Wo King Papes Management Woking Papes 2017-08 Mee egenkapal i de stoe nodiske banke hvad koste det fo banken? Johannes Raaballe, mil Snede Andesen og Jacob Kjæ Bahlke
Mee egenkapal i de stoe nodiske banke hvad koste det fo banken? Johannes Raaballe, Instut fo Økonomi, Aahus Univeset mil Snede Andesen, Fuldmægtig, Seketaiatet fo negilsynet Jacob Kjæ Bahlke, Finansiel analytike, Scanate Financial Systems 1
Mee egenkapal i de stoe nodiske banke hvad koste det fo banken? Johannes Raaballe, mil Snede Andesen og Jacob Kjæ Bahlke Det kote sva e ingenting. n fodobling af bankens egenkapal (målt i makedsvædie) estimees til at indebæe et fald i bankens sammenvejede finansieingsomkostninge på 2 basispoints, svaende til 0,02%. Dette e et estimat. Hvis vi lægge et 95%- konfidensinteval omking dette estimat, få vi, at bankens sammenvejede finansieingsomkostninge kan falde med -9 basispoints henholdsvis stige med +6 basispoints. Ovenstående esultate e baseet på den model, som vi finde mest plausibel. Resultatene e obuste i den fostand, at vi i alle voe modelle finde, at ændingen i bankens sammenvejede finansieingsomkostninge ved en fodobling af bankens egenkapal ikke e signifikant foskellig fa 0. Fo at sætte disse tal i pespektiv kan vi sammenligne med udviklingen i bankenes smaginal hen ove bankkisen (Raaballe, Jeppesen og Sahin (2014)). Fa lige fø bankkisen til ultimo 2013 steg de danske bankes vædivægtede smaginal, defineet som bankens gennemsnlige ente på (eksklusiv eves og ealked) fatukket pengemakedsenten, med godt +200 basispoints. t helt tilsvaende tal fås fo eksempelvis Danske Bank. Nævæende empiiske undesøgelse baseet på data fa 2000-2015 konkludee, at de ikke e belæg fo, at foøgede kav til egenkapalen bø esultee i en højee smaginal. 1 1 Vi takke Andes Gosen fo kommentae og foslag. 2
Baggund og motiveing Nævæende atikel kan ses i folængelse af Raaballes (2013) atikel Foøget egenkapal i banken en ulempe fo banken og dens kunde? samt eplikke (Beg, Bentzen og Stenbæk (2013) og Bechmann, Gosen og Raaballe (2013)) og duplik (Beg, Bentzen og Stenbæk (2014). 2 Det gundlæggende teoetiske agument fo, at bankens sammenvejede finansieingsomkostninge e uændet ved mee egenkapal, e, at isikoen på bankens aktive foblive uændet heved. Da de ved en egenkapaludvidelse e flee aktie til at dele den uændede isiko på aktivene, educees afkastkavet på den enkelte aktie. Hvis den ydeste del af bankens gæld e isikabel, vil en egenkapaludvidelse også indebæe, at denne gæld blive minde isikabel, hvoved afkastkavet til denne gæld også falde. Faldet i afkastkavet til aktiene og den isikable gæld indebæe, at bankens sammenvejede finansieingsomkostninge ved en egenkapaludvidelse i teoien e pæcist uændede. Det va dette agument, som nobelpistagene Modigliani og Mille udviklede i te atikle: Modigliani og Mille (1958 og 1963) samt Mille (1977). t e et søkot at fostå, et andet skib at føe. Med ande od: Holde agumentet også i paksis. Med hensyn til empii tækkes de hos Raaballe (2013) på Miles, Yang og Macheggiano (2011) og Bagge-Sjὃbӓck og Lindgen (2011). Miles, Yang og Macheggiano (2011) tage udgangspunkt i de 6 støste biske banke fo peioden 1997-2010. Bagge- Sjὃbӓck og Lindgen (2011) tage udgangspunkt i de 8 støste nodiske banke fo peioden 1998-2010. Resultatene af begge undesøgelse e samstemmende: n fodobling af bankenes egenkapal indebæe en foøgelse af bankenes sammenvejede finansieingsomkostninge i støelsesodenen 15 bp. Ovenstående to undesøgelse tage begge udgangspunkt i den empiiske metode beskevet hos Miles, Yang og Macheggiano (2011). Denne metode foudsætte, at de undesøgte banke til ethvet tidspunkt alle ha samme aktivbeta defineet som kovaiansen mellem bankaktivenes afkast og makedspoteføljens afkast divideet med vaiansen på makedspoteføljens afkast samt at dette aktivbeta ikke ænde sig ove tid. Begge 2 Nævæende atikel e udabejdet med baggund i en hovedopgave af mil Snede Andesen og Jacob Kjæ Bahlke (2016). 3
foudsætninge synes at kunne væe poblematiske, hvofo vi opbygge en statistisk model til estimeing og foklaing af den enkelte banks aktivbeta og dets udvikling ove tid. Vi finde, at de e en væsentlig vaiation i aktivbetaet på tvæs af banke såvel som ove tid. I den empiiske metode hos Miles, Yang og Macheggiano (2011) tages de ikke hensyn til, at bankens gæld kan væe isikabel. Da aktivbetaet findes ved at egne baglæns fa estimeede aktie- og gældsbetae, estimees de i teoien et fo lille aktivbeta, nå de ikke tages hensyn til gældsbetaet, nå gælden e isikabel. Vi koigee fo isikabel gæld, idet vi ha indsamlet data fo de stoe nodiske bankes eftestillede kapalindskud. Men kvaleten af dataene fo de eftestillede kapalindskud lade dog noget tilbage at ønske, hvofo vi også pæsentee esultate uden en koektion fo isikabel gæld. Ovennævnte esultate e baseet på CAPM-modellen. CAPM-modellen e en én-fakto model med makedspoteføljens afkast som fakto. I Fama og Fenchs te-fakto model udvides med to faktoe ud ove makedspoteføljens afkast. Den anden fakto e en potefølje af aktie, hvo man e lang i selskabe med lille makedsvædi af aktiene og kot i selskabe med høj makedsvædi af aktiene (SMB). Den tedje fakto e en potefølje af aktie, hvo man e lang i selskabe med høj bogføt egenkapal i fohold til makedsvædien af aktiene og kot i selskabe med lav bogføt egenkapal i fohold til makedsvædien af aktiene (HML). Fo de stoe nodiske banke finde vi, at CAPM-modellen og Fama og Fenchs te-fakto model e stot set lige gode til at foklae bankenes aktieafkast. Til tods hefo finde vi umiddelbat, at bankenes sammenvejede finansieingsomkostninge baseet på Fama og Fenchs te-fakto model falde med -15 bp ved en fodobling af egenkapalen. Vi e dog skeptiske fo så vidt angå dette esultatet, da det hænge kaftigt på såvel en usikke estimation af de to ydeligee faktoes aktiebetae som dees isikopæmie. Det e i øvigt bemækelsesvædigt, at Fama-Fench estimatene vedøende foklaingen af bankaktivenes beta-isiko fo så vidt angå makedspoteføljefaktoen give stot set samme esultate som estimationen baseet på CAPM-modellen. Opsummeende finde vi så vidt angå metode: Det e væsentligt at udbygge Miles, Yang og Macheggiano (2011) metode med et aktivbeta, de kan vaiee på tvæs af banke og ove tid. Ande udvidelse af metoden ha ikke samme betydning og e mee usike. I øvigt 4
tække disse udvidelse mod endnu lavee sammenvejede finansieingsomkostninge ved mee egenkapal. Opsummeende finde vi så vidt angå esultate: n fodobling af de stoe nodiske bankes egenkapal ænde stot set ikke de stoe nodiske bankes sammenvejede finansieingsomkostninge. Dette esultat synes meget obust. Data og metode Denne atikels population udgøes af de 8 støste nodiske banke (til og med Sydbank) og omfatte peioden 2000-2015. I hovedopgaven af Andesen og Bahlke (2016), som denne atikel e baseet på, undesøges også populationen af alle danske bøsnoteede banke. Vi efee ind imellem kot til esultatene fo så vidt angå denne population. Fo de stoe nodiske banke anvende vi OMXN40 som makedspotefølje. Fo de danske bøsnoteede banke e anvendt OMXC20 som makedspotefølje. Aktiekusdata og entedata e fa Bloombeg. Regnskabsdata e fa bankenes åsegnskabe. Alle beløb i atiklen e omegnet til danske kone. Til dette anvende vi valutakuse fa Bloombeg. Føste spøgsmål, som Miles, Yang og Macheggiano (2011) samt Bagge-Sjὃbӓck og Lindgen (2011) søge at afklae, e, om bankaktienes isiko falde/vokse som følge af mee/minde egenkapal. Som isikomål buge de CAPM-modellens, de e defineet som kovaiansen mellem aktiens afkast og makedspoteføljens afkast divideet med vaiansen på makedspoteføljens afkast. Dees metode e at udføe en egession som i Boks 1. Boks 1 Test af om bankakties isiko afhænge af egenkapalpocenten D (1): c b, hvo : Bank i s aktiebeta til tid t. 5
: Makedsvædien af bank i s aktie til tid t. D : Bank i s gæld til tid t. : Bank i s fejlled til tid t. b: stimat på bankenes fælles aktivbeta, de foudsættes uafhængig af bank og tid. Hvis estimatet på c i ligning (1) e lig med nul (ikke signifikant foskellig fa nul), da vil en fo- dobling af egenkapalpocenten, D ), svaeende til en halveing af leveage, /( ( D ) /, indebæe, at bankaktienes isiko målt ved bankens sammenvejede finansieingsomkostninge uændede. blive halveet, og demed e Men da estimatet på c hos såvel Miles, Yang og Macheggiano (2011) som Bagge-Sjὃbӓck og Lindgen (2011) e signifikant posivt, vil eksempelvis en fodobling af egenkapalpocenten ikke indebæe en halveing af bankaktienes isiko. Geneelt finde fofattene, at isikoen på aktiene blot falde med 50-75% af, hvad den bude falde til i henhold til Modigliani-Mille-teoien. Dette esultat e imidletid baseet på en implic foudsætning om, at alle banke ha samme isiko på aktivene, og at denne isiko ikke ænde sig ove tid. Vi estatte defo aktivisikoen, b, i ligning (1) med en aktivisiko, b, de kan vaiee på tvæs af banke og hen ove tid. Risikoen på bankens aktive bestemmes pimæt af isikoen på bankens. Det e således sæligt enes kaakteistika, de bestemme isikoen på bankens aktive. Bankegnskabene fo de stoe nodiske banke give imidletid ikke mulighed fo at medtage alle ønskelige skaakteistika. ksempelvis e det ønskeligt at medtage, hvo sto en andel ealkedlignende (med lav isiko) udgø af de samlede. Tilsvaende e det ønskeligt at medtage, hvo sto en andel ehvevs (med høj isiko) udgø af de samlede. Data hefo e desvæe ikke offentligt tilgængelige fo de fleste stoe nodiske banke i hele undesøgelsespeioden, hvofo disse skaakteistika ikke kan medtages i undesøgelsen. I nævæende undesøgelse opgøes den enkelte banks eksklusiv eves og ealked, de heved implic anses fo sike. Vi anvende to mål fo 6
enes isiko: Udlånsvækst og hensættelsespocenten på ene. Vi ha også undesøgt en ække ande sindikatoe, hvo disse ha væet tilgængelige fo alle de stoe nodiske banke. Disse bidage imidletid ikke til foklaing af isikoen på bankens aktive. Udlånsvækst måle vi som den pocentvise svækst ove de to foegående å. Vi se alene på den oganiske svækst og medegne ikke den tilkøbte svækst. Fo eksempelvis Danske Bank medegnes således eksempelvis ikke svæksten foåsaget af købet af de iske banke. Denne opgøelsesmåde ha imidletid ingen kvalativ betydning fo de appoteede esultate, idet medtagelse af tilkøbt svækst give kvalativt samme esultate. Vi måle hensættelsespocenten på bankens, som den pocentdel bankens hensættelse i ået udgø af bankens ved indgangen til ået. Tallet lagges te å tilbage i egessionene, således at hensættelsespocenten i eksempelvis 2015 foklae aktivbeta i 2012. Lagget e motiveet af, at skaden ved isikable føst mateialisee sig eftefølgende. ksempelvis va hensættelsene i åene 2008-2010 pimæt foåsaget af ene i åene 2005-2007. Ved valget af lag fo svækst (2 å) og hensættelsespocent (3 å) mistes obsevationene fo 2000-2002 samt 2013-2015 i alt 40 obsevatione. Vi ha således 80 obsevatione fo de stoe nodiske banke i peioden 2003-2012. Vi ha udføt egessionene med ande lag, men esultatene e kvalativt de samme. Selvom vi alene se på de stoe nodiske banke, e de sto støelsesmæssig foskel på disse. Vi ha defo medtaget en støelsesindikato defineet som den natulige logame til makedsvædien af bankens aktie i et givent å. Specifikationen af aktivbetaet fo bank i til tid t, A b (hvo vi ha tilføjet et A fo aktiv), komme altså til at se ud som i Boks 2. I ligning (2) i Boks 2 ha vi skaleet hensættelsespocent og svækst med hvo sto en andel de (sæligt) isikable udgø af de samlede aktive hvis banken i minde omfang dive sfoetning, gø det jo ikke så meget, at disse e isikable. 7
Boks 2 Foklaing af aktivbetaet fo bank i til tid t A (2): b a b hpcti t b udvi t t b støelse, hvo 1, 3 2, 2, 3 aktive aktive A b : Bank i s aktivbeta til tid t. hpct : Bank i s hensættelsespocent te å senee. i, t 3 : Bank i s bogføte eksklusiv eves og ealked til tid t. aktive : Bank i s bogføte aktive til tid t. udv, i, t 2 t : Bank i s pocentvise svækst målt ove de foegående to å. støelse : Bank i s støelse målt ved ln til makedsvædien af aktiene til tid t. : Bank i s fejlled til tid t. Ved at indsætte udtykket fo A b fa ligning (2) fo b i ligning (1) få vi den endelige egessionsmodel. Denne e angivet i Boks 3. Boks 3 Regessionsmodellen (3): c leveage a b1 hpct b udv i, t 3 2 i, t 2, t 3 aktive aktive b støelse leveage : Bank i s leveage til tid t ( D) /. Øvige vaiable e defineet som i Boks 1 og 2. 8
Vi kan nu estimee koefficientene i ligning (3) i to tin. Føst estimees fo hve bank fo hvet å. Denne estimation e foetaget på ugebasis. Andet tin bestå heefte i at estimee koefficientene i ligning (3) fo alle banke ove de 10 å. Hvis ovenstående estimation esultee i c lig med nul, ha vi, at ændingen i bankenes egenkapalpocent ingen indflydelse ha på dees sammenvejede finansieingsomkostninge. Hvis de imod c e posiv elle negativ, skal vi egne på, hvo meget eksempelvis en fodobling af bankens egenkapalpocent foøge henholdsvis educee bankens sammenvejede finansieingsomkostninge. Vi vende senee tilbage hetil. Den esulteende ligning (3) e baseet på, at bankens gæld e isikofi, hvilket selvfølgelig ikke e tilfældet i kiseåene. Men det e simpelt at genealisee ligning (3) til at tage højde fo isikabel gæld. Vi antage i den fobindelse, at det alene e de eftestillede kapalindskud, de e isikabel gæld. Vi define defo D som vædien af al gæld, de e isikofi, dvs. al gæld med undtagelse af de eftestillede kapalindskud. Vi definee nu som makedsvædien af poteføljen af bankens aktie og dens eftestillede gæld. Tilsvaende definees som kovaiansen mellem afkastet på poteføljen af bankens aktie og dens eftestillede gæld med makedspoteføljens afkast divideet med vaiansen på makedspoteføljens afkast. Ved at indsætte og kan vi nu også tage højde fo isikabel gæld. i stedet fo og i ligning (3) Det e ligeledes elativt simpelt at udvide ligning (3) til at kunne anvendes på Fama og Fenchs te-fakto model. He få vi fo hve af de te faktoe te ligninge svaende til ligning (3). De te betae en fo hve fakto findes ved at egessee bankens aktieafkast (elle afkastet på poteføljen af bankens aktie og eftestillede kapalindskud, nå vi tage hensyn til isikabel gæld) op mod de te Fama Fench faktoe. Alle esultate, de pæsentees i nævæende atikel, e baseet på en fixed effect paneldataegession af ligning (3). Men esultatene baseet på en pooled egession af ligning (3) e med enkelte undtagelse stot set de samme, hvilket fomentlig skyldes, at modellen (ligning (2)) til at beskive den enkelte banks aktivbeta e god. 9
Resultate fo de stoe nodiske banke baseet på CAPM og uden hensyntagen til isiko på de eftestillede kapalindskud I Tabel 1 ha vi angivet esultatet af egessionen i ligning (3) fo de stoe nodiske banke. Vi se, som foventet, at enes isiko signifikant bidage til at foklae bankenes betaisiko. Tabel 1 indikee (ikke signifikant), at bankens støelse bidage posivt til bankens aktivisiko og demed aktieisiko (i alle atiklens eftefølgende egessione bidage bankens støelse signifikant posivt til bankens aktivisiko; mee heom senee). Tabel 1: stimate fo de stoe nodiske banke baseet på CAPM og uden hensyntagen til isiko på de eftestillede kapalindskud Konstant (c) 0,0943 Leveage (a) -0,03104 leveage hpct ( b 1 ) aktive leveage udv ( b 2 ) aktive *** 0,0223 0,00035 * leveage støelse ( b 3 ) 0,00627 2 Adj.R 0,58 A Aktivbeta ( b ) Vædivægtet 0,047 Ligevægtet 0,046 Note: Tabellen indeholde estimate fa egessionen (3). Vaiablene e defineet i Boks 2 og 3. stimatene e baseet på de 8 støste nodiske banke i peioden 2003-2012. *, ** og *** angive statistisk signifikans på 10%, 5% henholdsvis 1% niveau. stimatene fo aktivbeta e beegnet ud fa fomel (2) baseet på de gennemsnlige vædie af de foklaende vaiable i peioden 2003-2012. 10
Det væsentligste i egessionen e imidletid, at konstantleddet c ikke e signifikant foskellig fa 0. Baseet hepå ha vi altså, at en fodobling af egenkapalpocenten indebæe en halveing af aktienes beta-isiko, hvoved bankens sammenvejede finansieingsomkostninge e uændede. Men de e selvfølgelig usikkehed på estimatet af c. Hvis det sande estimat af c e posivt, eksempelvis lig med 0,0943 som i Tabel 1, vil en fodobling af egenkapalpocenten indebæe en foøgelse af bankens finansieingsomkostninge. Nedenstående ha vi udføt en beegning baseet på c = 0,094. Den gennemsnlige isikofie ente ove undesøgelsespeioden e 3,1% p.a. Tilsvaende e de stoe nodiske bankes gennemsnlige leveage i støelsesodenen 18 ove samme peiode. Vi antage endvidee, at makedspoteføljens isikopæmie e 5% p.a. i fohold til den isikofie ente. Vi basee endvidee beegningene på det ligevægtede aktivbeta i Tabel 1 0,046. Disse antagelse buges som udgangspunkt i atiklens eftefølgende egneeksemple. I appendiks vises, at bankens finansieingsomkostninge e helt uafhængige af egenkapalpocenten/leveage, hvis og kun hvis c e lig med 0. I dette tilfælde ha ovenstående paamete altså ingen betydning fo de numeiske esultate. Vi udegne føst afkastkavet, baseet på CAPM, til bankens aktie ( R ) og de sammenvejede finansieingsomkostninge (WACC) ved en leveage (L) på 18 svaende til en egenkapalpocent på ca. 5,6%. Heefte lave vi de samme beegninge ved en dobbelt så høj egenkapalpocent, altså ved en leveage på 9 svaende til en egenkapalpocent på ca. 11,1%. R ( L 18) 3,1% (0,094 0,046 18) 5% 7,710 %. 1 17 WACC ( L 18) 7,710 % 3,1% 3,356 %. 18 18 R ( L 9) 3,1% (0,094 0,046 9) 5% 5,640 %. 1 8 WACC ( L 9) 5,640 % 3,1% 3,382 %. 9 9 Baseet på denne beegning ha vi altså, at de sammenvejede finansieingsomkostninge stige med små 3 basispoints ved en fodobling af egenkapalpocenten ( 3,382% 3,356 % 11
0,026 % 3bp ). Men, som sagt e dette tal i statistisk henseende ikke foskelligt fa nul, og vi ha ikke taget hensyn til, at en fodobling af egenkapalpocenten indebæe en eduktion af afkastkavet til de eftestillede kapalindskud, nå disse e isikable. Dette e emnet fo næste afsn. Resultate fo de stoe nodiske banke baseet på CAPM og med hensyntagen til isiko på de eftestillede kapalindskud Tabel 2: stimate fo de stoe nodiske banke baseet på CAPM og med hensyntagen til isiko på de eftestillede kapalindskud Konstant (c) -0,04825 Leveage (a) 0,11931 *** leveage hpct ( b 1 ) aktive 0,02591 *** leveage udv ( b 2 ) 0, 00005 aktive leveage støelse ( b 3 ) 0,01525 *** 2 Adj.R 0,56 A Aktivbeta ( b ) Vædivægtet 0,060 Ligevægtet 0,055 Note: Tabellen indeholde estimate fa egessionen (3). Vaiablene e defineet i Boks 2 og 3. stimatene e baseet på de 8 støste nodiske banke i peioden 2003-2012. *, ** og *** angive statistisk signifikans på 10%, 5% henholdsvis 1% niveau. stimatene fo aktivbeta e beegnet ud fa fomel (2) baseet på de gennemsnlige vædie af de foklaende vaiable i peioden 2003-2012. 12
I Tabel 2 ha vi angivet esultatet af egessionen i ligning (3) fo de stoe nodiske banke, nå de tages hensyn til, at de eftestillede kapalindskud e isikable. Vi se igen, at enes isiko bidage til at foklae bankenes beta-isiko, men nu ikke længee signifikant fo svækstens vedkommende. Omvendt bidage bankens støelse nu signifikant til bankens aktivisiko og demed aktieisiko. Vi finde med hensyn til bankens støelse et helt tilsvaende esultat senee, hvo vi kot pæsentee esultate fo de minde bøsnoteede danske banke. Gunden til at bankens støelse indgå signifikant i egessionen e, at bankenes aktiebeta e kaftigt voksende i bankenes støelse. De stoe nodiske banke ha gennem bankkisen haft et aktiebeta, de va i støelsesodenen 3 gange højee end de små danske bøsnoteede bankes aktiebeta. Dette e i skap modsætning til samme to guppe af bankes aktievolatilet, de va i samme støelsesoden unde bankkisen. Det væsentligste i ovennævnte egession e igen, at konstantleddet c ikke e signifikant foskellig fa 0. Baseet hepå ha vi altså, at en fodobling af egenkapalpocenten indebæe en halveing af aktienes beta-isiko, hvofo bankens sammenvejede finansieingsomkostninge e uændede. Men, de e selvfølgelig usikkehed på estimatet af c. Hvis det sande estimat af c e negativt, eksempelvis lig med -0,04825 som i Tabel 2, vil en fodobling af egenkapalpocenten indebæe en eduktion af bankens finansieingsomkostninge. Nedenstående ha vi udføt en beegning baseet på c = -0,048. Vi udegne føst afkastkavet, baseet på CAPM, til bankens aktie ( R ) og de sammenvejede finansieingsomkostninge (WACC) ved en leveage (L) på 13 3 svaende til en egenkapalpocent på ca. 7,7%. Heefte lave vi de samme beegninge ved en dobbelt så høj egenkapalpocent, altså ved en leveage på 6,5 svaende til en egenkapalpocent på ca. 15,4%. R ( L 13) 3,1% ( 0,048 0,055 13) 5% 6,435 %. 3 Nå de eftestillede kapalindskud antages at væe isikable, da e egenkapalpocenten jævnfø afsntet om data og metode defineet som makedsvædien af aktiene og de eftestillede kapalindskud divideet med makedsvædien af passivene. Vi få demed en højee egenkapalpocent og demed en lavee leveage end i det foegående afsn. 13
1 12 WACC ( L 13) 6,435 % 3,1% 3,357 %. 13 13 R ( L 6,5) 3,1% ( 0,048 0,055 6,5) 5% 4,648 %. 1 5,5 WACC ( L 6,5) 4,648 % 3,1% 3,338 %. 6,5 6,5 Baseet på denne beegning ha vi altså, at de sammenvejede finansieingsomkostninge falde med små 2 basispoints ved en fodobling af egenkapalpocenten ( 3,357% 3,338 % 0,019 % 2bp ). Men dette tal e i statistisk henseende ikke foskelligt fa nul. 95%- konfidensintevallet omking c = -0,04825 e givet ved 0,242 ;0,146. Ved som ovenstående at egne på de to endepunkte i 95%-konfidensintevallet få vi, at en fodobling af de stoe nodiske bankes egenkapalpocent indebæe, at dees sammenvejede finansieingsomkostninge kan falde med -9 bp henholdsvis stige med +6 bp. n afstikke til de minde danske bøsnoteede banke Ved minde danske bøsnoteede banke fostå vi banke minde end Sydbank. I Tabel 3 ha vi angivet esultatet af egessionen i ligning (3) fo samplet bestående af de minde danske bøsnoteede banke og de stoe nodiske banke, nå de tages hensyn til, at de eftestillede kapalindskud e isikable. Fo de minde danske banke e de imidletid ikke kusdata fo de eftestillede kapalindskud. Vi antage defo beegningsmæssigt, at kusen fo de minde danske bankes eftestillede kapalindskud følge kusen fo Danske Banks eftestillede kapalindskud. Kvalativt få vi imidletid ikke ande esultate, hvis vi i stedet antage, at de minde danske bankes eftestillede kapalindskud e isikofie. Vi se, at koefficientene i egessionene e endnu mee signifikante end tidligee. Dette e ikke oveaskende, da samplet nu e væsentligt støe. Vi se, at enes isiko bidage væsentligt til at foklae bankenes beta-isiko. Det bemækes også, at bankens støelse, som tidligee diskuteet, bidage væsentlig til at foklae aktienes beta. I den fobindelse notee vi, som tidligee nævnt, at de minde danske bankes aktiebeta og demed aktivbeta e væsentligt minde end de stoe bankes aktivbeta. 14
Det helt væsentlige i egessionen e imidletid, at konstantleddet c e signifikant foskellig fa 0 på 10%-niveau. Baseet hepå ha vi altså, at en fodobling af egenkapalpocenten indebæe minde end en halveing af aktienes beta-isiko, hvofo bankens sammenvejede finansieingsomkostninge foøges. Dette esultat e imidletid alene devet af, at de minde danske bøsnoteede banke nu e medtaget i egessionen. Tabel 3: stimate fo de minde danske bøsnoteede banke og de stoe nodiske banke baseet på CAPM og med hensyntagen til isiko på de eftestillede kapalindskud Konstant (c) * 0,0865 Leveage (a) 0,06285 *** leveage hpct ( b 1 ) aktive leveage udv ( b 2 ) aktive 0,01075 0,00031 *** *** leveage støelse ( b 3 ) 0,01001 *** 2 Adj.R 0,56 A Aktivbeta ( b ) Minde banke (ligevægtet) 0,014 Stoe nodiske banke (ligevægtet) 0,052 Note: Tabellen indeholde estimate fa egessionen (3). Vaiablene e defineet i Boks 2 og 3. stimatene e baseet på 346 obsevatione fo 45 banke i peioden 2003-2012 (ikke balanceet datasæt). *, ** og *** angive statistisk signifikans på 10%, 5% henholdsvis 1% niveau. stimatene fo aktivbeta e beegnet ud fa fomel (2) baseet på de gennemsnlige vædie af de foklaende vaiable i peioden 2003-2012. Vi kan nu kvantificee, hvo meget de minde danske bøsnoteede bankes sammenvejede finansieingsomkostninge foøges ved en fodobling af dees egenkapalpocente. 15
Beegningsfoudsætningene e som i de foegående afsn. Selvom de minde danske bøsnoteede banke ha højee egenkapalpocente end de stoe nodiske banke, fastholde vi af hensyn til sammenlignelighed med de foegående afsn foudsætningen om en fodobling af egenkapalpocenten fa 7,7% (L = 13) til 15,4% (L = 6,5). R ( L 13) 3,1% (0,0865 0,014 13) 5% 4,4425. 1 12 WACC ( L 13) 4,4425 % 3,1% 3,203 %. 13 13 R ( L 6,5) 3,1% (0,0865 0,014 6,5) 5% 3,9875 %. 1 5,5 WACC ( L 6,5) 3,9875 % 3,1% 3,237 %. 6,5 6,5 Baseet på denne beegning ha vi altså, at de sammenvejede finansieingsomkostninge foøges med 3-4 basispoints fo de minde bøsnoteede danske banke ved en fodobling af egenkapalpocenten ( 3,237 % 3,203 % 0,034 % 3 4bp ). Dette tal e netop i statistisk henseende foskelligt fa nul på 10%-signifikansniveau. 95%-konfidensintevallet omking c = 0,0865 e givet ved 0 ;0,173. Ved som ovenstående at egne på de to endepunkte i 95%- konfidensintevallet få vi, at en fodobling af de minde danske bøsnoteede bankes egenkapalpocent indebæe, at dees sammenvejede finansieingsomkostninge e uændede henholdsvis stige med 6-7 bp. Altså alene tale om en maginal foøgelse af de sammenvejede finansieingsomkostninge. Kot om esultatene fo de stoe nodiske banke baseet på APT og med hensyntagen til isiko på de eftestillede kapalindskud Som anføt i metodeafsntet finde vi, at APT baseet på de te Fama-Fench faktoe fo alle paktiske fomål ikke e bede til at foklae de stoe nodiske bankes aktieafkast end CAPM. Dette e ikke oveaskende set i lyset af Schuemann og Stiohs (2006) undesøgelse baseet på ameikanske banke. Denne undesøgelse finde, at fo stoe banke opnås de alene en maginal fodel ved at gå fa en makedsmodel (CAPM) til en APT-model, og den 16
maginale fodel kan alene tilskives Fama-Fench faktoene: the maket facto clealy dominates in explaining bank etuns. Many inteest ate elated factos thought to be elevant fo undestanding bank etuns ae infomative only at the magin fo the smalle banks that beyond the lagest, most impotant goup. the lagest diffeence fo banks elative to othe fims appeas to be in the explanatoy powe of the maket model, athe than in the impotance of the unobseved isk facto and suggests that standad models ae not missing an obvious isk facto fo banks. I Tabel 4 appotee vi egessionen i ligning (3) fo hve af de te Fama-Fench faktoe: Makedspoteføljen (Mkt), high minus low poteføljen (HML) samt small minus big poteføljen (SMB). Tabel 4: stimate fo de stoe nodiske banke baseet på Fama-Fenchs 3-faktomodel og med hensyntagen til isiko på de eftestillede kapalindskud Mkt HML SMB Konstant (c) 0,03427 0,27690-0,22621 Leveage (a) *** 0,12319 0,02796-0,01634 leveage hpct ( b 1 ) aktive 0,02476 *** * 0,02902 0,01716 leveage udv ( b 2 ) 0, 00003-0,00028-0,00007 aktive leveage støelse ( b 3 ) *** 0,01486-0,00203 0,00407 2 Adj.R 0,55-0,06 0,30 A Aktivbeta ( b ) Vædivægtet 0,052 0,007 0,033 Ligevægtet 0,046 0,010 0,032 Note: Tabellen indeholde estimate fa egessionen (3). n søjle fo hve af de te Fama-Fench faktoe. Vaiablene e defineet i Boks 2 og 3. stimatene e baseet på de 8 støste nodiske banke i peioden 2003-17
2012. *, ** og *** angive statistisk signifikans på 10%, 5% henholdsvis 1% niveau. stimatene fo aktivbeta e beegnet ud fa fomel (2) baseet på de gennemsnlige vædie af de foklaende vaiable i peioden 2003-2012. Vi se ved at sammenligne med Tabel 2, at koefficientene vedøende makedspoteføljefaktoen stot set ikke ændes ved at medtage de to øvige Fama-Fench faktoe. Fo de to øvige faktoes vedkommende se vi, at alene én koefficient e signifikant (på 10%-niveau). Dette afspejle, at Fama-Fenchs te-fakto model i paksis ikke e bede til at foklae de stoe nodisk bankes afkast end CAPM-modellen. Det væsentligste i ovennævnte egessione, en fo hve af de te Fama-Fench faktoe, e igen, at ingen af konstantleddene c e signifikant foskellig fa 0. Baseet hepå ha vi altså, at en fodobling af egenkapalpocenten indebæe en halveing af aktiebetaenes isiko, hvofo bankens sammenvejede finansieingsomkostninge e uændede. Men, de e selvfølgelig usikkehed på estimatene af c ene. Ved åt fo usødet at egne på estimatene i Tabel 4 få vi, at de stoe nodiske bankes sammenvejede finansieingsomkostninge falde med 15 basispoints ved en fodobling af de stoe nodiske bankes egenkapalpocent. Men vi fæste langt mee lid til det tidligee punktestimat, hvo de stoe nodiske bankes sammenvejede finansieingsomkostninge blot falde med 2 basispoints. Dette skyldes to fohold. Dels bidage de ydeligee to Fama-Fench faktoe alene maginalt i egessionene, og dels e estimeingen af de to ydeligee Fama-Fenchs isikopæmie sædeles usike. Konklusione Nævæende atikel tage s metodemæssige udgangspunkt i Bank of ngland atiklen af Miles, Yang og Macheggiano (2011). Vi udvide dees metodemæssige gundlag på te fonte. Fo det føste modellee vi isikoen på bankens aktive på tvæs af banke og ove tid. Fo det andet tage vi hensyn til isikoen på bankenes eftestillede kapalindskud. ndelig finde vi i lighed med Schuemann og Tioh (2006), at CAPM e næsten en ligeså god model til at foklae stoe bankes aktieafkast, som APT e. 18
Alle modelvaiante vise entydigt, at de sammenvejede finansieingsomkostninge fo de stoe nodiske banke ikke stige, hvis de stoe nodiske banke pålægges højee egenkapal. Fo de minde bøsnoteede danske banke finde vi, at de sammenvejede finansieingsomkostninge vokse med mellem 0 og 6-7 basispoints, hvis dees egenkapal fodobles. Fo at belyse vigtigheden af esultatene fo de stoe nodiske banke give vi he et simpelt eksempel på en sto nodisk bank med aktive på 3.000 mia. k. og en makedsvædi af aktiene på 200 mia. k., svaende til en makedsopgjot egenkapalpocent på 6,67% (og leveage på 15). Hvis denne bank fodoble sin egenkapal til 400 mia. k. og anvende povenuet til at indfi fo 200 mia. k. af bankens gæld, vil bankens sammenvejede finansieingsomkostninge åligt falde med 0,02% x 3.000 mia. k. = 600 mill. k. De e statistisk usikkehed på denne bespaelse. Usikkeheden e således, at vi kan sige, at effekten på bankens sammenvejedes finansieingsomkostninge med 95% sikkehed vil ligge i intevallet mellem en ålig bespaelse på 2,7 mia. k. og en ålig meudgift på 1,2 mia. k. Disse tal kan sammenholdes med et egnestykke (ofte femføt af Finansådet (nu Finans Danmak) i dagspessen), hvo bankens sammenvejede finansieingsomkostninge i ovennævnte eksempel fo en sto nodisk bank åligt foøges med 20 mia. k. ved en egenkapaludvidelse fa 200 mia. k. til 400 mia. k. Dette tal femkomme som 10% af egenkapaludvidelsen på 200 mia. k. Vi ha aldig set dokumentation fo dette tal, og fejlen i egnestykket e, at de i egnestykket ikke tages hensyn til, at aktienes og bankens eftestillede gæld blive minde isikable, og at dette sænke afkastkavet til aktiene og bankens eftestillede gæld således, at det samlede egnestykke give en nettoeffekt, de vil ligge i intevallet mellem en ålig bespaelse på 2,7 mia. k. og en ålig meudgift på 1,2 mia. k. Vo empiiske analyse vise, at en fodobling af de stoe nodiske bankes egenkapal ikke indebæe foøgede finansieingsomkostninge i den enkelte bank. De e således ikke i paksis belæg fo, at mee egenkapal i banken gø det dyee fo bankkunden. Konsekvensen e, at myndighedene kan pålægge bankene væsentligt foøgede egenkapalkav uden, at det vil foøge bankenes omkostninge. Hemed e finansiel stabilet siket. Læen af den danske bankkise va, at polstingen skal sikes inden og ikke 19
unde kisen. n konsekvens af tilstækkelig polsting e, at det meste af den detaljeede og upoduktive eguleing af bankene kan fjenes. Lteatu Andesen, mil Snede og Jacob Kjæ Bahlke, 2016: Kapalstuktu og finansieingsomkostninge i banksektoen. Hovedopgave, Instut fo Økonomi, Aahus Univeset. Bagge-Sjὃbӓck, Robin og Olof Lindgen, 2011: The Optimal Capal Stuctue fo Nodic Banks. Hovedopgave ved CBS. Bechmann, Ken L., Andes Gosen og Johannes Raaballe, 2013: Højee kapalkav løfte kav til indtjening i den finansielle sekto en eplik. Finans/Invest 5/13, s. 13-19. Beg, Jespe, Chistian Sinding Bentzen og Niels Stom Stenbæk, 2013: Højee kapalkav løfte kav til indtjening i den finansielle sekto et debatindlæg. Finans/Invest 5/13, s. 4-12. Beg, Jespe, Chistian Sinding Bentzen og Niels Stom Stenbæk, 2014: Debatten om øgede kapalkav duplik til Bechmann, Gosen og Raaballe. Finans/Invest 1/14, s. 20-22. Miles, David, Jing Yang og Gilbeto Macheggiano, 2011: Optimal Bank Capal. Discussion Pape no. 31, Bank of ngland. Mille, Meton H., 1977: Debt and Taxes. Jounal of Finance, 32, pp. 261-75. Modigliani, Fanco og Meton H. Mille, 1958: The Cost of Capal, Copoation Finance, and the Theoy of Investment. Ameican conomic Review, 48, no. 2, pp. 261-97. Modigliani, Fanco og Meton H. Mille, 1963: Copoate Income Taxes and the Cost of Capal; A Coection. Ameican conomic Review, 53, no. 3, pp. 433-92. Raaballe, Johannes, 2013: Foøget egenkapal i banken en ulempe fo banken og dens kunde? Finans/Invest 3/13, s. 4-16. 20
Raaballe, Johannes, Mathias Hessellund Jeppesen og Sa Sahin, 2014: Danske bøsnoteede bankes indtægts- og omkostningsstuktu unde fovandling. Finans/Invest 4/14, s. 5-16. Schuemann, Til and Kevin J. Stioh, 2006: Visible and Hidden Risk Factos fo Banks. Staff Repot no. 252, Fedeal Reseve Bank of New Yok. Appendiks Resultat: Hvis c i ligning (3) e negativ, nul henholdsvis posiv, da falde, foblive uændet henholdsvis vokse bankens sammenvejede finansieingsomkostninge ved en foøgelse af bankens makedsopgjote egenkapalpocent. Bemækning: Vi vise esultatet baseet på CAPM og med isikable eftestillede kapalindskud. Det e ligetil at genealisee esultatet til APT. Notation: : Makedsvædien af bankens aktie og eftestillede kapalindskud. D: Makedsvædien (= bogføt vædi) af bankens øvige gæld, de foudsættes isikofi. : Det foventede afkast på poteføljen af bankens aktie og eftestillede kapalindskud. M : Det foventede afkast på makedspoteføljen. f : Den isikofie ente. : Beta på poteføljen af bankens aktie og eftestillede kapalindskud. A : WACC: Beta på bankens aktive. Bankens sammenvejede finansieingsomkostninge (weighted aveage cost of capal). 21
22 Bevis: Bankens sammenvejede finansieingsomkostninge e givet ved: D D D WACC f e i henhold til CAPM bestemt ved ) ( f M f. Ved at indsætte dette i ovenstående udtyk fo WACC fås: D D D WACC f f M f (. Da e lig med A D c, fås ved indsættelse i ovenstående udtyk fo WACC: D D c WACC f M A f ) ( D c f M f M A f ) ( ) (. Af det sidste led i ovenstående se vi, at bankens sammenvejede finansieingsomkostninge e: Uafhængig af bankens makedsopgjote egenkapalpocent, hvis c = 0 Voksende i bankens makedsopgjote egenkapalpocent, hvis c > 0 Aftagende i bankens makedsopgjote egenkapalpocent, hvis c > 0
Management Woking Pape 2014-01: Tom ngsted and Johannes Raaballe: Den finansielle kise i Danmak: Diskussion af appoten fa Udvalget om åsagene til finanskisen: Duplik 2014-02: Johannes Raaballe, Mathias Hessellund Jeppesen og Sa Sahin: Danske bøsnoteede bankes indtægts- og omkostningsstuktu unde fovandling 2014-03: Robet P. Omod: Polical Maket Oientation and the Netwok Paty Type: Undestanding Relationship Stuctues in Polical Paties 2016-01: Johannes Raaballe: egnskabs- elle makedsbaseede data nøglen til at opdage finansiel ustabilet? 2016-02: Andes Gosen and Johannes Raaballe: Makedsbaseede solvensmål fo banke en diskussion 2016-03: Andes Gosen and Johannes Raaballe: Teoien bag måling af MSolvens belyst med data fa den danske bankkise 2016-04: Johannes Raaballe and Nadja Schwabach: Udviklingen i danske bøsnoteede bankes copoate govenance kaakteistika unde bankkisen 2017-01: Johannes Raaballe and Andes Gosen: Duplik: MSolvens Thomas Sangill/Danmaks Nationalbank 2017-02: Johannes Raaballe: Ultimo 2016-angliste ove de danske bøsnoteede bankes solidet 2017-03: Johannes Raaballe: Diskussionen af Nykeds bøsnoteing i Finans/Invest samt foslag til en aktionæfoeningsmodel 2017-04: Johannes Raaballe: Duplik til Pete Ove Chistensen og Jespe Rangvids eplik (septembe 2017) vedøende Nykeds bøsnoteing 2017-05: Johannes Raaballe: Foslag til en aktionæfoeningsmodel fo Foenet Ked (Foeningen Nyked) 2017-06: Ken L. Bechmann, Andes Gosen, Jøn Astup Hansen and Johannes Raaballe: Sva på Foenet Keds indvendinge mod aktionæfoeningsmodellen 2017-07: Andes Gosen and Johannes Raaballe: Analyse og vudeing af Nykeds pensionskassemodel 2017-08: Johannes Raaballe, mil Snede Andesen og Jacob Kjæ Bahlke: Mee egenkapal i de stoe nodiske banke hvad koste det fo banken?