F I N A N S U G E N. Redaktion International økonomi Chefanalytiker Bjarne Kogut juni 2017, uge 22

Transkript

1 2. juni 2017, uge 22 F I N A N S U G E N Redaktion International økonomi Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk Dansk økonomi Cheføkonom Signe Roed-Frederiksen srf@al-bank.dk Økonom Anders Christian Overvad aco@al-bank.dk UGENS FINANSMARKED Aktier 7 dage Niveau S&P ,6% Nikkei + 1,8% C20cap + 1,6% S30 + 0,9% FTSE + 1,1% DAX + 1,4% Euro ,6% BRIC + 0,9% 280 VIX + 0,8% 10 Valuta 7 dage Niveau EUR/USD +0,0% 1,1221 EUR/DKK - 0,0% 7,4388 USD/DKK - 0,1% 6,6289 SEK/DKK - 0,2% 0,7629 NOK/DKK - 0,9% 0,7835 GBP/DKK - 0,9% 8,5233 CHF/DKK +0,0% 6,8283 JPY/DKK +0,0% 5,9386 ECB i finansmarkedets fokus ECB er i finansmarkedets fokus: For det første på grund af rentemødet næste uge (se nedenfor), og for det andet fordi spillet om Draghis efterfølger som ECBpræsident i 2019 er begyndt (se side 4). Ellers har markedsudviklingen været relativ rolig denne uge med let stigende aktiekurser og mindre rentefald på statsobligationer. Næste uge: ECB-rentemøde og parlamentsvalg I Storbritannien Torsdag ser ud til at blive næste uges mest begivenhedsrige dag med et britisk parlamentsvalg og et stort ECB-rentemøde på programmet. Spændingen er steget omkring det britiske valg, efter at Labour har halet markant ind på Theresa Mays konservative parti ifølge de seneste meningsmålinger. Det kan betyde, at de konservative mister deres absolutte flertal i parlamentet, og at UK dermed kommer til at stå svagere i udmeldelsesforhandlingerne med EU end med et stærkt mandat i ryggen hjemmefra. På ECB s rentemøde er der en pæn sandsynlighed for, at ECB fjerner deres negative bias på de ledende rentesatser. I øjeblikket er udmeldingen, at renterne vil forblive på deres nuværende niveau eller lavere en rum tid endnu. Det er sandsynligt, at de fjerner muligheden om lavere rente set i lyset af den solide fremgang i europæisk økonomi. Derimod forventer vi ingen udmeldinger om aftrapning af deres obligationsopkøb. Sluttelig udsender ECB også ny prognose for økonomien til og med 2019, og vi forventer kun marginale justeringer af deres marts-prognose. Vigtigst bliver deres inflationsprognose. Der kommer ingen væsentlige nøgletal fra USA, men OECD udsender en ny prognose for verdensøkonomien, hvor vi ser risiko for nedjustering af vækstforventningerne til USA og mulighed for opjustering af vækstprognosen på eurozonen. Rapporten udsendes på onsdag. Renter 7 dage Niveau US 2Y +0,00 1,30% US 10Y -0,04 2,22% Tysk 10Y -0,06 0,30% Dansk 10Y -0,06 0,56% Råvarer 7 dage Niveau Guld +0,5% Olie (WTI) - 5,4% 48 Metaller - 1,0% Opdateret per: 2. juni Side 1 af 8

2 Indhold Kan output gap forklare den lave inflation?... 2 Jens Weidmann som ECB s næste præsident?... 4 Fremgangen i dansk økonomi er på sporet... 5 Inflationen er forblevet lav på trods af opsving i økonomien Kan output gap forklare den lave inflation? Mange undrer sig over, at inflationen fortsat er lav i de vestlige lande til trods for et efterhånden langvarigt opsving i økonomien. Den amerikanske økonomi er i fremgang på 8. år, mens eurozonens opsving nu er 5 år gammelt. Alligevel er inflationen forblevet meget lav, næsten på kriseniveauet, og under 2 pct. i begge regioner. Den økonomiske fremgang forventes at fortsætte også i 2018, mens inflationen kun forventes at stige moderat. Hvis/når inflationen begynder at stige mere mærkbart, vil det sandsynligvis være ensbetydende med stigende renter. De hyppigst nævnte grunde til den lave inflation er: Mulige årsager Lav lønstigningstakt. Deflationært (dvs. nedadgående) pres på varepriserne pga. effektivisering af produktionen hjemme og udflytning af produktion til lavomkostningslande. Ledige ressourcer (mennesker og maskiner) i økonomierne. Ledige ressourcer kan måles med output gap I dette indlæg vil der blive rettet fokus på det tredje punkt, de ledige ressourcer i økonomien, fordi nogle økonomer tillægger netop dén faktor en stor betydning for inflationen de kommende år. Spørgsmålet er, om output gap de tidligere år har givet meningsfuld information om inflationen? Det umiddelbare svar er nej. Hvad er et output gap? De ledige ressourcer kan måles med det såkaldte output gap, som er forskellen mellem det faktiske BNP og det potentielle BNP. Et positivt output gap betyder, at det faktiske BNP er større end det potentielle, hvilket betyder stigende efterspørgsel efter de tilbageværende ledige ressourcer i økonomien og deraf følgende risiko for tiltagende inflation (højere løn til arbejderne og flere fordyrende fejl på nedslidte maskiner). Omvendt med et negativt output gap, hvor det faktiske BNP er lavere end det potentielle, og hvor der fortsat er ubrugte ressourcer i økonomien. Hvor det faktiske BNP er noget, der kan måles, er det potentielle BNP en beregnet størrelse, hvor der er gjort en række forudsætninger om den fremtidige udvikling i kapitalapparatet, arbejdsstyrken og produktiviteten. Det er dermed ikke en størrelse, som kan måles, og beregningen er derfor ikke bedre end de antagelser, der er gjort, og skal derfor tages med et betydeligt gran salt. I grafen på næste side er vist output gap i 2017 for en række lande, som beregnet af OECD. Side 2 af 8

3 Øjebliksbilledet: Negativt i de fleste lande (= ledige ressourcer) De fleste lande har et negativt output gap, bl.a. eurozonen, UK og USA, dvs. at deres faktiske BNP er for lavt i forhold til det potentielle BNP. Derimod har Japan, Tyskland og Irland et positivt output gap; deres faktiske BNP er dermed højere end det potentielle. Output gap i 2017 er et øjebliksbillede, og indikatoren bevæger sig meget over tid. I grafen nedenfor er udviklingen vist fra år 2000 og frem i fire af verdens store økonomier. De havde alle positive output gaps under højkonjunkturen i midten af 00 erne, og i alle lande kom der store negative output gaps under finanskrisen, hvor BNPvæksten faldt kraftigt i mange lande. Efterfølgende er output gap steget igen, men stadig med negativt fortegn på nær i Japan, der fik positivt output gap i 2016 og USA forventeligt i Svinger meget over tid Teorien holder ikke i praksis Hvis output gaps skal give meningsfuld information om inflationen, burde Japan, Tyskland og USA have høj eller tiltagende inflation. I Japans tilfælde er det ikke tilfældet; landet kæmper fortsat med deflation. Tyskland forventes (OECD) at have en stabil inflation omkring 1,7 pct. i 2017 og 2018 til trods for et stigende positivt output gap. Så her er det heller ikke tilfældet. Side 3 af 8

4 I USA er der en vis sammenhæng: Inflationen forventes moderat tiltagende, hvilket output gap også er. Også historisk er der en vis sammenhæng med faldende inflation i tider med nedgang i output gap og omvendt, når output gap er stigende. I USA er der dog en vis sammenhæng Samlet set er der dog så dårlig sammenhæng mellem output gap og inflationen, at output gap ikke kan bruges som grundlag for skøn for inflationen fremadrettet. Hovedingredienserne i en inflationsprognose er derfor mere målbare størrelser som lønningerne og råvarepriserne. Draghis periode udløber ultimo oktober 2019 Merkel foreslår hendes centralbankchef Jens Weidmann som ECB s næste præsident? Spillet om udnævnelsen af ECB s næste præsident er så småt ved at gå i gang. Den nuværende, italieneren Mario Draghi, bliver siddende til 31. oktober 2019, hvor hans otte-årige embedsperiode udløber. I sidste uge blev chefen for den tyske Forbundsbank, Jens Weidmann, bragt i spil af kansler Merkel. Hendes argument var udover Weidmanns faglige dygtigheder at det nu må være Tysklands tur til at besætte den vigtige toppost i ECB, efter at stillingen tidligere har været besat af en hollænder, en franskmand og nu en italiener. Hvad står Jens Weidmann for? Jens Weidmann er årgang 1968, uddannet økonom og har før topstillingen i Bundesbank arbejdet fem år som økonomisk rådgiver for kansler Merkel, og desuden været ansat i Den Internationale Valutafond. Weidmann går ind for en strammere pengepolitik, end hvad Draghi står for. Som topchef i Bundesbank er Weidmann født medlem af ECB s øverste pengepolitiske organ. Anekdotisk har han tidligere været på kant med den meget lempelige pengepolitik, som Draghi står for, og skulle have truet med at træde ud af ECB s pengepolitiske råd. Det skete efter Draghi s Whatever it takes -tale i 2012, som indvarslede den nuværende pengeregn over finanskredsløbet. Siden hen har han løbende udtalt sig kritisk overfor den lempelige pengepolitik. Et ECB med Weidmann som præsident vil antagelig være en mere tysk centralbank end nu, om end ECB i deres kommunikation lægger vægt på, at beslutningerne er kollektive fremfor taget af en enkelt mand. En mere tysk pengepolitik vil betyde hurtigere normalisering af pengepolitikken end tilfældet vil være med Draghi for borden- Side 4 af 8

5 den. Det gælder både for afvikling af de nuværende obligationsopkøb såvel som for forhøjelse af de ledende renter. Valget af ny centralbankchef er dog et politisk spil Bliver måske et markedstema i løbet af foråret 2018 Men som sagt er det først fra november 2019, at den nye ECB-chef tager over, og der vil givet vis blive bragt andre navne i spil de kommende måneder. Tyskland har en pointe i, at det må være deres tur til at overtage chefposten. Omvendt kan et af de mindre eurozonelande med samme ret mene, at det nu igen må være et mindre lands tur, efter at Frankrig og Italien har siddet på posten de seneste to perioder. Hvornår bliver det er markedstema? Et bud er i løbet af foråret 2018, altså om et års tid. Draghi blev formelt udpeget i juni 2011, da han skulle overtage embedet den 1. november Men i hvert fald siden foråret 2011 foregik der studehandler bag kulisserne mellem Frankrig og Italien, som sikrede fransk støtte til den italienske kandidat. Det samme politiske spil vil sandsynligvis foregå omkring valget af den næste ECBpræsident. Hvis pilen begynder at pege mere entydigt på Weidmann, vil det sandsynligvis føre til stigende obligationsrenter i eurozonelandene i forventning om en strammere pengepolitik, ligesom det også kan føre til en styrkelse af euro en. Fremgangen i dansk økonomi er på sporet I dansk økonom har i denne uge budt på nye BNP tal, regeringens 2025 plan og en ny vismandsrapport. Højere BNP-vækst i DK end i eurozonen. Høj BNP-vækst i første kvartal, men især trukket af lageropbygning BNP væksten i årets første kvartal landede ifølge Danmarks Statistik på 0,6 pct. i forhold til fjerde kvartal. Det er væsentligt over det første bud fra BNP indikatoren, der viste en vækst på bare 0,3 pct. Dagens tal understreger dermed, at fremgangen i dansk økonomi er på sporet og snildt kan måle sig med væksten i euroområdet, der var på 0,5 pct. i første kvartal. Ser vi på delkomponenterne i BNP væksten, så er billedet dog knap så rosenrødt. I årets første kvartal var det en moderat stigning i privatforbruget på 0,3 pct., en stigning i det offentlige forbrug på 0,8 pct. samt et markant bidrag fra lageropbygning, der trak væksten op. Eksporten gik tilbage med 0,9 pct. mens importen faldt endnu mere med 1,6 pct. - dermed giver det samlede bidrag fra nettoeksporten et løft til væksten. Investeringer uden for bolig og lagre faldt tilbage. Meget var dog drevet af lageropbygning Lageropbygningen i de danske virksomheder bidrog i sig selv med 0,7 pct. point til væksten i første kvartal. Der er i bedste fald tale om et enkeltstående løft til BNP og i værste fald er det et tegn på, at virksomhederne producerer mere end der efterspørges, hvorfor varerne ender på lager i stedet for at blive solgt. Under alle omstændigheder, så skal der mere gang i de holdbare vækstmotorer i dansk økonomi: privatforbruget, investeringer og eksporten for at holde fremgangen på sporet igennem 2017 og Samlet set ændrer dagens tal derfor ikke ved vores forventning om, at væksten for året som helhed ender på 1,7 pct. og at dette væksttempo fortsætter ind i Side 5 af 8

6 Plan med fokus på produktivitet og skattelettelser 2025-planen Regeringen fremlagde tirsdag deres 2025-plan med fokus på højere produktivitet og skattelettelser, der tilsammen skal øge arbejdsudbuddet med mellem personer frem mod 2025 og BNP med 80 mia. kroner. De 45 mia. kr. skal komme fra reformer, der løfter arbejdsstyrken, mens de sidste 35 mia. kr. skal komme fra tiltag, der løfter produktiviteten. Det vil ifølge regeringen også øge det såkaldte finanspolitiske råderum med 33,5 mia. kroner til 50 mia. kroner i Planen løfter lidt af sløret for, hvad vi kan vente os. Regeringen ønsker at lette skatten på arbejde i bunden og i toppen samt give færre byrder for virksomhederne samt sikre konkurrencedygtige skattevilkår. Den øgede produktivitet skal blandt andet komme af øgede investeringer i ny teknologi samt adgang til kvalificeret arbejdskraft og viden. Detaljerne kommer først til efteråret Mange usikkerheder Målsætningerne er ambitiøse, men vi må væbne os med tålmodighed for at få svar på, hvordan de skal opfyldes. Det kommer først til efteråret, hvor regeringen kommer med et samlet skatteudspil. Der er dog en fare for at regeringen sælger skindet før bjørnen er skudt. Arbejdsudbuddet er allerede øget meget igennem de sidste 10 år, hvorfor man populært siger, at de lavt hængende frugter er plukket. Med fremrykningen af en højere pensionsalder skudt endelig ned, bliver udfordringen for regeringen i at nå målet om et markant højere arbejdsudbud desto større. Ifølge regeringen er midlerne både lavere skat på arbejde, at gøre det mere attraktivt at blive længere på arbejdsmarkedet, at sikre at de unge kommer hurtigere ud på arbejdsmarkedet og at gøre det attraktivt for udlændinge at arbejde i Danmark. Der er dog relativt stor usikkerhed om hvorvidt målet om en markant forøgelse af arbejdsstyrke og højere produktivitetsvækst over de kommende år rent faktisk realiseres. Det giver fare for, at efterårets skatteudspil baserer sin finansiering på et finanspolitisk råderum i 2025, der afhænger af (over)optimistiske forventninger til arbejdsstyrke og produktivitet samt en, i historisk kontekst, beskeden vækst i det offentlige forbrug på 0,3 pct. om året. Med andre ord, skal regeringen være varsom med at bruge penge på skattelettelser og andre tiltag på en forventning om indtægter i fremtiden der er relativt usikre. Vismændene forventer højere dansk BNPvækst end bankøkonomerne Ny vismandsrapport Vismandsrapporten Dansk Økonomi, forår 2017 kom også tirsdag. Vismændene forventer en vækst i dansk økonomi på 2,1 pct. i 2017 og Det er en del højere end konsensus. Vismændene forventer, at den høje vækst skal drives af et højere privatforbrug og højere investeringer. Begge komponenter har siden finanskrisen været historisk lave, hvorfor vismændene mener, at situationen vil normaliseres de næste år. Som resultat af den højere vækst advarer vismændene om mangel på arbejdskraft, da ledigheden i forvejen er lav. De mener dog ikke, at der vil være tale om en decide- Side 6 af 8

7 ret overophedning af dansk økonomi, da der er udsigt til en betydelig stigning af arbejdsstyrken de kommende år. Også på de offentlige finanser er vismændene positive og vurderer dermed de offentlige finanser til at være overholdbare. Det betyder, at der vil være plads til at øge det offentlige forbrug eller sænke skatterne. I Arbejdernes Landsbank er vi også positive på dansk økonomi, men ikke i samme grad, hvorfor vi kun forventer en vækst på en 1,7 pct. i 2017 og Dette kommer af, at vi ikke tror privatforbruget og investeringerne vil normalisere sig lige så hurtigt som vismændene. Næste ugers vigtigste nøgletal for dansk økonomi: Dato Fra Titel Periode DST Ejendomssalg marts DST Konkurser maj DST Betalingsbalancen april Side 7 af 8

8 Nøgletal og begivenheder i perioden til Land A rt o g o ffentliggø relsestidspunkt P erio de Enhed Forventet i markedet Forrige periode M andag JPY PM I-service (02:30) maj indeks 52, Kina Caixin PM I-service (03.45) maj indeks 51,5 UK PM I-service (10.30) maj indeks 55,1 55,8 UK PM I-Composite (10.30) maj indeks 56,2 USD Produktivitet (revideret, 14.30) 1.kvt.2017 % kvt/kvt ann. -0,2 prelim: -0,6 USD enhedslønomkostninger (revideret, 14:30) 1.kvt.2017 % kvt/kvt ann. 2,5 prelim: 3,0 USD M arkit PM I-service (endelige tal, 15.45) maj indeks prelim: 54,0 USD M arkit PM I-Composite (endelige tal, 15.45) maj indeks prelim: 53,9 USD ISM -service (16.00) maj indeks 57,0 57,5 USD Feds arbejdsmarkedsbarometer (16.00) maj indeks 3,5 USD factory orders (16.00) april % m/m -0,2 0,5 Tirsdag EUR PM I-service (10.00) maj indeks 56,2 prelim: 56, EUR PM I-Composite (10.00) maj indeks 56,8 prelim: 56,8 EUR detailomsætning (11:00) april % m/m og år/år 0,0 / 2,0 0,3 / 2,3 USD JOLTS-stillingsopslag (16.00) april antal, mill. 5,743 Onsdag DEU industriens ordreindgang (08.00) april % m/m og år/år 0,0 / 4,8 1,0 / 2, DKK industriproduktion (09.00) april % m/m og år/år / 3,3 SPA industriproduktion (09.00) april % år/år -0,4 / 0,4 SEK industriproduktion (09.30) april % m/m og år/år 0,3 / 3,8 UK Halifax husprisindeks (09.30) maj % m/m -0,1 EUR M arkit PM I-detailhandel (10.10) maj indeks 52,7 OECD OECD Global Economic Outlook (11.00) en af dagene EUR BNP-tal (reviderede, 11.00) 1.kvt.2017 % kv/kv og år/år 0,5 / 1,7 prelim: 0,5 / 1,7 USD forbrugerkreditter (21.00) april ændring, mia. USD 15 16,4 Torsdag UK parlamentsvalg JPY BNP-tal (reviderede, 01.50) 1.kvt.2017 % kvt/kvt 0,6 prelim: 0,5 JPY betalingsbalance (01.50) april mia.jpy Kina eksport (04.00) april % år/år 7,0 8,0 Kina import (04.00) april % år/år 9,0 11,9 Kina handelsbalance (04.00) april mia.usd 47,8 38,0 NL inflation (06.30) maj % m/m og år/år 0,9 / 1,4 DEU industriproduktion (08.00) april % m/m og år/år 0,5 / 2,3-0,4 / 1,9 NOK industriproduktion (08.00) april % m/m og år/år -1,1 / -3,3 FRA betalingsbalance (08.45) april mia. EUR -3,0 CHF inflation (09.15) maj % m/m og år/år 0,2 / 0,4 GRE arbejdsløshed (11.00) marts % 23,2 EUR pengepolitisk møde i ECB (medd 13.45, tale 14.30) refi rente, % 0,00 0,00 EUR pengepolitisk møde i ECB (medd 13.45, tale 14.30) deposit, % -0,40-0,40 EUR ECBs kvartalsprognose off.gøres USD jobless claims (14.30) ugetal 1000 pers. USD husholdningernes nettoformuer (18.00) 1.kvt.2017 ændring, mia. USD Fredag Kina producentpriser (04.00) maj % år/år 5,7 6, Kina inflation (04.00) maj % år/år 1,5 1,2 NOK inflation (i alt/kerne, 08.00) maj % år/år 2,2 / 1,7 DEU eksport (08.00) april % m/m 0,4 0,4 DEU import (08.00) april % m/m -0,4 2,5 DEU handelsbalance (08.00) april mia.eur 25,3 DEU betalingsbalance (08.00) april mia.eur 30,2 DEU lønninger (08.00) 1.kvt.2017 % kv/kv og år/år 1,5 / 3,0 FRA offentlige finanser (08.45) jan-april mia.eur -29,6 FRA industriproduktion (08.45) april % m/m og år/år 2,5 / 3,5 DKK Betalingsbalancen (09.00) april mia. DKK 17,6 DKK handelsbalance (09.00) april mill.dkk 6,4 UK industriproduktion (10.30) april % m/m og år/år 0,8 / 0,7-0,6 / 2,3 UK construction output (10.30) april % m/m og år/år 0,0 / -0,7-0,7 / 2,4 GRE industriproduktion (11.00) april % år/år 8,7 GRE inflation (11.00) maj % år/år 1,6 Redigeret af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Børsområdet. Tlf bjk@al-bank.dk. Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af de værdipapirer, som er omtalt. Side 8 af 8