resultere i, at det ikke er muligt at få skattemæssigt fradrag for alle renteudgifter. 1. juni 2007 indførte Danmark nye regler om rentefradragsbegrænsning, der bl.a. omfatter en aktivtest og en EBIT-test som supplement til den allerede eksisterende regel om tynd kapitalisering. Den eksisterende regel om tynd kapitalisering betyder, at der ikke er skattemæssigt fradrag for»overskydende renter«, hvis forholdet mellem gæld og egenkapital ved årets udgang overstiger 4:1 målt i markedsværdier, altså inklusive goodwill. Det er dog betinget af, at den kontrollerede gæld overstiger 10 mio. kr. Aktivtesten betyder, at der indføres et renteloft, som bestemmes af en standardforrentning (7,0% for 2008) af den skattemæssige værdi af visse aktiver. Det er dog altid tilladt at fratrække nettofinansieringsudgifter for 20,6 mio. kr. om året. Renteudgifter, der ikke kan fratrækkes efter denne bestemmelse, mistes. EBIT-testen medfører, at den skattepligtige indkomst før nettofinansieringsudgifter maksimalt kan nedsættes med 80%. EBIT opgøres som den skattepligtige indkomst med tillæg af nettofinansieringsudgifter og er altså forskellig fra den regnskabsmæssige EBIT. I lighed med aktivtesten vil det altid være tilladt at fratrække 20,6 mio. kr. i nettofinansieringsudgifter. Renteudgifter, der ikke kan fratrækkes efter denne bestemmelse, kan fremføres og reducere den skattepligtige indkomst i senere indkomstår. Danmark er ikke det eneste land, der har indført regler vedrørende renteudgifter. I Tyskland har man indført en regel, der begrænser fradragsretten for nettorenteudgifter, som overstiger et beløb svarende til 30% af den skattemæssige EBIT- DA. Reglen gælder dog kun for selskaber, der er del af en koncern, og som afholder nettorenteudgifter på mere end 1 mio. euro årligt. Ligeledes finder reglen ikke anvendelse, hvis soliditetsgraden (forholdet mellem egenkapital og passiver) i det tyske selskab er identisk med eller højere end soliditetsgraden i den resterende koncern.»på trods af de nævnte uklarheder er en kapitalfond egentlig ikke noget specielt i skattemæssig henseende. Det er en særlig finansiel institution, som lever af at købe og sælge virksomheder. Men de investeringer, kapitalfonde foretager, og de betalingsstrømme, som virksomhedsovertagelserne giver anledning til, opfanges af skattesystemet. Noget andet er så, at kapitalfonden accentuerer og tester ømme punkter i skattesystemet. Så længe renter på gæld behandles anderledes end afkast på egenkapital, så længe beskatningen af internationale indkomster ikke er konsekvent, så længe der er problemer med at skille frugten af arbejdsindsats fra afkast af opsparing i skattesystemet, og så længe forskellige typer af kapitalindkomst undergår højst uens beskatning, så længe vil skatteydere kunne tænke skat og maksimere egen indtjening ved at minimere skattebetalinger. I den udstrækning, dette sker i forbindelse med kapitalfondes aktiviteter, synes dette altså at være udtryk for et generelt fænomen.«cebr, Private Equity i Danmark, juni 2008 Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

13 »Det mest spændende ved mit arbejde er at skabe bedre virksomheder på det lange sigt ved at styrke dem såvel strategisk som operationelt. Og det kan man se på de virksomheder, vi har ejet. De er vokset meget betydeligt under vores ejerskab.«peter Korsholm, partner, EQT Partners Peter Korsholm blev ansat hos EQT Partners i 1999 og overtog i 2008 ansvaret for EQT s danske aktiviteter. Han har tidligere arbejdet hos Morgan Stanley i London ( ). Peter Korsholm har en MBA fra INSEAD, en kandidatgrad i økonometri og matermatisk økonomi fra London School of Economics samt en bachelor i økonomi fra Københavns Universitet. Han er medlem af bestyrelsen for ISS A/S, BTX Group A/S og Gambro BCT.

14 III. Kapitalfonde og deres investorer 1 Kapitalfondes oprindelse Kapitalfonde er ikke noget nyt fænomen. Det første opkøb af en børsnoteret virksomhed, hvor overtagelsen primært var gældsfinansieret, fandt sted i 1955 i USA, da McLean Industries overtog Waterman Steamship Corporation ved at lånefinansiere en stor del af købet. Men det var først i 1964, at det første eksempel på kapitalfondenes arbejdsmodel så dagens lys, da investeringsbanken Bear Stearns under ledelse af Kohlberg og Kravis opkøbte Orkin Exterminating Company og herefter afnoterede selskabet. 2 I perioden frem til 1980 var buyout-aktiviteterne stadig i sin spæde fase, og aktørerne begrænsede sig til enkelte venturekapitalfonde, som begyndte at interessere sig for buyouts, og grupper organiseret omkring investeringsbanker som f.eks. Bear Stearns. I slutningen af 1970 erne og begyndelsen af 1980 erne oprettedes de første kapitalfonde i USA, som specialiserede sig i buyouts. Kapital - fondene anvendte samme organisering som den, venturekapitalfondene i årene forinden havde udviklet, bl.a. for at sikre mulighed for incitamentsaflønning i deres porteføljeselskaber Figur III.1. Markedsværdien af buyout-investeringer i USA og Europa Mia. USD USA Europa Første fase : Kapitalfondene ekspanderer i USA I 1980 og de følgende år kom der for alvor gang i udviklingen af kapitalfondene i USA. En ændring af reguleringen af pensionskassers investeringer åbnede op for et helt nyt marked for kapital, beskatningen af kapitalindkomst lempedes betydeligt, og i august 1982 besluttede den amerikanske centralbank, Federal Reserve, at lempe pengepolitikken, hvilket fik renterne på lange obligationer til at falde. Altsammen forhold, som forbedrede kapitalfondenes muligheder for at tiltrække risikovillig kapital. I de følgende år gik udviklingen stærkt. Mens investorerne i hele 1980 gav kapitaltilsagn for i alt 160 mio. dollar til fondene, så steg beløbet til 1,6 mia. dollar i Fire år senere, i 1987, nåede de samlede tilsagn om ny kapital 14,6 mia. dollar, hvoraf den dominerende aktør i USA, Kohlberg, Kravis and Roberts fond, alene tegnede sig for 5,6 mia. dollar. Væksten i fondenes rådighedskapital skabte et stigende aktivitetsniveau, og samtidig blev det muligt at øge gældsfinansieringen i nogen tilfælde op til 95%. Med andre ord gav de nye kapitaltilsagn for 14,6 mia. dollar i 1987 mulighed for at foretage opkøb for knap 300 mia. dollar. Virkningen på aktivitetsniveauet blev derfor markant, jf. figur III.1. Udviklingen kulminerede i 1988, hvor den samlede værdi af kapitalfondenes transaktioner løb op i 185 mia. dollar. I Europa var aktiviteten på dette tidspunkt stadig relativt begrænset, men mod slutningen af 1980 erne begyndte deciderede europæiske kapitalfonde at blive etableret. Aktiviteterne begrænsede sig dog primært til Storbritannien og nogle få andre lande. Anden fase : Opkøbsaktiviteten falder Som det fremgår af figur III.1, skete der en drastisk opbremsning i aktivitetsniveauet omkring 1990, og denne stilstand varede det meste af det næste årti. 1. Dette kapitel bygger i stort omfang på rapporten Private Equity i Danmark, CEBR, 2008, og på Robert Spliid, Kapitalfonde: Rå pengemagt eller aktivt ejerskab, Børsens Forlag, Kohlberg og Kravis kom senere til at spille en af hovedrollerne i udbredelsen af kapitalfondenes investeringer. I 1976 stiftede de sammen med Roberts firmaet Kohlberg, Kravis and Roberts (KKR), som igennem 1980 erne var den dominerende kapitalfond i USA. I Danmark kom KKR for alvor i fokus, da de sammen med fire andre kapitalfonde i 2005 overtog TDC. Kilde: Gaughan (2007) og Thomson Financials. Det drastiske aktivitetsfald havde flere årsager, der alle gjorde det vanskeligere at rejse risikovillig kapital. Det var der to overordnede økonomiske årsager til: For det første kollapsede markedet for risikofyldte virksomhedsobligationer i USA efter en serie af konkurser. Markedet for de mest risikofyldte obligationer de såkaldte junk bonds var stærkt præget af, at den førende investeringsbank i dette marked, Drexel Burnham and Company, gik konkurs. For det andet befandt den amerikanske økonomi sig i en recession, som begrænsede investorernes risikovillighed, og samtidig steg den generelle usikkerhed i de finansielle markeder, da Golfkrigen begyndte. Resultatet var stærkt stigende renter og en drastisk nedgang i aktivitetsniveauet, hvilket kom til at præge den efterfølgende periode. Fra midten af 1990 erne begyndte aktiviteten så småt at vende tilbage, men først efter årtusindskiftet nåede kapitalfondenes investeringer samme niveau som højdepunktet i 1980 erne. Tredje fase 2000?: Global ekspansion Efter årtusindskiftet steg kapitalfondenes aktivitetsniveau atter. Forklaringen på den stigende aktivitet er ændringer i den overordnede makroøkonomiske udvikling. Økonomien befinder sig i det, der populært beskrives som verdenshistoriens længste højkonjunktur, og renterne er tilmed rekordlave. Muligheden for at rejse risikovillig kapital er igen til stede, hvilket betyder fornyet aktivitet for kapitalfondene. I denne tredje fase af kapitalfondenes historie er det bemærkelsesværdigt, at aktiviteten for alvor har bredt sig til Europa (og Asien). Siden 2001 har kapitalfondenes investeringer i europæiske virksomheder således været større end de amerikanske i alle år. Til sammenligning udgør amerikanske virksomheder 40 50% af børsværdien i verden, mens EU tegner sig for 25 30%. En af grundene til det stigende aktivitetsniveau i Europa er formentlig, at integrationen af de europæiske økonomier har fjernet nogle af de traditionelle hindringer for konsolidering af brancher på tværs af de europæiske lande. Samtidig har introduktionen af euroen reduceret risikoen forbundet med en svingende valutakurs. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

15 III. Kapitalfonde og deres investorer III. Kapitalfonde og deres investorer Kapitalfondes oprindelse (fortsat) Selvom det endnu er for tidligt at konkludere, at kapitalfondenes aktiviteter er stagneret, så peger en række makroøkonomiske indikatorer på en ny markedssituation: Konjunktursituationen er usikker, renterne i Europa er stigende, og subprime-krisen i USA har øget den generelle usikkerhed i de finansielle markeder. Altsammen forhold, der peger i retning af lavere aktivitet i de kommende år. Figur III.2. Tilsagt kapital til kapitalfonde i Danmark Mia. kr Kapitalfonde i Danmark I 1990 etableres den første danske kapitalfond, Nordic Private Equity Partners (NPEP), med et samlet tilsagn på 165 mio. kr. Fonden har dog officielt hjemsted på Kanaløerne, så formelt set er det kun ledelsen og en del af den indskudte kapital, der er dansk. NPEP s første transaktion bliver overtagelsen af Broen Armatur i I 1994 rejser NPEP sin anden fond med en samlet investeringskapital på 150 mio. kr. Sammenlignet med de senere fonde er NPEP s størrelse relativt begrænset. Herefter følger en række opkøb foretaget af den finske kapitalfond CapMan og svenske Industri Kapital samt enkelte opkøb fra andre udenlandske kapitalfonde. I perioden frem til 1995 er Dansk Kapitalanlægs overtagelser af Reson i 1991 og Danfysik i 1993 og NPEP's aktiviteter de eneste danske opkøb. Først med etableringen af Axcel IndustriInvestor i 1994 begynder de lokale aktører på det danske private equity-marked for alvor at nærme sig den investeringsmodel, organisering og størrelse, som er blevet udviklet i udlandet i årtiet forinden. Axcel afviger dog fra normen ved ikke at have en tidsbegrænsning på fondens varighed, ligesom der ikke er adskillelse mellem investerings- og managementselskabet. 3 I alt lykkes det Axcel at opnå tilsagn om 200 mio. kr. i kapital fra fire investorer, herunder PKA og Nordea (Unibank). Senere kom flere investorer til. En af Axcels første investeringer er Tvilum, som er en familieejet virksomhed, der producerer saml selv-møbler. Den bliver senere fusioneret med Scanbirk og efterfølgende solgt til den amerikanske koncern Masco Corporation. I løbet af Axcel Industri Investors levetid er kapitalen blevet udvidet til 1,1 mia. kr. I 2000 rejses Axcel II med 2,5 mia. kr. i tilsagt kapital efterfulgt af Axcel III i 2005 med 3 mia. kr. I 1998 startes Polaris Private Equity med en samlet kapital på 1,6 mia. kr. fra bl.a. Danske Bank, Danica, PFA og ATP. I perioden efter årtusindskiftet bliver en række, primært mindre, kapitalfonde etableret. Denne gruppe omfatter bl.a. Dania Capital (2004), Erhvervsinvest Nord (2004), Odin Equity Partners (2004) samt Nordic Growth og SR Private Brands. Desuden har børsnoterede ITH Industri Invest (nu Renewagy) og investeringsbanken FIH foretaget investeringer i private equity igennem en længere periode, selvom begge initiativer for nylig er blevet lukket. I 2005 etablerer Lønmodtagernes Dyrtidsfond LD Equity ved at indskyde sin beholdning i 23 unoterede virksomheder i den første fond. Efterfølgende er to nye fonde blevet rejst i samarbejde med andre institutionelle investorer, således at LD Equity samlet set har 7,5 mia. kr. under forvaltning. Det skal dog bemærkes, at LD Equity både investerer i venturekapital og private equity-investeringer. Endelig er kapitalfondene Capidea, Deltaq, EVO og Executive blevet etableret inden for de sidste par år. Foruden de danske aktører opererer en lang række udenlandske kapitalfonde med eget kontor i Danmark. Blandt denne gruppe findes nogle af de største aktører 3. Ved oprettelse af Axcel II i 2000 tidsbegrænses investeringernes varighed, ligesom der indføres en adskillelse mellem investerings- og managementselskab Kilde: Vækstfonden (2007). Note: Vækstfonden medtager ikke funds of funds i sin opgørelse. på det europæiske marked: 3i (Storbritannien), Altor (Sverige), CapMan (Finland), CVC Capital Partners (Storbritannien), EQT Partners (Sverige), Industri Kapital (Sverige), Nordic Capital (Sverige) og Procuritas Partners (Sverige). Endelig er en række funds of funds blevet etableret. Danske Banks initiativ Danske Private Equity Partners blev startet i 1999 og har for nylig åbnet sin fjerde fond. Det samlede kapitaltilsagn i de fire funds of funds er 1,7 mia. euro. Danske PEP investerer dog både i private equity- og venturekapital, ligesom investeringerne er geografisk diversificerede i primært Europa og USA. I 2001 etablerer Nordea et lignende initiativ under navnet Nordea Private Equity, hvor de senere fonde udelukkende fokuserer på private equity-investeringer. ATP etablerer ligeledes i 2001 ATP Private Equity Partners, som fungerer som en fund of funds. Til dato har ATP PEP etableret fire fonde med i alt 6 mia. euro under forvaltning. Endelig opnår den seneste fund of funds, Scandinavian Private Equity Partners, finansiering via en børsintroduktion i Den stigende aktivitet i Danmark fremgår af figur III.2. Fra 1998 til 2007 er kapitalen under forvaltning steget fra 5 mia. kr. til 39. mia. kr. Den samlede tilsagte kapital er dog større, eftersom Vækstfondens opgørelse ikke medtager alle fonde. I 2007 er Vækstfondens tal således baseret på 13 fonde, mens Danish Venture Capital and Private Equity Associations medlemsliste tæller 14 kapitalfonde, syv investorer i minoritetsandele samt fem funds of funds. 4 Dertil kommer danske EVO og Odin Equity Partners samt Procuritas Partners og andre udenlandske fonde med fokus på de nordiske lande. Det samlede antal kapitalfonde i Danmark, som foretager buyouts, er dermed mindst 17. Figur III.3 viser fondenes størrelse og deres investeringsfokus målt på omsætning på potentielle porteføljevirksomheder. I takt med, at fondenes størrelse (målt på tilsagt kapital) vokser, stiger størrelsen af de potentielle porteføljevirk- 4. DVCA s medlemsliste består af 14 kapitalfonde (3i, Altor, Axcel, Capidea, CapMan, CVC, Dania Capital, Deltaq, EQT, Executive, LD Private Equity, Industri Kapital, Nordic Capital og Polaris), ni investorer i minoritetsandele (C.W. Obel, Danske Kapitalanlæg, Danske Bank Danske Markets, Erhvervsinvest, Industri Udvikling, Jysk-Fynsk Kapital, Kirkbi, Nordic Growth og SR Private Brands), tre funds of funds (ATP Private Equity Partners, Danske Private Equity og Scandinavian Private Equity Partners) foruden den islandske bank Glitnir, der også tilbyder gældsfinansiering. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

16 III. Kapitalfonde og deres investorer III. Kapitalfonde og deres investorer Figur III.3. Kapitalfondes størrelse og investeringsfokus. Figur III.4. Antal opkøb foretaget af kapitalfonde i Danmark Fonden størrelse < 1 mia. kr. Investeringsfokus målt på enterprise value (værdi på gældfri basis) mio. kr. 0,5 1 mia. kr. 1 2,5 mia. kr. 2,5 5 mia. kr mia. kr. >10 mia. kr. Deltaq SR Private Brands Executive Capital Jysk-Fynsk Kapital Capidea Industriudvikling Erhvervsinvest Nord Dansk Kapitalanlæg Dania Capital mia. kr. Polaris Private Equity Axcel 5 10 mia. kr. LD Equity CapMan Altor Equity Partners > 10 mia. kr. Kilde: Egen illustration baseret på oplysninger indhentet fra Vækstfonden (2007) og kapitalfondenes hjemmesider. Nordic Capital Industri Kapital EQT 3i CVC Capital Partners Kilde: Baseret på tal fra DVCA. Note: I opgørelsen medtages ikke investeringer i minoritetsandele foretaget af Dansk Kapitalanlæg, Erhvervsinvest Nord, Industri Udvikling, Jysk-Fynsk Kapital og SR Private Brands. Derimod medtages alle investeringer foretaget af LD Equity, eftersom fonden fremadrettet fokuserer på både buyouts og minoritetsandele. Antallet af opkøb for 2008 dækker perioden fra januar til april. Fra et beskedent antal i begyndelsen af perioden er aktiviteten vokset betydeligt. Af de i alt 192 investeringer, der er foretaget i perioden fra 1991 til maj 2008, er 146 (76%) foretaget efter årtusindskiftet. Alene i 2007 foretog kapitalfondene således 39 opkøb af danske virksomheder. Af de i alt 192 investeringer til dato tegner de mest aktive aktører sig for hovedparten. Axcels tre fonde har således medvirket til 31 opkøb i Danmark, hvilket svarer til omkring 16% af alle opkøb. I samme periode har udenlandske kapitalfonde stået for opkøbet i lidt over halvdelen (100 af 192 buyouts) af alle buyouts, hvoraf de nordiske kapitalfonde tegner sig for de 41. Tabel III.1 viser antallet af opkøb fordelt på de ni mest aktive kapitalfonde i Danmark. somheder. Mindre kapitalfonde som Executive og Deltaq fokuserer således på virksomheder med en omsætning på mellem 25 og 250 mio. kr., mens de større danske fonde som Polaris Private Equity og Axcel fokuserer på mellemstore virksomheder, typisk fra 500 mio. kr. til 3 mia. kr. Endelig fokuserer de større udenlandske kapitalfonde som EQT Partners, Nordic Capital og CVC Capital Partners på virksomheder med en omsætning på mindst 2 mia. kr. Aktiviteten på det danske marked Som nævnt var Nordic Private Equity Partners opkøb af Broen Armatur i 1991 den første investering i en dansk porteføljevirksomhed. Efter en stille opstartsperiode har aktiviteten været støt stigende siden midten af 1990 erne. Figur III.4 viser den samlede aktivitet på det danske marked for buyouts målt på antal buyouts foretaget af kapitalfondene. Figuren er udarbejdet efter en opgørelse over danske private equity-investeringer i perioden fra januar 1991 til april 2008 foretaget af DVCA. Denne liste indeholder 307 investeringer i porteføljevirksomheder foretaget af kapitalfonde og medtager både minoritets- og majoritetsinvesteringer. Eftersom der her fokuseres på aktivt ejerskab, medtager figur III.4 ikke investeringer i minoritetsandele foretaget af Dansk Kapitalanlæg, Erhvervsinvest, Industri Udvikling, Jysk-Fynsk Kapital og SR Private Brands. 5 Derimod medtages alle investeringer foretaget af LD Equity, selvom omkring halvdelen af fondens investeringer er i minoritetsandele. 6 Listen over buyouts, som er medtaget i figur III.4, er gengivet i appendiks og indeholder 192 porteføljevirksomheder. Tabel III.1. Antal opkøb blandt de ni mest aktive kapitalfonde i Danmark Navn Etableringsår Land Antal opkøb Axcel 1994 Danmark 31 LD Equity 2005 Danmark 23 Polaris 1998 Danmark 17 CapMan 1989 Finland 13 EQT 1994 Sverige 10 Nordic Capital 1990 Sverige 8 CVC 1981 Storbritannien 6 3i 1983 Storbritannien 6 Industri Kapital 1989 Sverige 6 Kilde: Baseret på tal fra DVCA. Bemærk, at Nordic Private Equity Partners i 2001 blev overtaget af CapMan. Note: Hvis to fonde (eller flere) samarbejder om et opkøb, krediteres begge fonde for at have medvirket til et opkøb. Se kapitel IX for en mere detaljeret gennemgang. Opkøb for 2008 dækker perioden fra januar til april. 5. Dansk Kapitalanlæg har foretaget en række investeringer i minoritetsandele, som senere er blevet suppleret med yderligere opkøb for at opnå en majoritetsandel (f.eks. postkasseproducenten ME-FA og fremstillingsvirksomheden M&J Industries). Som en konsekvens af fokus på buyouts medtages disse investeringer ikke i oversigten. 6. Af LD Equitys 23 investeringer er de 11 majoritetsandele, mens de resterede 12 er minoritetsandele. LD Equitys minoritetsinvesteringer foretages dog i de fleste tilfælde i tæt samarbejde med virksomhedens ledelse eller en anden kapitalfond, hvorfor de er medtaget i opgørelsen over buyouts. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

17 III. Kapitalfonde og deres investorer III. Kapitalfonde og deres investorer Kapitalfonde i Danmark (fortsat) Det fremgår af tabel III.2, at aktiviteten på det danske marked, foruden Axcel, er præget af danske LD Equity og Polaris, finske CapMan (bemærk, at CapMan i 2001 overtog NPEP, og at de derfor samlet set har stået for 13 opkøb) og svenske EQT. De tre mest aktive fonde tegner sig for omkring en tredjedel af alle buyouts, mens de 10 mest aktive kapitalfonde tegner sig for over halvdelen af aktiviteten. Endelig viser tabel III.2 fordelingen af de 192 opkøb på brancher. Tabel III.2. Antal opkøb i Danmark fordelt på brancher Branche Antal Andel (%) Fremstilling ,4 Service 22 11,5 Handel 19 9,9 Detailhandel 12 6,3 IT-udvikling 8 4,2 Bygge og anlæg 4 2,1 Transport 4 2,1 Forskning 1 0,5 Alle Kilde: DVCA. Figur III.5. Kapitaltilsagn til kapitalfonde i Europa og Danmark i 2006 fordelt efter kilde (%). Europa Andre, 9% Offentlige institutioner, 9% Pensionskasser, 27% Private investorer, 9% Virksomheder, 4% Banker, 14% Funds of funds, 18% Forsikringsselskaber, 10% Danmark Andre, 12% Offentlige institutioner, 9% Pensionskasser, 38% Virksomheder, 10% Funds of funds, 3% Forsikringsselskaber, 11% Banker, 17% Hvem investerer i fondene? Fremstillingsvirksomheder tegner sig ikke overraskende for over halvdelen af samtlige opkøb (122 ud af 192), eftersom disse virksomheder oftest har en stabil indtjening, som muliggør en relativt høj gældsfinansiering. Foruden fremstillingsvirksomheder har fondene investeret i 22 servicevirksomheder og 19 virksomheder inden for handel. Øvrige brancher udgør omkring 15% af alle transaktioner. Investorer, som giver tilsagn til kapitalfonde, kan klassificeres i fem overordnede grupper: 1. Institutionelle investorer (banker, forsikringsselskaber og pensionskasser) 2. Virksomheder 3. Offentlige myndigheder 4. Funds of funds 5. Private investorer Figur III.5 viser fordelingen af kilderne til kapitaltilsagn til kapitalfonde, som er rejst i Europa og Danmark i Figuren medtager funds of funds, selvom disse fonde i princippet også har opnået kapitaltilsagn fra investorer. I Europa udgør funds of funds 18% af det samlede kapitaltilsagn, mens de blot udgør 3% i Danmark. Denne forskel illustrerer, at funds of funds er et relativt nyt finansielt instrument, som er opstået for at hjælpe investorer med at placere deres investering i private equity. I et såvel internationalt som nationalt perspektiv er de institutionelle investorer den dominerende investortype i buyouts. Samlet set tegner de institutionelle investorer sig for omkring to tredjedel af den tilsagte kapital i Europa. Blandt gruppen af institutionelle investorer er det specielt pensionskasserne, som tegner sig for majoriteten, eftersom de bidrager med mere end halvdelen af den samlede kapital fra institutionelle investorer. Herefter følger banker og forsikringsselskaber. Kilde: EVCA Yearbook I Danmark udgør pensionskasser over halvdelen af de institutionelle investorer og dermed over en tredjedel af det samlede tilsagn. Banker og forsikringsselskaber deler den resterende tredjedel, hvoraf bankerne tegner sig for lidt mere end halvdelen. I Europa udgør virksomheder 4% af det samlede kapitaltilsagn, mens offentlige myndigheder og andre (personer) begge tegner sig for 9%. I Danmark er virksomhedernes andel betydeligt større, eftersom de udgør 10%, mens offentlige og andre kilder samlet set udgør 21%, fordelt med 9% fra offentlige midler og 12% fra andre kilder. Samlet set tegner de institutionelle investorer anført af pensionskasser sig for langt størstedelen af det samlede kapitaltilsagn til kapitalfonde. Investorerne i buyouts adskiller sig dermed ikke afgørende fra de investorer, som dominerer børsmarkedet. I USA og England ejer de (indenlandske) institutionelle investorer mere end halvdelen af den samlede aktiekapital, mens andelen i Danmark ligger på omkring 30%. Medtages udenlandske institutionelle investorer i denne sammenhæng, er andelen betydeligt højere. Med andre ord er investorerne bag fondene stort set identiske med investorerne i børsnoterede virksomheder. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

18 »I dag er kapitalfonde blevet så gode til den finansielle side, at konkurrenceparameteret går mere på industriindsigten og evnen til at udvikle selskaberne operationelt og strategisk. Kapitalfonds - industrien er blevet mere moden, og fremover bliver det vigtigere, hvordan vi kan udvikle virksomhederne i et tæt og engageret samarbejde med ledelsen. Det synes jeg er rigtig spændende.«lars Terney, partner, Nordic Capital Lars Terney har siden foråret 2008 været chef for Nordic Capitals danske aktiviteter. Før det arbejdede han hos Boston Consulting Group (BCG), først i Chicago ( ), hvorefter han var med til at grundlægge BCG s afdeling i København i Lars Terney blev medlem af BCG s management team i Norden og i 2007 udnævnt til senior partner. Lars Terney har en MBA fra J.L. Kellog School of Management, Northwestern University i USA.

19 IV. DVCA s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark Baggrund Dette kapitel viderebringer resultaterne fra tre undersøgelser, som DVCA har fået gennemført i forbindelse med udarbejdelsen af nærværende rapport. Det drejer sig om en undersøgelse af, hvordan medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer opfatter kapitalfonde, investorernes syn på kapitalfonde og deres kommunikation, og endelig en undersøgelse af kapitalfondenes afkast, udarbejdet af ATP PEP. Kapitlet rundes af med en sammenligning af afkastet i kapitalfonde med børsmarkedet. Analyserne viser, at kapitalfonde opfattes positivt blandt medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer, at investorerne er tilfredse med såvel information fra kapitalfonde som det opnåede afkast, og endelig at afkastet fra investeringer i kapitalfonde ligger klart over børsmarkedet. Der er dog også enkelte opmærksomhedspunkter, hvor kapitalfonde skal forbedre sig bl.a. hvad angår kommunikation til omverdenen. Der tegner sig et billede af, at medarbejder valgte bestyrelsesmedlemmer generelt er positive over for kapitalfonds ejerskab. De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer er også positive over for kapitalfondsejerskab, når der spørges om, hvorvidt kapitalfonde gør meget for, at deres virksomhed skal være en attraktiv arbejdsplads. 41% mener, at det er tilfældet, mens kun 26% er uenige i dette udsagn. De resterende 33% ved enten ikke eller mener ikke, at der er nogen forskel. Igen er tallet endnu mere positivt, hvis man udelukkende ser på de selskaber, der har prøvet kapitalfondsejerskab, men i dag har en anden ejerform. Her er 64% enige i, at kapitalfondene gjorde meget for, at virksomhederne skulle være attraktive arbejdspladser, jf. figur IV.2. Figur IV.2. Gør de nye ejere meget for, at virksomheden er en attraktiv arbejdsplads? Ved ikke, 3% Bestemt ikke, 10% Meget, 13% Hvordan opfatter medarbejdervalgte bestyrelsesrepræsentanter kapitalfonde? DVCA har foretaget en spørgeskemaundersøgelse blandt de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer i nuværende og tidligere kapitalfondsejede virksom - heder i Danmark. Undersøgelsen er udarbejdet for DVCA af Aalund Research og blev gennemført telefonisk i løbet af foråret Nej, 15% Hverken eller, 31% Ja, noget, 28% Samlet set kan man på baggrund af analysen konkludere, at kapitalfonde har gjort et positivt indtryk på de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer, men også, at der på visse områder er forbedringspunkter navnlig hvad angår medarbejdernes udvikling. DVCA s undersøgelse omhandler en række aspekter vedrørende kapitalfondenes daglige arbejde i de virksomheder, de ejer. 1 Dette arbejde udmønter sig for en stor dels vedkommende gennem virksomhedens bestyrelse. Det viser sig, at knap 70% af de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer i under søgelsen mener, at kapitalfonde har respekt for kulturen i de virksomheder, som de ejer. For virksomheder, der tidligere var ejet af kapitalfonde, men ikke er det i dag, er billedet endnu mere positivt. Her mener 91%, at kapitalfondene havde respekt for virksomhedskulturen i den tidligere kapitalfondsejede virksomhed, jf. figur IV.1. Ligeledes er opfattelsen, at kapitalfondene er gode til at informere om de ting, som de ønsker skal ændre sig i porteføljevirksomheden. 61% af respondenterne er enten helt eller delvist enige i, at kapitalfonde informerer godt om de forhold, de ønsker ændret eller har ændret i virksomheden. For de virksomheder, der tidligere var ejet af en kapitalfond, mener 73%, at kapitalfondene var gode til at informere om de forhold, de ønskede ændret. 2 Figur IV.1. Har de nye ejere respekt for den virksomhedskultur, der er i virksomheden? Bestemt ikke, 3% Nej, 3% Hverken eller, 23% Ved ikke, 3% Meget, 31% Ja, noget, 38% Undersøgelsen viser også, at kapitalfondene anses for at være gode til at udvikle virksomhederne. Godt halvdelen af respondenterne mener, at kapitalfondene bibringer ny viden til virksomhederne, og at der sættes penge nok af til investeringer i produktionsapparatet, jf. figur IV.3. Der tegner sig således et billede af, at medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer generelt er positive over for kapitalfondsejerskab. Kapitalfonde har respekt for de virksomheder, der investeres i, ledelsesstilen er åben, og der gøres meget for, at virksomheden skal være en attraktiv arbejdsplads. Figur IV.3. Bruger de nye ejere nok penge på langsigtede investeringer i produktionsapparatet? Ved ikke, 3% Bestemt ikke, 0% Nej, 28% Hverken eller, 15% Meget, 54% Ja, noget, 0% Et opmærksomhedspunkt i undersøgelsen er imidlertid, at de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer ikke mener, at der afsættes tilstrækkelige ressourcer til investeringer i medarbejdernes udvikling. Godt 29% mener, at der afsættes tilstrækkelige ressourcer, mens 28% mener det modsatte. Ca. 43% svarer»ved ikke«eller»hverken eller«på dette spørgsmål, jf. figur IV De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer er valgt som respondenter, fordi de via bestyrelsesarbejdet har en daglig og tæt kontakt til kapitalfondene. Der er i alt 39 respondenter i analysen, hvoraf de 28 er medlemmer af bestyrelsen i virksomheder, der i dag er ejet af en kapitalfond, og 11 er medlemmer af bestyrelsen i virksomheder, der tidligere har været ejet af en kapitalfond. 2. Figurer ej vist. Alle figurer fremgår af baggrundsanalyse, som kan hentes på DVCA s hjemmeside: Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association

20 IV. DVCA s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark IV. DVCA s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark Hvordan opfatter medarbejdervalgte bestyrelsesrepræsentanter kapitalfonde? (fortsat) Figur IV.4. Sikrer de nye ejere, at der fortsat sættes nok penge af til investeringer i medarbejdernes udvikling? Ved ikke, 8% Bestemt ikke, 5% Nej, 23% Meget, 8% Ja, noget, 21% DVCA s spørgeskemaanalyse blandt de største investorer i kapitalfonde kan føle sig mere inddraget i beslutningsprocesserne end tillidsfolk. Det er også et opmærksomhedspunkt for kapitalfonde og DVCA. DVCA har i forbindelse med udarbejdelsen af retningslinjerne for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse også anmodet Aalund Research om at foretage en spørgeskemaundersøgelse blandt de største investorer i kapitalfonde. 12 investorer har deltaget i undersøgelsen, der ligeledes er lavet i foråret Ifølge undersøgelsen har disse investorer placeret i alt ca. 40 mia. kr. i kapitalfonde. Hverken eller, 36% Det skal dog understreges, at DVCA ikke har undersøgt, hvordan spørgsmålet om medarbejderudvikling besvares i andre virksomheder. Det er således vanskeligt at vurdere, om kapitalfondsejede virksomheder adskiller sig fra andre virksomheder på dette område. De 12 investorer dækker langt hovedparten af den danske kapital, der er investeret i danske virksomheder via kapitalfonde. Investorerne er for en stor dels vedkommende pensionskasser. 2 Der er generelt tilfredshed med den information, som kapitalfondene giver til investorerne, jf. figur IV.6. Aktive og velforberedte bestyrelsesmedlemmer sikrer normalt, at direktionen får kvalificeret modspil fra bestyrelsen, og det får den i stort omfang i kapitalfonds ejede virksomheder. Således mener 75% af de adspurgte, at bestyrelsen under kapitalfondsejerskab er en mere kvalificeret sparringspartner for direktionen, jf. figur IV.5. Figur IV.6. Tilfredshed med løbende information fra kapitalfonde. Vi er nogenlunde tilfredse, 50% Figur IV.5. Er bestyrelsen en mere kvalificeret sparringspartner for direktionen end før, flere kapitalfonde kom ind som investorer i din virksomhed? Vi er godt tilfredse, 50% Ved ikke, 7% Nej, 7% Det er det samme, 11% Ja,75% Samlet set kan man på baggrund af analysen konkludere, at kapitalfonde har gjort et positivt indtryk på de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer, men også, at der på visse områder er forbedringspunkter for kapitalfonde navnlig hvad angår medarbejdernes udvikling. Hovedparten af investorerne mener, at fondene skal være mere opmærksomme på, hvilke forventninger omverdenen stiller til deres adfærd og information. Hovedparten af investorerne mener, at fondene skal være mere opmærksomme på, hvilke forventninger omverdenen stiller til deres adfærd og information. Investorerne mener således, at fondene godt kan åbne mere op om deres hensigter, og hvad resultaterne af deres virke er, jf. figur IV.7. Figur IV.7. Bør kapitalfonde ændre adfærd? Ved ikke, 8,3% Nej, 25,0% Ja, 66,7% Ugebrevet A4 s undersøgelse om kapitalfonde Resultaterne fra ovennævnte analyse viser et andet billede end den eneste anden danske undersøgelse, der hidtil er lavet om betydningen af kapitalfondes ejerskab i virksomheder, nemlig Ugebrevet A4 s undersøgelse fra ultimo 2007/primo Ugebrevet A4 konkluderer ud fra en undersøgelse blandt 49 tillidsfolk i kapitalfondsejede virksomheder, at der er større medarbejderomsætning efter kapitalfondes investering i virksomhederne, at arbejdspresset blandt medarbejderne øges, og at medarbejderplejen kun er begrænset. Ni ud af 12 investorer i analysen planlægger at øge investeringerne i kapitalfonde, mens tre ønsker at beholde den nuværende andel. Ingen har planer om at reducere deres andel af investeringer i kapitalfonde, jf. figur IV.8. Dermed står DVCA s undersøgelse i kontrast til Ugebrevets A4 s undersøgelse, hvilket kan hænge sammen med, at medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer 2. Respondenterne i analysen var investeringschefer hos de involverede investorer og ikke den kapitalfondsansvarlige hos investoren. Blandt de 12 investorer er de syv pensionskasser, de tre er forsikringsselskaber, og de sidste to er»andet«. Danish Venture Capital and Private Equity Association Danish Venture Capital and Private Equity Association