en introduktion JURA Af advokat Thomas Gjøl-Trønning og advokatfuldmægtig Louise Dyrup Jensen, Bech-Bruun

Transkript

1 40 M&A en introduktion JURA Af advokat Thomas Gjøl-Trønning og advokatfuldmægtig Louise Dyrup Jensen, Bech-Bruun M&A er en forkortelse for det engelske begreb mergers & acquisitions på dansk: virksomhedsoverdragelser. En virksomhedsoverdragelse kan ikke dækkende beskrives generelt. Dertil er processerne for forskelligartede og komplekse. Vi vil dog alligevel med denne artikel forsøge at give en oversigtsagtig introduktion til disciplinens vigtigste bestanddele. En virksomhedsoverdragelse indebærer en over-dragelse af en flerhed af aktiver og passiver enten direkte, ved overdragelse af en afgrænset mængde aktiver og passiver (aktivoverdragelse), eller indirekte, ved overdragelse af ejerskabet til en skal af aktiver og passiver i form af kapitalandele i et selskab (som oftest et A/S eller ApS) (ak-tieoverdragelse). Overdragelse af enkeltstående aktiver falder uden for begrebet. Genstanden der overdrages være sig aktiver og passiver eller kapitalandele kaldes som fagterm target, hvorfor dette begreb også vil blive anvendt i denne artikel. En virksomhedsoverdragelse forudsætter defini-torisk, at der sker en overgang af kontrollen med target, enten således at target eksempelvis fuldt ud skifter ejer (100 procent), eller således at der sker overdragelse af en kontrollerende del af target. En overgang af kontrol anses typisk for at ske, når mere end 50 procent af ejerskabet (eller stemmerettighederne) til target overdrages. En overdragelse af en minoritetskapitalandelspost, for eksempel en kapitalandelspost på 25 procent af den nominelle selskabskapital, vil derfor ikke definitorisk blive anset for at være en virksom-hedsoverdragelse (bortset fra tilfælde, hvor en sådan kapitalandelspost gennem eksempelvis forøget stemmevægt alligevel kan siges at være kontrollerende). Uanset dette definitoriske udgangspunkt ses der dog adskillige processer med overdragelse kun af minoritetsaktieposter, og sådanne processer kan være mindst ligeså kom-plicerede og indeholde alle de samme elementer som en overdragelse af en majoritetskapitalan-delspost. Overdragelse af kapitalandele, herunder kontrol-skifte, kan også ske ved en børsintroduktion (initial public offering), hvor selskabets kapitalejere sælger ud af kapitalandelene til markedet. En børsintroduktion udgør ikke en virksomhedsoverdragelse, men kan fungere som et attraktivt exit-alternativ ved afhændelse af især større selskaber. Langt størstedelen af alle virksomhedsoverdragel-ser i Danmark sker ved et almindeligt køb, hvor target overdrages fra en eller flere sælgere til en eller flere købere. En virksomhedsoverdra-

2 BELLA CENTER sept 2012 revisordoegnet.dk DELTAG OG FÅ BL.A. SVAR PÅ: Hvordan sikres revisors kvalitet og leveret værdi,? nu og fremover, i Danmark og internationalt? Hvilke muligheder eksisterer for SMV virksomheder som skal forsøge at indhente alternative finansieringskilder? Hvilke alternative finansieringstilbud findes for virksomheder med internationale vækstambitioner? Hvad er status for IASB-projekterne om bl.a. Revenue, Leases og Financial Instruments? Hvordan leverer den eksterne revisor bedst værdi i samarbejde med revisionskomiteer?

3 42 gelse kan dog også ske ved en selskabsretlig fusion (merger of equals), hvor der er to eller flere target-virksomheder, og hvor de hidtidige ejere af target-virksomhederne også efter transaktionens gennemførsel forbliver medejere af den kombinerede virksomhed i form af medejerskab til det fortsættende selskab. Antallet af virksomhedsoverdragelser, herunder særligt de helt store virksomhedsoverdragelser, har i de senere år været præget af den finansielle krise. Der har således været et betydeligt fald i antallet af årlige transaktioner og den samlede transaktionsværdi, som især skal ses i lyset af begrænset adgang til (bank)finansiering kombine-ret med reduceret eller ligefrem negativ vækst og usikre fremtidsudsigter. Det usikre marked har sænket priserne, men har også udelukket en række potentielle købere, både industrielle og finansielle, på grund af det øgede krav om egenkapital-finansiering ved køb af en virksomhed. Regulering Uanset om der er tale om en aktie- eller aktivoverdragelse, bliver en virksomhedsoverdragelse anset for et obligationsretligt køb, som reguleres af købeloven. Alle købelovens bestemmelser er dog deklaratoriske, når der er tale om et handelskøb (hvilket som absolut hovedregel vil være tilfældet), hvilket betyder, at købelovens bestemmelser kan fraviges ved parternes aftale herom. Ved virksomhedsoverdragelser er det den absolutte hovedregel, at der sker en sådan fravigelse i større eller mindre omfang. er denne, der i sidste ende vil være afgørende for udfaldet af fortolkningen af den kontraktuelle dokumentation. Transaktionsprocessen En virksomhedsoverdragelse indebærer typisk væsentlige juridiske, kommercielle og finansielle aspekter og er ofte en kompleks proces, som er både tids- og ressourcekrævende for de involverede parter. Processen varierer meget afhængig af overdragelsens størrelse, det tidsmæssige perspektiv og de involverede parter. Der er således ingen fast skabelon for en virksomhedsoverdragelse, som dog alligevel styres af fastlagte normer og kutymer, og som nævnt i betydelig grad er inspireret af udenlandske, herunder især amerikanske, traditioner. Som det også fremgår af oversigten Et typisk transaktionsforløb, består selve transaktionsforløbet typisk (forenklet set) af følgende elementer: 1) indledende forhandlinger med potentielle købere og indgåelse af eventuelle prækontraktuelle dokumenter (såsom fortrolighedsaftale, eksklusivitetsaftale og hensigtserklæring /term sheet), 2) due diligence-undersøgelser, 3) forhandling og signing af betinget overdragelsesaftale, Parternes dispositioner (og manøvrefrihed) er desuden reguleret (og begrænset) af selskabsloven samt relevant særlovgivning såsom konkurrencelovgivning, arbejdsretslovgivning og skattelovgivning. 4) opfyldelse af betingelser for gennemførelse (conditions precedent), 5) closing (gennemførsel af transaktionen), og Der findes ikke nogen lovgivning, der beskriver, hvordan en virksomhedsoverdragelse foregår. Fastlæggelsen af en transaktionsproces vil derfor typisk være styret af traditioner, kutyme og de involverede parters ønsker, behov, idérigdom og særlige forhold ved den konkrete transaktion. Kontraktfrihed og den manglende regulering giver således parterne stor frihed og fleksibilitet, både ved planlægning af selve transaktionsprocessen og ved udarbejdelse af de for den pågældende trans-aktion relevante dokumenter. 6) købers integration af target. Hertil kommer, at sælger forud for selve transaktions-processen typisk har foretaget en salgsmodning af target samt taget kontakt til de rådgivere, som skal bistå med transaktionen. Den proces, der styres efter, og de dokumenter, der anvendes ved køb og salg af virksomheder i Danmark, er i høj grad inspireret af angelsaksisk, det vil sige amerikansk og engelsk, tradition, til-gang og tankegang. For eksempel er due diligence-undersøgelser (og ofte meget omfattende og tilbundsgående undersøgelser), hvor køber gennemgår oplysninger om target, og anvendelsen af omfangsrige garantikataloger og i visse transaktioner de dertil hørende disclosure letters, blevet en integreret del af en dansk virksomheds-overdragelsesproces efter amerikansk forbillede. Uanset denne påvirkning fra angelsaksiske tradi-tioner er det dog vigtigt ikke at glemme den danske retstradition, da det

4 Figur 1 Et typisk transaktionsforløb Indledende forhandlinger med potentielle købere Udarbejdelse af prækontraktuelle dokumenter Forhandling og indgåelse af betinget transaktionsaftale (Signing) Due diligenceundersøgelser Opfyldelse/gennemførelse af transaktion (Closing) Due diligenceundersøgelser Opfyldelse af betingelser for gennemførelse af transaktion (Conditions precedent) Due diligence-undersøgelser (confirmatory due diligence) Iagttagelse af øvrige aftaler/løfter (Post closing actions /covenants) Integration af target hos køber 1) Indledende forhandlinger og prækontraktuelle dokumenter I den indledende fase af en virksomhedsoverdragelse vil sælger, eventuelt gennem bistand fra et corporate finance-hus/investment banker, etablere kontakt til en eller flere potentielle købere. I de større strukturerede processer vil dette arbejde inkludere udarbejdelsen af et information memorandum, en teaser og et procesbrev. Typisk og alt afhængig af targets karakter vil det allerede på dette tidlige stadie være nødvendigt at indgå en række prækontraktuelle aftaler, herunder en fortrolighedsaftale (non-disclosure agreement), som sikrer, at den/de potentielle køber(e) ikke videregiver fortrolig information om target og ikke anvender modtagen information til andet end at evaluere deres interesse i target. En hemmeligholdelseserklæring vil således altid være en forudsætning for, at køber gives adgang til information om target og til at foretage sine due diligence-undersøgelser. Når feltet af potentielle købere er blevet indskrænket, og der viser sig en foretrukken køber, vil denne ofte (som betingelse for at anvende yderligere (omfattende) ressourcer på sagen) kræve, at der indgås en eksklusivitetsaftale, hvorved denne køber i en kortere periode gives eksklusivitet til at forhandle transaktionen til ende. Omvendt vil sælger for at tilbyde sådan eksklusivitet ofte kræve, at hovedvilkårene for transaktionen er lagt fast i en hensigtserklæring eller i et tilsvarende i juridisk forstand ikke-bindende dokument. 2) Due diligence-undersøgelser En virksomhedsoverdragelse er en transaktion, som indebærer store risici for de involverede parter, herunder især for køber. Forud for en transaktions opstart vil de potentielle købere som oftest ikke have noget mere detaljeret indblik i target-virksomheden og dens drift og øvrige forhold. Gennemførsel af due diligence-undersøgelser er derfor af afgørende betydning for køber, da køber herved får mulighed for at opnå en vis grad af forståelse for target og for at bedømme hensigtsmæssigheden af en eventuelt forestående transaktion og vilkårene herfor. Due diligence-undersøgelserne er samtidig i sælgers interesse, da undersøgelserne er en forudsætning for købers mulighed for at estimere targets værdi og dermed også at afgive et realistisk bud, herunder i relation til behovet for beskyttelse gennem garantier og konkrete indeståelser. Typisk foretages due diligence-undersøgelserne af køber, herunder købers rådgivere, i et til formålet etableret fysisk eller virtuelt datarum, hvor sælger har samlet materiale om target. For tre-fire år siden, hvor processerne var væsentlig mere kom-petitive, end de er i dag, så man ofte, at sælger gennem sine rådgivere selv gennemførte due diligence-undersøgelserne af target (vendor due diligence) og fik udarbejdet en række rapporter herover. Disse rapporter blev så stillet til rådighed for de potentielle købere, og den endelige køber (og typisk den finansierende part) ville i forbindelse med transaktionens gennemførsel normalt kræve at kunne støtte ret på rapporterne, hvilket de også ofte på nærmere angivne betingelser fik adgang til. Som følge af denne vendor due diligence ville de potentielle købere afstå fra at foretage deres egne due diligence-undersøgelser eller måske snarere foretage en mere begrænset og derfor mindre tidskrævende due diligence (confirmatory due diligence), end hvad der ellers ville have været påkrævet. For at undgå at en bred kreds af potentielle købere får adgang til også den mere følsomme information om targets virksomhed, vil due diligence-undersøgelserne ofte i praksis være faseopdelt, således at det mere følsomme materiale udelades i de første stadier og kun gøres tilgængeligt for de få potentielle købere (eller ofte kun den sidste af de potentielle købere), der er med i opløbet. Spørgsmålet er naturligvis, om købers due diligence-undersøgelse er påkrævet fra en ren juridisk synsvinkel. 43

5 Baseret på en strikt læsning af købelovens 47 har køber som udgangspunkt ikke en undersøgelsespligt, medmindre sælger har opfordret køber til at foretage en undersøgelse af salgsgenstanden. dragelsesaftalen fastsatte betingelser for virksomhedsoverdragelsens gennemførsel (conditions precedent), 2) købesummen berigtiges, 44 Inspireret af angelsaksiske retssystemer synes dansk rets- og transaktionspraksis dog efterhånden at bekende sig til et caveat emptor / let the buyer beware -princip, hvorefter en køber, der undlader at gennemføre due diligence-undersøgelser, eller som kun foretager ganske overfladiske undersøgelser, bærer risikoen for den viden, som køberen kunne have fået ved en nærmere undersøgelse af target, og dette uanset om sælger har opfordret køber til at undersøge target. Køber vil således ikke have mulighed for at rejse krav mod sælger efter transaktionens gennemfør-sel vedrørende sådanne forhold, såfremt target viser sig at være ringere end forudsat af køber. Medmindre, naturligvis, denne situation specifikt og meget konkret er beskrevet og reguleret i overdragelsesdokumentationen. Købers udvidede undersøgelsespligt skal ses i sammenhæng med det grundlæggende princip om sælgers loyale oplysningspligt, der indebærer en forpligtelse for sælger til at orientere køber om forhold, som sælger med rimelighed må vurdere er af væsentlig betydning for køber. Har sælger tilsidesat denne pligt, vil en sådan forsømmelse formentlig give adgang til misligholdelsesbeføjelser for køber, også selvom køber helt eller delvist skulle have tilsidesat det nævnte caveat-emptor -princip. 3) Forhandling af aftale og underskrift af betinget aftale Når køber har gennemført sine due diligence-undersøgelser, vil parterne typisk være parate til at forhandle selve overdragelsesaftalen, herunder at fastsætte købesummen, berigtigelsen heraf, omfanget af garantier og indeståelser med videre. Da transaktionen fortsat er på et relativt tidligt stadie, vil overdragelsesaftalen sædvanligvis indeholde en række betingelser for, at selve overdragelsen kan ske (conditions precedent). Manglende opfyldelse af de fastlagte betingelser vil, medmindre den eller de relevante af parterne frafalder sådanne betingelser, således medføre, at overdra-gelsen ikke gennemføres som ellers forudsat. Overdragelsesaftalen vil samtidig indeholde parternes (i væsentligst omfang sælgers) garantier og indeståelser angående forhold, som vedrører tiden forud for transaktionens gennemførsel, samt afta-ler og løfter (covenants), som vedrører tiden efter transaktionens gennemførsel, herunder konkur-renceklausul. 4) Opfyldelse af betingelser for closing I perioden mellem signing og closing vil parterne have tid til at gennemføre de tiltag, der er nødven-dige for at kunne opfylde de betingelser, som er fastsat i overdragelsesaftalen (conditions prece-dent). Sådanne betingelser består ofte af indhen-telse af nødvendige tilladelser fra eksempelvis SKAT, konkurrencemyndighederne i de berørte lande eller samtykke fra kontraktparter. 5) Closing Gennemførsel af en virksomhedsoverdragelse sker på et møde mellem parterne (closing), hvor 1) parterne udveksler dokumentation for opfyldelse af de i over- 3) ejerskabet til target overdrages fra sælger til køber og iv) parterne leverer yderligere aftalt dokumentation og foretager yderligere aftalte handlinger. Er target et dansk aktieselskab, vil overdragelsen af ejerskabet blot ske ved, at ejerbogen opdateres med notering af køber som den nye ejer og overdragelse af eventuelle fysiske ejerbeviser. Er der tale om en aktivoverdragelse, kan gennemførelsen være væsentlig mere kompliceret med eksempelvis tinglysning af ejerskifte til fast ejendom, afgivelse af denuntiation over for targets debitorer og overførsel af aftaleforhold. 6) Integration af target For at kunne opnå det ønskede udbytte af et virksomhedskøb er det afgørende, at køber overvejer, hvad der skal ske, efter at overdragelsen er gen-nemført (post-merger integration). Manglende fokus på integration af target kan blandt andet have den betydning, at de ønskede synergier ikke kan opnås, og flere internationale undersøgelser viser, at op mod halvdelen af de undersøgte overdragelser ikke var succesfulde i forretningsmæssig forstand for køberen/target. For at få det optimale udbytte af en overdragelse vil det typisk være nødvendigt at foretage justeringer både af target og af køber. Såfremt der er tale om en aktieoverdragelse, vil det typisk være nødvendigt at tilpasse targetselskabet til købers koncern, herunder ved at foretage ledelsesæn-dringer og tilpasning af regnskabsprincipper. For både aktiv- og aktieoverdragelser gælder det, at der bør ske tilpasning af kommercielle forhold, it-systemer, personaleforhold med mere. Værdiansættelse Fastsættelse af targets værdi er stort set altid et altafgørende forhold både for købers ønske om at sælge og sælgers ønske om at købe target. Det er ofte kompliceret at foretage en god og korrekt værdiansættelse af target. Værdiansættelsen bør blandt andet bero på en grundig analyse af virksomheden, markedet, fremtidsudsigter og konkurrenceparametre. Når der er tale om salg af større virksomheder, bliver værdiansættelsen ofte foretaget af et revisionsfirma eller et corporate finance-hus. Værdiansættelsen sker på grundlag af en eller flere modeller til opgørelse af targets værdi, herunder kapitalbaserede modeller (typisk den såkaldte discounted cash flow-model ) eller mere relative værdiansættelser, hvor værdien beregnes på baggrund af en multipel, der er fastsat på baggrund af en række nøgletal vedrørende target. Uanset den fastsatte værdiansættelse af target vil købesummens størrelse afhænge af parternes forhandling, som typisk vil være styret af parter-nes styrkeforhold, forhandlingsposition, interessen for target og parternes økonomiske situation. Den aftalte købesum kan både fastsættes som et fast beløb, som skal erlægges på closing-tidspunktet, eller fastsættes, helt

6 eller delvist, ved brug af en eller flere variable modeller baseret på størrelsen af nettogælden, arbejdskapitalen og eventuelle investeringsniveauer, herunder således at købesummen, ved hjælp af en detaljeret beskrivelse af principperne for købesummens opgørelse, først opgøres med skæring på closing. En anden variabel model er en earn-out-model, hvor (typisk en del af) købesummens størrelse er afhængig af forskellige fastsatte parametre, for eksempel targets indtjening i en forud fastsat periode efter gennemførsel af transaktionen. Forskellen mellem aktie- og aktiv-overdragelser Overdragelse af target kan ske enten ved en aktie- eller aktivoverdragelse. Ved en aktieoverdragelse sker overdragelsen af ejerskabet til target ved, at køberen erhverver en kontrollerende kapitalandelspost i target, således at target bliver et hel- eller delejet datterselskab til køber. Ved en aktivoverdragelse er det derimod alene ejerskabet til en afgrænset mængde af aktiver og/eller passiver, der overdrages, for eksempel i form af en division af en virksomhed. Som led i en aktivoverdragelse kan der medfølge kapitalandele i et datterselskab tilhørende sælger, for eksempel i tilfælde, hvor divisionen, som overdrages, har sammenhæng med et datterselskab. Uanset at der i sådanne tilfælde sker overdragelse af kapitalandele som en del af target, vil overdragelsen termi-nologisk fortsat udgøre en aktivoverdragelse. Forskellen på en aktie- og aktivoverdragelse kan illustreres på følgende måde: Figur 2 Aktie- ctr. aktivoverdragelse Aktieoverdragelse Sælger A/S Køber A/S Ejerskab Target A/S Target A/S Aktivoverdragelse Sælger A/S Target Køber A/S Target Ejerskab Datterselskab A/S (del af Target) Target A/S 45

7 46 Samtykkekrav En væsentlig forskel mellem en aktie- og en aktiv-overdragelse er kravet om samtykke fra targets kreditorer og kontraktparter med flere. Ved en aktivoverdragelse skal køber indtræde i sælgers rettigheder og forpligtelser vedrørende de aktiver og passiver i target, der overdrages. Der sker således både et kreditor- og et debitorskifte. Medmindre anden hjemmel findes i lovgivningen eller aftale, kræver overdragelse af forpligtelser (debitorskifte) samtykke fra den pågældende kreditor, for eksempel leverandør eller anden kontraktpart. For at kunne gennemføre en aktiv-overdragelse er det således som udgangspunkt en forudsætning, at der forinden indhentes de nød-vendige samtykker fra targets kreditorer (i bred forstand). Uanset dette udgangspunkt ses det ikke sjældent, at det kun er de største (og vigtigste) kontraktparter, der håndteres gennem en egentlig samtykkeproces, hvorimod øvrige kontraktparter blot håndteres gennem en orienteringsproces, og hvor parterne derfor tager en kalkuleret risiko for, om disse kontraktparter vil acceptere overdragel-sen, eller om de vil afvise denne og/eller påstå misligholdelse af kontraktforholdet. Ved en aktieoverdragelse, hvor det er hele den juridiske enhed, der overdrages, vedbliver target med at være berettiget og forpligtet over for targets kreditorer, kontraktparter med flere. Der sker således hverken et kreditor- eller debitorskifte. Den eneste ændring er, at target har fået en ny ejer. Da target trods overdragelsen således vedbliver med at være forpligtet i henhold til kontrakter med videre, er der ikke de samme grundlæggende hensyn at tage til leverandører med videre, hvorfor en sådan overdragelse kan ske uden samtykke. Det ses dog ofte, at der er indbygget en såkaldt change of control -klausul i leverandørkontrakter med videre, hvilket indebærer et krav om samtyk-ke fra aftaleparten i en situation, hvor target skif-ter ejer. Uanset at der ikke lovmæssigt gælder et krav om samtykke ved aktieoverdragelser, vil det således alligevel ofte være et krav. Også i denne situation ses det ofte, at parterne i forhold til min-dre afgørende leverandører/kontraktparter påtager sig en kalkuleret risiko for, om kontraktparten vil acceptere den skete "change of control". Der gælder en række undtagelser til det ovenfor beskrevne. For eksempel gælder det, at køber i en aktivoverdragelsessituation automatisk indtræder i rettigheder og forpligtelser vedrørende medar-bejdere, der overdrages som et led i en sådan virksomhedsoverdragelse, medmindre der ageres specifikt (fritstilling inden closing) i forhold til de medarbejdere, som køber ikke ønsker følger med. Behov for risikoafdækning En anden væsentlig forskel mellem en aktiv- og en aktieoverdragelse er købers behov for risikoaf-dækning. Ved en aktivoverdragelse har køber typisk god mulighed for at afdække targets risici i form af svagheder og eventuelle mangler. Dette skyldes, at target udgør en nærmere defineret størrelse, hvor særlige forhold/forpligtelser kan undtages fra transaktionen gennem aftaledokumentation, således at sådanne forhold/forpligtelser forbliver tilbage hos sælger. Ved en aktieoverdragelse erhverver køber der-imod, helt eller delvist, ejerskab til en juridisk enhed, med alt hvad denne enhed måtte indeholde. Sandsynligheden for, at der med overdragelsen følger ubekendte forhold, herunder skeletter i skabet (gamle miljøproblemer, krav fra tidligere kunder med videre), betyder, at der typisk stilles større krav til købers undersøgelser af target ved en aktieoverdragelse. Dette forstærkes af, at køber automatisk indtræder i alle rettigheder og forplig-telser vedrørende target og targets virksomhed, hvilket især kan være risikofyldt, såfremt der er tale om et selskab, der har været i drift i mange år forud for transaktionen, og hvor det derfor kan være svært at kortlægge de mulige forpligtelser, der måtte følge med en overtagelse af target. Skattemæssige forhold Skattemæssige overvejelser kan have stor betyd-ning for, om en overdragelse foretages som en aktie- eller aktivoverdragelse. Aktieoverdragelser vil ofte være skattefrie for sælger, men ikke give køber noget afskrivningsgrundlag, mens aktiv-overdragelser ofte vil være skattepligtige for sæl-ger, men til gengæld give køber et afskrivnings-grundlag. Dertil kommer, at valg af overdragelsesform har betydning i relation til reglerne om tvungen natio-nal sambeskatning, jævnfør selskabsskattelovens 31. Når en overdragelse foretages som en aktie-overdragelse, og når sælger er et selskab, som hidtil har været sambeskattet med target, vil overdragelsen af target indebære, at sambeskat-ningen med sælger ophører. Target etableres typisk som et datterselskab til køber og vil frem-adrettet blive sambeskattet med køber. I tilfælde, hvor der sker et sådant skift i targets sambeskat-ningskreds, bør der medtages en klausul i over-dragelsesaftalen, som håndterer sambeskatnings-problematikken, herunder afklaring af, hvem der er ansvarlig for udarbejdelse af selvangivelse for target med mere. Sambeskatningsproblematikken er ikke relevant for aktivoverdragelser, da target i disse tilfælde ikke udgør et selvstændigt skatte-subjekt. Også reglerne om tinglysningsafgift kan have stor betydning for valg af overdragelsesform. Ved overdragelse af fast ejendom skal der betales kr med tillæg af en variabel afgift på 0,6 procent af købesummen (dog mindst af den seneste offentliggjorte ejendomsværdi) i tinglysningsafgift ved tinglysning af ejerskifte i tingbogen, hvilket kan udgøre et betydeligt beløb. Ved en aktivover-dragelse, hvor target blandet andet består af en ejendom, vil denne tinglysningsafgift komme til betaling. Dette er ikke tilfældet, såfremt en ejendom overdrages som et led i en aktieoverdragelse, da der ikke sker ejerskifte af ejendommen, idet ejeren af ejendommen fortsat vil være den samme juridiske enhed. Flere modeller gør det imidlertid muligt at undgå betaling af tinglysningsafgiften ved aktivoverdragelser. En mulighed er, at

8 overdragelsen ved samtidig opfyldelse af nogle særlige betingelser herfor gennemføres ved en spaltning af target, således at ejendommen (samt eventuelle andre aktiver og forpligtelser, der skal overdrages) spal-tes over i et andet, eventuelt nystiftet, selskab, som derefter kan aktieoverdrages til køber. Alternativt kan ejendommen (og eventuelle andre aktiver og forpligtelser, der skal overdrages) overdrages til et datterselskab (drop down), som derefter aktieoverdrages. Ved disse modeller undgås den variable afgift på 0,6 procent af købesummen, idet der alene pålægges tinglysningsafgift på kr Uanset besparelse af tinglysningsafgift er disse modeller dog ikke nødvendigvis skattemæssigt fordelagtige, idet en overdragelse af ejendommen kan medføre en ændring af ejendommens skattemæssige værdi. Aktører køber & sælger Det er en forudsætning for en virksomhedsoverdragelse, at parternes forventninger er forskellige forstået på den måde, at de hver især vurderer, at de er bedst tjent med et salg, henholdsvis et køb, af target. Dette kan enten ske ved, at parterne vurde-rer targets værdi ens på transaktionstidspunktet, men at de har forskellige forventninger til targets fremtidspotentiale, eller at parternes nuværende og/eller fremtidige økonomiske og strategiske position med videre gør et ejerskifte ønskværdigt. I tilfælde hvor sælger eksempelvis er et tomt holdingselskab, kan der være behov for medind-dragelse af de ultimative ejere af holdingselskabet, såfremt køber vil sikre sig, at de stillede garantier kan honoreres, herunder i tilfælde hvor holding-selskabet efter transaktionen udlodder store udbytter eller træder i likvidation. En anvendt model er, at de ultimative ejere af holdingselskabet (sælger) indestår, for eksempel ved kaution, for brud på de af sælger stillede garantier, overtrædelse af konkurrenceklausuler og lignende. En industriel købers ønske om at erhverve target vil typisk være begrundet i en lang række overvejelser og analyser, som ikke eller kun i begrænset omfang er relevante for en finansiel køber. En industriel køber vil således fokusere på de med overdragelsen forbundne synergier samt kulturelle og personlige konsekvenser, ligesom overdragelse af en virksomhed blandt industrielle parter også typisk vil indebære et behov for konkurrenceretlige analyser. En finansiel køber har typisk et kortere tidsperspektiv end en industriel køber, da en finansiel køber lægger afgørende vægt på muligheden for at komme ud af investeringen igen (exit), når de nødvendige tilpasninger af target er foretaget, og den forventede prisstigning indtruffet. En årsag til sælgers ønske om afhændelse af en virksomhed kan være, at virksomheden ligger uden for selskabets kernevirksomhed (core business), hvorved et salg kan medvirke til at strømline sælgers forretning. Modsat kan en købers bevæggrund for at købe være ønsket om opnåelse af synergier eller markedsandele. Parternes motiver for at købe, henholdsvis sælge, target afhænger meget af, hvem parterne er. Der vil således typisk være stor forskel på en privat persons bevæggrunde for at købe eller sælge en virksomhed sammenlignet med en professionel investors bevæggrunde, som igen ofte vil være meget forskellige alt afhængig af, om der er tale om en industriel eller finansiel køber eller sælger. I årene før den finansielle krise, hvor antallet af virksomhedsoverdragelser var betydeligt højere end i dag, var en lang række af køberne finansielle købere, som typisk anvendte en høj grad af lånefinansiering til finansiering af en transaktion. Denne tendens har ændret sig. Dette skal blandt andet ses i sammenhæng med de begrænsede muligheder for lånefinansiering sammenlignet med tidligere. Den mindskede adgang til attraktiv lånefinansiering har således haft den betydning, at finansielle købere ikke længere har de samme muligheder for at købe. Derimod står industrielle købere i en relativt bedre situation, da industrielle køberes mulighed for egenkapitalfinansiering typisk er større, og idet en industriel køber har mere attraktive aktiver at stille til rådighed som sikkerhedsstillelse. Køber kan være én eller flere fysiske eller juridiske personer, men vil typisk være et aktie- eller anpartsselskab eller tilsvarende enhed. Køb af en virksomhed vil som udgangspunkt være et anlig-gende for det centrale ledelsesorgan. Dog kan ændringer i kapitalstrukturen, formålsbestemmelse eller tilsvarende kræve, at også generalforsam-lingen involveres. Sælger kan ligeledes være én eller flere fysiske eller juridiske personer. Såfremt virksomheden, som overdrages, drives i personligt regi, vil sælger være en fysisk person. Såfremt virksomheden drives i et selskab, vil sælgers identitet være afhængig af overdragelsesformen. Såfremt der fore-tages en aktivoverdragelse, vil sælger være det selskab, i hvilket de overdragne aktiver og passiver ligger. Hvis der derimod foretages en aktieoverdragelse, vil sælger være ejeren af det nævnte selskab. Om forfatterne Thomas Gjøl-Trønning er advokat og partner i advokatfirmaet Bech- Bruuns afdeling for M&A Corporate og beskæftiger sig på et højt specialiseret niveau med rådgivning af såvel danske som udenlandske klienter om både selskabsretlige forhold og alle aspekter af M&A-transaktioner. Louise Dyrup Jensen er advokatfuldmægtig i advokatfirmaet Bech- Bruuns afdeling for M&A Corporate. Spørgsmål kan rettes til advokat Thomas Gjøl-Trønning på tgj@bechbruun.com eller