Aktieugefokus. Stigende aktiemarkeder trods svage nøgletal. 21. november 2014 Finansanalysen

Transkript

1 21. november 2014 Finansanalysen Aktieugefokus Stigende aktiemarkeder trods svage nøgletal Ugen der gik: Svage nøgletal tog ikke pusten fra aktierne Ugen der kommer: Tung nøgletalsuge i vente Handelsbankens sektorfavoritter Ugen der gik: Svage nøgletal tog ikke pusten fra aktierne De globale aktiemarkeder står til at lukke ugen højere på trods af, at den forgangne uge har været præget af øget bekymring om vækstudsigterne for verdensøkonomien. Det fik specielt ny næring efter ugens skuffende makroøkonomiske nøgletal fra både USA, Eurozonen, Japan og Kina. Først på ugen offentliggjorde Japan særdeles skuffende BNP-tal for 3. kvartal, som viste, at landet endnu engang er havnet i en recession, hvilket er fjerde gang inden for de seneste 7 år. Senere på ugen blev de foreløbige PMI tal for Eurozonen, USA og Kina offentliggjort, hvilket var særdeles skuffende læsning. På trods af dette var det dog ikke noget, der påvirkede de globale aktiemarkeder synderligt. Det skyldes, at de svage nøgletal har givet investorerne en forhåbning om, at der dermed går et godt stykke tid, før de forskellige centralbanker begynder at stramme deres pengepolitik. Således venter markedet, at der fortsat går en rum tid før den amerikanske centralbank (Fed) vil annoncere den første renteforhøjelse, mens den kinesiske, japanske og europæiske centralbank ventes at fortsætte med at lempe deres pengepolitik i forsøget på at stimulere økonomien. Således fortag den kinesiske centralbank overraskende en rentesænkning, mens ECB chefen Mario Draghi i flere taler indikerede, at den europæiske centralbank er parate til at foretage ny stimulans om nødvendigt for at hæve inflationen. Vi fastholder dermed vores positive syn på aktiemarkedet, da den lempelige pengepolitik gør, at alternativerne til aktier fortsat ikke er interessante. Status på aktiemarkedet Voksende geopolitisk uro, lidt skuffende nøgletal fra eurozonen og en lidt anstrengt prisfastsættelse har bidraget til, at der over de seneste måneder har været periodevise tilbagefald på de globale aktiemarkeder. Alligevel har perioden grundlæggende været gunstig for danske investorer, eftersom danske kroner er blevet svækket overfor en række valutaer, herunder amerikanske dollars, britiske pund og kinesiske renminbi. Det har betydet, at afkastet til danske investorer, på aktieplaceringer udenfor eurozonen, i de fleste tilfælde har været positivt i år. Vi har i flere år anbefalet, at man som investor udnytter tilbagefald til at samle op i aktier. Denne strategi har været gunstig. På trods af den seneste tids stigende geopolitiske spændinger og de lidt skuffende nøgletal fra eurozonen, så anbefaler vi, at man fortsat følger denne strategi. Det skyldes, at vi fortsat er positive på aktiemarkedet. Vi venter således fortsat stigninger på de globale aktiemarkeder over det næste år i niveauet 7-10%. Den vigtigste faktor for denne stigning vil være stigende indtjeningsvækst blandt de større børsnoterede selskaber i samme størrelsesorden. Indtjeningsfremgangen vil være drevet af accelererende økonomisk vækst i verdensøkonomien. Den primære risiko for dette scenarie, er hvis den geopolitiske uro eskalerer, i sådan en grad, at det ødelægger opsvinget. Finansmarkedernes udvikling Regionsudvikling i % Kilde: Factset Finansielle prognoser Kilde: Handelsbanken Capital Markets 1 uge 30 dage YT D OM XC % 5.59% 20.88% OM XC 0.94% 5.29% 17.25% Stoxx % 6.71% 3.05% FTSE % 6.57% -1.04% Dow Jones 0.48% 8.04% 6.89% Nasdaq 0.28% 8.94% 12.58% Rusland M icex 1.97% 11.19% 1.75% S&P % 7.81% 11.06% DAX % 8.79% -0.71% M SCI verden 0.52% 7.66% 7.53% Valutakursudvikling i % 1 uge 30 dage YT D EUR/DKK -0.01% -0.05% -0.23% USD/DKK -0.49% 1.86% 9.62% SEK/DKK -0.38% -0.98% -4.89% NOK/DKK -0.30% -0.91% -1.59% CHF/DKK 0.00% 0.37% 1.77% GBP/DKK -0.14% -0.85% 3.92% Aktier S&P 500 EuroStoxx Lange renter 0-3m 6-12m USA DK Korte renter USA DK Valuta USD/DKK SEK/DKK Råvarer Olie (Brent) Guld Hvede For ansvarsfraskrivelse henvises til sidste side

2 Ugens nøgletal og begivenheder UGEDAG MANDAG TIRSDAG ONSDAG TORSDAG FREDAG NØGLETAL/BEGIVENHED Tyskland: IFO indekset (november) Månedlig undersøg gelse af tyske virk- til aktiviteten. Udar- somheders forventninger bejdes af det tyske IFO institut. Bliver betragmest pålidelige ledende indi- tet, som en af de katorer for tysk økonomi. Giver en god indikatysk tion på aktiviteten i økonomi. Tidspunkt: 10:00 USA: Forbrugertillid (november) Månedlig undersøg gelse som foretages af Con- ference Board, som har til hensigt at undersøe forbrugeres opfattelse af ge de amerikanske den amerikanske økonomi og hvor de tror, at økonomien vil være om 6 måneder. Giver en god indikation på den fremtidige vækst i det private forbrug i USA. Tidspunkt: 16:00 USA: Ordrer på varige forbrugsgoder (ok- tober) Månedlig opgørelse e over andelen af nye industriordrer i USA. God ledende indikator, da den giver en god indikation på aktiviteten i den amerikanske økonomi i de kommende måneder. Tidspunkt: 14:30 Eurozonen: ESI barometer (november) Indeks udarbejdet af Europa kommissionen, som måler både erhvervslivets og forbru- i EU. Indekset of- gernes tillid til fremtiden fentliggøres på månedlig basis og betegnes som en god indikator til at estimere BNP- Tidspunkt: væksten i Eurozonen. 11:00 Eurozonen: Inflation Flash (november) Månedlig opgørelse over den foreløbige inflationsudvikling i Eurozonen. Inflationstal- let er den vigtigste parameter, når ECB skal fastsætte renten. Tidspunkt: 11:00 BEMÆRKNINGER Udviklingen for IFO-indekset har været bekymrende siden foråret. IFO-indekset er således faldet fra 111,2 i april 2014 til 103,2 i oktober, hvilket var sjette måned i træk med tilbagegang og det laveste niveau siden ultimo Vi skal tilbage til december 2012 for at finde et lige så pessimistisk syn på fremtiden blandt de virksomheder, der indgår i undersøgelsen. Den aftaat det tyske økonomiske opsving gende optimisme understreger, er kommet ned i gear. Krisen i Ukraine er formentlig en medvir- kende årsag og Tyskland ser ud til at være relativt hårdt ramt på den økonomiske front af den vigende efterspørgsel fra Rusland og Østeuropa, samt fra de vestlige sanktioner over for Rusland. Markedet venter, at opgørelsen for november måned vil vise en stabilisering og at indekset derfor vil stige beskedent til 103,3 fra 103,0 i oktober. Den amerikanske forbrugertillid er kommet stærkt igen efter at have været under pres i årets første måneder. Således er forbru- dog med en lille tilbagegang gertilliden steget siden marts måned, i september måned. Den positive fremgang i forbrugertilliden har primært været drevet af en generel velstandsstigning blandt de amerikanske forbrugere, som primært har været forårsaget af stigende boligpriser og faldendee arbejdsløshed, hvilket har smittet positivt af på forbrugertilliden. For november opgørelsen ventes der en stigning i forbrugertilliden til 95,8 fra 94,5. De sidste opgørelser for varige forbrugsgoder har vist en overra- forårsaget af færre investerin- skende kraftig tilbagegang primært ger i fly. For oktober måned opgørelsen, så venter vi en lille stigvarige goder (ikke-militære kapi- ning i kerneordreindgangen på talgoder eksklusiv fly), som typisk giver en god indikation af ud- blandt virksomhederne. Således viklingen i de faste investeringerr var det kraftige fald kun kortvarigt, hvilket allerede er blevet indikeret af den pæne stigning i ISM ordreindekset. For oktober må- på 0,4% rela- ned ventes der en stigning i kerneordreindgangen tivt til september måned. Efter at have været stødt stigende siden april 2013, har ESI - barometeret haft en vigende tendens over de seneste par månetids lidt svage makroøkonomiske der. Som følge af den seneste nøgletal fra eurozonen og den seneste tids eskalering af krisen i Ukraine, som har ført til, at Rusland har indført en række han- delssanktioner, som modsvar til Vestens sanktioner. For novem- ber opgørelsen venter vi et lille fald til 100,2 fra 100,7 i oktober måned primært forårsaget af den seneste skuffelse i den europæ- Siden inflationen i eurozonen ramte toppen i 2011, så er den iske forbrugertillid og PMI indeks. efterfølgende faldet tilbage og befinder sig nu langt under ECBs pengepolitiske målsætning, som lyder på en inflation på lige un- sigt. Således har de seneste der 2% i Eurozonen på mellemlang måneders inflationsopgørelser fra Eurozonen vist en faldende tendens, hvor seneste opgørelsee viste en inflation på bare 0,38%. Det har givet ECB et større råderum til at lempe pengepolitikken, men har samtidig også hævet deflationsrisikoen. Vi venter et uændret inflationsniveau på 0,38% i november. 2

3 Ændringer af anbefalinger og kursmål SELSKAB ALK-Abello DFDS GN Store Nord Rockwool Royal Unibrew ÆNDRING Vi hæver vores anbefaling til (Akkumu- kursmålet på 915 ler), mens vi fastholder kr.. Vi øger kursmålet til 530 kr. (500 kr.), mens anbefalingen fastholdes på. Vi sænker kursmål let til 158 kr. (175 kr.), mens anbefalingen fastholdes på. Vi sænker kursmål let til 830 kr. (870 kr.), mens anbefalingen fastholdes på. Vi hæver kursmålet til kr. (1.030 kr.), mens anbefalingen fastholdes på. ÅRSAG TIL ÆNDRING Vi hæver vores anbefaling, da vi ser et stærkt kurspotentiale i 2015 i takt med, at en række kurstriggere finder sted i denne periode. Samtidig venter vi, at Alk-Abello vil tilvejebringe et pænt afkast til investorerne i de kommende tre til fem år i takt med, at en række royaltybetalinger fra partnere i USA og Japan vil begynde at komme. Vi venter dermed, at Alkvil vokse fra 6 kr. i 2013 til Abellos indtjening per aktie (EPS) 44 kr. i Vi øger vores indtjeningsestimater (EBITDA) med 3% for 2014, som følge af den lavere oliepris og generelt højere multipler i sektoren. Som følge af lavere indtjeningsmarginer i 2. halvår 2014 i høreapparatdivisionen ReSound, så sænker vi vores EPS estimater for perioden med 2% i 2014 og 7% i Derud- over er der også sket en generel multipelkontraktion blandt selskaberne i sektoren, hvilket fører til, at kursmålet sænkes. Rockwool rapporterede et særdeles svagt 3. kvartalsregn- i Eurozonen fort- skab, som bar præg af, at byggeaktiviteten sat er særdeles svag. Som følge af dette sænker vi vores indtjeningsestimater (EBIT) med 14% for 2014, mens EPS forventningerne for 2014 sænkes med 15%. Vi øger kursmålet med 30 kr. som følge af tidsværdi. Med andre ord, tillægger vi vores 2015 estimater en større vægt end tidligere. 3

4 Handelsbankens sektorfavoritter Sektor ENERGI MATERIALER INDUSTRI DISKRETIONÆRT FORBRUG STABILT FORBRUG Sektorfavorit Lundin Petroleum er et svensk olie- og gasselskab. Selskabet både efterforsker, producerer olie og investerer i olie- og gasfelter for fremtidig produktion. Kursmål: 140 SEK Novozymes er verdens førende produ- og mikroorganismer. cent af enzymer Novozymes udvikler blandt andet enzym- bioethanol og løsninger til vaskemidler, fødevarer. Kursmål: 275 kr. A.P. Møller-Mærsk er et globalt orienteret konglomerat med forretningsområder indenfor shipping, energi-, skibsbygningsog produktionsindustrierne. Kursmål: kr. Pandora designer, producerer, markeds- håndlavede og mo- fører og distribuerer derne smykker som primært er lavet af sterling sølv, guld, ædelstene og Muranoglas. Kursmål: 575 kr. AAK (tidligere Aarhuskarlshamn) er en global ledende producent af vegetabilske olier, som anvendes i fødevareindustrien, kosmetikindustrien og i den farmaceutiske industri. Kursmål: 485 SEK Hvorfor anbefales det at investere i aktien? Lundin Petroleum har en stor portefølje af oliefelter, hvilket redu- dermed ikke er så følsom cerer risikoen, da selskabets indtjening overfor enkelte oliefelter. Selskabet har en solid succesrate når det kommer til efterforskning af olie- og gasfelter. Selskabets produktion kommer over de kommende år til at blive firdoblet når de i løbet af de kommende år kan begynde at producere olie fra felterne Edward Grieg og Johan Sverdrup. Det er vores forvent- vil begynde at inddiskontere ning, at markedet i stigende grad dette scenarie. Novozymes har over de seneste 5 år oplevet en stærk kursud- som følge af, at selskabet vikling, som primært er fremkommet kontinuerligt har formået at generere en høj vækst på både topog bundlinje. Det samtidig også medført, at Novozymes-aktien er relativt højt prisfastsat med en P/E for 2015 på 31,9x. På trods af dette, så vurderer vi, at den dyre prisfastsættelse kan retfærdig- at Novozymes kan opretholde gøres. Det skyldes, at vi venter, en høj top- og bundlinjevækst i fremtiden. Vi vurderer samtidig, at Novozymes har rimelige forudsætninger for at indfri deres målsætning om en organisk vækst på 10% fra 2015, hvilket der ellers har været en udbredt skepsis i markedet omkring. Det er dog fortsat afgørende, at Novozymes løbende lancerer nye pro- væksten skal komme dukter på markedet, da det er der fra. Vi venter, at det nuværende beskedne pres på fragtraterne vil blive kompenseret af fortsat lavere enhedsomkostninger foranle- initiativer. Vi for- diget af Mærsk Lines omkostningsbesparende venter således, at Maersk Line kan øge overskudsgraden frem mod 2016 til 11% (fra 6% i 2013). Vi venter også en bedring af lønsomheden i de øvrige divisioner over de næste 2 år. Kombi- og fremgang på toplinjen, truk- nationen af en højere lønsomhed ket af en moderat accelererende global vækst, vil slå stærkt igennem på bundlinjen i perioden Vi venter således en indtjeningsvækst (EPS) på gennemsnitligt 20% per år i den nævnte periode. Desuden handler aktien med en P/E for 2015 på 8,1x. Vi vurderer derfor, at prisfastsættelsen på nuværende tidspunkt er særdeles attraktiv. A.P. Møller-Mærsk er dermed en af de få aktier, i det nuværendee marked, som både er billigt pris- fastsat og samtidig genererer en høj indtjeningsvækst. Over de næste par år venter vi, at Pandora, at vil være i stand til at vokse hurtigere end det generelle smykkemarked, som i gen- på 10%. De faktorer som nemsnit har haft en årlig vækstrate skal sikre dette er; større fokus på, at smykkerne sælges via salgskanaler, som primært sælger Pandora-smykker og udvik- i et hurtigt tempo. Derudover ling af nye produkter, som lanceres skal væksten også komme fra en øget penetration på nye mar- det seneste år er steget med keder. Selvom Pandora-aktienn omkring 80%, så ser vi fortsat et stort kurspotentiale drevet af et stigende like-for-like salg, fleree åbninger af konceptbutikker på eksisterende og nye markeder, samt stigende udbytter og aktie- tilbagekøbsprogrammer. AAK producerer vegetabilske specialfedtstoffer, som er sundere end animalske fedtstoffer. De seneste år er der kommet et øget globalt fokus på sundere fødevarer, hvilket vil medføre en stiprodukter. Set i lyset af AAKs le- gende efterspørgsel på AKKs dende position på et strukturelt hurtigt voksende marked, så venter vi, at de er i en god position til at opnå en 2-cifret indtjeår. ningsvækst over de næste par 4

5 SUNDHEDSPLEJE FINANS IT TELEKOMMUNIKATION Novo Nordisk er førende producent af diabetesmedicin. Selskabet har en bred produktpalette og har også en førende position inden for behandling af bløder- sygdomme og væksthormonterapi. Kursmål: 330 kr. Nordea: Nordea er Nordens største bank med en stærk markedsposition på alle fire nordiske markeder. Banken har en bred vifte af ydelser og services indenfor tradi- kapitalforvaltning, tionelle bankforretning, pension og forsikring. Kursmål: 108 SEK ÅF: Svensk ingeniørfirma, som blandt andet er specialiseret i infrastrukturprojekter, udvikling af IT systemer og løsninger til industrielle processer. ÅF henter stør- omsætning på det stedelen af selskabets nordiske marked. Sverige er det absolut største marked hvorfra 75% af omsætningen hentes. Kursmål: 130 SEK Telenor er, målt på markedsværdi, nor- Knap halvdelen dens største teleselskab. af omsætningenn hentes på det nordiske marked hvor vækstpotentialet er begræn- del hentes i en række set. Den resterende Emerging Markets lande, hvor vækstpotentialet er stort. Kursmål: 160 NOK Novo Nordisk har en markedsandel på omkring 50% af det glohastig vækst. Således fortsætter bale insulinmarked som er i insulinsalget med at overraske i specielt udviklingslandene i takt med, at der kommer flere overvægtige som følge af stigende velstand. Aktien handler med en P/E på 21,3 for 2015, hvilket vi vurderer, er en attraktiv prisfastsættelse for en vækstaktie som Novo. Nordea aktien har i en lang periode handlet med en stor rabat i forhold til deres svenske konkurrenter grundet deres store geo- og Shipping, hvor udlånsta- grafiske eksponering mod Danmark bene har været relativt store. Således handler Nordea pt. med en rabat på mere end 10%, målt på P/E, relativt til deres svenser vi en god mulighed for at blive ske konkurrenter. Denne rabat indsnævret i løbet af det næste års tid som følge af forventnin- i Danmark og accelererende gen om faldende nedskrivninger udlånsvækst til gavn for indtjeningen. Derudover ventes det, at Nordea vil formå at hæve udbyttebetalingerne i de kommende år, hvilket vi vurderer, vil blive positivt modtaget af markedet. ÅF har over de seneste 15 år leveret en gennemsnitlig årlig om- har en målsætning om, at sætningsvækst på 15%. Selskabet dette tempo skal holdes frem mod 2020 og vi mener, at dette bestemt er realistisk. Det skyldes ikke mindst, at vi venter et øget behov for infrastrukturinvesteringer i Sverige, som er selskabets primære marked. Herudover venter vi, at ÅF vil tage aktivt del af den igangværende konsolideringsproces, som i øjeblikket finder sted indenfor ÅFs forretningsområder. Det vil ligeledes under- støtte omsætningsvæksten. På trods af den høje vækst, så er aktien alligevel ikke dyr (P/E på 13,6x for 2015). Dermed er der tale om en billigt prisfastsat vækstaktie, hvilket efterhånden er noget af en sjældenhed i det nuværende marked. Telenor-aktien har længe været plaget af en dårlig start på det indiske marked og juridiske stridigheder i Rusland. Disse pro- længe har leveret solide blemer har overskygget, at Telenor resultater og højere omsætningsvækst end konkurrenterne. Det betyder at aktien handler med en rabat til sektoren. Men eftersom problemerne i Indien og Rusland nu ser ud til at være et overstået kapitel, så vurderer vi nu at rabatten til sektoren skal indsnævres over de kommendee kvartaler til gavn for aktiekursen. Samtidigt har ledelsen indikeret at selskabet muligvis vil frasæl- har voldt selskabet problemer. ge sin danske division som længe Skulle dette ske, vil det være en positiv kurstrigger. 5

6 Aktieanbefalinger Selskab Aktuel kurs Aktuelt 12M kursm ål Tidligere 12M kursm ål Aktuel anbefaling A.P. Møller - Mærsk 12, kr. 16, kr. 17, kr. Alk-Abello Carlsberg Chr. Hansen Coloplast Danske Bank D/S Norden DFDS DSV Exiqon FLSmidth & Co GN Store Nord Lundbeck IC Companys Jyske Bank Matas NKT Holding Nordea Novo Nordisk Novozymes Pandora Ringkjobing Landbobank Rockw ool Royal Unibrew SAS Simcorp STYLEPIT Sydbank TDC Topdanmark Tryg Veloxis Vestas William Demant Holding Zealand Pharma kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr. 1, kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr. 1, kr kr. 1, kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr. 1, kr kr. 1, kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr. Sælg Markering indikerer at vi har foretaget en ændring af anbefaling eller kursmål siden sidste publika ation den 14. november 2014 Kilde: Handelsbanken Capital Markets 6

7 Ansvarsfraskrivelsee og anbefalingsstruktur SHB anbefalinger Rekommendation R FTV forventes at 1 SHB Universe 2 IB ydelser 3 >+20% 28% 9% +5% - +20% 46% 3% -15% - +5 % 24% 7% Sælg < -15 % 1% 0% 1 RFTV er defineret som den forventede aktiekursstigning (-fald) inklusiv dividender i de kommende 12 måneder 2 Fordelingen af analyserede selskaber indenfor de repektive anbefalingskategorier 3 Fordelingen af selskaber inden for hver enkel anbefalingskategori for hvilke investeringsbank ydelser er givet inden for de seneste 12 måneder Kilde: Handelsbanken Capital Markets, per 21/ Handelsbanken Capital Markets anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalinger- fundamentale værdi eller ne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipa- og selskaber under analy- pirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Anbefalingsstrukturen er gengivet i nedenstående tabel. Tabellen angiver også fordelingen af anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning sedækning, som Handelsbanken Capital Markets har ydet nvesteringsbank ydelser til i de seneste 12 måneder. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Research Management. Anbefalingerne gennemgås kontinuerligt af analytikeren og overvåges af Research Management og vil løbende blive opdateret og/ /eller fornyet. Begrundelsen for ændring af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Handelsbanken Capital Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken Capital Markets, som er en division af Svenska Handelsbanken AB (publ) (heri tilsammen kaldet SHB ) er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som SHB anser for troværdig. SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, og de bør ikke antages herfor. SHB og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke an- i analyserapporterne, herunder uden svarlige overfor tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. De meninger, der fremgår, er SHB og dennes koncernforbundne selskabers ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. d.d. og retten til at ændre disse forbeholdes. Oplys- beslutninger bør ikke tages i tillid ningerne i analyserapporten er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske til redegørelser eller meninger. SHB, dettes koncernforbundne selskaber, deres klienter, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller har positioner i de værdipapirer, der er nævnt i analyserapporter. SHB og/eller dettes koncernforbundne selskaber udfører investeringsbank-virksomhed og yder finansielle ydelser, herunder corporate banking og råd- givning om værdipapirer til udstedere nævnt i analyserapporterne. Nærværende dokument udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og dokumentet eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Distributionen af nærværende dokument kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har dette dokument i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Ingenn del af SHB s analyserapporter må gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB. SHB er under tilsyn af finanstilsynet i Sverige, Norge, Finland og Danmark. Ansatte hos SHB inklusive analytikere modtager en betaling, som afhænger af hele firmaets lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i SHB s analysereapporter, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB har tidligere haft, har i øjeblikket eller vil i fremtiden opsøge levering af investeringsbank ydelser til de selskaber, der er nævnt i dennee analyse. SHB er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Ifølge SHB s etiske retningslinier skal bestyrelsen og samtlige medarbejdere udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. SHB har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af SHB kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk afskilt fra afdelingen for investeringsbank aktivitet og lignende afdelinger. Retningslini- må deltage i, hvordan analytikere og erne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinierne henvises til relations/corporate social responsibility/ethical guidelines eller guidelines for research.. 7

8 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC