Analyse af Euroinvestor.dks aktiedebat og debattens påvirkning på det danske aktiemarked.

Transkript

1 Erhvervsøkonomisk Institut Cand. Merc. Finansiering Kandidatafhandling Forfatter: Jesper Mølgaard Jensen Vejleder: Carsten Tanggaard Analyse af Euroinvestor.dks aktiedebat og debattens påvirkning på det danske aktiemarked. Handelshøjskolen i Århus August 2009

2 Executive summary In reason years private investors have been granted with an increasing scale of online communication options. Empirical evidence suggests that a specific part of these options; online message board rooms, newsgroups and s tend to influence the actions carried out by investors. Current empirical evidence is based on the American stock market and this dissertation analyze if some of the empirical evidences can be projected to the Danish stock market. The descriptive analysis shows that the level of activity on Euroinvestor.dk s message board room, aktiedebatten, has increased in correspondence with the increased level of stock specific company announcements and information as well as the general condition of the stock market. On weekly basis 93 % of the messages are published during business week, where as 65 % of the messages are concentrated within the opening hours of the Copenhagen Stock Exchange. Vestas Wind Systems A/S is the frequently discussed stock, occupying 8.65 % of the discussed messages. A in dept analysis of the trading pattern, in the Vestas Wind Systems stock, shows the existence of an abnormal trading volume in the periods surrounding the time of messages being published. The analysis indicates that especially private investors tend to increase their relative presence in the market 10 minutes after the messages are published. The main part of the analysis in this dissertation is based on the theoretical and verified practice of event studies. In this case the events are defined as stock recommendations published by the users of aktiedebatten, in the period from July 2000 to December An intensive screening has resulted in a main event population of 423 stock recommendations, specified to 312 buy recommendations, 64 neutral recommendations and 47 sell recommendations. The market reaction is analyzed on basis of the daily return. The analysis of the return documents the existence of significant abnormal return reactions in days prior to, and on, the time of event. The results indicate that investors tend to position themselves in the stock, prior to the publication of a buy recommendation on aktiedebatten. Sell recommendations are associated with a short term, significant negative abnormal reaction, indicating that investors sell the stock being mentioned.

3 The dissertation includes a number of further event studies, focusing on a number of possible explanatory factors. The factors are based on both characteristics of the recommendations and the

4 Indhold 1. Indledning Problemformulering Afgrænsning Afhandlingens struktur Begrebsforklaring Eksisterende empiri Message board rooms og nyhedsgrupper s Øvrige empiriske resultater Deskriptiv analyse Afkodning af debatindlæggenes kvalitative indhold Indledende eksplorative undersøgelser af datagrundlaget Brugerne af aktiedebatten Aktiedebattens aktivitetsniveau Tidsforbrug på siden Debatindlæggenes længde Debatbrugernes pointtildeling De mest diskuterede aktier Kvantitativ performance indikation Præliminær studie af aktien Vestas Wind Systems Eventstudiet Definition af event Udvælgelseskriterier Definition af estimationsperiode og eventvindue Estimation af normal og anormal afkast Akkumulering af anormale afkast Hypotesetestning... 57

5 4.7. Potentielle problemstillinger ved gennemførelsen af nærværende eventstudie Konsistente OLS estimater Illikvididitet Non-synkron handel Ceteris Paribus Clustering Non-normality Fordele ved nærværende eventstudie Sikkerhed for varianshomogenitet Publiceringstidspunktet er kendt Beskrivelse af stikprøveudvælgelsen Den endelige stikprøvestørrelse Afkastanalyse Hovedpopulationen CAR-analyse af hovedpopulationen Forudsætningstest for hovedpopulation Analyse af underpopulationer Læseværdige debatindlæg CAR-analyse med fokus på læseværdige anbefalinger Debatbrugerens omdømme og troværdighed CAR-analyse med fokus på debatbrugere med det bedste omdømme Aktiens markedsværdi og handelsvolumen CAR-analyse med fokus på handelsvolume og markedsværdi Konklusion Perspektivering... 90

6 1. Indledning Indenfor det seneste årti har interessen for aktieinvestering for alvor fanget den danske befolknings opmærksomhed, og aktiehandel er i dag ikke længere forbeholdt professionelle dealere og porteføljemanagers. Aktiehandel er blevet en folkesport 1. Sideløbende med den tiltagende interesse for at foretage aktieinvesteringer, ses det at web-baseret kommunikation, meningsudveksling og informationssøgning, i stigende grad, vinder indpas i befolkningens dagligdag. F.eks. har fænomener som message board rooms, chat rooms og blogs på relativ kort tid udviklet sig fra at være eksklusive medier, som henvendte sig til de få, til at blive indflydelsesrige medier, som anvendes aktivt i både valgkampe og markedsførings kampagner. Siden 1997 har aktieinteresserede danskere haft mulighed for at debattere deres investeringsmæssige overvejelser og handlinger på Euroinvestor.dks aktiedebat, landets i dag absolut ledende aktierelaterede message board room 2. Før etableringen af Euroinvestor.dk havde private investorer i et vist omfang kun adgang til børsinformation gennem pengeinstitutternes rådgivere, mediernes generelle nyhedsdækning og pressens daggamle kurslister, så Euroinvestor.dk blev med selskabets egne ord lanceret med den mission at demokratisere adgangen til information, som er interessant i investeringsøjemed 3. Udviklingen i den danske aktiekultur og den teknologiske udvikling har siden hen bidraget til, at Euroinvestor.dk i dag fremstår som de danske privatinvestorers absolut foretrukne interaktive mødested og portalen har i dag mere end 5. mio. månedlige besøgende. Som besøgende på Euroinvestor.dks aktiedebat introduceres man med følgende velkomsttekst: Det er her nyhederne kan læses før de bliver til nyheder og hvor de hotteste aktietips kan findes. Det er det fordi tusinder af debatdeltagere, der leder efter 1 Faurby, Jens Frederik (2007). Gengivelse af artikeloverskrift fra Søndagsavisen. 2 Message Board Rooms, populært kaldet chat-rooms, er kendetegnet ved, at være et webbaseret forum, hvor debatindholdet er brugerskabt. 3 Børsprospektet (2007) 1

7 gode investeringer og generelt har "antennerne ude", er en kilde til information som ingen traditionelle medier kan levere. 4 Hvorvidt påstanden faktisk har fundament i virkeligheden står endnu hen i det uvisse. Studier af de europæiske privatinvestorers adfærd viser dog, at 26 % af investorerne har stor tiltro til andre investorers anbefaling 5, hvorfor det forekommer plausibelt at formode at aktieanbefalingerne, bragt på aktiedebatten, i nogle tilfælde følges af debatdeltagerne. Eksisterende undersøgelser viser, at aktiviteten på amerikanske message board rooms ikke entydigt kan forklare fremtidige aktieafkast, men at der dog findes signifikante tilknytninger mellem debattens aktivitetsniveau, de omtalte aktiers omsætning og volatilitet. Flere forhold, makro-, såvel som mikro-strukturelle, er dog ganske forskellige fra det amerikanske til det danske aktiemarked, hvorfor det med god grund kan formodes, at resultaterne ikke nødvendigvis direkte kan projekteres til at gøre sig gældende på det danske aktiemarked. Endvidere har Frieder og Zittrain (2006) dokumenteret at spammails kortvarigt forrykker ligevægtskursen på enkelte aktieklasser med op til 6 %. Afsenderen af disse spam-mails, spammeren, kan således, ganske omkostningsfrit, skabe sig selv en enestående økonomisk profitmulighed. Såfremt en uønsket, anonym kan stimulerer modtageren til at udføre disse børshandler til spammerens økonomiske fordel, så vil det være interessant at rejse spørgsmålet om, der findes tilsvarende effekter når et velargumenteret debatindlæg, postes på Euroinvestor.dks aktiedebat. Det er ét af flere relevante spørgsmål, som vil blive forsøgt besvaret i den følgende afhandling. 4 Website: 5 Statistikken stammer fra Forrester Research og er gengivet i Euroinvestors prospekt. Tal fra Tiltroen til pengeinstitutternes anbefalinger er givetvis reduceret i takt med den seneste udvikling i den finansielle sektor. 2

8 1.1. Problemformulering Nærværende afhandling har til hovedformål at undersøge, hvilke registrerbare effekter en aktieanbefaling, publiceret via et debatindlæg på Euroinvestor.dks aktiedebat, har på det bagvedliggende aktiemarked. Undersøgelsen vil indledningsvis omfatte en gennemgang af områdets eksisterende empiri. Herefter vil en nærmere deskriptiv analyse af aktiedebatten blive efterfulgt af et præliminært studie omhandlende forholdet mellem aktivitetsniveauet på aktiedebatten og de markedsreaktioner som det afleder i handlen med Vestas Wind Systems aktien. De præliminære resultater og konklusionerne fra den eksisterende empiri vil efterfølgende danne grundlaget for et eventstudie, hvor det vil blive analyseret hvorvidt publiceringen af udvalgte debatindlæg foranlediger anormale afkast i de bagvedliggende aktier. Eventstudiet analyseres afslutningsvis mere dybdegående ved at isolere en række potentielle forklarende faktorer, og det synliggøres derved hvilke faktorer der kan være medvirkende til, at der forekommer anormale afkast i og omkring debatindlæggenes publiceringstidspunkt. Resultaterne af eventstudierne vil efterfølgende blive kommenteret og afslutningsvis vil der blive perspektiveret på afhandlingens resultater Afgrænsning Afsnittet redegør for de afgrænsninger, der af forfatteren er fundet nødvendige. Det i afhandlingen anvendte datasæt omfatter udelukkende aktiemarkerede 6 debatindlæg fra Euroinvestor.dks aktiedebat. Et debatindlæg kan også oprettes uafhængigt af en aktiemarkering, hvorfor det anvendte datasæt ikke til fulde afspejler den totale debataktivitet på aktiedebatten. Forekomsten af disse indlæg, uden aktiemarkering, er dog begrænset og indholdsmæssigt ses de ofte at være uden relevans for den eksisterende aktiedebat. Udelukkelsen af indlæg uden aktiemarkering sker for at undgå en tidskrævende manuel og subjektiv vurderingsproces. 6 Et debatindlæg kan oprettes med eller uden en aktiemarkering. Tilføjes debatindlægget en aktiemarkering, så giver det læserne på aktiedebatten mulighed for, hurtigt at identificere hvilken aktie debatindlægget omhandler. Anvendelsen af aktiemarkeringer er særdeles udbredt. 3

9 Undersøgelsen vil primært være koncentreret om danske aktieselskaber, da datasættet udelukkende indeholder aktier handlet på Fondsbørsen i København. Tidsmæssigt vil afhandlingen behandle perioden fra juli 2000 til december 2006, svarende til datasættets tidshorisont. Datasættet indeholder omtale af en række investeringsbeviser, som ikke indgår i de senere anvendte markedsindeks, KFX og KFMX 7. For at opnå størst mulig sammenlignelighed, mellem en række porteføljekonstruktioner og markedsindeksene, baseres beregningerne derfor udelukkende på statistikken for de selskabsrelaterede aktier. Aktiedebatten giver brugerne mulighed for at dele synspunkter og holdninger vedrørende deres investeringer. Brugerne kan f.eks. publicerer aktieanbefalinger, som andre har muligheden for at kommenterer på, og det vil derfor være hensigtsmæssigt at kunne afkode stemningen i denne dialog, da man ellers risikerer at summere positive og negative omtale og derved adderer muligt modsatrettede markedseffekter. I de senere analyser er der så vidt muligt forsøgt at tage højde for denne problemstilling, men en fuldstændig kvalitativ tolkning har desværre vist sig umulig at gennemføre indenfor nærværende afhandlings rammer 8. I forbindelse med estimationen af det forventede normale afkast kan der gøres brug af enten økonomiske eller statistiske modeller. Da markedsmodellen er velspecificeret i det omfang, som anvendes i nærværende afhandling, så afgrænses der fra en nærmere gennemgang af de øvrige modeller. En altovervejende del af de aktieanbefalinger, som offentliggøres er udarbejdet af professionelle markedsaktører, så som banker og analysehuse. Empirisk har dette område, i de senere år, påkaldt sig megen fokus og markedseffekterne er derfor veldokumenteret. Da nærværende afhandling har fokus på den private investors potentielle markedseffekt, så vil afhandling ikke inddrage behandlingen af 7 Under Nasdaq OMXs ejerskab har markedsindeksene i dag fået andre betegnelser. Notationen KFX og KFMX er dog fastholdt, da det samtidig er den notation, som aktiedebattens brugere anvender i undersøgelsesperioden. 8 Se afsnit 3.1. for en nærmere redegørelse. 4

10 aktiemarkedets reaktion på bankernes, og de professionelle analyseinstitutioners aktieanbefalinger. Flere af afhandlingens resultater vil givetvis være influeret af en potentiel eksistens af kausalitet aktiemarkedet og investorernes kommunikative interaktion imellem. Kausalitetsforholdene vil blive berørt, men der vil ikke blive udarbejdet nærmere analyser af emnet. I den eksisterende empiri negligeres de økonomiske konsekvenser af eventuelle påløbne handelsomkostninger, én omkostning som i flere tilfælde givetvis vil erodere eventuelle anomalier. Nærværende afhandling vil ligeledes undlade at inddrage handelsomkostninger i de endelige kalkulationer Afhandlingens struktur Dette afsnit til formål at introducere læseren til afhandlingens struktur, og på den måde bidrage til, at læseren opnår en indsigt i, hvorledes afhandlingens problemformulering vil blive behandlet. Afhandlingens del I danner grundlag for hele afhandlingen. Her opstilles afhandlingens analyse- og referenceramme. Der eksisterer et mindre omfang af empiriske analyser, som behandler en række af de spørgsmål og problemstillinger som rejses i nærværende afhandling. Resultaterne af disse analyser vil blive beskrevet i del II. Del III optræder som et deskriptivt afsnit, hvor læseren introduceres for en række indledende undersøgelser. Mere konkret drejer det sig om en præliminær analyse af datasættet fra Euroinvestor.dk, samt et studie med individuel fokus på aktien Vestas Wind Systems A/S. Disse analyser vil sammen med den i afsnit II beskrevne empiri, danne grundlag for den efterfølgende eventstudie analyse. 5

11 Afhandlingens del IV omhandler de metodologiske overvejelser, som ligger til grund for eventstudie konstruktionen og som er basis for gennemførelsen af en analyse med høj troværdighed og validitet. Afsnittet vil indledningsvis indeholde en beskrivelse af de fornødne empiriske procedurer og anvendte modeller, herunder en kritisk afvejning af metodernes fordele og ulemper. Efterfølgende optræder udførlige kriterier for dataudvælgelse til brug i den empiriske undersøgelse samt en detaljeret databeskrivelse. Del V er udfærdiget som en fremstilling, der indledningsvis beskriver de udførlige kriterier, som ligger til grund for populationsudvælgelsen. Populationen beskrives og herpå præsenteres den endelige empiriske analyses undersøgelsesresultater. Det vil blive undersøgt, hvorvidt de i afhandlingen udvalgte debatindlæg foranlediger en anormal kursreaktion på det danske aktiemarked. Endvidere undersøges hvorvidt en række udvalgte faktorer kan forklare denne markedseffekt. I den sidste del af afhandlingen, del VI, opsummeres og perspektiveres på den opnåede viden og resultaterne af den empiriske undersøgelse vil blive præsenteret i en endelig konklusion Begrebsforklaring EuroInvestor.com A/S, selskabet bag hjemmesiden Euroinvestor.dk har medvirket til at udlevere en betydelig del af deres historiske debatarkiv, omfattende perioden fra juli 2000 til december Dette datasæt inkluderer mere end debatindlæg, og hvert enkelt debatindlæg indeholder tilknyttede oplysninger om følgende variabler; Oprettelsestidspunkt tidspunkt som angiver hvornår debatindlægget er blevet publiceret på aktiedebatten. Forfatter angiver den bruger, som har oprettet det pågældende debatindlæg. 6

12 ISIN kode kan anvendes af brugeren til at markere, hvilken aktie debatindlægget omhandler. Denne afhandling vil behandle ISIN koden som en aktiemarkering. Børs angiver hvilken børs den valgte aktiemarkering handles på. Emnetitel den bruger, som indleder en debattråd har mulighed for at anføre en overskrift i sit debatindlæg. Emnenummer alle debatindlæg nummereres successivt. Emnenumret er unikt for det enkelte debatindlæg. Tekststykke tekststykket kan karakteriseres som debatindlæggets brødtekst. Score for læseværdighed 9 aktiedebattens brugere har mulighed for at tildele et debatindlæg point, såfremt de af den ene eller anden grund finder debatindlægget læseværdig. Desto højere pointtildeling, desto mere læseværdigt finder aktiedebattens brugere debatindlægget. For en nærmere forklaring af de enkelte variablers visuelle placering i aktiedebatten henvises til bilag 1. Sammenholdt med tidsperiodens tilhørende børsdata, leveret af Datastream og Børsdatabasen, vil ovenstående datasæt danne grundlag for et omfattende økonometrisk arbejde, som har til hensigt, at give læseren af nærværende afhandling et hidtil ukendt indblik i brugeradfærden på Euroinvestor.dk, og synliggøre de markedsmæssige og økonomiske konsekvenser som denne adfærd potentielt fremkalder. 2. Eksisterende empiri Markedskonsekvenserne af den web-baserede kommunikationsform, som undersøges i nærværende afhandling, er endnu forholdsvis uafklaret. Endvidere er kvantiteten af web-baserede tekstindlæg ganske omfattende og typisk af en heterogen karakter, hvilket måske kan forklare hvorfor forholdene endnu ikke har undergået den brede akademiske bevågenhed. 9 I afhandlingen vil begrebet blive betegnet som læseværdi, læseværdig eller læseværdighed. 7

13 Kommunikationsmiddel Et stadigt stigende antal kursmanipulationsforsøg og opsigtsvækkende kursudsving, i specielt illikvide selskaber, har dog bevirket at flere af de nationale børstilsyn i dag føler sig forpligtet til, at holde sig orienteret med udviklingen indenfor området 10. Den eksisterende litteratur er centreret omkring de amerikanske markedsforhold, og har belyst forskelligartede relationer indenfor investorernes online kommunikation og de amerikanske aktiemarkeder. Disse undersøgelser kan overordnet inddeles i to primære undersøgelsesformer, en kvantitativ og en kvalitativ, mens undersøgelserne som oftest tager deres udgangspunkt i ét af følgende kommunikationsmidler; s, message board rooms eller nyhedsgrupper (news groups). Figur 2.1. Eksisterende empiri Message Board Rooms og nyhedsgrupper Undersøgelsesform Kvantitativ Kvalitativ Wysocki (1999) Das & Chen (2001) Tumarkin (2002) Antweiler & Frank (2001) Frieder & Zittrain (2006) Bohme & Holz (2006) Øvrige Busse & Green (2005) Bechmann (2001) Note: Figuren illustrerer de eksisterende analysers fokus ud fra parametrene undersøgelsesform og kommunikationsmidler. Kilde: Egen tilvirkning Todelingen af undersøgelsesformen omhandler som illustreret ovenfor en kvantitativ og en kvalitativ form. De kvalitative undersøgelser tager deres udgangspunkt i den indholdsmæssige side af kommunikationen, og forsøger på forskellig vis at kortlægge afsenderens budskab eller sindsstemning, for herefter at anvende denne information i den videre analyse. Evalueringen af afsenderens intention sker ofte ved hjælp af 10 Artikel Finanstilsynet læser med. 8

14 komplicerede lingvistiske algoritmer, da evalueringen alternativt enten vil være yderst tidskrævende eller risikere bias qua undersøgerens subjektive tolkningsproces. De kvantitative undersøgelser fokuserer derimod udelukkende på mængden af tekstindlæg, uden hensynstagen til det tekstmæssige indhold. Analyseformen er mere forenklet og langt fra så ressourcekrævende som den kvalitative undersøgelsesform. De kvantitative metoder lider under, at analysetilgangen ikke tager højde for diversificeret holdninger, således at positive og negative anbefalinger oftest behandles ens. Ser man på fællestrækkene ved kommunikationsmidlerne så tilbyder de alle fuldstændig anonymitet, og tillader afsenderen relativt omkostningsfrit at udbrede sit budskab, og specielt i tilfældet med s har man en potentiel ubegrænset kontaktflade. Som kommunikationsform er der dog flere nævneværdige forskelle på de tre. Ved hjælp af s når afsenderens budskab muligvis en større kontaktflade, men specielt hvad angår troværdighed og muligheden for at ramme netop en latent investeringslysten modtager, så har message board rooms og nyhedsgrupper større effekt. Her tillader rammerne skabelsen af længerevarende personlige relationer, og det er muligt at skabe en meningsudveksling, som i sidste ende kan være afgørende for, hvorvidt en investor vælger at følge et ellers anonymiseret råd eller ej Message board rooms og nyhedsgrupper Indledningsvis beskrives den eksisterende empiri omhandlende kommunikationsmidlerne message board rooms og nyhedsgrupper. Kendetegnende for denne gruppe analyser er, at de omhandler perioden 1998 til 2000, og tenderer til at rette undersøgelsesfokus mod aktier indenfor teknologisektoren. I foråret 1998 indsamlede Wysocki (1999) tekstindlæg på, hvad der dengang var verdens mest besøgte aktierelaterede online-debat, Yahoo! message board, og 9

15 udarbejdede på baggrund heraf en af de første kvantitative analyser omhandlende forskelligartede relationer mellem web-baseret investor-debat og aktiemarkedet. Wysocki finder signifikante beviser for, at aktiedebattørernes opmærksomhed primært samler sig om aktieselskaber med følgende underliggende karakteristikker: høje ex-ante afkast, høje price-earning og market-to-book ratios, en intens analytikerdækning, en lav institutionel ejerandel og en høj markedskapital. Derudover konstaterer Wysocki, at der forekommer en forøget debataktivitet i takt med en øget volatilitet eller likviditet i den bagvedliggende aktie. En videregående tidsserie regression tager sit udgangspunkt i periodens 50 mest omtalte aktier, og finder at de daglige aktivitetsudsving på Yahoo! message board hovedsageligt sker på foranledning af regnskabsmeddelelser og den generelle markedsfluktationer. Således er debataktiviteten i gennemsnit 78 % større på dagen efter en selskabsspecifik børsmeddelelse, mens niveauet ligger 17 % og 27 % højere end normalt, for dagene hhv. før og på selve offentliggørelsesdatoen. Wysocki dokumenterer at 46 % af variationen i debataktiviteten kan tilskrives strømmen af ny information til aktiemarkedet samt aktiemarkedets ex-ante udvikling, og der argumenteres for, at debatforummet i høj grad finder sin anvendelse i markedsdeltagernes informations søgning og tolkning. Afslutningsvis udarbejder Wysocki tre separate regressionsmodeller, hvor den afhængige variabel udgøres af hhv. et volumenmål, en varians og et anormalt afkast. Til trods for at modellerne leverer forholdsvis lave forklaringsgrader (mellem 23,4 % og 5,7 %), så synliggør Wysocki en række signifikante forklarende variabler, og tegner et entydigt billede af, at den aktivitet på Yahoo! message board, der sker udenfor børsens åbningstid, indeholder en signifikant forklarings evne i forudsigelsen af den efterfølgende børsdags volumen og afkast. En fordobling af aftenaktiviteten på Yahoo! Message board efterfølges således af et anormalt afkast på 0,18 %. Koefficienterne er dog insignifikante når undersøgelsen baseres på aktivitetsniveauet indenfor børsens åbningstid, hvilket indikerer et hurtigt reagerende og effektivt marked, og føromtalte konklusion kan derfor være biased af, at Wysocki anvender et datasæt som inkluderer 10

16 forekomsten af en række selskabsspecifikke nyheder, bragt udenfor børsens åbningstid, hvorved signifikansen måske i virkeligheden kan tilskrives en positiv announcement effect. I 2001 publicerede Das & Chen (2001) en kvalitativ analyse omhandlende aktiviteten på selv samme aktieforum. Wysocki s arbejde abstraherer fra det faktuelle indhold af aktiviteten på Yahoo! message board, og den problemstilling forsøger Das & Chen at eliminere ved at udarbejde et retvisende proxy for aktiedebattens absolutte stemning 11. Proxiet udformes ved hjælp af en række konstruerede lingvistiske modeller, og har til hensigt at klarlægge eventuelle relationer mellem aktiemarkeds kortsigtede bevægelse og den absolutte stemning på Yahoo! message board. Das & Chens præliminære analyse omfatter en korrelationsanalyse, hvor den estimerede stemning på forummet sammenholdes med den underliggende prisudvikling i de omtalte aktier. Undersøgelsen indikerer at aktiedebattørerne i gennemsnit er reaktive, set i forhold til markedsudviklingen, og at omfanget af aktiedebattørernes stemning i gennemsnit skabes med 50 minutters forsinkelse. Da der samtidig påvises en mindre frekvens af uforklarlige stemningsskift forud for markedsbevægelsen, ønsker Das & Chen indledningsvis ikke at udelukke eksistensen af et dobbeltsidet kausalitetsforhold. Kausalitetsforholdet belyses efterfølgende ved at identificere stereotype kursforløb og summere de tilhørende laggede observationer, hvorved der tegner sig en mere entydig konklusion. På baggrund af en afsluttende phase-lag-analyse konkluderer Das & Chen, at stemningen på Yahoo! message board følger aktiemarkedets bevægelser med 55 minutters forsinkelse. I den omtalte periode findes der to amerikanske message board rooms, som tiltrækker sig hovedparten af de interesserende investorer. Det drejer sig om føromtalte Yahoo! message board og det noget mindre forum RagingBull.com. Med udgangspunkt i sidstnævnte forsøger Tumarkin (2002) at besvare to relevante spørgsmål: Hvad er determinanterne bag kursudviklingen for internet-relaterede aktier, og er denne prisdannelse konsistens med hypotesen om markeds effektivitet? 11 I originalteksten anvender Das & Chen udtrykket sentiment. 11

17 Tumarkins undersøgelse tager udgangspunkt i aktiviteten på RagingBull.com. RagingBull.com adskiller sig som genstand for analyse fra Euroinvestor.dk og Yahoo! message board, på ét væsentligt område. RagingBull.com tillader sine brugerne at anføre deres subjektive anbefaling, til den diskuterede aktie, indenfor kategorier, som er identiske med den gængse terminologi indenfor investeringsverdenen 12. Denne funktion letter både de øvrige debatdeltagere og Tumarkins kvalitative tekstafkodning. Undersøgelsesmetodologien er baseret på vektor autoregression og traditionelle eventstudier på dagsdata. Da Internet aktierne i denne periode er kendetegnet ved høje ex-post afkast og ekstrem volatilitet, estimeres de anormale afkast ikke som afvigelsen fra statistiske eller økonomiske modeller, men fra et mere repræsentativt Philadelphia Stock Exchange Internet Index. Tumarkins resultater viser, at på de dage, hvor debataktiviteten overgår den gennemsnitlige debataktivitet for de forudgående 5 børsdage, med mere end to standardafvigelser, forekommer et mindre anormalt afkast. Er investor således systematisk positioneret i de aktier, som vedrører gruppen af de mest positive debatindlæg, så opnår vedkommende et signifikant anormalt afkast på eventdagen på 3,79 %. Handelsvolumen for samme gruppe aktier øges på tilsvarende vis signifikant, dog både på eventdagen (160,6 %) og den efterfølgende børsdag (59 %). På baggrund af den autoregressive del af analysen konkludere Tumarkin, at handelsvolume, antallet af daglige tekstindlæg og holdningen i de enkelte indlæg alle er forklarende variabler, til forudsigelse af næste dags debataktivitet, handelsvolume og meningsdannelse. Derimod finder Tumarkin ingen beviser for, at selv samme variabler kan forklare den fremtidige afkastudvikling. Resultatet er konsistent med hypotesen om markeds effektivitet. I samme periode udarbejder Antweiler & Frank (2001) en analyse omfattende aktiviteten på både RagingBull.com og Yahoo! message board. 12 Anbefalingen sker indenfor de 5 anbefalingsklasser: Strong Buy, Buy, Hold, Sell og Strong Sell. Som et kuriosum bør nævnes, at aktiedebatørerne i gennemsnit er overvejende positive. Gennemsnitsdebattøren har således en holdning til egne omtalte aktier, som kan placeres mellem Buy og Strong Buy. 12

18 Datagrundlaget består af godt 1,5 millioner tekstindlæg, og til forskel fra den tidligere omtalte empiri, retter Antweiler & Frank ikke udelukkende deres fokus mod selskaber indenfor teknologisektoren. De bagvedliggende selskaber er derimod alle veletablerede Dow Jones noteringer, hvoraf 2/3 er kendetegnet ved at tilhøre den gamle økonomi 13. Analysen viser blandt andet at der i perioder, kendetegnet ved anormal markedslikividitet og volatilitet, forekommer et anormalt antal debatindlæg, og at exante indlægsaktiviteten muligvis kan forklare en del af den fremtidige handelsvolumen. For at eliminere tidskrævende subjektive tolkningsproblemer på Yahoo! message board anvender Antweiler & Frank, i stil med Das & Chen, en række komplekse lingvistiske algoritmer, herunder "Naive Bayes Message Coding" og "Support Vector Message Coding". Algoritmerne kombinerer de indsamlede debatindlæg med omfattende parlører, hvorved stemningen i de enkelte debatindlæg kan estimeres. I de tilfælde hvor Antweiler & Frank opnår konsensus algoritmerne imellem, så inddrages det respektive debatindlæg i det videre analysearbejde. Samtidig estimeres en række korrelationsforhold, og ifølge Antweiler & Frank forholder det sig således, at små ordrestørrelser er mere korrelerede med antallet af debatindlæg end større ordrestørrelser. Dette forhold ser Antweiler & Frank som en indikation på at forummerne primært henvender sig til private investorer og daytraders. Afkast er ikke signifikant korreleret med de i undersøgelsen anvendte variabler 14. Den af Antweiler & Frank undersøgte elasticitet viser, at en 10 % forøgelse af aktivitetsniveauet afstedkommer en forøgelse af handelsvolumen på 2,76 %, og at effekten er størst blandt små handelsordre med 2,43 % mod 0,86 % for store handelsordre. 13 Den gamle økonomi (old economy) omfatter i dette tilfælde selskaber indenfor gas- og olieindustrien, byggerelaterede sektorer, metalindustrien og råvarer relaterede industri. 14 Antweiler & Frank anvender variabler, som udtrykker antallet af debatindlæg, positivitismen i debatindlæggene og samhørigheden debatindlæggene imellem. 13

19 Antweiler & Frank ønsker primært at kortlægge kausalitetsforholdet mellem aktiemarkedet og message board rooms. De stiller sig overfor følgende spørgsmål; Whether the markets tend to move first, or whether the message boards tend to move first 15. I et forsøg på at besvare kausalitetsspørgsmål opstilles en modificeret Granger Causalitet model, som anskueliggør de parvise relationer mellem udvalgte variabler for message board rooms og aktiemarkedet16. Analysen gennemføres ved brug af to forskellige tidsenheder, hhv. 15 minutter og en handelsdag, og det viser sig, at konklusionen ikke varierer nævneværdigt, hvad end man anskuer resultaterne for den ene eller den anden tidsenhed. Det ses at handelsvolumen her en større forklarende effekt på den efterfølgende debataktivitet (14,7 %), end debataktiviteten har på handelsvolumen (2,5 %). Effekten er også her størst for de små ordrestørrelser, hvilket understøtter Antweiler & Frank hypotese om, at private investorer og daytraders først køber, for derefter at delagtiggøre andre i deres handlinger. Både graden af positivisme og samhørighed på debatten yder en større forklaring på handelsvolumen end omvendt, og da koefficientværdierne er identiske, kan det indikere at tonen i et indlæg er irrelevant. Antweiler & Franks afkast-variabel indeholder nogen grad af forudsigelighed, men antager en beskeden værdi, hvorfor Antweiler & Frank konkluderer, at det som investor ikke er muligt at konstruere en aktiv strategi, som garanterer opnåelsen af et anormalt afkast. I undersøgelsens længere perspektiv (+1 dag), finder Antweiler & Frank at der forekommer en forøget debataktivitet, dagen før en nyhed bringes i Wall Street Journal, hvilket forklares med, at nyheden givetvis findes på webbaserede nyhedsportaler førend den bringes i den trykte version af Wall Street Journal. To børsdage forinden nyhedens offentliggørelse i Wall Street Journal påviser Antweiler & Frank ingen afvigelser, hvorfor det konkluderes at message board rooms har en evne til at reflektere nyheder ekstrem hurtigt (indenfor 30 minutter), men at aktiviteten generelt ikke kan anvendes til 15 Kan oversættes til: hvad bevæger sig først, aktiemarkedet eller brugerne på et message board room? 16 Variablerne der anvendes er følgende: afkast, volumen, volatility, spread, antal indlæg, antal ord, stemning og overensstemmelse, samt en dummy, som korrigeres for seasonalitet pga. negative afkast på ugens første handelsdag. 14

20 estimation af den fremtidige nyhedsstrøm. Antweiler & Frank konkluderer afslutningsvis at message board rooms indeholder en ikke negligerbar information. Til forskel fra den allerede beskrevne empiri, anvender Dewally (2000) i 1999 den historiske debataktivitet på to mindre nyhedsgrupper 17. Dewally forsøger gennem en kvalitativ bearbejdelse af sit datasæt, med referencer til noteringer på NYSE, Nasdaq, OTC og en række Canadiske børser, at analysere hvorvidt investor opnår et anormalt afkast ved at følge anbefalingerne på de to adskilte nyhedsgrupper, samtidig med at Dewally forsøges at skrinlægge, hvad der initierer frembringelsen af de pågældende anbefalinger. Dewally anvender eventstudie metodologien og finder intet statistisk belæg for, at der generelt akkumuleres anormale afkast i hverken 5, 10 eller 20 dage efter anbefalingens publicering. Kun når anbefalingen omhandler en past loser 18 kan der dokumenteres afvigelser fra ovenstående konklusion. På tilsvarende vis finder Dewally generelt markant signifikante positive CAR i perioden t -20 til t -1, og den øverste kvintil udviser et afkast på 120,49 %. Dewally implementerer to screeningskriterier i udvælgelsen af sine events. For det første må der ikke forekomme selskabsspecifikke nyheder om den anbefalede aktie, på en række nyhedstjenester 7 dage forinden eventtidspunktet. For det andet må der ikke være bragt anbefalinger på nyhedsgrupperne, omhandlende samme aktie, i 3 dage forinden eventtidspunktet. Screeningen udmunder i en resterende population, og de omhandlende aktier karakteriserer Dewally som værende med en høj beta-værdi, en lav markedsværdi og en høj indtjeningsvækst (EPS). Desuden finder Dewally at 65 % af anbefalinger understøttes af et fortløbende signifikant positivt momentum i den bagvedliggende aktie, og at disse anbefalinger ikke skaber efterfølgende signifikante merafkast. De resterende 35 % af anbefalingerne, dem uden er pre-momentum, viser sig at blive efterfølget af en signifikant positiv CAR. Dewally mener således at debattørerne har større succes med at udpege aktier, som vil opleve mean reversion, frem for aktier som vil fastholde en positiv trend. 17 Misc.invest.stocks og alt.invest.penny-stocks 18 Dewally definerer en past loser, som de aktier, der har udvist mest negative afkast i perioden [t -20, t -1 ]. 15

21 Dewally gennemfører en række OLS regressioner, som afslører at ingen af de i undersøgelsen inkluderede uafhængige variabler, andrager en signifikant effekt, når de regressers på AR eller CAR s Da den empiriske gennemgang indtil dette tidspunkt udelukkende har været koncentreret om web-baseret tovejskommunikation, er det nærliggende ligeledes at inddrage kommunikationsmidlet . Den tilgængelige empiri, indenfor området, er af nyere karakter, hvilket kan være fordelagtig, da investorers brug af online kommunikation næppe er af en statisk størrelse. Samtidig omhandler de nyere undersøgelser omtalen af mindre amerikanske aktieselskaber, hvorfor undersøgelserne hvad angår selskabsspecifikke karakterer minder mere om de danske smallcap aktier, end tilfældet er med de tidligere beskrevne undersøgelser af message board rooms og nyhedsgrupper. Frieder & Zittrain (2006) tager udgangspunkt i s, mere specifikt spammails som indeholder anbefalinger på aktier handlet på Pink Sheets. Som kommunikationsmiddel skønnes disse oftest uønskede aktieanbefalinger at udgør 9,75 % af alt korrespondance, svarende til millioner ugentlige s 19. Forfatternes undersøgelsesperiode strækker sig fra januar 2004 til juli 2005, og datasættet indeholder udsendte s. Indholdet af disse s sammenholdes med de bagvedliggende pris-, og handelsvolumen-udviklinger, og Frieder & Zittrain finder at sidstnævnte størrelser begge reagerer signifikant. Frieder & Zittrain konkluderer at spammails yder en signifikant markedsindflydelse, hvad angår afkastudviklingen, handelsvolumen og spreads. På dagen hvor mængden af spammails omhandlende en specifik aktie topper, fremviser analysen at der forekommer et gennemsnitligt merafkast på 136 basispoint. På den forudgående børsdag registrerer Frieder & Zittrain et merafkast på 67 basispoint, hvilket de forklarer med, at spammailens afsender primært omtaler aktier, som allerede befinder sig i en positiv uptrend, en trend muligvis forårsaget af afsenderen egen positionering i aktien. Når

22 spammængden har toppet, finder Frieder & Zittrain dokumentation for, at investor i de to efterfølgende børsdage opnår et signifikant negativt merafkast på - 93 basispoint. I hele perioden ses en anormal handelsvolumen 20, hvilket ifølge Frieder & Zittrain skyldes, at spammailens afsender via sin anbefaling skaber den fornødne likviditet og købspres, til at likvidere sin egen position med profit. Alternativ kan den øgede volumen ske som konsekvens af et opportunistisk salg af informerede investorer, der ønsker at tjene på den uventede kursstigning. Undersøgelsen er som tidligere nævnt interessant, da den tager sit afsæt i Pink Sheets noteringer, og netop disse noteringer har i nogen grad flere ligheder med de danske aktier, som bliver behandlet i nærværende afhandling. Pink Sheets er efter amerikanske forhold kendetegnet ved en høj likviditetsrisiko, typisk handles aktierne til beskedne kursstørrelser, samtidig med at handelsplatformen, i sin evne som kapitalleverandør, primært har tiltrukket opmærksomhed fra selskaber med en lav aktiekapital. Der er således flere lighedspunkter mellem de amerikanske aktier noteret på Pink Sheets og en større gruppe af forholdsvis illikvide danske aktier. Bohme & Holz (2006) retter ligeledes deres opmærksomhed mod spammails og undersøger også om disse uønskede s afleder kortsigtede effekter på de underliggende aktiers handelsvolumen og markedsværdi. sene er indsamlet i perioden ultimo 2004 til primo 2006, og som udgangspunkt danner s, med reference til 111 OTC-tickers, grundlag for Bohme & Holzs analysearbejde. Deres regressionsanalyse estimerer et positivt og yderst signifikant forhold mellem handelsvolumen og forekomsten af spammails. I gennemsnit finder Bohme & Holz at investorerne på selve dagen reagerer på spam ved at forøge handelsvolumen i de omtalte aktier med gennemsnitlig 215,2 %. Bohme & Holz udelukker forklaringen om inverse kausalitet, altså at spammeren bevidst anbefaler aktier, som udviser en i forvejen 20 Forfatterne fremfører bevisførelse for at volumenreaktionen på spam-mails noget overraskende faktisk er kraftigere i kalenderåret 2005 sammenlignet med året I 2005 afleder en spam-mail en volumenforøgelse på 9,17 %, mens tallet i 2004 blot udgør 5,5 %. Tallene indikerer at spam-afsenderen hurtigere formår at tilpasse sig de gældende markedsforhold det være sig gennem en mere sofistikeret udbredelse eller en bedre aktieudvælgelse. 17

23 høj volumen, for s distribueret udenfor børsernes åbningstid, afleder en lidt lavere, men stadig markant positiv volumeneffekt. Hypotesen om at spammeren selv tager aktiv del i volumenforøgelsen kan dog ikke afvises. I tråd med tidligere undersøgelser anvender Bohme & Holz eventstudie metodikken, til bestemmelsen af størrelsen af eventuelle effekter på markedsværdien for de omtalte aktieselskaber. En række handelsbaserede screeningskriterier reducerer Bohme & Holzs undersøgelsesgrundlag til 152 events, og analysen indikerer en ikke negligerbare positiv effekt på det effektive eventtidspunkt 21 og dag 2 (t 0 og t 2 ), hvorimod fortegnet antager en signifikant negativ størrelse i dagene 1, 3 og 4 (t 1, t 3 og t 4 ). Til sammenligning når CAR sit maksimum i t 0 (1,7 %) og det akkumulerede anormale afkast bliver først negativ i t 4. Udfald understøtter Bohme & Holzs formodningen om, at hvis der anvendes en gennemsnitsbetragtning, så kan spam i sin rette anvendelse, generer et ikke nødvendigvis positivt, men under alle omstændigheder anormalt afkast. Efterfølgende inddeler Bohme & Holz eventstudiet efter variabler udtrykkende bl.a. likviditeten, tidsperioden og kvantiteten af spam. Ikke overraskende øges størrelsen af de signifikante anormale afkast i takt med en øget spam-intensitet. De aktier som på samme eventdag, har været omtalt i mere end 10 forskellige spammails, udviser en anormal straksreaktion på 7,3 %. På tilsvarende vis udviser de anbefalede aktier, kendetegnet ved høj likviditet et overraskende højere signifikante anormale afkast end aktier kendetegnet ved lav likviditet. Bohme & Holz finder ingen endegyldige svar herpå. Bohme & Holzs resultater understøtter Frieder & Zittrain, og viser at de finansielle spammails ikke bør negligeres Øvrige empiriske resultater Udenfor kategorien af online baserede kommunikationsmidler findes der tilsvarende empiri, som dokumenterer at aktieanbefalinger i sig selv kan aflede signifikante markedsreaktioner. Busse & Green (2001) undersøger således markedsrespons på aktierelaterede indslag, bragt på tv-stationen CNBC s finanskanal, og finder at disse, 21 Det effektive eventtidspunkt refererer i denne forbindelse til den faktiske dag, hvor en er udsendt, hvilket ikke nødvendigvis er identisk med dagen, hvorpå en kommer til modtagerens kundskab. 18

24 målt på højfrekvent kursdata, primært for middagsprogrammet Midday Call, afstedkommer en øjeblikkelig markedsreaktion. Busse & Green finder at købsanbefalinger afleder en signifikant positiv kursreaktion, som varer godt et minut, mens markedet reagerer med modsatrettede signifikant fortegn på salgsanbefalinger i 15 minutter. Uafhængigt af hvad anbefalingen tilråder, så mere end fordobles handelsvolumen, målt både på antallet af handler og volumen, i minutterne efter omtalen, og handlerne initieres i signifikant grad af købersiden ved købsanbefalinger, og det omvendte gør sig gældende ved salgsanbefalinger, hvor sælgersiden leverer likviditeten. Busse & Green dokumenterer at det netto er muligt at opnå en beskedent anormal profit, men at tidsrummet, hvor det kan opnås ligger indenfor et minut efter omtalen 22. Da tvprogrammets primære fokus er ultralikvide, amerikansk noterede aktieselskaber, indeholder datasættet uvilkårligt hovedparten af de mest omsættelige amerikanske aktier. Det betyder, at der ikke nødvendigvis kan forventes samme reaktionstid på det danske aktiemarked. På dagsbasis synliggør Busse & Green signifikante CAR afkast, og deres omfang afhænger af hvilken forventningsmodel der anvendes. Markedsmodellen giver i dette tilfælde et større antal af signifikante, tidsbestemte CAR afkast, hvorimod en forventningsmodel konstrueret under hensynstagen til repræsentativitet med hensyn til industri- og markedsværdi, resulterer i færre signifikante, men dog højere CARestimater. Generelt for begge modeller forekommer de signifikante resultater i sendetiden omkring middagsprogrammet Midday Call, hvorimod morgenprogrammet Morning Call har en noget nær insignifikant priseffekt. Busse & Green tilskriver værten på programmet Midday Call, Maria Bartiromo 23, en del af æren for den forskelligartede markedspåvirkning programmerne imellem. Bartiromo har formået at konstituere sig som en af branchens mest indflydelsesrige nyhedsværter, og hun har opbygget et ry for at være en yderst velinformeret informant. Desuden finder Busse & Green et statistisk belæg, som understøtter deres hypotese om, at der findes et positivt lineært sammenhæng mellem detaljeringsgraden i et indslag og kursreaktionen. Ikke 22 Busse & Green dokumenterer at der i tidsrummet fra det 15. til det 60. sekund, kan opnås systematisk anormale afkast. Tidsrummet er en økonomisk godtgørelse for investors monitoring costs 23 Som eksempel nævner Busse & Green, at handelsvolumen i gennemsnit firedobles, i en aktie, i minutterne efter, at Maria Bartiromo har omtalt selskabet. 19

25 overraskende forholder det sig tilsyneladende sådan, at jo mere detaljeret og velargumenteret en anbefaling er, jo flere investorer påvirker den. Givetvis foranlediget af det danske aktiemarkeds forholdsvis ringe størrelse findes der så vidt nærværende afhandlings forfatter er bekendt, ikke veldokumenterede analyser, som anskueliggør hvorvidt forholdene fra det amerikanske aktiemarked også gør sig gældende i Danmark. Om end der ikke er tale om direkte sammenlignelige områder, så vurderes det alligevel hensigtsmæssigt at inddrage elementer af Bechmann, Raaballe & Rahauges arbejde 24. Til forskel fra den tidligere beskrevne empiri, så omhandler Bechmann (2005) markedsreaktioner og effektiviteten på det danske aktiemarked, og afsættet findes i en anden informant end tidligere, nemlig de børsnoterede selskaber. Analysen vurderes dog stadig yderst relevant, da den bidrager med et indblik i udviklingstendensen indenfor selskabsspecifik information, stærkt foranlediget af aktiemarkedets stigende krav om åbenhed og gennemskuelighed, samtidig med at Bechmann belyser markedsreaktionen omkring offentliggørelsen af selskabsspecifik information udsendt via Fondsbørsen. Bechmann dokumenterer at mængden af de børsnoterede selskabers udsendte informationsmængde i perioden fra 2001 til 2004 i gennemsnit er forøget med mellem 129 % og 59 %. Den udsendte informationsmængde viser sig ikke overraskende at være proportional med aktieselskabets størrelse. Således udsendte selskaber, netop optaget i det daværende KFX-indeks gennemsnitlig 105,6 fondsbørsmeddelelser i 2004, mens de tilsvarende indeksmedlemmer tilbage i 2001 i gennemsnit udsendte 46,1 meddelelser. Det vurderes plausibelt at argumentere for at udviklingsretningen siden da er fastholdt, ikke mindst qua de løbende skærpede regnskabskrav, Nørby udvalgets Corporate Governance guidelines, CSR og aktiemarkedernes øgede internationalisering. I deres forsøg på at præcisere både markedsreaktionens størrelse og tidsmæssige omfang, tager Bechmanns analyser primært udgangspunkt i intradags data 25. For de i 24 I det følgende vil referencer til Bechmann, Raaballe & Rahauges arbejde, blot blive omtalt som Bechmann (2005). 25 Reaktionen måles i forbindelse med både aktiekurs og volumen over et interval på 15 minutter. 20

26 analysen opstillede aktieklasser og eventvinduer 26 ser den rå kursreaktion generelt ud til, at antage en værdi tæt på nul, hvilket indikerer at markedet gennemsnitlig har realistiske forventninger til regnskabsinformationen i det udsendte børsmateriale. Bechmann indsnævrer derefter sin undersøgelses fokus mod de mest ekstreme kursreaktioner, og finder flere signifikante tilfælde af CAR indenfor de første to timer efter regnskabsinformationens offentliggørelse, mens testen kun indikerer ganske få signifikante tilfælde når perioden udvides til at omfatte en hel handelsdag. Til trods for at udvælgelsesmetoden rejser en række kritiske problemstillinger, så hævder Bechmann, at yderligere adresseringer ikke har givet anledning til at ændre billedet af, at det danske aktiemarked generelt reagerer forholdsvis hurtigt og i gennemsnit korrekt. På samme vis gennemføre Bechmann en analyse af den underliggende volumenreaktion, målt på antallet af handler, i aktierne omkring regnskabernes annonceringstidspunkter. Analysen viser at annonceringen af regnskabsinformation afleder en forholdsvis stor og øjeblikkelig volumenstigning på mellem 4 til 6 gange det antal handler, som fandt sted i perioden inden. For KFX-noteringer normaliseres antallet af handler efter to dage, mens reaktionen er mere længerevarende for de mindre likvide aktier. Nærværende afhandling vil så vidt muligt implementere ovenstående resultater i udarbejdelsen af det senere analysearbejde. Samlet set har den empiriske gennemgang vist, at aktiviteten på message board rooms og tilstødende kommunikationsformer i høj grad afhænger af den underliggende markedsudvikling, men at den web-baserede kommunikation, omvendt også afleder en ikke negligerbar effekt på aktiemarkedet. Flere strukturelle forhold, makro-, såvel som mikro-økonomiske forhold 27 er dog ganske forskellige fra det amerikanske til det danske aktiemarked, hvorfor det kræver nærmere undersøgelser, inden det kan stadfæstes om ovenfornævnte resultater også gør sig gældende på det danske aktiemarked. 26 Aktieklasser: KFX, MidCap, SmallCap & Andre. Eventvinduer: 1 time, 2 timer, 4 timer & 1 dag. 27 Som eksempler kan nævnes; aktiekulturen, udbredelsen af internet brookers, aktiemarkeds karakteristikker så som markedsværdi, aktionærforhold og selskabernes oplysningspligt. 21

27 3. Deskriptiv analyse Det følgende afsnit vil tage læseren gennem en fremstilling af observationer, omhandlende den historiske debataktivitet på Euroinvestor.dks aktiedebat Afkodning af debatindlæggenes kvalitative indhold For at undgå tolkningsproblemer blev der, som beskrevet i afsnit 2.1., i en række amerikanske studier anvendt en række komplicerede lingvistiske algoritmer, herunder "Naive Bayes Message Coding" og "Support Vector Message Coding". Disse algoritmer har kombineret historiske debatindlæg med omfattende parlører og derigennem kategoriseret indlæggene efter deres grad af positivitisme. For at undgå misledende tolkningsproblemer vælger de amerikanske forfattere kun at inddrage de indlæg, som giver konsensus algoritmerne imellem. Til trods for denne kritiske udvælgelse viser en mindre stikprøve at forfatterne kun finder overensstemmelse mellem 72,4 % af deres subjektive indlægsvurderinger og algoritmernes. Tolkningsproblemet kan altså ikke forventes fuldstændigt elimineret udelukkende ved anvendelse af lingvistiske algoritmer. For at komplicere sagen yderligere, så afhænger læserens opfattelse af et indlæg ikke kun af dets tone, men formenligt også at dets saglige niveau. Det må retfærdigvis kunne formodes at et indlæg, der konstruktionsmæssigt ligger tæt op af bankernes skriftlige anbefalinger vil opnå større opmærksomhed, end ét indlæg, som hverken indeholder forventede kursmål, P/E-ratioer eller andre økonomiske nøgletal 28. Det vil således være på sin plads at fremstille en variabel, som indfanger den kvalitative side af indlægget. Med andre ord skal der konstrueres et proxy for indlæggets akademiske niveau. Et sådan proxy kunne eksempelvis sammensættes som en kombination af indlæggets antal ord-, tegn eller linier, og dummyvariabler for hvorvidt der indgår kursmål og økonomiske indikatorer. I forbindelse med det præliminære studie er det derfor forsøgt at gennemføre et lignende kvalitativt undersøgelsesdesign, som opfylder ovenstående idealbeskrivelse. 28 Se Busse & Green (2001), s. 426 for nærmere specifikationer. 22

28 Desværre findes der endnu ikke danske versioner af de omtalte lingvistiske modeller, hvorfor en udvikling og anvendelse af disse metoder vil være yderst ressourcekrævende og omhandle retorik- og diskursanalyse udenfor opgavens generelle formål. Det er derfor forsøgt at konstruere en simpel ordtællingsfunktion i Excel. Med udgangspunkt i tekstindholdet af 500 tilfældigt udvalgte indlæg, er de hyppigst forekomne positive og negative ladede udtryk forsøgt identificeret. Det drejer sig om 40 hhv. positive og negative ord eller udtryk. Ethvert indlæg tildeles som udgangspunkt en nulværdi og proportionalt med forekomsten af positive eller negative ord og udtryk hhv. adderes eller subtraheres startværdien med værdien én. Fortegnet for stemningen/holdningen i det enkelte indlæg er altså fastlagt ud fra en simpel ord summering. Herefter har et mindre testpanel bestående af 5 aktive brugere af Euroinvestor vurderet tonen i 200 tilfældigt udvalgte indlæg. Dette er sket som et led i en verificeringsproces af ordtællingsmodellen. Uheldigvis kan der ikke dokumenteres en tilfredsstillende konsensus mellem testpanelet og modellens tekstvurderinger, hvorfor det vurderes hensigtsmæssigt at udelukke denne kvalitative analyseform til videre analysebrug. Derfor anses det, at enhver form for objektiv kvalitativ undersøgelse ligger udenfor denne rapports rammer, og såfremt andet ikke er anført, vil de følgende analyser være af kvantitativ karakter. 23

29 3.2. Indledende eksplorative undersøgelser af datagrundlaget Den indledende eksplorative undersøgelse vil tage sit afsæt i, det af Euroinvestor.dk udleverede datasæt 29, relevant pressemateriale og den information, som findes i Euroinvestor.dks tidligere udsendte børsprospekt 30. Resultaterne vil løbende blive sammenholdt med lignende resultaterne fra relaterede undersøgelser, så eventuelle afvigelser og sammenfald kan belyses og bringes til overvejelse Brugerne af aktiedebatten 31 Analyseinstituttet Gallup udarbejdede i januar 2007 en større undersøgelse af de demografiske kendetegn for brugerne af flere websites, herunder Euroinvestor.dk. Undersøgelsen viste af web-sitet hovedsagelig anvendes af mænd (69,2 %) i alderen år (38 %), brugeren har oftest en videregående uddannelse (53,2 %), et indkomstniveau på DKR (52,4 %) og bor fortrinsvis i en ejerbolig (71,1 %). Det skal bemærkes at denne demografi er baseret på besvarelser fra brugere af alle Euroinvestors ydelser, ikke kun aktiedebatten, hvorfor den gennemsnitlige aktør på aktiedebatten ikke nødvendigvis matcher ovenstående Aktiedebattens aktivitetsniveau 32 Det tilgængelige datagrundlag indeholder to primære variabler, som på hver sin vis indeholder information om aktivitetsniveauet på aktiedebatten. Den ene variabel kaldes i det følgende besøgsaktiviteten, og omfatter dén aktivitet som måles af analysebureauet Gemius. Variablen er et udtryk for, hvor mange personer, der besøger hjemmesiden Euroinvestor.dk indenfor en given periode. Sekundært kan besøgsaktiviteten karakteriseres som værende enten unikt eller et besøg. Den unikke bruger er karakteriseret ved, at vedkommende besøger hjemmesiden via et tidligere anvendt link, som det eksempelvis er tilfældet hvis Euroinvestor.dks web- 29 Se det til afhandlingen vedlagte datamateriale. 30 Børsprospektet kan findes her: 31 Euroinvestors Børsprospekt indeholder på side 42 og frem en mere detaljeret brugerbeskrivelse. 32 Der henvises til websitet en detaljeret beskrivelse af de tre aktivitetsrelaterede variabler. 24

30 adresse er gemt i den pågældende computers browser, eksempelvis under vedkommendes foretrukne. Til forskel hertil dækker betegnelsen ét besøg over en internet brugers tilfældige besøg på Euroinvestor.dk. Ratioen mellem de to sekundære variabler udtrykker internet brugernes loyalitet overfor websitet. En høj ratioværdi indikerer loyale besøgende og vice versa. Historisk data fra Gemius viser at folkene bag Euroinvestor.dk med tiden har formået at skabe et segment af loyale brugere på niveau med, hvad der observeres på velkendte finansielle websites som Børsen Online og CSE.dk 33. Den anden primære variabel, der med fordel kan anvendes som indikator for aktivitetsniveauet på aktiedebatten kaldes i det følgende skriveaktiviteten. Skriveaktiviteten er fastsat på baggrund af det udleverede datasæt, og udtrykker antallet af oprettede debatindlæg, med en tilhørende aktiemarkering. Som tidligere beskrevet, medtager nærværende datasæt ikke debatindlæg oprettet uden aktiemarkeringer, hvorfor estimatet for skriveaktiviteten automatisk underestimeres. Det vurderes dog plausibelt at formode, at den relative andel af disse debatindlæg uden aktiemarkering ikke ændres drastisk over tid, hvorfor en indeksering af skriveaktiviteten på baggrund af aktiemarkerede debatindlæg forekommer som en fyldestgørende indikator for aktiedebattens aktivitetsniveau. Figur 3.1. Aktivitetsudviklingen på aktiedebatten 33 Loyalitetsværdierne er fra september 2006 og viser, at ratioen er 8,6 for Børsen Online, Fondsbørsens hjemmeside CSE.dk opnår en værdi på 7,9, mens Euroinvestors ratio er 7. Øvrige nyhedstjenester som EPN og Business oplever en lavere loyalitet på hhv. 3,5 og 3,0. Tallene stammer fra Euroinvestors Børsprospekt. 25

31 Unikke Besøg Skriveaktivitet Note: Figuren illustrerer den indekserede udvikling i tre aktivitetsparametre, unikke besøg, besøg og skriveaktiviteten. Indeksåret er Den parvise korrelation, de tre indikatorer indbyrdes imellem, ligger på mellem 80 og 93 %. Kilde: Baseret på oplysninger fra sitet Som det fremgår af figur 3.1., følger de tre indikatorer, i begyndelsen af undersøgelsesperioden, en ensartet positiv trend, mens det i slutningen af efteråret 2005 umiddelbart ser ud til, at besøgstallet pludselig hæves til et højere niveau, for efterfølgende at vende tilbage til det forgangne trendforløb. Da Euroinvestor.dk på daværende tidspunkt lancerede en række nye finansielle online værktøjer kan den pågældende pludselige stigning givetvis tilskrives en udvidelse af Euroinvestor.dks produktsortiment, og dermed tilgangen af nye brugersegmenter. Den 1. oktober 2006 ændrede Fondsbørsen, til stor utilfredshed blandt private investorer, sit hjemmesideformat 34. Denne ændring kan på sigt have medført et øget besøgstal på Euroinvestor.dk. Siden datasættets ophør er den positive aktivitetsudvikling fortsat, og Euroinvestor havde unikke besøgende og besøgende tilbage i maj De tilsvarende værdier var i januar 2003 hhv og , svarende til en totalfremgang på hhv. 271 % og 400 %. 34 Artikel Fondsbørsens nye hjemmeside får dumpekarakter, bragt i Børsen 15. november

32 Ifølge Euroinvestor.dks daværende direktør Søren Almind, så besøges aktiedebatten dagligt af hen ved halvdelen af de unikke brugere. Såfremt det er tilfældet, så har op imod personer fulgt aktiedebatten i maj Eftersom datagrundlaget for skriveaktiviteten er det mest omfattende og detaljerede, vil enhver omtale af aktivitetsniveauet på aktiedebatten i den efterfølgende afhandling referere til indikatoren skriveaktivitet Tidsforbrug på siden 35 Gallups undersøgelse viser at de adspurgte respondenter bruger mere tid på Euroinvestor.dk end på nogle af de øvrige business-sites, som undersøgelsen omfatter. Af den samlede tid som respondenterne tilbringer på de pågældende business-sites tilbringes mere end 42 % af den samlede tid på Euroinvestor.dk. Tidsforbruget på Euroinvestor.dk er til sammenligning 16 % større end for Borsen.dk. Kombinationen af brugernes forholdsvis høje tidsforbrug på sitet og det tilsvarende høje unikke besøgstal indebærer, at Euroinvestor.dk ved udgangen af nærværende afhandlings undersøgelsesperiode fremstår som en af danske investorers foretrukne business-sites. 35 Det følgende afsnit er baseret på information fra selskabets hjemmeside og Børsprospektet 27

33 Ser man isoleret på skriveaktiviteten, så fremkommer nedenstående udvikling: Figur 3.2. Udviklingen i skriveaktiviteten Skriveaktivitet Note: Figuren illustrerer den indekserede udvikling i skriveaktiviteten. Indekseringen sker med udgangspunkt i aktivitetsniveauet for august 2000 (6.397 indlæg) og kurven beskriver udviklingen til og med november 2006 ( indlæg). Grafikken indeholder ikke datasættets to historiske endepunktet, da hverken juli 2000 eller december 2006 omfatter samtlige observationer fra det fulde kalendermåned. Kilde: Datasættet fra Euroinvestor.dk. Beregningerne findes i dokumentet: Resultatark I deskriptiv analyse. Generelt har skriveaktiviteten gennemgået en jævn stigende tendens og kurven indikerer eksistensen af en ikke overraskende høj korrelation mellem prisudviklingen på det bagvedliggende aktiemarked og aktiviteten på debatten. De aktivitetsmæssige lavpunkter i august 2001 og marts 2003 harmonerer med de kortvarige negative korrektioner på aktiemarkederne. Endvidere observeres et kraftigt fald i aktivitetsniveauet i forsommeren 2006, hvilket igen kan søges forklaret af en større markedskorrektion sammenholdt med den typisk lavere sommeraktivitet. Det ligger udenfor denne afhandlings rammer at bevise, hvorvidt det jævnt stigende aktivitetsniveau udelukkende forekommer, som konsekvens af en øget mængde selvstændigt forfattede indlæg, af aktiedebattens debattører, eller om udviklingen kan forklares med, at sitets brugere blot gengiver den øgede informationsmængde som 28

34 afsendes fra aktieselskaberne til investorerne. Det er i den forbindelse værd at bemærke at Bechmann i et tidligere omtalt studie har påvist, at hovedparten af de børsnoterede aktieselskaber, i perioden fra 2001 til 2004, mere end fordoblede antallet af udsendte fondsbørsmeddelelser 36. Denne stigning i den udsendte informationsmængde harmonerer ganske påfaldende med udviklingen i aktivitetsniveauet, hvorfor det på den baggrund ikke umiddelbart kan afvises at aktivitetsniveauet blot afspejler den tilgængelige informationsmængde på aktiemarkedet, og at udviklingen derfor ikke nødvendigvis er et entydigt udtryk for en øget indholdsmæssige selvstændighed i aktiedebatten. Figur 3.3. Sæsonudvikling i aktivitetsniveau Note: Tallene er fremkommet ved en summering af den observerede månedlige aktivitet, hvorefter et gennemsnit er beregnet. Tallene er ukorrigeret for variationen af børsdage i de anvendte måneder. Kilde: Dokumentet: Resultatark II deskriptiv analyse. Figur 3.3. illustrerer at der forekommer sæsonudsving i brugernes aktivitetsniveau. Ikke overraskende er der tendens til, at der oprettes færrest debatindlæg i juli, et måned der traditionelt omfatter industriferien. Til sammenligning har aktivitetsniveauet i januar i hele undersøgelsesperioden i gennemsnit været dobbelt så højt. Januar viser sig at være 36 Stigningen i det udsendt materiale fordeler sig således, for de undersøgte aktieindeks; KFX 129 %, MidCap 127 %, SmallCap 116 % og Andre 59 %. 29

35 brugernes mest aktive periode, hvilket ligger i tråd med Mogens Vad fra Carnegie, som tidligere har udtalt, at aktiemarkedet i januar ofte overdynges med information 37. Sammenlignes sæsonudsvingene med nyhedsstrømmen, afstedkommet af et typisk aktieselskabs regnskabssæson 38, fremkommer et påfaldende sammenfald i aktivitetsniveauet. Netop i de måneder hvor hovedparten af de danske selskaber aflægger regnskab, og dermed udsender større informationsmængder til aktiemarkedet, ses en tilsvarende høj aktivitet på aktiedebatten. Denne observation kan muligvis understøtte antydningen, som blev rejst i foregående afsnit, om at aktivitetsniveauet på aktiedebatten er forårsaget af et øget nyhedsstrøm på selskabsspecifik niveau. Som det fremgår af figur 3.4. fordeler aktiviteten på aktiedebatten sig ikke ligeligt igennem ugen. På ugebasis publiceres 93 % af indlæggene på hverdage og aktiviteten er typisk størst i perioden fra tirsdag til torsdag. Ugeaktiviteten adskiller sig ikke væsentligt fra den tidsmæssige fordeling af aktieselskabernes offentliggørelsestidspunkter af regnskabsinformation og selskabsspecifikke nyheder. Bechmann m.fl. 39 finder således at selskaberne primært udsender deres meddelelser midt på børsugen, med tirsdag og torsdag som de hyppigst forekomne. Figur 3.4. Aktiviteten Ugebasis 37 Mogens Vad har udtalt sig om den øgede informationsmængde, som typisk tilgår aktiemarkedet i januar. Artikel Dommedagsprofeterne tager fejl Jyllandsposten, 24. Februar Bechmann 39 Bechmann 30

36 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% mandag tirsdag onsdag torsdag fredag lørdag søndag Note: Tallene er fremkommet ved en summering af den observerede daglige aktivitet, hvorefter et gennemsnit er beregnet. Kilde: Dokumentet: Resultatark I deskriptiv analyse. I forhold til Bechmanns resultater ses en mindre afvigelse ved ugens udgang, hvor aktivitetsniveauet på Euroinvestor.dk ligger mellem 3 og 8 procentpoint over Bechmanns aktivitetsfordeling 40. Det højere aktivitetsniveau på aktiedebatten bunder givetvis i, at de amerikanske aktiemarkeder først lukker sent fredag aften og at nyhedsmedierne fortsat udsender erhvervsstof i weekenden. Disse forhold kan begge være stimulerende for den registrerede afvigelse. På intradags niveau ses det af figur 3.5., at hovedparten af aktiviteten ligeledes er henlagt til perioden indenfor Fondsbørsens åbningstider. Figur 3.5. Aktiviteten Intradag 40 Bechmann findes en fordeling på 10, 0,5 og 0,4 % for hhv. fredag, lørdag og søndag. 31

37 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% Relative aktivitet 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Note: Tallene er fremkommet ved en summering af den observerede aktivitet på timebasis, hvorefter et gennemsnit er beregnet. Kilde: Dokumentet: Resultatark I deskriptiv analyse. Omkring 65 % af indlæggene publiceres indenfor Fondsbørsens normale åbningstid og det ses at aktiviteten fortsætter på et relativt lavere niveau resten af aftenen, for til sidst at være nær nul efter midnat. Figuren ligner til forveksling aktivitetsfordelingen på de amerikanske chat board rooms 41, Yahoo! og Raging Bull, mens Bechmann (2005) synliggør at de selskabsspecifikke fondsbørsmeddelelser generelt offentliggøres jævnt over børsdagen, dog med en tendens til at de største selskaber udsender deres meddelelser mellem kl. 12 og 13. Forfatteren finder det værd at bemærke, at knap 70 % af dagens aktivitet findes indenfor det tidsrum (fra kl. 8 til kl. 17) hvor hovedparten af den aktive erhvervsstyrke burde være forhindret i at deltage aktivt i debatten. Aktiviteten indenfor Fondsbørsens åbningstid kan således tænkes primært at dække over særdeles aktive markedsdeltagere, det segment kunne eksempelvis være daytraders. 41 Antweiler (2001) 32

38 Debatindlæggenes længde Et hurtigt besøg på aktiedebatten vil vidne om, at debatindlæg kan variere både i kvalitet og længde, og hvad angår sidstnævnte, så ses udviklingen i debatindlæggenes gennemsnitslængde nedenfor. Figur 3.6. Debatindlæggenes gennemsnitslængde Note: Længden af et debatindlæg er fastsat ved hjælp af Excel count-funktioner. Kilde: Dokumentet: Resultatark II deskriptiv analyse. Umiddelbart ses det, at gennemsnitslængden er forholdsvis konstant over hele perioden. Det historiske gennemsnit er 310 tegn pr. debatindlæg. På linje med aktiedebattens sæsonvariation, så forekommer der ligeledes en tydelig sæsonvariation i debatindlæggenes gennemsnitslængde. Figur 3.7. Sæsonudsving i debatindlæggenes gennemsnits længde 33

39 More Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec Note: Fastsat ved at inddrage debatindlæggenes tidsangivelse. Kilde: Dokumentet: Resultatark II deskriptiv analyse. Sammenholdes debatindlæggenes længde med periodens debataktivitet, så ses det, som illustreret i figur 3.7. at der i sommermånederne skrives relativt færre debatindlæg, men at debatindlæggene til gengæld antager en betydelig længde. I januar har debatindlæggene historisk vist sig, at være kortest, og observationen understøtter den tidligere omtalte udtalelse fra Mogens Vad, som vurderer, at aktiemarkedet i starten af kalenderåret typisk overdynges med information (her karakteriseret som spam). Figur 3.8. Længdens fordeling 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Frekvens Note: Figuren fremviser frekvensen af debatindlæg indenfor definerede længdeintervaller. Kilde: Dokumentet: Resultatark II deskriptiv analyse. Datasættets godt debatindlæg er oprettet af forskellige brugernavne, og som det ses i figur 3.8. nedenfor, så har 35 % af debatindlæggene en længde kortere end 34

40 100 tegn. På den baggrund forekommer aktiedebatten at være præget af en ikke uvæsentlig frekvens af korte, og givetvis knap så informative debatindlæg Debatbrugernes pointtildeling Aktiedebattens brugere kan ubesværet oprette et besvarende indlæg og har dermed altid mulighed for at tilkendegive deres mening om et tidligere indlægs indhold. Dermed er indholdet af aktiedebatten udelukkende brugerskabt. Det må dog formodes at være ganske ressourcekrævende, hvis en bruger ønsker at kommentere alt hvad vedkommende læser. Som alternativ hertil indeholder aktiedebatten en anmelder -funktion, hvor brugerne kan tildele indlæg point, såfremt de finder det læseværdigt. Dermed kan brugerne relativt ubesværet tilkendegive om de er enige i en anden brugers indlæg. Ser man på brugernes pointgivning er de knap indlæg, som udgør det screenede datagrundlag 42, blevet tildelt point. I starten af undersøgelsesperioden tillod systemet, at den enkelte bruger kunne tildele et indlæg adskillige point, hvilket kan forklare hvorfor den gennemsnitlige pointgivning per indlæg har været faldende fra 0,87 i august 2000 til et niveau omkring 0,12 point per indlæg i november Alternativt kan det være et udtryk for en faldende kvalitet i indlæggene. Ifølge analyseinstituttet Forrester Research besøgte 9 % af Europas netbrugere i 2006 finansielle foras og nyhedsgrupper 44. Det tyder på at der eksisterer en stor interesse for, at indsamle eller diskutere finansielle informationer og produkter. Fænomenet kaldes i dag Social Computing, en betegnelse som dækker over de såkaldte peer-to-peer teknologier, som tillader informationsdeling og meningsudveksling gennem foras, nyhedsgrupper eller blogs. Udviklingstendensen viser at der er stor interesse for at inddrage andres erfaringer og viden, inden man træffer en endelig beslutning. 42 Totalpopulationen er reduceret for forekomsten af debatindlæg med aktiemarkeringer, som refererer til investeringsforeninger og lign. 43 Mere deskriptivt data findes i vedlagte dokumenter: Resultatark del I-IV. 44 Børsprospektet (2007) 35

41 Derudover viser Forrester Researchs undersøgelse at den direkte peer-to-peer kommunikation tillægges en høj troværdighedsværdi. Således nærer 26 % af de adspurgte Europæiske internetbrugere stor tiltro til andre brugeres anmeldelser, når der foretages finansielle investeringer, et tal som til sammenligning ligger nævneværdigt over tiltroen til journalisternes anmeldelser 45. Enkelte af aktiedebattens brugere har gennem tiden opnået en betragtelig samlet point score og opbygget omfattende personlige relationer, og det virker ikke utænkeligt at disse personers debatindlæg tillægges en merværdi af forummets øvrige brugere. Tabel 3.9. Top 10 debatbrugere Absolut omdømme Relativ omdømme Brugernavn Total # indlæg Total # point Brugernavn Total # indlæg Point pr. debatindlæg rr ,3 trolmanden Bohéme 197 5,4 malurt Papi 55 4,6 pepaoter sin 35 3,5 bearbay kc 17 3,4 krystalkuglen PickerOne 113 3,0 DanTheMan salsakongen 15 3,0 stengård azikzi 16 2,9 Bauerz PastorSurlehm 40 2,9 revisoren Armagedon 17 2,8 Note: Tabellen fremviser de 10 debatbrugere, som har opnået flest point i forbindelse med publiceringen af debatindlæg på aktiedebatten. Sorteringen efter debatbrugernes relative omdømme, er baseret på de debatbrugere, der som minimum har oprettet 10 debatindlæg. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II De mest diskuterede aktier Undersøges det hvilke aktier, der hyppigst omtales i aktiedebatten, så ses det at Vestas Wind Systems A/S (DK ) i undersøgelsesperioden har været det mest omtalte selskab. 8,65 % af alle periodens indlæg har således haft Vestas Wind Systems som aktiemarkering. GN Store Nord A/S er den anden mest omtalte aktie og udgør en andel på 7,32 % af alle aktiemarkerede indlæg. 45 Omtalte undersøgelse konstatere, at 18 % af de adspurgte har stor tiltro til journalisternes anmeldelser. 36

42 Tabel De 20 hyppigst debatterede aktier Top 20 # debatindlæg %-andel af total Aktieselskab ,65 Vestas Wind Systems ,32 GN Store Nord ,55 Genmab ,43 TDC ,19 TK Development ,99 Live Networks Holding ,76 Bioscan ,28 Neg Micon ,20 A.P. Møller B ,16 Pharmexa ,04 Topsil Semiconductor ,98 2M Invest ,84 Bavarian Nordic ,60 Lundbeck ,53 RTX Telecom ,45 Danionics ,44 Capinordic ,39 Neurosearch ,38 D/S Torm ,25 Keops Note: Tabellen fremviser de 20 aktier, som hyppigst har været debatteret på aktiedebatten i undersøgelsesperioden. Kilde: Dokument: Resultatark del III deskriptiv analyse. Eftersom top 20 listen indeholder adskillige både mindre og relativ illikvide aktieselskaber, ser det umiddelbart ikke ud til, at aktivitetsniveauet er ansporet af hverken aktieselskabernes markedsværdi eller aktiernes likviditet. Det er i den henseende værd at notere sig, at hen ved en tredjedel af de 20 mest diskuterede aktier enten er afnoteret pga. konkurs eller også har aktieselskabet været decideret lukningstruet. 37

43 3.3. Kvantitativ performance indikation Som nævnt i indledningen postulerer folkene bag Euroinvestor.dk, at aktiedebatten er stedet hvor de hotte aktietips kan findes. I et indledende forsøg på at klarlægge holdbarheden af postulatet, vil det i det følgende blive undersøgt, hvordan debatbrugerens afkast forventes at udvikle sig, såfremt debataktiviteten følges systematisk. Empirisk har bl.a. Antweiler & Frank argumenteret for, at debattørerne på amerikanske aktie forums primært skriver om de investeringsmæssige handlinger, de netop har foretaget. På den baggrund virker det plausibelt at argumentere for, at der nødvendigvis forekommer et systematisk sammenfald mellem hvilke aktier der omtales, på et givet aktieforum, og hvilke aktier der findes i porteføljen hos den pågældende aktiedebats brugere. I et forsøg på at anskueliggøre, hvilket afkast den gennemsnitlige debatbruger på Euroinvestor.dk har opnået, vil der i det følgende blive gennemført en analyse, som sammenholder Antweiler & Franks påstand, med den historiske debataktivitet på Euroinvestor.dk. Analysen baseres på en kvantificering af debatindlæggene på aktiedebatten og kan, såfremt de empiriske resultater også gør sig gældende på Euroinvestor.dk, muligvis give et fingerpeg om den gennemsnitlige debatbrugers afkast performance. Analysen tager sit udgangspunkt i den månedlige frekvens af debatindlæggenes aktiemarkering. De enkelte aktiers relative månedlige forekomst estimeres på baggrund af debatindlæggenes aktiemarkering. Har en aktiemarkering således været anvendt eksempelvis 25 gange i en måned, hvor debatbrugerne samlet set har oprettet 250 aktiemarkerede debatindlæg, så kalkuleres det, at den omtalte aktie i perioden har udgjort en vægtning på 10 % i debatbrugernes gennemsnitlige portefølje. Den procentvise fordeling aktiemarkeringerne imellem, danner derved grundlaget for en fiktiv porteføljekonstruktion og den konstruerede porteføljesammensætning multipliceres herefter med periodeafkastet for de pågældende aktier. Hermed forekommer et estimat for debatbrugernes periodevise performance. 38

44 Juni December Juni December Juni December Juni December Juni December Juni December Juni December Aktiernes kursudvikling beregnes med udgangspunkt i lukkekursen på månedens første handelsdag, og der anvendes en simpel afkastberegning 46. Figur Performanceindikation Månedens aktivitet KFMX Næste måneds aktivitet KFX Note: Den indekserede porteføljeudvikling strækker sig fra indekstidspunktet ultimo juni 2000 til primo december Figuren indeholder fire serier, hhv. Afkast for måneden - et indeks som udtrykker afkastet for en portefølje konstrueret så den afspejler månedens debataktivitet, Totalindekset - et indeks som repræsenterer KFMX, Næste måneds aktivitet et indeks som udtrykker afkastet for en portefølje konstrueret så den afspejler næste måneds debataktivitet, samt indekset KFX, som udtrykker de 20 mest likvide aktier. Kilde: Dokumentet: Performance kalkulation. Som det fremgår af figur 3.11., så har investor set over hele undersøgelsesperioden, ved systematisk at placere sine positioner i henhold til aktiernes repræsentativitet i aktiedebatten, opnået et afkast, som befinder sig mellem afkastet for hovedindekset KFX og de øvrige selskabers KFMX. 46 (rt = p t /p t-1 ). 39

45 Performance varierer dog kraftigt indenfor perioden, hvorfor det næppe entydigt kan konkluderes at investor også i fremtiden vil opnå samme performance. Baseret på de foretagne beregninger illustrerer figuren, at indtil 2003 underperformer porteføljekonstruktionen, baseret på debataktiviteten, de to markedsindeks. Dette kan givetvis forklares med, at debatbrugerne på daværende tidspunkt havde rettet fokus på teknologi-sektoren og specielt selskabet Vestas Wind Systems. Debatbrugernes opmærksomhed kredser således primært om de aktier, som netop i denne periode generelt blev påvirket af aktiemarkedets lavere prisfastsættelse. I forbindelse med at selskabet 2M Invest A/S indgik konkurs, i juli 2002, blev der registreret en månedlig kursudvikling på -51,01 %. I daværende måned havde 18,2 % af de oprettede debatindlæg netop 2M Invest A/S som aktiemarkering. På tilsvarende vis tiltrak Vestas Wind Systems sig, i de sidste måneder af 2002 mellem 12,6 % og 26,1 % af debattørernes opmærksomhed. På aktiemarkedet leverede aktien tocifrede negative månedlige afkast, og aktien er i den pågældende periode faktisk blandt Fondsbørsens mest faldende. Da ingen af de nævnte aktier tilnærmelsesvis udgør samme vægt i KFX eller KFMX, forekommer det logisk, at den konstruerede portefølje i denne periode fremviser relativt lavere månedlige afkast. I 2003 tyder det på, at ovenstående performance forhold begynder at ændre sig. Den konstruerede portefølje begynder nu at udvise højere afkast end de to markedsindeks. I perioden fra december 2003 til december 2006 har hhv. KFMX, KFX og den konstruerede portefølje følgende totalafkast: 179,15 %, 144,1 % og 470,6 %. Tallene indikerer at den konstruerede portefølje klart outperformer de andre indeks målt på absolutte afkast. Kurveforløbet for KFMX indikerer, at markedet i denne periode praktiserer en relativ højere prisfastsættelse for Fondsbørsens små og mellemstore aktieselskaber. Da debataktiviteten, i denne periode, i højere grad netop omhandler Fondsbørsens mindre selskaber forplanter det sig i et væsentligt højere porteføljeafkast. Enkelte aktier som det finansielle holdingselskab Capinordic og ejendoms- og projektudviklerne Keops, TK Development og Sjælsø Gruppen formår i denne periode, i høj grad at tiltrække sig aktiedebattørernes opmærksomhed. Netop disse selskaber er blandt Fondsbørsens bedst performende aktier i perioden 2004 til

46 Afslutningsvis er performanceanalysen tilføjet et fjerde indeks, næste måneds aktivitet. Her er tale om et konstrueret indeks, som afspejler udviklingen i en investors portefølje, såfremt denne kan konstruere sin porteføljesammensætning således, at den er identisk med aktiefordelingen i det efterfølgende måneds debataktivitet. Konstruktionen har til hensigt, at belyse den gennemsnitlige kursudvikling for aktierne, forinden aktiedebattørerne begynder at omtale disse. Som tidligere beskrevet har Wysocki (1998) tidligere påvist at debatforums opmærksomhed i høj grad rettes mod aktier med ekstreme post afkast. Debataktiviteten er således 22 % og 28 % højere for de aktier, hvis 12 måneders afkast er placeret i hhv. Wysocki s højeste og nederste stikprøve kvartil. Wysocki argumenterer for at dette ekstreme afkast kan anskues som et mål for den kumulative nyhedsstrøm om det respektive selskab. Aktieselskaber der udviser ekstreme afkast vil derfor naturligt tiltrække sig aktiedebattørernes opmærksomhed, da investorerne på rationel vis har et øget behov for informationstolkning. Som det fremgår af den grafiske illustration så antager indekset næste måneds aktivitet en løbende udvikling, som afviger negativt fra de øvrige indeks. Forløbet er konsistent med Wysocki s resultater, da indeksets udvikling antyder, at aktiedebattørerne i høj grad omtaler aktier, som i det forudgående måned har præsteret lavere afkast end de to markedsindeks. Til trods for at den fiktive porteføljekonstruktion periodevis leverer afkast højere end markedsindeksene, så er det dog på sin plads, at rejse en række kritikpunkter, som i yderste konsekvens kan have forårsaget misspecificerede resultater. For det første er debataktiviteten beregnet på månedsbasis og indenfor den enkelte tidsperiode forekomme der stor variation i aktivitetsniveauet. På tilsvarende vis anvendes et månedlig afkast, hvor der ligeledes kan forekomme variation indenfor perioden. Anvendes et kortere tidsinterval vil det reducere denne problemstilling, men samtidig øge frekvensen af porteføljeomlægninger, og derved ville resultatet i stedet negligere de øgede transaktionsomkostninger forbundet hermed. 41

47 For det andet eksisterer der markante afvigelser mellem sammensætningen af de debatterede aktier og Fondsbørsens indeks. Investeres der systematisk i henhold til debataktivitetens sammensætning vil den konstruerede portefølje givetvis antage en noget anden risiko eksponering end markedsindekset, hvorfor en analyse af de risikojusterede afkast bør give en mere retvisende performance evaluering. Sidst men ikke mindst tager en porteføljekonstruktion baseret på kvantitativ data ikke højde for den indholdsmæssige side af aktiedebatten. Når debataktiviteten intensiveres om en aktie, er det ikke nødvendigvis ensbetydende med, at debattørerne er mere positive overfor aktien. Hvis aktieselskabet f.eks. annoncere en for markedsdeltagerne uventet nedjustering, så kan det muligvis aflede en pludselig meromtale på aktiedebatten, men reaktionerne vil næppe antage en mere positiv form. På tilsvarende vis er en reduktion i debataktiviteten ikke ækvivalent med en mere negativ holdning. Der skelnes således ikke mellem negativ og positiv omtale, hvilket i den sidste ende kan betyde, at en investor, som ikke blot agere efter debatmængden, men også inddrager overvejelser omkring aktiedebattens kontekst, givetvis vil opleve et andet afkastforløb end det skitserede Præliminær studie af aktien Vestas Wind Systems Kombinationen af, at vindmølleproducenten Vestas Wind Systems er aktiedebattens mest omtalte aktie, og at selskabet i erhvervspressen gentagende gange har fået prædikatet folkeaktie gør, at aktien vil ligge til grund for et indledende præliminært studie 47. Studiet omfatter indledningsvis en deskriptiv analyse af den del af aktiedebatten, som specifik omhandler Vestas Wind Systems. Derpå følger en analyse af handelsvolumen i aktien, i og omkring publiceringstidspunktet for et debatindlæg, der har Vestas Wind Systems som aktiemarkering. 47 Handelsstatistik fra Nordnet og E-trade bekræfter, at Vestas Wind Systems i undersøgelsesperioden er den hyppigst handlede aktie blandt private investorer. 42

48 Datasættet fra Euroinvestor.dk indeholder i alt debatindlæg, der har Vestas Wind Systems som aktiemarkering. Det tilhørende højfrekvente information om aktiehandel er leveret af Børsdatabasen og indeholder blandt andet information om alle aktiehandler, med specificerede oplysninger om handelstidspunkt, type, aktiekurs, bid og ask samt antal handlede aktier for hver handel, der er foretaget. Det højfrekvente data omfatter perioden fra 2. februar 2002 til 30. juni I den totale undersøgelsesperiode har brugerne på aktiedebatten oprettet debatindlæg om Vestas Wind Systems. Som det fremgår af nedenstående figur, som illustrerer det daglige aktivitetsniveau, så har interessen for at debattere Vestas Wind Systems været stigende frem til perioden medio Derefter har debataktiviteten udvist en mere stagnerende udviklingsretning. Figur Aktivitetsniveau for debatten om Vestas Wind Systems 43

49 Daglige indlæg Note: Figuren illustrerer udviklingen i debataktiviteten omhandlende Vestas Wind Systems aktien. Kilde: Dokumentet: Vestas Wind Systems. Den grafiske illustration af aktivitetsniveauet udviser en række kortvarige positive udbrud, og disse pludselige stigninger er generelt kendetegnet ved, at de forekommer omkring selskabets regnskabsaflæggelse. Den 17. marts 2004 er den dag, hvor Vestas Wind Systems har optaget mest spalteplads på aktiedebatten. I det døgn blev der oprettet ikke færre end 646 debatindlæg om Vestas Wind Systems, hvilket svarer til at debatindlæggene i gennemsnit blev oprettet med 2 minutter og 18 sekunders mellemrum. Det var samtidig den dag, hvor de fusionerede selskaber Vestas Wind Systems og NEG Micon udsendte deres første konsoliderede årsrapport. I forbindelse med føromtalte fusion, blev den debataktivitet, som tidligere havde omhandlet to selvstændige selskaber, forenet i en samlet debat. To aktiemarkeringer blev kort sagt til én. Fusionsplanen blev offentliggjort den 12. december 2003, så den relative størrelsesforskel i aktivitetsniveauet før og efter dette tidspunkt er ikke evident. 44

50 Figur Aktiviteten Ugebasis 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% mandag tirsdag onsdag torsdag f redag lørdag søndag Note: Tallene er fremkommet ved en summering af den observerede daglige aktivitet, hvorefter et gennemsnit er beregnet. Kilde: Dokumentet: Vestas Wind Systems. På ugebasis, ses det af figur 3.13., at aktivitetsniveauet til forveksling minder om aktiedebattens generelle aktivitetsfordeling. Aktiviteten er fordelt forholdsvis jævnt over hverdagene, med en forhøjet aktivitet midt på ugen. Aktivitetsfordelingen på intradagsbasis er fremstillet i nedenstående figur. Også her minder aktivitetens forløb om det tidligere skitserede (jf. figur 3.5.). Det ses at 67,7 % af debatindlæggene om Vestas Wind Systems publiceres indenfor Fondsbørsens åbningstid. Figur Aktiviteten Intradag 45

51 00:00 01:00 02:00 03:00 04:00 05:00 06:00 07:00 08:00 09:00 10:00 11:00 12:00 13:00 14:00 15:00 16:00 17:00 18:00 19:00 20:00 21:00 22:00 23:00 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Note: Tallene er fremkommet ved en summering af den observerede aktivitet på timebasis, hvorefter et gennemsnit er beregnet. Kilde: Dokumentet: Vestas Wind Systems. Set i lyset af, at Vestas Wind Systems er aktiedebattens mest omdiskuterede aktie (jf. afsnit ), er det ikke overraskende at der eksisterer dette sammenfald i aktivitetsniveauet omhandlende Vestas Wind Systems og den totale aktiedebat. Det undlades, i det følgende, at udfærdige en eventanalyse af aktiemarkedets kursreaktion på publiceringen af ovenstående debatindlæg, da den til lejligheden konstruerede lingvistiske tabulator, som andetsteds beskrevet, ikke opfyldte den fornødne verificering. Det udelukker dog ikke, at analysere markedsreaktioner i aktien på anden vis. I det følgende vil antallet af handler således blive anvendt i bestræbelserne på, at klarlægge størrelsen af en evt. handelsreaktion forårsaget af debatindlæggene. Bechmanns (2005) tidligere undersøgelse af børsmarkedets reaktion på de danske aktieselskabers regnskabsmæssige annonceringer viser, at det observerede antal af handler udviser en stor og øjeblikkelig forøgelse på 4 til 6 gange størrelsen i perioden forinden annonceringen. Til forskel fra Bechmann anvendes i nærværende analyse en kortere udvælgelsesperiode. Bechmann anvender 15 minutters perioder, mens nærværende analyse anvender perioder af 5 minutter. Der er to altovervejende argumenter for at anvende den kortere udvælgelsesperiode. For det første undersøger Bechmann den af markedsaktørerne fremkaldte volumenreaktion, i forbindelse med selskabernes egne annoncering, og alt andet lige må det forventes, at et selskabs egen informering til aktiemarkedet indeholder mere markedspåvirkelig information, end et debatindlæg publiceret på aktiedebatten. Det andet argument for, at anvende en kort 46

52 udvælgelsesperiode er baseret på, at debatindlæg om Vestas Wind Systems forekommer med stor hyppighed på aktiedebatten. I gennemsnit er der alene publiceret 1,1 debatindlæg per time, omhandlende Vestas Wind Systems, i det totale datasæts tidsperiode, og eftersom debataktiviteten som tidligere illustreret er koncentreret omkring Fondsbørsens åbningstid, så er frekvensen endnu højere i netop denne periode. Den kortere tidsperiode på 5 minutter har derfor også til hensigt, at reducere forekomsten af tidsmæssige overlap mellem publiceringen af to eller flere debatindlæg. Af hensyn til sammenligneligheden med Bechmanns undersøgelse baseres målingen af aktiemarkedets reaktion på antallet af handler. Bechmann undlader dog at korrigere sine resultater for det forhold, at handelsfrekvensen på dagsbasis antager en konkav funktion, hvilket betyder at antallet af handler er størst omkring Fondsbørsens åbnings- og lukketid, mens den typisk er lavere halvvejs inde i handelsdagen. Det betyder i Bechmanns tilfælde, at hans resultater er underestimeret, da han i sin undersøgelse anvender regnskabsmeddelelser, som hyppigst er offentliggjort midt på dagen. Korrektionen for handelsfrekvensens konkave udtryk sker ved, at inddele handelsdagen i 5 minutters tidsperioder, og herefter fastsætte det gennemsnitlige historiske antal handler forekommet i hvert interval. Hermed er der konstrueret en forventningsmodel for den højfrekvente handelsfrekvens i Vestas Wind Systems. Forventningsmodellen for udviklingen i det daglige antal handler i Vestas Wind Systems aktien har følgende grafiske udseende: Figur Forventet handelsaktivitet i Vestas Wind Systems 47

53 09:00 09:30 10:00 10:30 11:00 11:30 12:00 12:30 13:00 13:30 14:00 14:30 15:00 15:30 16:00 16: Antal handler Note: Tallene er baseret på den til lejligheden konstruerede forventningsmodel. Aktiviteten er udtrykt ved antallet af handler. Forventningsmodellen er baseret på højfrekvent handelshistorik omfattende perioden fra 2. februar 2002 til 30. juni Kilde: Dokumentet: Vestas_handelsfrekvens. Som det fremgår af figur 3.15., så følger handelsfrekvensen i aktien det tidligere omtalte konkave forløb. De enkelte debatindlæg er påhæftet en tidsangivelse, som udtrykker det eksakte tidspunkt hvorpå debatindlægget er blevet oprettet på aktiedebatten. Tidsangivelsen refererer helt præcis til det tidspunkt, hvor debatbrugeren har afsluttet sit debatindlæg ved at trykke indsend indlæg. Ved at sammenholde dette tidspunkt for 130 udvalgte debatindlæg 48, og samtidig inddrage afvigelsen mellem den registrerede handelsfrekvens på de pågældende tidspunkter og forventningsmodellens estimat, så er der fremkommet et estimat for den anormale afvigelse i antallet af handler omkring debatindlægs publiceringstidspunkt. Den anormale aktivitet er defineret som følgende: Anormalt antal handler t = faktisk antal handler t forventede antal handler t Hvor det forventede antal handler i en given tidsperiode er bestemt med udgangspunkt i forventningsmodellens kalkulerede gennemsnit. 48 Debatindlæggene er udvalgt på baggrund af to udvælgelseskriterier. Eftersom gennemsnitsmodellen udelukkende omfatter tidsperioden indenfor Fondsbørsens åbningstid, er de udvalgte debatindlæg nødvendigvis publiceret indenfor børsens åbningstid. Endvidere er debatindlæg med publiceringstidspunkter, som ikke ligger mellem kl. 9:30 og 16:30, ekskluderet fra analysens population. 48

54 For at give et overblik over, hvilken potentiel effekt publiceringen af debatindlæg har på antallet af handler, foretaget på Fondsbørsen, viser nedenstående figur den anormale handelsaktivitet indenfor tidsperioder på 5 minutter. Figur Anormal handelsaktivitet Anormal handelsvolumen Note: Figuren viser den anormale handelsaktivitet, dvs. forskellen mellem det observerede og det forventede antal handler i de anvendte tidsintervaller. t 0 = eventtidspunktet. Kilde: Dokumentet: Vestas_handelsfrekvens. Figuren viser med tydelighed, at der forekommer en positiv volumenreaktion i minutterne både før og efter publiceringen af debatindlæg. Reaktionen begynder allerede i op til 35 minutter inden debatindlæggets publicering, men falder indtil 10 minutter inden eventtidspunktet, for derefter at vende tilbage til det oprindelige niveau i t = minutter efter at debatindlægget er publicering på aktiedebatten forekommer den for undersøgelsesperiodens største anormale volumenreaktion. I denne tidsperiode gennemføres i gennemsnit 7,4 flere handler end forventet. Figur Gennemsnitlig handelsstørrelse i Vestas Wind Systems 49

55 Gns. Ordrestørrelse Note: Figuren viser udviklingen i den gennemsnitlige ordrestørrelse for de registrerede handler i og omkring eventtidspunktet t 0. Kilde: Dokumentet: Vestas_handelsfrekvens. Der tegner sig et bedre billede af aktiemarkedets samlede volumenreaktion, når antallet af handler sammenlignes med periodens tilhørende gennemsnitlige ordrestørrelse. Den gennemsnitlige ordrestørrelse, observeret på Fondsbørsen, omkring tidspunktet for de udvalgte 130 debatindlæg, er skitseret i figur ovenfor. Det er interessant at bemærke, at eventtidspunktet ikke kun er kendetegnet ved et højt antal af handler, men at handelsstørrelserne også antager størrelser som ligger væsentligt over de størrelser, som observeres i de øvrige tidsperioder. I tidspunktet t -2 viste figur 3.16., at handelsfrekvensen var relativ lav, mens det grafiske forløb i figur omvendt vidner om, at ordrestørrelserne er modsvarende høje. På baggrund af det præliminære studie kan det således ikke afvises, at publicerede debatindlæg afleder en volumenreaktion i de underliggende aktier, og det vil i det følgende derfor også være interessant at undersøge, hvorvidt der kan identificeres anormale aktiekursreaktioner i forbindelse med frembringelsen af debatindlæggene. 4. Eventstudiet Eventstudiet er en velkendt undersøgelsesform beskrevet af bl.a. Campbell, Lo & MacKinlay (1997). Ved hjælp af en række screeningsprocesser og modellens konstruktion, formodes det at metoden muliggør en isolering af netop den del af en 50

56 aktivets udsving, hvad enten det er en kurs- eller volumen-reaktion, som udelukkende vedrører det til formålet opstillede event. Campbell, Lo & MacKinlay beskriver eventstudiets struktur ved hjælp af 7 trin 49. Selvsamme trin danner rammerne for det følgende analysearbejde Definition af event I nærværende afhandling defineres en event som oprettelsen af et debatindlæg med en aktiemarkering på Euroinvestor.dks aktiedebat. Det er for aktiedebattens brugere ligeledes muligt at oprette et tekstindlæg uden en tilhørende aktiemarkering, men da frekvensen af disse til stadighed er mindre, sammenholdt med det ressourcekrævende klassificeringsproblem, som uundgåeligt vil opstå, ved at skulle udføre en manuel identificering af hvilke aktier disse debatindlæg omhandler, fokuseres udelukkende på aktiemarkerede tekstindlæg. Eventtidspunktet fastsættes som udgangspunkt, som det eksakte tidspunkt hvorpå en bruger har publiceret debatindlægget, men afhængig af undersøgelsens tidsperspektiv kan der forekomme afvigelser. I de enkelte tilfælde vil afvigelserne blive nærmere beskrevet Udvælgelseskriterier Udvælgelsen af events er i første omgang gennemført på basis af overordnede kvantitative mål. Datasættet omfatter eksempelvis udelukkende den dansksprogede del af portalen, hvorfor det vurderes naturligt at afgrænse inkluderingen af udenlandske noterede aktieselskaber. Ligeledes forholder det sig sådan, at der i den afsluttende del af datasættets tidsperiode, forekommer debatindlæg, omhandlende aktier handlet på First North 50. Men eftersom denne børs ikke vurderes at have eksisteret tilstrækkelig længe til at yde en retfærdigt estimationsperiode, så omhandler analysen udelukkende aktier noteret på OMX. Herpå har de resterende events gennemgået en udførlig kvalitativ screeningsproces, en proces som bliver nærmere beskrevet i afsnit MacKinlays 7 trin omfatter: 1. Event definition. 2. Selection criteria. 3. Normal and abnormal returns. 4. Estimation procedure. 5. Testing procedure. 6. Empirical results. 7. Interpretation and conclusions. 50 Note om First North 51

57 4.3. Definition af estimationsperiode og eventvindue Eventstudie metodikken dækker over to adskilte tidsperioder, hvoraf den ene, estimationsperioden, er den tidsramme, der ligger til grund for estimationen af relevante parametre. Perioden placeres traditionelt i et velvalgt tidsrum inden selve eventen, hvorved der tages hensyn til eventuelle anomalier forud for eventen. Enkelte forfattere har tidligere valgt at udvide estimationsperioden til at omfatte tidsrum på begge sider af eventvinduet, men da det forekommer plausibelt at argumentere for, at et debatindlæg omhandlende en enkelt aktie ikke ændre på det bagvedliggende aktivs risiko, og dermed holder betaestimatet uændret, så virker det tilstrækkeligt at anvende én estimationsperiode. Eventvinduet er den tidsmæssige periode, hvor der ønskes en kortlæggelse af eventens økonomiske konsekvenser. Periodernes indbyrdes placering er illustreret i nedenstående figur 4.1. Figur 4.1. Eventstudiets perioder Estimationsperiode (L estimat ) Eventvinduet (L event ) Tid (T) T 0 T 1 Eventdag T 2 Note: Figuren illustrerer estimationsperioden og eventvinduets tidsmæssige placering. Kilde: Egen tilvirkning. Længden af eventvinduet kan defineres som L event = T 2 T 1, mens estimationsperiodens længde kan udtrykkes ved funktionen L estimat = T 1 T 0. I den eksisterende empiri findes et bredt spektre af retningslinjer for fastsættelsen af estimationsperioden og 52

58 eventvinduets længde. Overordnet spænder anbefalingerne for længden af L estimat fra mellem 100 og 300 dage 51. Fælles for anbefalingerne er, at der er bred enighed om vigtigheden af, at estimationsperioden omfatter en periode, som er kendetegnet ved fraværet af strukturelle skift i markedets prisfastsættelse af risiko, samtidig med at der observeres ligevægtskurser. I nærværende afhandling vil estimationsperioden have en længde af 195 børsdage, hvorfor estimationsperiodens længde vurderes, at befinde sig acceptabelt indenfor anbefalingernes ekstremer. Under forudsætning af, at det danske marked er kendetegnet ved en semi-stærk effektivitet, kan der argumenteres for, at eventvinduet udelukkende bør indeholde selve eventdagen, da markedsreaktionen på enhver form for ny information umiddelbart bør begrænse sig til den pågældende børsdag. Frieder & Zittrain (2006) konstaterede, i deres undersøgelse af spam-mails, at der forekom en positiv økonomisk effekt allerede i dagen forud for ens udbredelse. Bevægelsen kan skyldes af spammeren enten foretrækker at påvirke aktier, som er kendetegnet ved en allerede anormal kursudvikling, eller at spammeren forinden sin aktion påtager sig en større position i aktien. Da nærværende afhandling omhandler de afledte økonomiske effekter af aktiedebattørernes kommunikation, og da der findes tilsvarende eksempler på, at enkelte af aktiedebattens deltagere på samme vis agere proaktivt forud for deres egne debatindlæg, så vil det være fordelagtigt at inddrage en række handelsdage i eventvinduet forud for T 0. Barber & Odean (2004) har dokumenteret at private investorer har en tendens til at tillægge tilstedeværelsen af nyheder en større økonomisk værdi end værdien af selve nyhedens indhold. Der sker med andre ord typisk en tilbagejustering af aktiekursen, mean reversion, når markedsaktørerne har fordøjet nyheden fuldt ud. Under 51 For eksempler henvises til Armitage (1995) og Sponholtz m.fl. (2004). 53

59 hensyntagen til denne overvejelse bør eventvinduet ligeledes omfatte handelsdage efter T 0. Med udgangspunkt i disse overvejelser vurderes det passende, at eventvinduet i berørt afhandling inkluderer handelsdage både før og efter eventen. Eventvinduet vil således omfatte 11 handelsdage, fordelt symmetrisk omkring eventdagen T 0, således at vinduet fastsættes til +/-5 handelsdage omkring eventen Estimation af normal og anormal afkast 52 Med henblik på at anskueliggøre størrelsen af eventens mulige økonomiske effekt, benyttes indledningsvis en model til at estimere det normale afkast, dvs. aktiens afkast, hvis eventen ikke var indtruffet. Forskellen mellem det faktisk observerede afkast og det forventede normale afkast bliver netop det anormale afkast, som menes at opstå på grund af eventen. Formaliseret kan det anormale afkast for aktien i på tidspunkt t defineres som: ε it = R it E[R it X t ] hvor ε it er det anormale afkast, R it er det faktisk observerede afkast, mens E[R it X t ] er det forventede normale afkast. Estimationen af det forventede normale afkast kan ske ved hjælp af enten økonomiske eller statistiske modeller. Førstnævnte kategori omfatter CAPM og APT, mens de statistiske modeller indbefatter markedsmodellen, markedsafkastmodellen, faktormodellen og gennemsnitsafkastmodellen. Flere teoretikere, heriblandt Brown & Warner (1985) og CLM (1997) har bevist, at ved brugen af daglige afkast er markedsmodellen en velspecificeret metode til at estimere de 52 De følgende formler er alle hentet fra MacKinlay(1997) s. 160ff. De daglige afkast er fastsat ved brug af formlen: (p t /p t-1 )

60 normale afkast, og på den baggrund vil markedsmodellen danne baggrund for estimaterne af de normale afkast. Af samme årsag afgrænses der i nærværende afhandling fra en nærmere gennemgang af de øvrige modeller. Anvendelsen af markedsmodellen forudsætter at følgende forhold er gældende 53 : 1. Parametrene antager en lineær form. 2. Den forventede værdi af residualleddene er Ej perfekt kollinearitet. 4. Varianshomogenitet 5. Ingen autokorrelation. 6. Uafhængige residualled, IID normalfordelte. Markedsmodellen kan opskrives som følgende: Rit = α i + β i R mt + ε it E(ε it = 0) 2 Var ε it = σ εi R it angiver afkastet for aktien i i perioden t, mens R mt betegner det tilhørende markedsporteføljeafkast i den identiske periode. Markedsmodellen er baseret på den antagelse, at den enkelte akties afkast vil være påvirket dels af den generelle markedsudvikling og dels af selskabsspecifikke begivenheder, der har direkte tilknytning til det enkelte selskab eller den respektive branche. Analysen korrigeres derfor for den del af afkastet, som skyldes markedsudviklingen, og hermed fremkommer den selskabsspecifikke del af afkastet. 53 Wooldridge s.365ff 55

61 Som anvist ovenfor indeholder modellen de konstante parametre α og β, som hhv. er defineret som et selskabsspecifikt konstantled, mens β udtrykker aktiens følsomhed overfor markedsporteføljens afkastudvikling. I modsætning til de allerede beskrevne elementer, som alle udgør den markedsspecifikke del af afkastet, så er residualleddet ε it kendetegnet ved at være selskabsspecifik. Da datasættet fra Euroinvestor indeholder samtlige diskuterede danske aktier, vil studiet til forskel fra mere traditionelle event analyser, som eksempelvis kortlægger analysehusenes markedspåvirkning, indeholde en større frekvens af mindre selskaber, målt på både omsætning og markedsværdi. Det kan rejse en række problemstillinger både i forbindelse med parameterestimationen og bestemmelsen af det anormale afkast. Disse problemstillinger vil senere blive diskuteret Akkumulering af anormale afkast Formlen for ε it i afsnit 4.4. beskriver udelukkende en partiel test, så de anormale afkast må nødvendigvis akkumuleres, både med hensyn til tid og aktier, førend der kan drages endelige konklusioner om en gruppe events mulige markedseffekt. Ved akkumulering af de anormale afkast anvendes følgende formel for anormale afkast og tilhørende varians: ε * = 1 N εi n i=1 Var ε = V = 1 N 2 n i=1 V i De akkumulerede anormale afkast kaldes i det følgende også CAR, cumulative abnormal return. Akkumuleringen skal understøttes af en forudsætning om, at der ikke forekommer korrelation, de anormale afkast imellem, og såfremt de undersøgte events ikke er influeret af clustering, så opfyldes dette. 56

62 Var CAR(τ 1, τ 2 ) = σ 2 (τ 1, τ 2 ) = 1 n σ N 2 i=1 i 2 (τ 1, τ 2 ) Ved udeblivelse af clustering kan kovariansen sættes lig nul. Fordelingen for de akkumulerede anormale afkast får dermed følgende udseende under nulhypotesen: CAR(τ 1, τ 2 ) ~ N(0, σ 2 τ 1, τ 2 ) MacKinlay (1997) beskriver to parametriske teststørrelser, J 1 og J 2, som begge kan anvendes til at teste, hvorvidt eventene N har en signifikant markedseffekt. Det er kendetegnende for begge teststørrelser, at de er asymetrisk normalfordelt under h 0. J 1 og J 2 er dog forskellige i deres anvendelse af det anormale afkasts varians. J 2 tillægger større vægt til aktier med lav varians på fejlleddet, hvilket betyder, at J 2 -testen har en større styrke, såfremt det anormale afkast ikke er relateret til variansen på fejlleddet. Ifølge MacKinlay er det dog i praksis ikke afgørende, hvilken af de to teststørrelser der anvendes, så i det følgende anvendes udelukkende J Hypotesetestning Testen har til formål, at undersøge hvorvidt det akkumulerede anormale afkast (CAR) på et givent tidspunkt afviger signifikant fra nul. Teststørrelsen har følgende udtryk: J 1 = CAR(τ 1,τ 2 ) ~ N(0,1) [σ 2 i (τ 1,τ 2 )] 1/2 Brugen af J 1 sker under antagelse af, at de anormale afkast er uafhængige, identiske og normalfordelte. I praksis afvises nulhypotesen hvis J 1 > 1,96, svarende til et 5 % signifikans niveau. Boehmer (1991) finder at retvisende testresultater er afhængige af, at variansen ikke forandres som følge af eventen. Sker der således en forøgelse af variansen, vil det 57

63 bevirke, at tilstedeværelsen af anormale afkast overestimeres. Jf. diskussionen i afsnit X, så vurderes det ikke at være tilfældet i nærværende afhandling Potentielle problemstillinger ved gennemførelsen af nærværende eventstudie Dette afsnit har til hensigt at anskueliggøre og diskuterer de problemer, der kan opstå når undersøgelsesproceduren omfatter eventstudiet Konsistente OLS estimater Da markedsmodellen estimeres ved hjælp af OLS proceduren, antages implicit, at der eksisterer et stationært lineært sammenhæng mellem udviklingen på det samlede aktiemarked og kursudviklingen i den enkelte aktie. Fortidens forhold antages dermed at kunne ekstrapoleres, og det svarer populært sagt til, at antage, at man køre fremad i en bil, udelukkende ved at navigere ved hjælp af bakspejlet. Til trods for kritikken forudsættes OLS estimaterne at være konsistente Illikvididitet 55 I modsætning til størstedelen af den eksisterende empiri, så behandler nærværende afhandling aktier på tværs af alle omsætningsklasser, hvorfor forekomsten af illikvide aktier i estimationsgrundlaget, som udgangspunkt kan være kritisk. Når der ikke registreres daglige aktiekurser pga. illikviditet, kan det medføre fejlspecificerede varians og beta-estimater. Fejlspecificeringen opstår når der systematisk noteres nulafkast på dage uden handel, samtidig med at periodens samlede afkast forskydes til færre og numerisk større observerede afkast. En kritisk frekvens af nulafkast i afkastdataen vil derved føre til en underestimation af variansen og betaestimatet, og i sidste ende skabe en bias i testen for anormale afkast. 54 Problemet kan behandles med tidsvarierende estimater, men det vurderes at ligge udenfor nærværende afhandlings fokus. 55 Bartholdy anvender følgende definitioner i sin gruppering efter handelsvolumen: Thick handlet på mere end 80 % af alle børsdage. Medium handelsfrekvens på mellem 40 og 80 % af alle børsdage. Thin handlet på mindre end 40 % af alle børsdage. 58

64 Litteraturen indeholder flere forslag til, hvordan forekomsten af en kritisk illikviditet kan behandles. Som udgangspunkt kan der opstilles udelukkelseskriterier for handelsfrekvensen, i forbindelse med overvejelserne omkring medtagelsen af en given event 56. Afhængig af restriktionens omfang kontra størrelsen af det pågældende aktiemarked, kan det dog vise sig uhensigtsmæssigt at gennemføre en sådan screening, da stikprøvestørrelsen hurtigt elimineres for observationer. I denne afhandling omhandlende ét, efter international standard, relativt illikvid marked forekommer det derfor naturligt, at korrigeret for illikviditeten på anden vis. I stedet for at frasortere de hyppigt forekommende illikvide events fra stikprøvegrundlaget, kan man med fordel forsøge at allokere de daglige afkast for denne aktieklasse, på en formålstjenlig måde. Maynes & Rumsey (1993) beskriver tre udbredte procedurer til fastsættelse af et sådan mulitperiode afkast og undersøger deres indbyrdes styrkeforhold. Den første og mindst ressourcekrævende beskrevne procedurer kaldes lumped. Her allokeres hele multiperiode afkastet til de dage hvor handlen registreres, mens de øvrige børsdage uden handelsaktivitet uvilkårligt tildeles et nulafkast. Uniform er den anden metode, og som navnet antyder anvendes her et ensartet afkast, mere præcist periodens gennemsnit, for alle børsdage mellem to tidsmæssige endepunkter. Til forskel fra de to ovenstående procedurer, skaber den tredje og sidste beskrevne procedure, trade-to-trade, ikke tidsserier med daglige afkast, da her udelukkende anvendes multiperiode afkast, som tildeles de børsdage, hvor handlen faktisk forekommer. Trade-to-trade proceduren kræver derfor yderligere kalkulationer, både for at periodelængden for markedsporteføljen bliver sammenfaldende med perioden for multiperiodeafkastet, men også fordi markedsmodellen ifølge Maynes & Rumsey skal modificeres. 56 Der kan eksempelvis opstilles maksimumskriterier for, antallet af daglige nulafkast, som en given observation må have i estimationsperioden, førend den inkluderes i populationen. 59

65 Trade-to-trade procedurens styrke består i, at den undlader at basere estimationen på uobserverede afkast, mens metodens kritikere vil fremhæve, at selv samme model forsømmer af inkorporere væsentlig markedsinformation, ved netop at screene for børsdage med manglende handelsaktivitet. Maynes & Rumsey konkluderer at trade-to-trade er de øvrige procedurer statistisk overlegen, og dette understøttes af Bartholdy (2005) 57. Ved at tage udgangspunkt i det forholdsvis illikvide danske aktiemarked, har Bartholdy opstillet en række retningslinjer, som anbefales at være opfyldt, dersom eventstudiemetodikken skal have sin retfærdiggørelse. Først og fremmest anbefales et minimum af 25 events for at opnå en acceptabel statistisk styrke. For det andet anbefales det, at afkastet allokeres på tværs af børsdage, der er kendetegnet ved en manglende handelsaktivitet. Metoderne trade-to-trade eller lumped er begge acceptable, men førstnævnte forekommer dog at producerer de bedste statistiske resultater. Derudover finder Barthlody, at det vil være tvivlsomt om analysen vil identificere anormale afkast mindre end størrelsesordenen 1 %, eller op til 2 %, hvis ikke stikprøven i overvejende grad indeholder de mest omsatte aktier. I de senere analyser vil de daglige afkast, i perioder karakteriseret med illikviditet, både blive behandlet ved hjælp af kalkulationsmetoden lumped og et udelukkelseskriterium. Det forventes at kombinationen vil bidrage til, en styrket afkastbestemmelse, under hensyntagen til opretholdelsen af en anvendelig stikprøvestørrelse Non-synkron handel Som en afledt konsekvens af illikviditet er der risiko for, at de estimerede parametre i markedsmodellen er biased og inkonsistente, da de noterede aktiekurser ikke nødvendigvis registreres i samme tidsinterval. Der kan således forekomme væsentlige tidsforskydninger imellem registreringstidspunktet for en transaktion i en illikvid aktie og lukkekursen for et givent markedsindeks. Ifølge Scholes & Williams (1977) kan der i 57 Konklusionen gør sig gældende for aktier i Bartholdys medium og thin kategori. 60

66 forbindelse med studier, som anvender daglig data, opstå alvorlige fejlestimater. De konkluderer at modellen undervurderer den sande beta for illikvide aktier, mens værdien for beta-estimatet for ultralikvide aktier omvendt overvurderes. Problematikken bliver senere behandlet af Brown & Warner, og her konkluderes det, at biased beta-estimater ikke nødvendigvis resulterer i fejlestimation af markedsmodellen. Så længe fordelingen af events tidsmæssigt dækker over en repræsentativ børsdag, eller der ikke forekommer clustering af børsdagene, så finder Brown & Warner derfor ingen grund til at afvige fra metodikken Ceteris Paribus Grundlæggende for modellens tolkning, må det nødvendigvis forudsættes at den økonomiske effekt, som observeres udelukkende skyldes den i afhandlingen skitserede event. Da aktiekurser påvirkes af utallige faktorer, både af mikro- og makroøkonomisk karakter, så forekommer det urealistisk at forvente en total isolering af den specifikke effekt. Overordnet må det formodes at hovedparten af eventene, i denne afhandling, i høj grad vil være udsat for et tidsmæssigt sammenfald med selskabsspecifikke meddelelser såsom års- og kvartalsregnskaber, børsrelateret journalistik, analysehusenes aktieanbefalinger o. lign.. Omvendt må det formodes at tilstedeværelsen af disse støjende faktorer reduceres i takt med en forøgelse af stikprøvestørrelsen, og at graden af fejltolkning minimeres, når der anvendes en gennemsnitsbetragtning Clustering I tilfælde hvor der forekommer stor korrelation mellem tidspunktet for de enkelte events, kan der forekomme misspecifikationer og biased t-tests. Problemet opstår fordi de anormale afkast, knyttet til de tidsmæssigt korrelerede events, også forekommer korreleret. En forholdsvis uproblematisk løsning vil være at reducere datagrundlaget for de events, som skaber denne clustering. Omvendt har Brown & Warner (1985) i deres undersøgelser af eventstudiets robusthed fundet, at så længe netop markedsmodellen 61

67 vælges som estimator for de forventede afkast, så kan der normalvis fremvises tilfredsstillende resultater Non-normality Som tidligere beskrevet vil eventstudie metodikken, i berørt afhandling være baseret på daglig data for aktieafkast, og på trods af eksistensen af en risiko for non-normalitet i de anormale afkast, så redegør Brown & Warner for, at de gennemsnitlige anormale afkast konvergerer mod en normalfordeling i takt med at stikprøvestørrelsen øges Fordele ved nærværende eventstudie Det er værd at bemærke, at nærværende eventstudie ligeledes er baseret på en række fordelagtige forhold, som ikke altid gør sig gældende Sikkerhed for varianshomogenitet Som tidligere beskrevet forudsætter et ukritisk brug af markedsmodellen at der forekommer varianshomogenitet. Beregningerne bygger altså på en forudsætning om, at der er konstant varians på regressionsmodellens residualer på tværs af estimationsperioden og eventvinduet. Da nærværende afhandling alene omhandler aktieanbefalinger og ikke events, som eksempelvis nyemissioner eller information om strukturelle selskabsspecifikke ændringer, som ændrer risikoprofilen for den pågældende aktie, så forventes det alt andet lige, at forudsætningen er opfyldt Publiceringstidspunktet er kendt Ved oprettelsen af ethvert debatindlæg påføres dette automatisk med et eksakt publiceringstidspunkt 58, hvorfor det umiddelbart kan virke lige til at præcisere eventens tidspunkt. Baseret på erfaringen fra nærværende afhandlings forfatter, forholder det sig også således, i langt de fleste tilfælde, men der findes dog to potentielle afvigelser, som kræver nærmere overvejelser. 58 Publiceringstidspunktet angiver tidspunktet for indlæggets offentliggørelse på aktiedebatten, og ikke tidspunktet, hvor debatbrugeren påbegynder udformningen af sit indlæg. 62

68 På aktiedebatten kan en debatbruger uhindret gengive eller henvise til vedkommendes allerede publicerede indlæg, hvilket kan bidrage til en reduplikation af identiske, informationsmæssige events. Alt andet lige bør en reduplikation af ældre debatindlæg uden nyhedsværdi, ikke aflede økonomiske effekter, da informationen ifølge markedshypotesen allerede er indregnet i markedskurserne. Derfor er det hensigtsmæssigt at eliminere for inddragelsen af events med dette kendetegn, da den numeriske størrelse af de gennemsnitlige anormale afkast ellers underestimeres. I forbindelse med udvælgelsen af eventene er der derfor taget højde herfor. Den anden ikke uvæsentlige problemstilling vedrørende publiceringstidspunktet, omhandler graden af synkronitet imellem de automatiserede tidsangivelser på hhv. Euroinvestor.dks aktiedebat og Fondsbørsens handelsstatistik. Det har således ikke været muligt at verificere, hvorvidt der er eksakt overensstemmelse mellem de to datasæts noterede klokkeslæt, eller om der skulle forekomme en fejlagtig tidsforskydelse sættene imellem. På baggrund af sammenfaldet mellem Fondsbørsens åbningstid og aktivitetsniveauet på aktiedebatten, vurderes der dog at være en tidsmæssig overensstemmelse mellem Euroinvestor.dk og Fondsbørsens handelsstatistik, hvorfor problematikken i det følgende ikke bliver tildelt yderligere opmærksomhed. På baggrund af ovenstående overvejelser er det vurderingen, at de skitserede modeller er egnede til anvendelse i den videre identificering af aktiedebattens potentielle markedseffekt Beskrivelse af stikprøveudvælgelsen Som tidligere anført, har eventene indledningsvis været underlagt en kvantitativ screening. Herefter følger en nøjere kvalitativ udvælgelsesproces. Den omfattende kvalitative stikprøveudvælgelse er indledt ved at gennemsøge samtlige debatindlæg i databasen, for nøje udvalgte finansielle termer. Inspireret af Busse & Greens konklusioner er udtrykkene udvalgt, på baggrund af hvor hyppigt de optræder i 63

69 de professionelle markedsdeltageres publicerede anbefalinger 59. En simpel ordtællingsfunktion er opstillet i Excel, hvorefter debatindlæggene er sorteret efter frekvensen af de udvalgte ord. Efterfølgende er debatindlæggene fortløbende blevet gennemanalyseret og debatindlæg, som ikke vurderes at have karakter af en egentlig anbefaling, er blevet elimineret. På samme vis er debatindlæggene udvalgt således, at en mulig indholdsmæssig intervention, foranlediget af direkte gengivelser af erhvervspresse- eller børsrelaterede nyhedsstof, kun forekommer i ringe grad 60. Et debatindlæg, som i væsentlig grad kun indeholdende gengivelsen af eksisterende artikler eller aktieanbefalinger vil således være ekskluderet fra stikprøven. Hermed øges sandsynligheden for opfyldelsen af forudsætningen om Ceteris Paribus. Hvis der senere registreres et systematisk sammenfald mellem offentliggørelsestidspunktet for aktieselskabernes regnskabsmeddelelser og oprettelsen af debatindlæggene, vil eventgrundlaget nødvendigvis blive korrigeret herfor, da der i eksisterende undersøgelser findes dokumentation for, at regnskabsmeddelelserne har signifikant indflydelse på afkastudviklingen i nærværende afhandlings eventvindue 61. I tråd med Das & Chen inddeles eventene i tre klasser, en købsanbefaling, en salgsanbefaling eller en neutral anbefaling. Der må forventes modsatrettede kursreaktioner for de to førstnævnte anbefalingsklasser, hvorfor den altovervejende risiko bestå i usikkerheden forbundet med det lingvistiske arbejde, og klassificeringen af de enkelte debatindlæg. Et fejlskøn af denne karakter vil således bidrage til underestimeringen af anbefalingsklassernes sande afkast. Til trods for, at de neutrale anbefalinger ikke kan forventes at aflede registrerbare kursreaktioner, så er de medtaget som en ekstra kontrolinstans. 59 Udvalgte eksempler på anvendte finansielle termer: P/E, Price/Earning, DCF, cash flow, K/I, kursindreværdi, købsanbefaling og salgsanbefaling. 60 Screeningen er bl.a. gennemført ved hjælp af databasen StockWise. 61 Både Bechmann og Sponholtz fremviser, at selskabsspecifikke regnskabsmeddelelser afleder anormale kursreaktioner med mellem 1 og 5 dages varighed. 64

70 Den kvalitative del af screeningsprocessen er således sket på baggrund af en subjektiv vurdering, foretaget af nærværende afhandlings forfatter, hvorfor det ikke kan afvises at resultaterne kan være under påvirkning af en selection bias. Ud over de allerede beskrevne udvælgelseskriterier er der dog yderligere gennemført en række væsentlige forholdsregler i forsøget på, at eliminere muligheden for selection bias. Således er anbefalingerne systematisk udvalgt, så de placeringsmæssigt forekommer så tidligt som muligt i aktiedebattens indlægstråden. Denne udvælgelse sker af to grunde. For det første øger en tidlig forekomst i indlægstråden chancen for, at indlægstrådens indhold indtil da, er konsistent med anbefalingen. Længden af indlægstråden øger alt andet lige risikoen for, at debattens øvrige brugere undervejs divergerer deres holdning fra den, som er udtrykt i det begyndende debatindlæg. Samtidig øget risikoen løbende for, at debatten pludselig drejer sig om sideløbende emner eller helt andre aktier. For det andet opstilles kriteriet af hensyn til ønsket om, at opnå en skærpet validering af den subjektive klassificering af anbefalingerne. Klassificeringen sker således ikke udelukkende på baggrund af nærværende afhandlings forfatter, men afkontrolleres tilmed med aktieforummets generelle reaktion. Datasættet indeholder således talrige eksempler på, at en anbefaling efterfølges af andre debatbrugeres hyppige kommentarer, hvorved der til analyseformål gives direkte indsigt i flere af debatbrugernes fortolkning. Hvis ikke der forekommer konsensus mellem de to vurderinger, så er anbefalingen undladt fra den endelige stikprøve. De senere anvendte anbefalinger er alle udvalgt efter en nøje og omfattende gennemlæsning af mere end debatindlæg. Den indledende screeningsprocess, hvis rammer netop er beskrevet, har resulteret i en foreløbig stikprøve bestående af 509 anbefalinger. Disse anbefalinger er efterfølgende blevet underlagt en afsluttende screening. Enkelte af anbefalingerne omhandler nemlig aktier, som ikke har været børsnoteret i hele estimationsperioden. Andre omhandler aktieselskaber, som rammes af en 65

71 konkursbegæring i estimationsperioden. Fælles for dem begge er, at de elimineres fra stikprøvegrundlaget, da disse forhold ikke tillader yderligere kalkulationer. Derudover indeholder enkelte af anbefalingerne en omtale af to eller flere aktier, men stadig kun én aktiemarkering. I disse tilfælde er det nødvendigvis ikke aktien i brugerens valgte aktiemarkering, som bærer tekstindholdets primære fokus. Disse debatindlæg har derfor gennemgået en nøjere vurdering og er som oftest fjernet. På tilsvarende vis er enkelte af anbefalingerne påhæftet en misvisende aktiemarkering, med andre ord en fejlagtig ISIN reference. I den forbindelse er der ikke foretaget nogen eliminering, men i stedet foretaget en manuel korrektion af ISIN referencen. Der findes eksempler på clustering blandt anbefalingerne. Eksempelvis omhandler eventene nr. 16 og begge samme aktie, ISS A/S. I førstnævnte debatindlæg opfordres til et salg af aktien, mens sidstnævnte anbefaler et køb. Tidsangivelsen viser, at de to debatindlæg er bragt med blot en dags mellemrum. I den eksisterende empiri ses eksempler på, at undersøgeren opstiller restriktioner som indebærer, at en aktie ikke må være omtalt i op til 5 dage forinden eventtidspunktet. Et tilsvarende kriterium vurderes på baggrund af den relativt hyppige aktivitet på aktiedebatten uhensigtsmæssig. I nærværende afhandling er derfor så vidt muligt reduceret for tilstedeværelsen af anbefalinger af identiske aktier, i tidsrummet t -3 til t +3. Sidst men ikke mindst har det qua aktiedebattens hyppige omtale af illikvide aktier været nødvendigt at opstille et omsætningskriterium for de bagvedliggende aktier. I eventstudier med daglige afkast observationer på illikvide markeder er det anbefalet, at opstille kriterier for at undgå fejlspecificering af varians- og beta-estimationerne. Brown & Warner (1985) opstiller et krav om, at aktien skal være omsat i mindst 30 af periodens 250 dage, og der må ikke forekomme manglende daglige afkast i periodens sidste 20 dage. Da det danske aktiemarked i international sammenhæng må anses som værende mindre likvid, så slækkes der her på omsætningskravene i eventvinduet, mens kriteriet for 62 Det drejer sin hhv. om debatindlæg nr og

72 estimationsperioden fastholdes. Dette sker både af hensyn til opnåelsen at en tilfredsstillende stikprøve størrelse, men også fordi den til eventstudiet anvendte kursdata fra Datastream, ikke tydeligt indikerer om et dagligt registreret nul-afkast skyldes illikviditet, eller om aktien faktisk har været omsat, men at lukkekursen blot er identisk med den foregående børsdags lukkekurs. Derfor vurderes det tilstrækkeligt at inddrage den i debatindlægget anbefalede aktie, i den endelige stikprøve, såfremt der ikke er registreret nul-afkast i mere end 10 af eventvinduets sidste 21 dage Den endelige stikprøvestørrelse Den beskrevne stikprøveudvælgelse resulterer i en endelig stikprøvestørrelse på 423 observationer, hvoraf klassificeringen fordeler sig på 312 købsanbefalinger, 64 neutrale anbefalinger og 47 salgsanbefalinger. 5. Afkastanalyse 63 Med udgangspunkt i den, i de foregående afsnit opstillede analysemetode, er der foretaget en række analyser af udviklingen i det anormale afkast. Analyserne har til hensigt at belyse, hvordan markedet reagerer når debatbrugerne publicerer aktieanbefalinger på Euroinvestor.dks aktiedebat. Indledningsvis bliver der foretaget en analyse af de udvalgte aktieanbefalingers samlede markedseffekt, og derefter vil udvalgte forhold blive forsøgt isoleret og analyseret. Resultatet skulle gerne bidrage til, at læseren af nærværende afhandling opnår et dybere indblik i netop de faktorer, der kan tænkes at bidrage til signifikante markedsreaktioner Hovedpopulationen Den første analyse omfatter, som førnævnt, samtlige 423 udvalgte aktieanbefalinger. Er anbefalingerne publiceret udenfor Fondsbørsens åbningstid eller mindre end 1 time inden den pågældende børsdags lukning, så er eventtidspunktet registreret som værende den førstkommende handelsdag. Denne procedure tillader, at der er overensstemmelse 63 Se bilag 2 for nærmere definition af markedsværdi og handelsvolumen. 67

73 mellem tidspunktet for anbefalingens publicering og tidspunktet for debatbrugernes faktiske reaktion. For de øvrige anbefalinger gælder det, at eventtidspunktet 0 angiver præcis den dag, hvor anbefalingen er publiceret. Tabel 5.1. Beskrivelse af hovedpopulationen # Gns.mkt Gns.vol Køb ,56 299,89 Neutral ,06 405,52 Salg ,1 511,79 Sum ,79 339,42 Note: Tabellen beskriver hovedpopulationens karakteristik. Markedsværdien er i DKK mio., mens handelsvolumen er dagens antal handlede aktier i styk. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II Som det fremgår af ovenstående tabel fordeler de 423 anbefalingerne sig på 312 købsanbefalinger, 64 neutrale anbefalinger og 47 salgsanbefalinger. Anbefalingerne omhandler 110 forskellige aktier, de er oprettet af 155 forskellige brugernavne og aktiedebattens brugere har i gennemsnit tildelt anbefalingerne 11,9 point for deres læseværdighed. Tidsmæssigt fordeler anbefalingerne sig som illustreret nedenfor: Figur 5.2. Hovedpopulationens tidsmæssige distribution Antal events Note: Figuren viser hvorledes observationerne i hovedpopulationen er tidsmæssig fordelt. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II 68

74 CAR Som det fremgår af figur 5.2. indfinder en overvægt af anbefalingerne sig i undersøgelsesperiodens sidste halvdel. Dette er dog ganske forventet, eftersom det tidligere er blevet dokumenteret at debataktiviteten er tilsvarende høj i denne periode. Figuren indikerer muligheden for, at der findes en kritisk tidsmæssig koncentration af anbefalinger, som kan forårsage clustering. Som tidligere anført, så har Brown & Warner dog dokumenteret, at clustering ikke influere resultatet, så længe markedsmodellen anvendes til afkastestimationen. Analyserne i nærværende afhandling er funderet på deres konklusion CAR-analyse af hovedpopulationen I figur 5.3. ses udviklingen i de akkumulerede anormale afkast, CAR, for de tre anbefalingsklasser. Figur 5.3. Afkastanalyse hovedpopulationen 0,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0, KØB NEUTRAL SALG -0,03-0,04-0,05 Eventtid Note: Figuren viser udviklingen i CAR for de tre anbefalingstyper i perioden [t-5,t10]. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II Som forventet gennemløber købsanbefalingerne i gennemsnit en positiv anormal udvikling, mens salgsanbefalingerne udviser en tilsvarende negativ kursudvikling. Kontrolvariablen, de neutrale anbefalinger, udviser en forventelig udvikling, om end der forekommer anormale afkast i perioden t -3 til t 0, som er højere end de tilsvarende afkast 69

75 for købsanbefalingerne. Dette kan skyldes, at anbefalinger generelt er foranlediget af netop fortløbende ekstreme afkast, og at en del af disse anbefalinger følgelig er neutrale. Generelt er salgsanbefalingerne, den af de tre anbefalingstyper, som er forbundet med den mest ekstreme afkastudvikling. Den mere ekstreme markedsreaktion kan givetvis forklares med salgsanbefalingernes generelle manglende tilstedeværelse. Aktiemarkedet er således præget af en overrepræsentation af købsanbefalinger, og derfor kan reaktionen på negative nyheder eller salgsanbefalinger forventes at være mere ekstrem. For at teste om de skitserede anormale afkast er signifikant forskellige fra nul anvendes den tidligere beskrevne parametriske J 1 test. Hypotesetestens resultater er gengivet i tabel Tabel 5.4. Hypotesetest hovedpopulationen Køb (N=312) Neutral (N=64) Salg (N=47) Eventtid AR CAR J1 Eventtid AR CAR J1 Eventtid AR CAR J1-5 0,0025 0,0025 1, ,0029-0,0029-0, ,0048 0,0048 1, ,0007 0,0032 0, ,0011-0,0018 0, ,0080-0,0032-1, ,0029 0,0061 1, ,0122 0,0104 2, ,0121-0,0153-2, ,0062 0,0123 4, ,0133 0,0237 3, ,0046-0,0199-1, ,0070 0,0192 4, ,0050 0,0288 1, ,0017-0,0216-0, ,0048 0,0240 3, ,0098 0,0190-2, ,0110-0,0327-2, ,0040 0,0280 2, ,0015 0,0175-0, ,0047-0,0374-1, ,0004 0,0276-0, ,0060 0,0116-1, ,0049-0,0423-1, ,0017 0,0259-1, ,0023 0,0092-0, ,0058-0,0480-1, ,0014 0,0245-0, ,0052 0,0040-1, ,0013-0,0467 0, ,0014 0,0231-0, ,0004 0,0044 0, ,0061-0,0528-1, ,0004 0,0235 0, ,0018 0,0062 0, ,0040-0,0568-0, ,0018 0,0217-1, ,0024 0,0037-0, ,0103-0,0465 2, ,0046 0,0172-3, ,0099-0,0062-2, ,0065-0,0530-1, ,0011 0,0183 0, ,0025-0,0086-0, ,0038-0,0492 0, ,0002 0,0180-0, ,0003-0,0089-0, ,0041-0,0533-0,9171 Note: Tabellen viser AR, CAR og J1 for de tre anbefalingstyper. Eventtiden t0 svarer til publiceringstidspunktet for debatindlægget. CAR er det akkumulerede anormale afkast fra undersøgelsesperiodens begyndelse, til den respektive dag t. J1 er teststørrelsen, som angiver hvorvidt det anormale afkast er signifikant forskellig fra nul. Markeringen FED angiver, at afkastet afviger signifikant fra nul ved et 5 % signifikansniveau. N angiver antallet af events i den pågældende anbefalingstype. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II Det fremgår af størrelsen af J 1, at der i gennemsnit registreres signifikante positive anormale afkast for de 312 købsanbefalingerne i perioden t -2 til t 1. På tilsvarende vis dokumenteres signifikant negative anormale afkast for de 47 udvalgte salgsanbefalingerne i t -3 (-1,22 %) og t 0 (-1,11 %). 70

76 Statistikken indikerer at debatbrugerne enten påvirker aktiekurserne ved hjælp af de publicerede anbefalinger, eller også ynder debatbrugerne netop at debattere de aktier, som i forvejen udviser anormale afkast. Tabellen vidner også om, at der forekommer enkelte sporadiske signifikante anormale afkast i tiden efter eventtidspunktet (t i > t 3 ). Der findes ingen entydig forklaring på disse observationer, men den pludselige signifikans skyldes givetvis, at hovedpopulationen ikke er screenet for Fondsbørsmeddelelser, som er udsendt udenfor mere end +/- 3 handelsdage fra eventtidspunktet. I de følgende afsnit, vil udviklingen i de anormale afkast blive behandlet mere indgående Forudsætningstest for hovedpopulation Hovedpopulationen er blevet underlagt en nærmere statistisk undersøgelse, og eftersom hverken resultaterne, eller diskussionen i afsnit 4., giver anledning til forudsætningsbrud, så vurderes det, at den beskrevne markedsmodel er leveringsdygtig af konsistente estimater af det normale afkast Analyse af underpopulationer Eftersom analysen af den afkastrelaterede markedsreaktionen, i og omkring tidspunktet for hovedpopulationens publicering, periodevis udviser anormale afkast, så vil analysens resterende fokus være orienteret mod, at identificere omfanget af de faktorer, som kan tænkes at være forklarende for dette forhold. Datasættet fra Euroinvestor.dk indeholder som bekendt mere en blot publiceringstidspunktet, tekststykket og aktiemarkeringen, og i det følgende vil de øvrige informationer blive inddraget. Nærmere betegnet vil der blive undersøgt hvorvidt forholdene omkring debatbrugerens omdømme, den bagvedliggende akties likviditet og markedsværdi, eller debatindlæggenes score for læseværdighed kan forklare udviklingen i de anormale afkast. 64 Se bilag 3 med normalfordelingstest m.m. af anormale afkast. Forudsætningstesten er gennemført i SPSS. 71

77 De enkelte faktorer vil blive forsøgt isoleret i en mindre underpopulation, som derpå vil blive underlagt en gentagende CAR-analyse. I disse analyser af mindre underpopulationer er antallet af events lav, og konsekvensen kan blive, at enkelte ekstreme events kan influere resultatet i en sådan grad, at resultaterne bliver misvisende for det sande forhold. For at imødekomme dette problem tilråder MacKinlay (1997) brugen af minimum 20 observationer, mens Bartholdy i forbindelse med eventstudier på det mindre likvide danske aktiemarked anbefaler et minimum af 25 observationer. Baseret på Bartholdys anbefaling vil underpopulationen i hver analyse bestå af i alt 50 observationer, fordelt på hhv. 25 købs- og salgsanbefalinger Læseværdige debatindlæg Aktiedebattens brugere har, som tidligere nævnt, mulighed for at udtrykke deres mening om de eksisterende debatindlæg, enten ved at oprette en besvarende tråd eller ved at afgive en stemme i feltet ét læseværdigt indlæg 65. Det må formodes at debatindlæg som oftest vil blive tildelt point, såfremt indholdet byder læseren på relevant ny information eller hvis læseren er enig i indholdet. Det ses således sjældent at debatindlæg præmieres med prædikatet læseværdig, når læserne er uenige. I disse tilfælde ser man i stedet et flittigt brug af besvarende debatindlæg i indlægstråden. Det virker plausibelt at formode at debatbrugernes private porteføljesammensætning afspejler sig i deres læseinteresse, og at man derfor kan oprette et nok så gennemarbejdet og analytisk debatindlæg om eksempelvis Arkil Holding A/S, et af Fondsbørsens mere anonyme selskaber, uden at opnå en synderlig god læservurdering. 65 Der foreligger på Euroinvestor.dk ingen nærmere definition af begrebet læsværdig, hvorfor pointgivningen udelukkende sker på baggrund af læserens subjektive tolkning. 72

78 Opretter man omvendt et tilsvarende indlæg om en mere populistisk aktie, f.eks. ejendomsdeveloper Keops, vil debatindlægget sandsynligvis blive tildelt flere point. Noget firkantet må det formodes, at muligheden for at opnå gode læseanmeldelser måske i højere grad afhænger af den omtalte akties bevågenhed blandt private investorer, hvilket nødvendigvis må betyde, at de debatindlæg som muligvis har størst pricing power ikke nødvendigvis er dem med de absolut bedste anmeldelser. Til analysebrug kunne det derfor være yderst relevant at undersøge hvorvidt omfanget af de anormale effekter udtrykkes bedst gennem debatindlæggets absolutte pointtildeling eller forholdet mellem pointtildeling og det omtalte aktieselskabs andel af private investorer. Værdipapircentralen har desværre ikke indvilliget i at udlevere specificerende statistik over de danske privatinvestorers selskabsspecifikke ejerandele, hvorfor den absolutte pointtildeling vil blive anvendt i de videre analyseforløb. Endvidere er det værd at bemærke, at man fra Euroinvestor.dks side, i den sidste del af undersøgelsesperioden, præsenterer en tabel over de forgangne dages mest læseværdige debatindlæg, på aktiedebattens velkomstside. Denne præsentation vurderes alt andet lige at resulterer i, at de mest læseværdige debatindlæg i endnu højere grad læses af aktiedebattens debatbrugere. Hermed øges sandsynligheden for, at netop variablen som udtrykker debatindlæggenes læseværdighed, kan medvirke til at forklare den tidligere fundne anormale CAR-udvikling CAR-analyse med fokus på læseværdige anbefalinger Med udgangspunkt i den endelige udvalgte stikprøve på 423 anbefalinger er der efterfølgende udtaget hhv. 25 købs- og salgsanbefalinger. Disse anbefalinger er primært udvalgt på baggrund af det antal point, som aktiedebattens brugere har tildelt de respektive anbefalinger for deres læseværdighed. Sker udvælgelsen af disse 50 anbefalinger udelukkende på baggrund af anbefalingernes score for læseværdighed, ender stikprøven ligeledes med at være præget af en kritisk høj koncentration af få forfattere og aktier. Af hensyn til nærværende analyse, som netop forsøger at give et billede af enkelte forholds isolerede markedseffekt, så er denne koncentration uhensigtsmæssigt, for analysen risikerer i så fald blot at dokumentere en 73

79 markedseffekt, som potentielt er forårsaget af andre forklarende forhold. Derfor er stikprøveudvælgelsen primært foretaget ud fra anbefalingernes læseværdighed, mens der sideløbende er indført en række sekundære udvælgelses restriktioner. I den endelige stikprøveudvælgelse er der således taget hensyn til risikoen for klyngedannelse, både mht. tid, forfattere og aktier 66. De 50 anbefalinger har i gennemsnit opnået 37,56 point for deres læseværdighed. Heraf er gennemsnittet 51,96 point for købsanbefalingerne og 23,16 point for salgsanbefalingerne. Denne forskel kan muligvis finde sin forklaring i, at købsanbefalingerne givetvis behager flere læsere end salgsanbefalingerne 67. Nedenstående figur illustrerer udviklingen i CAR for de to anbefalingstyper. Figur 5.5. Afkastanalyse læseværdige debatindlæg 66 En aktie eller en debatbruger må højest forekomme to gange indenfor hver gruppe af anbefalingstyper. Endvidere er anbefalingerne udvalgt således, at der ikke forekommer tidsmæssige klynger af anbefalinger. I de tilfælde hvor en debatbruge har været repræsenteret mere end to gange i stikprøvegrundlaget, er de tilladte to observationer systematisk udvalgt som værende debatbrugerens første og sidst publicerede anbefaling. For nærmere argumentation af denne fremgangsform henvises til afsnit I afhandlingens undersøgelsesperiode er udbredelsen af aktieoptioner blandt private investorer begrænset, og dermed har de pågældende investorer i høj grad været afskåret fra, at spekulere og kapitalisere på faldende aktiekurser. Det kan måske være en medvirkende forklaring på, hvorfor købsanbefalinger tilsyneladende værdsættes højere end salgsanbefalinger på aktiedebatten. 74

80 0, ,02-0,04 Køb (N=25) Salg (N=25) -0,06-0,08-0,1 Note: Figuren viser udviklingen i CAR for købs- og salgsanbefalinger i perioden [t-5,t10]. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II I dette tilfælde udviser det grafiske forløb af CAR generelt en mere negativ drift, end når CAR udviklingen vurderes, uden isolering af debatindlæg med høj læseværdighed. Tabel 5.6. Hypotesetest læseværdige debatindlæg Køb (N=25) Salg (N=25) Eventtid AR CAR J1 Eventtid AR CAR J1-5 0,0129 0,0129 2, ,0054 0,0054 0, ,0020 0,0149 0, ,0087-0,0033-1, ,0073 0,0076-1, ,0109-0,0142-1, ,0043 0,0034-0, ,0061-0,0203-0, ,0039-0,0005-0, ,0062-0,0265-0, ,0003-0,0008-0, ,0080-0,0345-1, ,0015 0,0007 0, ,0087-0,0432-1, ,0117-0,0111-1, ,0085-0,0517-1, ,0022-0,0133-0, ,0127-0,0644-1, ,0049-0,0182-0, ,0058-0,0702-0, ,0160-0,0342-2, ,0077-0,0779-1, ,0045-0,0386-0, ,0038-0,0817-0, ,0038-0,0424-0, ,0110-0,0707 1, ,0071-0,0495-1, ,0076-0,0782-1, ,0000-0,0495 0, ,0099-0,0683 1, ,0065-0,0430 1, ,0022-0,0706-0,3311 Note: Tabellen viser AR, CAR og J1 for de købs- og salgsanbefalinger. Eventtiden t 0 svarer til publiceringstidspunktet for debatindlægget. CAR er det akkumulerede anormale afkast fra undersøgelsesperiodens begyndelse, til den respektive dag t. J1 er teststørrelsen, som angiver hvorvidt det anormale afkast er signifikant 75

81 forskellig fra nul. Markeringen FED angiver, at afkastet afviger signifikant fra nul ved et 5 % signifikansniveau. N angiver antallet af events i den pågældende anbefalingstype. Modellens forudsætninger er kontrolleret ved hjælp af SPSS, og det har ikke givet anledninger til korrektioner. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II Hvor den samlede CAR-analyse for købsanbefalingerne konstaterede signifikant positive anormale afkast i perioden t -2 til t 1, der udviser ovenstående analyse kun en signifikant positiv effekt i tidspunktet t -5 (1,29 %). Analysen givet en umiddelbar indikation af, at læseren på aktiedebatten ikke nødvendigvis skal tillægge aktieanbefalingerne merværdi, blot fordi aktiedebattens øvrige brugere har fundet anbefalingen læseværdig. Der må således være andre faktorer, som kan bidrage til forklaringen af det tidligere identificerede signifikante anormale afkastforløb. Det skal bemærkes, at de efterfølgende analyser af udvalgte faktorer er udarbejdet under samme hensyntagen, som beskrevet indledningsvis i ovenstående analyse. Det er ensbetydende med, at der i hver af de følgende analyser er udvalgt i alt 50 anbefalinger, hhv. 25 købs- og salgsanbefalinger, og at udvælgelsen er sket med udgangspunkt i en isolering af den undersøgte faktor, under hensyntagen til at øvrige faktorer holdes nær et normaliseret niveau Debatbrugerens omdømme og troværdighed På aktiedebattens forside opfordres besøgende til, at tolke aktiedebattens indlæg med omtanke og samtidig forsøge at danne sig et indtryk af hvem der findes troværdig. En bruger som Trolmanden er et eksempel på en debatbruger, der via aktiedebatten har formået at opbygge en høj troværdighed omkring sin viden indenfor den danske biotech-branche. Trolmanden har over en årrække således jævnligt kommenteret på pipeline udviklingen i selskaber som bl.a. Neurosearch A/S, med det resultat at datasættet indeholder adskillige debatindlæg, hvor aktiedebattens øvrige brugere retter direkte henvendelser til Trolmanden, i forsøg på at få afklaret selskabsspecifikke 76

82 spørgsmål eller tolkningsproblemer. Når en enkelt brugers holdning kan være så efterspurgt, som det er tilfældet med eksempelvis Trolmanden, så forekommer det plausibelt at formode, at der findes debatbrugere, som er så respekteret eller troværdige, så deres anbefalinger bliver efterfulgt af andre debatbrugere. Indenfor den eksisterende empiri, omhandlende message board rooms, forekommer ingen eksempler på, at undersøgeren i sin analyse har inddraget aspekterne vedrørende afsenderens omdømme og troværdighed. Det mest nærliggende tilfælde findes i Busse & Greens (2001) analyse af CNBC s finansielle tv-dækning, hvor de dokumenterede at værten Maria Bartiromo, gennem sit stærke omdømme, har en signifikant indvirkning på omfanget af markedsreaktionen. Til forskel fra Maria Bartiromos nyhedsdækning og de professionelle analyseinstitutters analyser, så muliggør aktiedebatten en højere grad af interaktion brugerne imellem. Denne interaktion kan medvirke til skabelsen af stærkere personforhold, hvilket kan aflede en større tilbøjelighed til, at debatbrugerne følger en anden brugers anbefaling 68. På baggrund af ovenstående argumenter vurderes det derfor relevant at undersøge, om udviklingen i de konstaterede anormale afkast kan tilskrives debatbrugerens omdømme. Som tidligere beskrevet har aktiedebattens brugere mulighed for at bedømme andre debatbrugeres debatindlæg gennem en pointgivning. Et proxy for den enkelte debatbrugers omdømme og troværdighed kan givetvis findes ved summering af disse opnåede point. Forud for anvendelsen af denne summering til videre analyseformål, forefindes dog to problemstillinger, som indledningsvis kræver yderligere opmærksomhed. 68 Ifølge Børsprospektet (2006) har 51 % af de Europæiske investorer stor tiltro til familie og venner. Via aktiedebatten må det formodes, at der kan skabes venskabelige relationer, hvilket igen vil aflede en større tiltro debatbrugerne imellem. 77

83 For det første indeholder aktiedebatten en funktion kaldet skribentfilter. Skribentfilteret er kort fortalt en funktion, som tillader aktiedebattens brugere at borteliminerer netop de debatbrugere, hvis debatindlæg man finder uinteressant eller på anden vis generende. Debatbrugeren har med andre ord mulighed for at skære helt ind til benet og udforme aktiedebatten så der udelukkende fremkommer specifikke debatbrugeres debatindlæg. Som aktiv bruger af aktiedebatten er fordelen, ved at bruge filterfunktionen, at aktiedebattens støjniveau reduceres. Ulemperne er dog flere. Da debatbrugeren oftest vil værdsætte at læse debatindlæg skrevet af de debatbrugere som denne i forvejen er enige med 69, det være sig politisk, investeringsmæssigt mv., vil skribentfiltret som udgangspunkt indeholde et polariseret modspil. Det er derfor ikke utænkeligt at filtret i nogle tilfælde tilbageholder kritisk informationen, som givetvis kunne være til gavn for debatbrugeren, inden denne træffer sine investeringsbeslutninger. I værste fald kan et aktivt brug af filtret også afskære debatbrugeren fra værdifulde indlæg, ikke kun fra den i filtret placeret debatbruger, men også fra aktiedebattens øvrige debatbrugere. Problemet opstår hvis netop den debatbruger, som befinder sig i skribentfiltret, opretter en indlægstråd, som andre finder anledning til at besvare. I dette tilfælde er hele emnet usynligt for indehaveren af skribentfiltret, og denne afholder sig derved fra at indsamle den information, som aktiedebattens øvrige deltagere bidrager med. For det andet må det formodes, at enkelte af aktiedebattens støjende eller irriterende brugere, med tiden, dygtiggøre sig. Brugernes omdømme og troværdighed er derfor næppe en stationær størrelse, men udvikles givetvis i takt med debatbrugerens fremfærd og historiske trackrecord. Problemet vil i enkelte tilfælde blive forsøgt elimineret i det videre analysearbejde CAR-analyse med fokus på debatbrugere med det bedste omdømme Ud fra den betragtning, at aktiebrugernes omdømme bedst lader sig kvantificere ved at inddrage det antal point, som den enkelte debatbrugers debatindlæg er blevet tildelt, så er der udarbejdet en CAR-analyse med fokus på omtalte antal point. 69 Postulat baseret på det faktum, at personers avisvalg afspejler deres politiske overbevisning. 78

84 Analysen er gennemført både med udgangspunkt i debatbrugernes absolutte og relative pointtal, og resultaterne præsenteres i det følgende. De anbefalinger, som er publiceret af de debatbrugere, der i undersøgelsesperioden er blevet tildelt flest point for deres debatindlægs læseværdighed, udviser i gennemsnit et anormalt afkast som skitseret nedenfor. Figur 5.7. Afkastanalyse debatbrugernes absolutte omdømme 0,06 0,04 0,02 0-0, Køb (N=25) Salg (N=25) -0,04-0,06-0,08 79

85 Note: Figuren viser udviklingen i CAR for købs- og salgsanbefalinger i perioden [t-5,t10]. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II Det ses, at de 25 købsanbefalinger antager en positiv CAR i t -3 og at CAR forbliver positiv indtil t 12. Salgsanbefalingerne følger derimod en negativ tendens, som indledes allerede i t -4. For begge afkastforløb ser det umiddelbart ud som om, at udviklingsretningen i afkastet ændres omkring t 2. Tabel 5.8. Hypotesetest debatbrugernes absolutte omdømme Køb (N=25) Salg (N=25) Eventtid AR CAR J1 Eventtid AR CAR J1-5 0,0003 0,0003 0, ,0033 0,0033 0, ,0022-0,0019-0, ,0075-0,0042-1, ,0019 0,0000 0, ,0044-0,0086-0, ,0090 0,0090 1, ,0037-0,0122-0, ,0074 0,0165 1, ,0065-0,0187-1, ,0041 0,0205 0, ,0209-0,0396-3, ,0141 0,0346 2, ,0099-0,0495-1, ,0034 0,0381 0, ,0051-0,0546-0, ,0082 0,0299-1, ,0076-0,0621-1, ,0049 0,0251-0, ,0104-0,0518 1, ,0105 0,0145-2, ,0086-0,0603-1, ,0043 0,0188 0, ,0020-0,0584 0, ,0088 0,0100-1, ,0069-0,0514 1, ,0016 0,0084-0, ,0065-0,0580-1, ,0006 0,0090 0, ,0083-0,0496 1, ,0011 0,0101 0, ,0024-0,0520-0,3906 Note: Tabellen viser AR, CAR og J1 for de købs- og salgsanbefalinger. Eventtiden t 0 svarer til publiceringstidspunktet for debatindlægget. CAR er det akkumulerede anormale afkast fra undersøgelsesperiodens begyndelse, til den respektive dag t. J1 er teststørrelsen, som angiver hvorvidt det anormale afkast er signifikant forskellig fra nul. Markeringen FED angiver, at afkastet afviger signifikant fra nul ved et 5 % signifikansniveau. N angiver antallet af events i den pågældende anbefalingstype. Modellens forudsætninger er kontrolleret ved hjælp af SPSS, og det har ikke givet anledninger til korrektioner. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II Hypotesetestens resultater, anført i tabel 5.8. viser, at der forekommer et signifikant anormalt afkast i t 1 for købsanbefalingerne (1,40 %), og en signifikant negativ afvigelse i t 0 for salgsanbefalinger (-2,09 %). Størrelsen af de anormale afkast er nominelt størst for salgsanbefalingerne, hvilket harmonerer med resultaterne fra testen foretaget på hele hovedpopulationen. 80

86 Det er værd at bemærke, at størrelserne på de signifikante anormale afkast omkring eventtidspunktet, er de foreløbige mest ekstreme observationer. Det giver foreløbig grund til at tro, at debatbrugerens omdømme har en større betydning for, hvordan aktiemarkedets reagerer på et debatindlæg. Baseres en identisk analyse i stedet på debatbrugernes relative omdømme, udtrykt ved det gennemsnitlige pointtallet pr. oprettet debatindlæg, danner der sig følgende billede: Figur 5.9. Afkastanalyse debatbrugernes relative omdømme 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0,02-0,03-0, Køb (N=25) Salg (N=25) -0,05-0,06 Note: Figuren viser udviklingen i CAR for købs- og salgsanbefalinger i perioden [t-5,t10]. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II Bortset fra, at købsanbefalingerne udviser et relativt mindre positiv anormal afkastudvikling, så minder figurerne 5.7. og 5.9. ved førstehåndsindtryk om hinanden. Inddrages teststørrelsen J 1, så ses det dog, at de tidligere observerede signifikante anormale afkast omkring eventtidspunktet ikke længere er så udbredte. 81

87 Tabel Hypotesetest debatbrugernes relative omdømme Køb (N=25) Salg (N=25) Eventtid AR CAR J1 Eventtid AR CAR J1-5 0,0060 0,0060 1, ,0024 0,0024 0, ,0010 0,0071 0, ,0029 0,0052 0, ,0025 0,0095 0, ,0042 0,0010-0, ,0012 0,0084-0, ,0007 0,0003-0, ,0028 0,0056-0, ,0106-0,0103-1, ,0056 0,0112 1, ,0103-0,0206-1, ,0094 0,0207 1, ,0065-0,0270-1, ,0070 0,0137-1, ,0050-0,0321-0, ,0024 0,0112-0, ,0121-0,0442-2, ,0017 0,0130 0, ,0012-0,0454-0, ,0001 0,0129-0, ,0038-0,0491-0, ,0004 0,0132 0, ,0011-0,0480 0, ,0055 0,0078-1, ,0113-0,0368 2, ,0079-0,0002-1, ,0093-0,0461-1, ,0036 0,0034 0, ,0141-0,0320 2, ,0044-0,0010-0, ,0000-0,0320 0,0091 Note: Tabellen viser AR, CAR og J1 for de købs- og salgsanbefalinger. Eventtiden t 0 svarer til publiceringstidspunktet for debatindlægget. CAR er det akkumulerede anormale afkast fra undersøgelsesperiodens begyndelse, til den respektive dag t. J1 er teststørrelsen, som angiver hvorvidt det anormale afkast er signifikant forskellig fra nul. Markeringen FED angiver, at afkastet afviger signifikant fra nul ved et 5 % signifikansniveau. N angiver antallet af events i den pågældende anbefalingstype. Modellens forudsætninger er kontrolleret ved hjælp af SPSS, og det har ikke givet anledninger til korrektioner. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II Når afkastanalysen baseres på debatbrugernes relative omdømme, så kan der kun konstateres signifikante anormale afkast i t -1 (-1,06 %) og t 3 (1,21 %), og signifikansen gør sig udelukkende gældende for salgsanbefalingerne. Dersom CAR-analysen med fokus på anbefalingernes pointtal udviste manglende signifikans, så kunne man måske forvente, at nærværende analyse baseret på debatbrugernes pointtal ville udvise samme resultat. Denne CAR-analyse har dog vist, at der til trods for pointtallets tidligere beskrevne, manglende forklaringsevne, kan dokumenteres signifikante markedseffekter når undersøgelsen fokuseres på anbefalingernes forfatter. Analysen indikerer således, at såfremt aktiedebattens systematisk følger de anbefalinger, som publiceres af den gruppe af debatbrugere, som absolut tildeles flest læseværdigheds point, så kan disse for købsanbefalingerne i gennemsnit opnå signifikante anormale afkast i størrelsen 1,4 % i t 1, mens salgsanbefalingerne afstedkommer signifikante anormale afkast på -2,1 % i t 0. 82

88 Aktiens markedsværdi og handelsvolumen Til forskel fra de foregående analyser af udvalgte underpopulationer, som alle tager deres udgangspunkt i faktorer, som er identificeret på baggrund af aktiedebatten, så vil følgende analyse være baseret på faktorer, som er fastsat af aktiemarkedets aktører. Det drejer sig nærmere betegnet om den bagvedliggende akties handelsvolumen og aktieselskabets markedsværdi. Der eksisterer to væsentlige argumenter for, hvorfor netop aktiens handelsvolumen og markedsværdi skulle være forklarende faktorer for de observerede anormale afkast. Hvis en aktie generelt er kendetegnet ved en lav handelsaktivitet, så kræver det relativt mindre likviditet at fremkalde en kortvarig kursreaktion. Og dersom aktiedebatten henvender sig til private investorer, som alt andet lige netop må formodes, at være en af aktiemarkedets mindre kapitaliserede aktører, så må det være relativt mere sandsynligt, at et debatindlæg afleder en anormal effekt i en forholdsvis illikvid aktie, frem for i en ultralikvid aktie. Samtidig har blandt andre Bechmann dokumenteret, at der forekommer et nogenlunde lineært forhold mellem den informationsmængde som aktieselskaberne overleverer til aktiemarkedet, og aktieselskabernes respektive størrelse, i denne forbindelse udtrykt ved markedsværdien. Aktiemarkedet og andre interessenter stiller således i stigende grad krav til selskabernes markedsinformering, i takt med at selskabets markedsværdi øges 70. Dette kan betyde, at en velinformeret investor (ikke at forveksle med insider) kan drage relativt mere nytte af sin viden, hvis den omhandler et selskab med en lav markedsværdi. Og vælger denne velinformerede investor at delagtiggøre aktiedebattens øvrige brugere i sin viden, så må det alt andet lige forventes, at afstedkomme en markedsreaktion, som er større end hvis selskabet havde haft en højere markedsværdi. På den baggrund forventes det, at de anormale afkast vil være mere ekstremt for aktier kendetegnet ved enten lav handelsvolumen eller en lav markedsværdi. 70 Bechmann 83

89 CAR-analyse med fokus på handelsvolume og markedsværdi Analysearbejdet er indledt med en traditionel sortering af hovedpopulationens observationer. Sorteringen er i første del af analysen sket i henhold til handelsvolumen på eventtidspunktet, og i anden del i forhold til den bagvedliggende akties markedsværdi. Begge størrelser er forsøgt minimeret. I tråd med de øvrige CAR-analyser af udvalgte underpopulationer, er observationerne her ligeledes udvalgt således, at en aktie ikke forekommer mere end to gange indenfor hver anbefalingstype. Udvælgelsen af observationer til analysen med fokus på handelsvolumen er ligeledes underlagt et screeningskrav således, at handelsvolumen ikke er mindre end styk på dagen for debatindlæggets publicering. Handelsvolumen er dermed vurderet som værende for lav, til det videre analyseformål, hvis ikke der er omsat minimum aktier på eventdagen 71. Resultaterne af CAR-analysen, med fokus på de anbefalede aktiers handelsvolumen, resulterer i figur Figur Afkastanalyse aktiens handelsvolumen 0,03 0,02 0,01 0-0, Køb (N=25) Salg (N=25) -0,02-0,03-0,04 Note: Figuren viser udviklingen i CAR for købs- og salgsanbefalinger i perioden [t-5,t10]. 71 Til trods for, at en lav handelsvolumen i APM og D/S 1912 retfærdiggør at aktierne indgår i analysens underpopulation, så er de ekskluderet, da handelsvolumen i dette tilfælde ikke er et retvisende for totalomsætningen i aktierne. På daværende tidspunkt adskiller APM og D/S 1912 sig således kursmæssigt fra det resterende aktiemarked. 84

90 Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II Tabel viser, at nulhypotesen bliver afvist i t 0, gældende udelukkende for købsanbefalingerne (1,05 %), mens der ikke registreres signifikante anormale afkast omkring publiceringen af salgsanbefalingerne. Tabel Hypotesetest aktiens handelsvolumen Køb (N=25) Salg (N=25) Eventtid AR CAR J1 Eventtid AR CAR J1-5 -0,0015-0,0015-0, ,0036 0,0036 0, ,0009-0,0024-0, ,0084-0,0048-1, ,0007-0,0017 0, ,0071-0,0119-1, ,0040 0,0023 0, ,0043-0,0162-0, ,0029 0,0052 0, ,0028-0,0133 0, ,0105 0,0157 2, ,0086-0,0219-1, ,0006 0,0163 0, ,0034-0,0254-0, ,0027 0,0191 0, ,0041-0,0295-0, ,0021 0,0211 0, ,0003-0,0292 0, ,0018 0,0229 0, ,0051-0,0241 0, ,0020 0,0210-0, ,0061-0,0302-1, ,0027 0,0183-0, ,0014-0,0316-0, ,0038 0,0145-0, ,0127-0,0189 2, ,0105 0,0040-2, ,0063-0,0252-1, ,0044 0,0084 0, ,0075-0,0327-1, ,0031 0,0115 0, ,0043-0,0370-0,7198 Note: Tabellen viser AR, CAR og J1 for de købs- og salgsanbefalinger. Eventtiden t 0 svarer til publiceringstidspunktet for debatindlægget. CAR er det akkumulerede anormale afkast fra undersøgelsesperiodens begyndelse, til den respektive dag t. J1 er teststørrelsen, som angiver hvorvidt det anormale afkast er signifikant forskellig fra nul. Markeringen FED angiver, at afkastet afviger signifikant fra nul ved et 5 % signifikansniveau. N angiver antallet af events i den pågældende anbefalingstype. Modellens forudsætninger er kontrolleret ved hjælp af SPSS, og det har ikke givet anledninger til korrektioner. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II Efterfølgende anvendes de anbefalede aktiers markedsværdi, som hovedelement i analysearbejdet. I gennemsnit har de behandlede aktier, som ligger til grund for de, i denne analyse, udvalgte købsanbefalingerne en markedsværdi på anbefalingstidspunktet på DKK 109 mio.. Værdien af de selskaber, som debatbrugerne tilrådes at sælge, er i gennemsnit DKK mio.. Den markante forskel i markedsværdien skyldes primært, 85

91 at forekomsten af købsanbefalinger er dominerende, og at der derved eksisterer flere positive anbefalinger omhandlende aktieselskaber med en begrænset markedsværdi. Figur Afkastanalyse aktiens markedsværdi 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0-0,02-0, Køb (N=25) Salg (N=25) -0,06-0,08-0,1 Note: Figuren viser udviklingen i CAR for købs- og salgsanbefalinger i perioden [t-5,t10]. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II Sammenlignet med den grafiske præsentation af de volumenbaserede estimater, så ser de anvendte anbefalinger nu ud til, at være forbundet med mere ekstreme anormale afkast. For begge anbefalingstyper ser det ud til, at det anormale afkast følger en klar og entydig drift, med forventede positiv fortegn for købsanbefalingerne og vice versa for salgsanbefalingerne. Driftens størrelse er umiddelbar mere ekstrem end for nogle af de øvrige afkastanalyser, og det kan indikere, at den bagvedliggende akties markedsværdi 86

92 udgør en markant forklaring på omfanget af aktiemarkedets reaktion på anbefalngerne. Teststørrelserne er præsenteret i tabel på den følgende side. Tabel Hypotesetest aktiens markedsværdi Køb (N=25) Salg (N=25) Eventtid AR CAR J1 Eventtid AR CAR J1-5 -0,0046-0,0046-0, ,0042 0,0042 0, ,0011-0,0035 0, ,0131-0,0088-1, ,0175 0,0140 2, ,0144-0,0232-2, ,0010 0,0130-0, ,0075-0,0307-1, ,0140 0,0270 2, ,0015-0,0292 0, ,0106 0,0376 1, ,0179-0,0471-2, ,0095 0,0472 1, ,0089-0,0560-1, ,0056 0,0527 0, ,0010-0,0570-0, ,0016 0,0511-0, ,0065-0,0635-0, ,0025 0,0536 0, ,0036-0,0599 0, ,0024 0,0560 0, ,0069-0,0668-1, ,0063 0,0623 1, ,0030-0,0698-0, ,0059 0,0564-0, ,0042-0,0656 0, ,0094 0,0470-1, ,0097-0,0753-1, ,0280 0,0750 4, ,0103-0,0650 1, ,0145 0,0605-2, ,0089-0,0739-1,

93 Note: Tabellen viser AR, CAR og J1 for de købs- og salgsanbefalinger. Eventtiden t 0 svarer til publiceringstidspunktet for debatindlægget. CAR er det akkumulerede anormale afkast fra undersøgelsesperiodens begyndelse, til den respektive dag t. J1 er teststørrelsen, som angiver hvorvidt det anormale afkast er signifikant forskellig fra nul. Markeringen FED angiver, at afkastet afviger signifikant fra nul ved et 5 % signifikansniveau. N angiver antallet af events i den pågældende anbefalingstype. Modellens forudsætninger er kontrolleret ved hjælp af SPSS, og det har ikke givet anledninger til korrektioner. Kilde: Dokumentet: Eventstudiet del II De anormale afkast er for begge anbefalingstyper signifikante i flere tidsperioder forud for t 0. Købsanbefalingerne udviser signifikante anormale afkast (1,74 %) i t -3, og det kan enten skyldes, at debatbrugerne selv positionere sig i aktierne, inden de publicerer den positive anbefaling, eller også er interessen for at skrive en anbefaling i t 0 netop initieret af aktiekursens forudgående signifikante momentum 72. Som set i forekommer der signifikant anormale afkast på eventtidspunktet (-1,79 %), og endnu engang kan forklaringen givetvis findes i den mindre frekvens af salgsanbefalinger, som aktiemarkedet præsenteres for Konklusion Indledningsvis har nærværende afhandling omhandlet den eksisterende empiri, som har forsøgt at afdække effekten af aktieanbefalinger, publiceret via internettet. Hvad end aktieanbefalingen er publiceret via message board rooms, nyhedsgrupper eller s, så har flere forfattere dokumenteret forekomsten af anomalier. Eftersom empirien udelukkende omhandler amerikanske forhold, så har nærværende afhandlings haft til hensigt, at klarlægge hvorvidt de empiriske resultater ligeledes gør sig gældende på det danske aktiemarked. 72 Som beskrevet i den empiriske gennemgang i afsnit

94 Med udgangspunkt i Euroinvestor.dks arkiv, er der udarbejdet en omfattende deskriptiv analyse af karakteristikkerne ved aktiedebatten. Overordnet ses det, at debattens aktivitetsniveau afspejler prisudviklingen på det bagvedliggende aktiemarked, og at aktiedebattørernes opmærksomhed tiltrækkes af selskabsspecifikke nyheder. Analysen viser ligeledes, at en overvejende del af aktiviteten finder sted, indenfor Fondsbørsens normale åbningstid En kvantitativ baseret performance analyse har vist, at debatbrugeren, teoretisk og på sigt, ikke er væsentligt dårligere stillet, ved systematisk at konstruere sin porteføljesammensætning, så den afspejler niveauet i periodens aktuelle aktiedebat. Resultatet er dog stærkt følsomt overfor eksistensen af handelsomkostninger. Som allerede nævnt, har nærværende afhandlings primære formål været, at identificere hvilke effekter en aktieanbefaling, publiceret via et debatindlæg på Euroinvestor.dks aktiedebat, har på det bagvedliggende aktiemarked. Effekterne er blevet undersøgt ud fra aktiemarkedets volumen- og afkastreaktion. Afhandlingen analyserer som sagt aktiemarkedets volumenreaktion. Analysen er baseret på højfrekvent handelsstatistik omhandlende aktiedebattens hyppigst diskuterede aktie, Vestas Wind Systems, og resultaterne giver en evident indikation af, at der forekommer en positiv volumen reaktion i aktien, i minutterne både før og efter publiceringen af debatindlæg. Reaktionen er størst hhv. en halv time forinden, og 10 minutter efter publiceringstidspunktet. På disse tidspunkter er det konstateret, at der i gennemsnit eksekveres op til 7,4 aktiehandler mere end forventet. Sammenholdes reaktionens omfang med den gennemsnitlige ordrestørrelse i Vestas Wind Systems aktien, og debatindlæggenes dimension, så fremkommer der klare indikationer på, at specielt mindre investorer antager en relativ større tilstedeværelse i aktiehandlen kort tid efter debatindlæggenes publicering. På baggrund heraf kan det ikke udelukkes, at en del af handelsmønstret i Vestas Wind Systems direkte kan henledes til aktiedebatten. 89

95 Eventstudiet for afkastdata har fremvist en række væsentlige resultater. Indledningsvis har afkastanalysen haft sit udgangspunkt i 423 nøje udvalgte anbefalinger, og i den forbindelse har analysen vist, at der kan konstateres signifikant anormale afkast, hvad enten der publiceres købs- eller salgsanbefalinger. Anomalien indtræffer allerede i dagene forud for anbefalingens publicering, og fortegnet er positivt for købsanbefalingerne og negativt for salgsanbefalingerne. De modsatrettede fortegn kan givetvis forklares med, at investorerne forud for publiceringen af en købsanbefaling positionere sig i aktien, i forventning om en fremtid stigning, mens publiceringen af salgsanbefalingen er fremkaldt netop af den forudgående negative afkastudvikling. Herefter har afhandlingen præsenteret læseren for en række specificerede afkastanalyser, der alene har haft til formål, at identificere hvilke faktorer, der kan være medvirkende til at beskrive de konstaterede anomalier. Det blev undersøgt hvorvidt faktorer som anbefalingens læseværdighed, debatbrugernes omdømme og den anbefalede akties handelsvolumen eller markedsværdi har indvirkning på de anormale afkasts størrelse. Analyserne indikerer, at ud af de førnævnte faktorer, så er debatbrugerens absolutte omdømme og den omtalte akties markedsværdi de faktorer, som bidrager mest til forklaringen af de anormale afkast. Der er således konstateret de mest ekstreme markedsreaktioner, for de anbefalinger, som enten er publiceret af debatbrugerne med det bedste omdømme eller som omhandler aktier med en beskeden markedsværdi. Med udgangspunkt i konklusionerne fra nærværende afhandlings analyser er det påvist, at aktiviteten på Euroinvestor.dks aktiedebat ikke bør negligeres, og at debatten måske ikke byder på utallige hotte aktietips, men så i hvert fald anormale likviditets- og afkastmuligheder for den iagttagende debatbruger Perspektivering Afhandlingens resultater skal ses som det første input til en videre diskussion og kortlægning af aktiedebattens afledte markedseffekter. 90

96 Afhandlingens eventstudie er udarbejdet på baggrund af en omfattende og yderst tidskrævende identificering af stemningen og budskabet i de enkelte debatindlæg. Identificeringen er trods diverse anstrengelser og foranstaltninger forbundet med risikoen for selection bias, og hvis denne problemstilling for fremtiden skal undgås, så skal der enten udvikles en danskbaseret lingvistisk model, eller også skal Euroinvestor.dk muliggøre, at aktiedebattens brugere kan specificere, hvilken anbefalingstype debatindlæggene reelt er udtryk for 73. Såfremt der kunne konstrueres en mindre ressourcekrævende og automatiseret identificeringsproces, ville det ligeledes forårsage en anselig forøgelse af hovedpopulationens størrelse, og dermed styrke analysernes statistiske styrke. Øges hovedpopulationens størrelse vil det ligeledes forbedre mulighederne for, at gennemføre et validt og mere omfattende eventstudie baseret på højfrekvent data. Ved anvendelse af kortere tidsperioder vil analysen kunne give et mere præciseret billede af, hvornår og med hvilket omfang aktiemarkedet reagerer. Det vil samtidig muliggøre en nærmere redegørelse af de eksisterende kausalitetsforhold. Ud over de udvalgte faktorer, som har været til genstand for nærmere eventstudier, findes der en række relevante selskabsspecifikke karakteristika, som desuden kan tænkes at være medvirkende årsag til forekomsten af de anormale afkast. Det kunne således være relevant at inddrage offentligt tilgængelige faktorer som brancheangivelser for aktierne, aktiernes volatilitetsmål, aktiernes kurs (med særligt fokus på såkaldte penny aktier) og price/earning forhold. Endvidere ville validiteten af analyseresultaterne højnes, såfremt Værdipapircentralen var i stand til, at udlevere præciseringer af, hvordan den private investor faktisk vælger at konstruere sin portefølje. 73 I den forbindelse kan der henvises til fremgangsmåden for oprettelse af debatindlæg på RagingBull.com. 91

97 Litteraturliste Antweiler, Werner & Murray, Frank Z. (2001): Is All That Talk Just Noise? The Information Content of Internet Stock Message Boards, Version August 21, Armitage, Seth (1995): Event study methods and evidence on their performance, Journal of Economic Surveys Vol. 8, No. 4. s Bartholdy, Jan & Olson, Dennis & Peare, Paula (2005): Conducting event studies on a small stock exchange, Version 4/26/05. Bechmann, Ken L. & Raaballe, Johannes & Raahauge, Peter (2005): Information og reaktioner på aktiemarkedet, FINANS/INVEST 5/05 s Brown, Stephen J. & Warner, Jerold B. (1985): Using Daily Stock Returns: The Case of Event Studies, Journal of Financial Economics, Vol. 14, 1985, s Boehmer, E (1991): Event-Study Methodology under Conditions of Event-Induced Variance, Journal of Financial Economics, 30, s Boehme, Rainer & Holz, Thorsten (2006): The Effect of Stock Spam on Financial Markets, Dresden University of Technology, April 2006, Working Paper Series. Busse, Jeffrey A. & Green, Clifton T. (2001): Market efficiency in real time, Journal of Financial Economics 65 (2002)

98 Campbell, John Y. & Lo, Andrew W. & Mackinlay, Graig A. (1997): The Econometrics of Financial Markets, Second Printing, Princeton University Press. Das, Sanjiv R. & Chen, Mike Y. (2001): Yahoo! for Amazon: Opinion Extraction from Small Talk on the Web, Leavey School of Business, Working Paper Series. Dewally, Michael (2003): Internet Investment Advice: Investing with a Rock of Salt, Financial Analysts Journal, Vol. 59, No. 4, s Frieder, Laura & Zittrain, Jonathan (2006): Spam works: Evidence from Stock Touts and Corresponding Market Activity, Berkman Center Research Publication No Koski, Jennifer Lynch & Rice, Edward M. & Tarhouni, Ali (2004): Noise Trading and Volatility: Evidence from Day Trading and Message Boards, April 8, MacKinlay, Craig A (1997): Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature, Vol. XXXV (Marts 1997), s Maynes & Rumsey (1993): Conducting Event Studies with Thinly Traded Stocks, Journal of Banking and Finance, No. 17, s Mucklow, Belinda (1994): Market Microstructure: An examination of the Effects on Intraday Event Studies, Contemporary Accounting Research, Vol. 10, No. 2, s

99 Ranaldo, Angelo (2003): Intraday Market Dynamics Around Public Information Arrivals, Swiss National Bank, Working Paper Series. Sponholtz, C. (2004): Aktiemarkedets effektivitet og forventninger omkring årsregnskabsmeddelelser, Nationaløkonomisk Tidsskrift, Nr. 143, 2004, s Tumarken, Robert (2002): Internet Message Board Activity and Market Efficiency: A Case Study of the Internet Service Sector using RagingBull.Com, Financial Markets, Institutions & Instruments, Vol. 11, No. 4, November 2002, s Wooldridge, J.R. (2003): Introductory Econometrics, A Modern Approach, Thomson, 2 nd. Edition, South-Western. Wysocki, Peter (1999): Cheap Talk on the Web: The Determinants of Postings on Internet Stock Message Boards, University of Michigan Business School, Working Paper Series, November Supplerende litteratur Aczel, A.D. (1999): Complete Business Statistics, Irwin/McGraw-Hill, 4 th Edition. Aggarwal, Rajesh K. & Wu, Guojun (2003): Stock Market Manipulation Theory and Evidence, University of Houston, Working Paper. Baker, Malcolm & Wurgler, Jeffrey (2006): Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns, The Journal Of Finance, Vol. LXI, no. 4, August 2006, s

100 Barber, Brad M. & Odean, Terrance (2005): All That Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors, Review of Financial Studies, Vol. 21, No. 2, s Barber, Brad M. & Odean, Terrance (2001): BOYS WILL BE BOYS: GENDER, OVERCONFIDENCE, AND COMMON STOCK INVESTMENT, The Quarterly Journal of Economics, February 2001, s Brown, Stephen J. & Warner, Jerold B. (1980): Measuring Security Price Performance, Journal of Financial Economics, Vol. 8, 1980, s Hansen, Jesper (2007): Analyse af aktieanbefalinger og deres påvirkning på det danske aktiemarked, Erhvervsøkonomisk Institut, kandidatafhandling. Kim, Sok Tae, Lin, Ji-Chan & Slovin, Myron (1997): Market Structure, Informed Trading, and Analysts Recommendations, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, No. 4, 1997, s Koski, Jennifer Lynch & Rice, Edward (2004): Noise Trading and Volatility: Evidence from Day Trading and Message Boards, University of Washington, Working Paper Series. Lee, Jason & Park, Chul W. (2000): Intraday Stock Price Reactions to Interim-Quarter versus Fourth Quarter Earnings Announcements, Journal of Business Finance & Accounting, 27, Sept/oct. 2000, s Pressemateriale 95

101 Børsprospektet (2007): Euroinvestor.coms børsprospekt, som er tilgængelig på selskabets hjemmeside. Andersen, Lone (2006): Små investorer risikerer fængsel, Jyllandsposten, 30. december 2006, s. 22. Faurby, Jens Frederiksen (2007): Aktiehandel er blevet en folkesport, Søndagsavisen 14. oktober 2007, s. 16. Kronborg, Mads (2007): Fra konkursbo til børsnotering, Erhvervsbladet, 24. Maj 2007, s. 4. Venderby, Christian (2006): Fondsbørsens nye hjemmeside får dumpekarakter, Børsen, 15. november Brahm, Kristoffer (2007): Dommedagsprofeterne tager fejl, Jyllandsposten, 24. Februar

102 Bilagsoversigt Bilag 1: Oversigt over aktiedebattens layout Bilag 2: Begrebsbeskrivelse fra Datastream Bilag 3: Normalfordelingstest m.m. (SPSS output) 97

103 Bilag 1: Oversigt over aktiedebattens layout Debatindlæggets nummer Aktiemarkering Debatindlæggets oprettelsestidspunkt Skribentfilter Debatbrugerens alias Indlægstråd Tekststykket og overskrift Pointgivning for læsværdighed 98

104 Bilag 2: Begrebsbeskrivelse fra Datastream Price (Adjusted Default) (P) Datatype (P) represents the official closing price. This is the default datatype for all equities. The current price on Datastream s equity programs is the latest price available to us from the appropriate market in primary units of currency (except in the case of the UK where price is given in pence). It is the previous day s closing price from the default exchange except where more recent or real-time prices are available, as listed in the Data sources & updating procedures section of this help system. The current prices taken at the close of market are stored each day. These stored prices are adjusted for subsequent capital actions, and this adjusted figure then becomes the default price offered on all Research programs. The actual historical prices can be accessed using the unadjusted price datatype (UP). Prices are generally based on last trade or an official price fixing. For stocks which are listed on more than one exchange within a country, default prices are taken from the primary exchange of that country (note that this is not necessarily the home exchange of the stock). For Japan and Germany, prices from the secondary markets can be obtained by qualifying the price datatype with an exchange code (see below for details). For Japan and Germany also see the price-most traded datatype PQ. Certain exchanges publish alternative definition closing prices. See datatypes PX and PZ for details. Cyprus The price is a volume weighted average of all trades Denmark Default prices are average traded prices. Market value / market capitalisation datatype (MV) Market value on Datastream is the share price multiplied by the number of ordinary shares in issue. The amount in issue is updated whenever new tranches of stock are issued or after a capital change. 99

105 For companies with more than one class of equity capital, the market value is expressed according to the individual issue. Market value is displayed in millions of units of local currency. Turnover by volume datatype (VO) This shows the number of shares traded for a stock on a particular day. The figure is always expressed in thousands. Daily figures are adjusted for capital changes; non-daily figures are not adjusted. For stocks, which are traded on more than one exchange within a country, default volumes are taken from the primary exchange of that country (note that this is not necessarily the home exchange of the stock). For Japan and Germany, volumes from the secondary exchanges can be obtained by specifying the volume datatype with an exchange code. For example, to display volumes for Toyota Motor from the Osaka exchange use J:TYMO(VOOK) where OK is the exchange code for Osaka. See below for the relevant codes. The exception is for US listed shares where volumes are consolidated across all exchanges on which a share is listed. 100

106 Bilag 3: Normalfordelingstest m.m. (SPSS output) AR (t -1 ): Statistics VAR00002 N Valid 457,000 Missing,000 Mean -,060 Median,000 Std. Deviation,704 Variance,496 Skewness -10,751 Std. Error of Skewness,114 Kurtosis 116,

107 Statistics VAR00002 N Valid 457,000 Missing,000 Mean -,060 Median,000 Std. Deviation,704 Variance,496 Skewness -10,751 Std. Error of Skewness,114 Kurtosis 116,326 Std. Error of Kurtosis,

108 AR (t 0 ): Statistics VAR00001 N Valid 456,000 Missing 1,000 Mean,001 Median,

109 Std. Deviation,038 Variance,001 Skewness -,040 Std. Error of Skewness,114 Kurtosis 13,017 Std. Error of Kurtosis,228 AR (t 1 ): 104

110 Statistics VAR00003 N Valid 457,000 Missing,000 Mean,003 Median,000 Std. Deviation,030 Variance,001 Skewness 2,362 Std. Error of Skewness,