Indhold Problemfelt... 3

Transkript

1 Indhold Problemfelt... 3 Metode... 4 Afgrænsning... 4 Teori... Begrebsdefinition... Pengemængde... Rente... 6 Ejendomsskat... 6 Ejendomsværdiskat... 6 Skattestoppet... 6 Kvantitetsteorien... 8 Den klassiske kvantitetsligning... 8 Cambridgeudgaven... 9 Friedmans modernisering... Opsamling på kvantitetsteori Financial Instability Hypothesis Teoriopsamling Økonometriteori Empiri... Handlingsforløb Anders Dams forklaring på boligboblen Nationalbankens forklaring på boligboblen Sammenfatning af handlingsforløb Udvikling i økonomiske nøgletal Side 1 af 46

2 Offentligt og privat opsparingsoverskud Fordeling af lånetyper Analyse Opstilling af regressionerne... 2 Regressionsresultater Test for SLR antagelser Kritik af regressionsanalyse Skattestoppet Delkonklusion Afdragsfrie lån Delkonklusion Den kumulative effekt Delkonklusion Konklusion Perspektivering Litteraturliste Side 2 af 46

3 2 Problemfelt I kølvandet på IT-boblen og terrorangrebet den 11. september 01 foretog den amerikanske centralbank, Federal Reserve Bank, en massiv likviditetsudpumpning for at sænke renten og sætte gang i den amerikanske økonomi (Dam 09). Den europæiske centralbank fulgte trop for at fastholde den europæiske konkurrenceevne overfor USA. Fastkurssamarbejdet betød, at den europæiske rentesænkning tvang Danmark til at sænke renten for at undgå, at kronen apprecierede over for euroen. Flere kritikere, herunder Jyske Banks direktør Anders Dam hævder, at der i perioden har været en betydelig inflation, men at denne har været maskeret i form af store prisstigninger på aktier, råvarer og ikke mindst boliger (Dam 09). Denne kritik rejser spørgsmålet om, hvorvidt den danske pengepolitik i perioden op til finanskrisen har været medvirkende til at skabe boblen på boligmarkedet. I 01 indførte regeringen et skattestop, der bl.a. betød, at ejendomsværdiskatterne blev fastfrosset på 01-niveau. 1 Inflationen og især de voldsomme prisstigningerne på boliger var med til at udhule ejendomsværdiskatten, så der reelt blev tale om store skattelettelser for boligejerne. Da det antages, at disse skattelettelser vil blive kapitaliseret i boligpriserne, er det således relevant at se på, i hvilken grad skattestoppet har været medvirkende til boblen, ved at ejendomsværdiskattens bremsende effekt er blevet fjernet. Med ændringen af kreditreguleringen i 03 blev det hidtidige forbud mod afdragsfrie lån til private boligkøbere ophævet. Denne nye lånetype fik stor popularitet, da den gav boligkøbere mulighed for at finansiere dyrere boliger til en lavere månedlig ydelse end ved konventionelle lån med renter og afdrag. I dette projekt vil det derfor også blive set på, i hvilken grad de afdragsfrie lån har været med til at skabe boligboblen. Efter finanskrisen har der fundet en øget regulering af den finansielle sektor sted, bl.a. må banker der modtager bankpakker ikke aflønne direktionen med aktieoptioner, og bonusser må højst udgøre % af den samlede grundløn (Folketinget 09). Skattestoppet og de afdragsfrie lån er blevet videreført uændret, hvilket netop understøttet relevansen af en undersøgelse af, hvorvidt disse faktorer har skabt boligboblen. For at undersøge hvilke forhold, der har været medvirkende til boligboblen, opstilles følgende problemformulering: 1 Henvises til senere afsnit omhandlende skattestop Side 3 af 46

4 I hvilken grad har den ekspansive pengepolitik i perioden 01-0 og indførelsen af skattestoppet og afdragsfrie lån medvirket til at skabe boligboblen? 2 30 Metode Dette projekt har til formål at belyse hvilke forhold, der har været medvirkende til at skabe den nuværende boligboble. Projektet vil bære præg af en induktiv fremgangsmetode. Der vil blive taget udgangspunkt i de anormaliteter, der er opstået i forbindelse med forståelsen af økonomien i lyset af finanskrisen. For at undersøge dette vil flere aspekter blive inddraget, da det antages, at der skal findes en multikausal forklaring på boligboblen. Derfor vil der blive set på både pengepolitik, skattestop og afdragsfrie lån. For at kunne diskutere disse forhold vil der blive opstillet en teoretisk forståelsesramme, hvor forskellige teorier omhandlende pengepolitik og institutionel teori vil blive præsenteret. Disse vil blive benyttet til at analysere økonomiens udvikling i perioden 01-. Efterfølgende vil der i empiriafsnittet blive præsenteret sekundær empiri i form af statistiske data, der tjener til at illustrere udviklingen i de tidligere nævnte parametre: pengemængde, boligpriser, inflation og rente. Herudover vil der blive præsenteret empiri for at påvise effekten af skattestoppet og afdragsfrie lån. Denne udvikling vil blive placeret i den teoretiske forståelsesramme, og det vil blive analyseret i hvilken grad, de valgte parametre har været medvirkende til at, skabe eller forstærke boblen på boligmarkedet. I analysen vil der blive opstillet en simpel økonometrisk model, der har til formål at klarlægge sammenhængen mellem pengemængde, boligpriser og inflation. Dernæst vil effekten af skattestoppet og indførelsen af afdragsfrie lån blive analyseret hver for sig. Denne analyse vil tage udgangspunkt i et opstillet eksempel, hvor effekterne af hhv. skattestop og afdragsfri lån beregnes. Endeligt vil den kumulative effekt af de undersøgte parametre blive beregnet. Afgrænsning For at undersøge udviklingen på boligmarkedet er det nødvendigt at foretage en afgrænsning og udvælge hvilke parametre, der kan anvendes til at give et billede af den faktiske økonomiske udvikling. For boligmarkedet vil der således udelukkende blive set på prisudviklingen for enfamilieshuse. Denne afgrænsning foretages for at simplificere, og fordi at denne gruppe af boliger har gennemgået den mest markante prisudvikling i perioden. Herudover vil projektet kun omhandle de indenlandske faktorer, som kunne tænkes at have indflydelse på udviklingen af boligpriserne, også selvom disse faktorer påvirkes af udefrakommende chok. Eksempelvis behandles den ekspansive pengepolitik som et nationalt fænomen, selvom den indirekte skyldes den amerikanske Side 4 af 46

5 likviditetsudpumpning. I forbindelse med skattestoppet afgrænses der til at arbejde med ændringer omhandlende beskatning af ejendom. Dette vil blive uddybet i begrebsdefinitionen. Teori I det følgende afsnit vil de nøglebegreber, som anvendes i projekt blive defineret. Herefter vil den valgte teori blive præsenteret. Teoriafsnittet vil bestå af fire dele, der beskæftiger sig med hhv. pengepolitik, skattepolitik, finansiel ustabilitet og økonometri. En af de væsentligste teorier om pengepolitik er kvantitetsligningen, der i årenes løb er blevet revideret og udvidet flere gange. Derfor vil flere udgaver af kvantitetsteorien blive præsenteret, og det vil blive diskuteret hvilken form, der bedst finder anvendelse i dette projekt. I det andet afsnit vil Minskys Financial Instabillity Hypothesis blive præsenteret, og det vil blive diskuteret, i hvilken grad den kan forklare udviklingen i typerne af boligfinansiering i den valgte periode. Som nævnt i metodeafsnittet vil der i analysen blive opstillet to simple regressionsmodeller. For at kunne opstille disse modeller vil teorien blive gennemgået kort i teoriafsnittet. En grundigere gennemgang vil være at finde i appendiks. Begrebsdefinition 2 Pengemængde Pengemængden i en økonomi består af flere bestanddele. M1 kaldes den smalle pengemængde og består af mønter og sedler samt rejsechecks. Disse er perfekt likvide og kan således bruges til betaling nu og her. Den brede pengemængde M2 består foruden M1 af indestående i banker, der uden varsel kan hæves eller anvendes til transaktioner. Bundne opsparinger i banker indgår ikke i M2, da disse ikke umiddelbart anvendes til transaktioner og dermed er mindre likvide end komponenterne, der udgør M2(Froyen 09 pp. 32). Da dette projekt omhandler penge- og dermed rentepolitikkens effekt på prisudviklingen i økonomien, er det relevant at anvende M2. I projektet vil ordet pengemængde derfor, hvis ikke andet er nævnt, dække over M2. Side af 46

6 2 30 Rente Nationalbankens pengepolitiske renter består af diskontoen, foliorenten og udlånsrenten. Diskontoen fungerer, som en signalrente, der angiver det overordnede niveau for de pengepolitiske renter (Nationalbanken 03). Foliorenten er den rente, som bankernes indlån og udlån på foliokonti forrentes med. Da foliokonti ikke må være i minus ved dagens afslutning, er der primært tale om indlån. Hvis bankerne optager et lån i Nationalbanken forrentes dette med Nationalbankens udlånsrente. Det er således udlånsrenten, der er med til at bestemme pengemarkedsrenten CIBOR (Copenhagen Interbank Offered Rate), som er den rente bankerne benytter i forbindelse med udlån til hinanden. Konkurrencen på pengemarkedet presser CIBOR ned, så den ligger tæt på nationalbankens udlånsrente. Det er således nationalbankens udlånsrente, der betegnes som den politiske rente. Projektet vil derfor anvende udlånsrenten, og hvis ikke andet er anført vil renten dække over nationalbankens udlånsrente. Ejendomsskat Ejendomsskat, også kaldet grundskyld, er en skat, der betales til kommunen på baggrund af den af kommunen fastsatte grundværdi. Kommunalbestyrelsen fastsætter satsen, og den kan således variere fra kommune til kommune (Skat 11a). Ejendomsværdiskat Ejendomsværdiskatten er en skat, der beregnes på baggrund af boligens værdi. Satsen er fastsat af ejendomsværdiskatteloven, og er således den samme i alle kommuner. Ejendomsværdiskatten udgør 1 % af den del af ejendommens værdi, der ikke overstiger kr. og 3 % af den del af værdien, der overstiger dette beløb (Skat 11b). Der kan i visse tilfælde gives nedslag i ejendomsværdiskatten, eksempelvis hvis ejendommen ikke er beboet, og der gives desuden rabat til pensionister. Skattestoppet I 01 vedtog Folketinget et skattestop, der bestod af følgende fem punkter: 1. Ingen skat eller afgift må sættes op. 2. Opkræves skatten eller afgiften med en procentsats, f.eks. momsen, bliver procenten ikke sat op. 3. Opkræves skatten eller afgiften med et kronebeløb pr. enhed, f.eks. benzin- og dieselafgiften, sættes kronebeløbet ikke op. Side 6 af 46

7 4. Hvis der er tvingende grunde til at indføre eller forhøje en skat eller afgift, vil dette ske således,at merprovenuet ubeskåret anvendes til at sænke en anden skat eller afgift.samme princip vil blive anvendt, hvis det af miljømæssige grunde er ønskeligt at indføre eller forhøje en miljøafgift. Såfremt Danmark bliver nødt til atsænke en skat eller afgift som følge af EU-beslutninger eller internationaleaftaler, kan mindreprovenuet kompenseres gennem forhøjelser af andre skattereller afgifter. Det forudsættes at en sådan omlægning er provenuneutral.. Der lægges et loft over det kronebeløb, som boligejeren betaler i ejendomsværdiskat. Værdistigninger på fast ejendom vil derfor ikke udløse yderligere ejendomsværdiskat. (Skatteministeriet 02) Formålet med at inddrage skattestoppet i dette projekt er at belyse, hvilken effekt loftet for stigning i ejendomsværdiskat har haft for udviklingen i boligpriserne i perioden Det er derfor kun relevant at se på skattestoppets betydning for ejendomsværdibeskatningen. Følgende uddrag viser skatteministeriets fortolkning og implementering af skattestoppet med hensyn til ejendomsværdiskat (Skatteministeriet 02): Der lægges fra 02 et loft over ejendomsværdierne, hvoraf ejendomsværdiskatten beregnes, således at den for en boligejer i samme bolig fremover ikke kan overstige ejendomsværdiskatten beregnet af vurderingen pr. 1. januar 01 med tillæg af pct. eller af ejendomsværdien pr. 1. januar 02, hvis denne er mindre. Hvis ejendomsvurderingen i fremtiden falder til under dette niveau, falder ejendomsværdiskatten også. Kommer der efterfølgende stigninger, stiger ejendomsværdiskatten igen, men den kan aldrig overstige et beløb svarende til ejendomsværdiskatten beregnet af ejendomsværdiloftet. De hidtil gældende begrænsningsregler for år til år stigningen i ejendomsværdiskatten bevares Reduktioner i ejendomsværdiskatten i 02,som følge af begrænsningsreglerne for stigninger i tidligere år, udløses ikke til betaling i senere år. Ved flytning til anden ejerbolig bevares de hidtidige regler således, at de nedslag, der har været givet for ejerboliger erhvervet før 2. juli 1998, bortfalder. Ejendomsværdiskatten bliver dog ikke beregnet af et større grundlag end det laveste af ejendomsværdien for 01 plus pct. eller 02 ejendomsværdien. Side 7 af 46

8 Værdien af nyopførte boliger samt af om-og tilbygninger indgår i beregningsgrundlaget i 01- niveau med tillæg af pct. eller i 02 niveau, hvis dette beløb er mindre. For alderspensionister fastfryses nedslagsprocenten for det særlige indkomstafhængige pensionistnedslag på niveauet i 02. Som det fremgår af skatteministeriets fortolkning og implementering, har skattestoppet kun påvirket ejendomsværdibeskatningen og ikke den kommunale grundskyld. Derfor vil der i projektet kun blive diskuteret, hvilken effekt stop for stigning i ejendomsværdibeskatningen har haft på boligpriserne. Kvantitetsteorien Den klassiske kvantitetsligning I forbindelse med den klassiske kvantitetsteori tages der udgangspunkt i en ligning, der beskriver forbindelsen mellem omfanget af transaktioner i løbende priser og velociteten af pengene i økonomien. Velociteten er i denne forbindelse et mål for, hvor mange gange den enkelte pengeenhed i gennemsnit indgår i transaktioner i en given periode. Den amerikanske økonom Irving Fisher ( ) opstillede følgende ligning (Froyen 09 pp. 1-2): Her er M mængden af penge i økonomien, V T er pengenes transaktionshastighed, P T er prisniveauet for de varer, der bliver handlet og T er antallet af transaktioner. I Fischers udgave inkluderer variablen T ikke kun handel med nyproducerede varer, men også handel med tidligere producerede varer og finansielle aktiver. Denne relation kan også opstilles, så den fokuserer på transaktioner i forbindelse med output: 2 M er igen pengemængden, mens V nu er indkomstvelociteten for pengene; det antal den gennemsnitlige pengeenhed indgår i transaktioner der involverer output y, og P er prisniveauet for økonomiens output. Ifølge den klassiske kvantitetsligning er M, V og Y bestemt af faktorer, som ikke indgår i ligningen, mens prisniveauet P kan forklares vha. ligningen. Fischer opstillede følgende forklaring på et varierende prisniveau ud fra ligningen: For det første varierer prisniveauet med pengemængden, for Side 8 af 46

9 det andet er prisniveauet afhængig af pengenes velocitet og for det tredje er den afhængig af den mængde handel, som føres for den givne pengemængde. I ligninger er dette henholdsvis T og Y. Ifølge den klassiske teori er output bestemt af udbudssiden og pengemængden af den monetære politik ført af staten. Fischer argumenterer for, at velociteten er afhængig af teknologiniveau og befolkningens betalingsvaner. Jo højere teknologiniveau, jo hurtigere vil pengene kunne bevæge sig rundt i økonomien, ligesom kreditordninger og afbetalingsordninger også vil have indflydelse på velociteten. Grundet argumentationen for at velociteten er bestemt af teknologiniveau og betalingsvaner, kan den på kort sigt betragtes som fast. Dette er interessant i forhold til overstående ligning, da output og velocitet nu er faste på kort sigt, hvilket betyder, at der ifølge kvantitetsteorien eksisterer et proportionalt forhold mellem pengemængden og prisniveau i økonomien. Stregen over V og Y indikerer, at disse på kort sigt er faste (Froyen 09 pp. 1-2): Dette forhold hos klassikernes forståelse af kvantitetsteorien understøttes af Ricardos opfattelse af penge som neutrale, idet pengemængden alene gennem kvantitetsligningen bestemmer det generelle prisniveau (Olesen & Pedersen 07 pp.86). 2 Cambridgeudgaven En anden variant af kvantitetsligningen findes i form af Cambridgeudgaven, først fremført af de britiske økonomer Alfred Marshall ( ) og A.C. Pigou ( ). Ligesom Fisher fandt de også et proportionalt forhold mellem pengemængde og prisniveau. De anvendte dog en anden metode og kom således frem til en lidt anden sammenhæng. Marshall tog udgangspunkt i det enkelte individs beslutning om den optimale pengemængde. Her argumenterede han for, at det enkelte individ ville vælge at besidde en vis mængde kontanter til f.eks. uforudsete udgifter. Som supplement til dette argumenterede Pigou for, at folk kun ville vælge at besidde det antal kontanter, som var nødvendige grundet det nyttetab, der er forbundet med at penge ikke investeres. Det store spørgsmål, som rejses i forbindelse med Cambrigdeudgaven, er derfor hvilke mængde penge, det er optimalt at besidde. Marshall og Pigou opstillede følgende ligning, hvor de antog, at efterspørgslen på penge var proportionalt afhængig af indkomsten: Her er M d pengeefterspørgslen, som antages at være proportionalt afhængig af k, som er den andel af den nominelle indkomst, som det er optimalt at holde. P er prisniveauet og Y er den reelle Side 9 af 46

10 indkomst, hvilken ligesom hos Fisher er bestemt af udbudssiden og således er eksogent bestemt. Ifølge Cambridgeudgaven af kvantitetsteorien afhænger størrelsen af den optimale pengemængde af transaktionsniveauet i økonomien. Lige som det var tilfældet med Fishers tilgang, så opfattedes denne som konstant på kort sigt, da den er afhængig af det teknologiske niveau og befolkningens betalingsvaner. Ligevægten i ligningen findes, hvor pengeudbuddet(m) er lig med pengeefterspørgslen: Med et konstant k på kort sigt og et eksogent bestemt, antages der, som det var tilfældet med Fishers ligning, et proportionalt forhold mellem pengemængde og prisniveau. Dette fremkommer, hvis man flytter rundt på leddene i ligningen: Her ses det, at udtrykket svarer til V i Fishers ligning (Froyen 09 pp.3-4). 2 Friedmans modernisering Efter mange år uden den store mainstreamøkonomiske indflydelse blev kvantitetsteorien i 198 genintroduceret i en ny form af den amerikanske økonom Milton Friedman ( ). Ifølge Friedman var kvantitetsteorien primært en teori om pengeefterspørgsel, og den kunne således ikke i sig selv forklare output, indkomst og prisniveau. The quantity theory is in the first instance a theory of the demand for money. It is not a theory of output, or of money income, or of the price level (Friedman 198 pp. 4). Det er således ifølge Friedman nødvendigt at inddrage flere variable, hvis man ønsker at analysere output, indkomst og prisniveau ud fra kvantitetsteorien. Friedman opfatter penge som et reelt kapitalgode, der på lige fod med andre goder kan benyttes til opbevaring af velstand. Herunder gør penge det muligt for virksomheder og individer i en økonomi at opnå et udbytte i form af øget velstand i forbindelse med de ydelser og varer de sælger. Efterspørgslen på penge kan ifølge Friedman forklares vha. tre faktorer. Den første faktor er størrelsen af den samlede velstand i økonomien samt sammensætningen af denne i forhold til penge og andre aktiver. Den næste faktor er tab og gevinst i form af nytte i forbindelse med andre sammensætningsalternativer af den samlede velstand og endeligt den individuelles præferencer i forhold til sammensætning. Den totale velstand består i Friedmans optik af alle former for indkomst, eller det han betegner som forbrugsservices. Med dette udgangspunkt beskriver Friedman renten (r) som forholdet mellem velstand(w) og indkomst(y) og opstiller følgende ligning, hvor den totale velstand er defineret. Side af 46

11 Som tidligere nævnt er penge, ifølge Friedman, blot en af mange måder at opbevare velstand på. Udover penge fremhæver Friedman fire andre former: Obligationer, aktier, varer og humankapital. Sammensætningen af den individuelles velstand kan ske på utallige måder. Den endelige sammensætning forklarer Friedman ud fra en porteføljeteori, hvor individet forsøger at maksimere sin nytte i form af afkast i overensstemmelse med sin risikovillighed. Afkastet er ikke det samme i forbindelse med de forskellige måder at opbevare velstand på. For det første peger Friedman på, at det reelle afkast for alle opbevaringstyper er afhængigt af prisniveauet (P). Herudover er afkastet på obligationer afhængigt af renten på obligationer (r b ), ligesom afkastet på aktier er afhængigt af renten på aktier (r e ). For varer gælder der, at afkastet ved at besidde varer kommer i form af ændringer i prisniveauet som følge af ændringer i efterspørgslen. Afkastet i forbindelse med at besidde varer er derfor givet ved: På baggrund af gennemgangen af pengeefterspørgslen opstillede Friedman en ligning på baggrund af den klassiske kvantitetsteori. Her indgår velociteten (v), non-human kapital (w), u som skal betragtes som et fejlled og pengemængden (M). Desuden indgår renten på obligationer r b samt markedsrenten på aktier r e (Friedman 198 kap.1). 2 Den britiske økononom John Maynard Keynes ( ) kritiserede den klassiske kvantitetsligning for at være for simpel, bl.a. fordi det den ikke medtog individets præference for at holde penge: Keynes s attitude prior to The General Theory, was that these quantity-theory propositions were basically valid, but that the theory was vague and imprecise about the mechanisms and processes by which the long-run results were achived (Minsky 08) Som det fremgår, indeholder den opstillede ligning en del flere variable end den simple kvantitetsligning. Disse er medtaget for at tage højde for individets præferencer for at holde penge og dermed inddrage pengeefterspørgselen i modellen og således imødegå den keynesianske kritik. Dette betyder dog også, at ligningen bliver mere kompleks, og at der skal indsamles flere data for at beregne og indsætte de relevante variable. Side 11 af 46

12 2 30 Opsamling på kvantitetsteori Den klassiske kvantitetsligning er blevet kritiseret for at være for simpel og fokusere for meget på pengeudbuddet uden at tage højde for pengeefterspørgslen. Cambridgeudgaven og Friedmans modernisering inddrager netop pengeefterspørgslen og individets præferencer for at holde penge. I takt med at med at disse kvantitetsligninger får tilføjet flere variable og får en større forklaringskraft, bliver de dog mere komplekse. For flere af de variable, der anvendes, er det således ikke umiddelbart muligt at indsamle empiriske data. Baggrunden for at medtage kvantitetsligningen i dette projekt er at anvende teoriens postulat om, at pengemængde bestemmer prisniveauet til at undersøge sammenhængen mellem pengemængde, inflation og boligpriser. Dette illustrerer den klassiske kvantitetsligning tydeligt. Som tidligere nævnt mener Friedman derimod ikke, at kvantitetsligningen kan sige noget om priser. Desuden vil undersøgelsen bestå af en simpel økonometrisk regressionsanalyse, hvor der antages en lineær sammenhæng mellem henholdsvis pengemængde og inflation samt mellem pengemængde og boligpriser. Det virker således mest hensigtsmæssigt at anvende den klassiske kvantitetsligning. Financial Instability Hypothesis Den amerikanske økonom Hyman P. Minsky ( ) var en kritiker af Milton Friedman og modstander af 80 ernes og 90 ernes deregulering af den finansielle sektor. Minsky fandt især stor inspiration i Keynes arbejde og opfattede sig selv som Keynesianer (Levy Institute 11). Minsky er især kendt for sit arbejde med kriser og bobler, herunder det finansielle systems ustabilitet. Med sin Financial Instability Hypothesis udfordrer Minsky således mainstreamøkonomiens teorier om det effektive marked, idet han postulerer, at det finansielle system i en kapitalistisk økonomi har en indbygget tilbøjelighed til at skabe konjunkturcykler og kriser. Kompleksiteten af det finansielle system er en hjørnesten i hypotesen, og den vægt, han lægger på bankernes rolle i økonomien, bruger han til at kritisere kvantitetsteorien In contrast to the orthodox Quantity Theory of money, the financial instability hypothesis takes banking seriously as a profit-seeking activity (Minsky 1992 pp. 6). Han beskriver, hvorledes bankernes jagt på profit fører til innovationer på de finansielle markeder, hvilket han mener er med til at undergrave kvantitetsteoriens argument om en konstant pengeomløbshastighed: This innovative characteristic of banking and finance invalidates the fundamental presupposition of the orthodox Quantity Theory of money to the effect that there is an unchanging money item whose velocity of circulation is sufficiently close to being constant (1992 pp. 6) Side 12 af 46

13 2 30 Minsky opdeler låntagere i tre grupper: Hedge financing units, der dækker over låntagere, hvis cash flows er tilstrækkelige til at betale både renter og afdrag på lånet. Speculative finance units er låntagere, der har råd til at betale lånets renter, men ikke afdrage på hovedstolen. Disse låntagere har således behov for at refinansiere deres lån når de udløber. Den sidste gruppe, Ponzi units, er låntagere, hvis cash flows ikke er tilstrækkelige til at betale renter på lånet. Disse låntagere er således nødt til at optage nye lån for at betale renter på de eksisterende lån eller at sælge aktiver for at skaffe penge til at betale renterne (1992 pp. 7). Med sin Finanscial Instability Hypothesis hævder Minsky, at økonomien har finansieringsregimer under hvilke, den er stabil, og regimer under hvilke, den er ustabil. Det finansielle systems tendens til at skabe kriser skyldes ifølge Minsky at over a protracted period of good times, capitalist economies tend to move from a financial structure dominated by hedge finance units to a structure in which there is a large weight to units engaged in speculative and Ponzi finance. (1992 pp. 8) Længerevarende højkonjunktur medfører, at husholdningerne og virksomhederne, som følge af stor optimisme med hensyn til fremtidig indtjening, låner stadigt flere penge til forbrug og investeringer. Samtidig er bankerne villige til at påtage sig den øgede risiko ved at låne disse spekulative låntagere penge. Når en tilstrækkelig stor mængde Ponzi-låntagere bliver tvunget til at sælge ud af deres aktiver på en gang og dermed udløse en recession kaldes det the Minsky moment. Der er således ikke ifølge Minsky brug for et eksogent chok for at skabe konjunkturcykler og recessioner (1992 pp.8). Teoriopsamling Den valgte teori til beskrivelse af pengepolitik, skattestop og afdragsfrie lån er således blevet præsenteret. Det er blevet diskuteret hvilken kvantitetsligning der bedst kunne anvendes i projektets økonometriske model. Det blev fundet at den klassiske kvantitetsligning bl.a. i kraft af sin simple form var bedst egnet. Herudover er Minskys Financial Instabillity Hypothesis blevet gennemgået. For at kunne udføre en simpel økonometrisk analyse af sammenhængen mellem pengemængde og boligpriser hhv. pengemængde og inflation vil teorien bag simpel lineær regression nu blive opstillet. Økonometriteori I analysen vil der på baggrund af den indsamlede empiri blive opstillet en simpel regression. Denne har til formål at undersøge sammenhængen mellem pengemængden og inflation hhv. pengemængde Side 13 af 46

14 og prisudviklingen på enfamiliehuse. I det følgende afsnit vil teori omhandlende økonometri kort blive introduceret og udvalgte kernebegreber defineret. Simple regressionsmodeller er kendetegnet ved en ligning med en variabel. Med den simple regression søges y forklaret ved x. For en sådan problemstilling kan opstilles følgende ligning (Wooldridge 09 kap. 2): u er et udtryk for fejlleddet ofte også kaldet støj. Dette er de faktorer der udover x påvirker y. OLS (ordinary least square method) er en metode, hvor med man kan estimere denne ligning. Herigennem kan der beregnes en skæring og en hældning. OLS er således en måde, hvorved man kan finde en sammenhæng for observeret data. Af regressionslinjen som er noteret herunder, viser at der er tale om estimater, hvilket fremgår af notationen (hat). For at OLS estimater for et datasæt skal være BLUE (Best Linear Unbiased Estimator), skal SLR 1- være overholdt. Disse betingelser vil blive kort beskrevet i det følgende afsnit. For en grundigere gennemgang henvises til appendiks. Et estimat af en parameter (θ) er unbiased, hvis middelværdien for stikprøverne er lig med parameteren: Efter at have præsenteret disse kernebegreber, vil de herunder præciseres yderligere. De betingelser, der skal være opfyldt, kaldes Gauss-Markov antagelser, og er delt op i fem betingelser SLR 1 -, som er opstillet nedenfor. For en grundigere gennemgang af antagelserne og test for hvorvidt disse er overholdt se appendiks. Såfremt at alle fem antagelser er overholdt kan det konkluderes, at estimaterne er BLUE. SLR 1 (lineær parametre) Første betingelse er, at populationen kan opskrives som en lineær sammenhæng Side 14 af 46

15 SLR 2 (tilfældig stikprøve) Stikprøven der udtages skal være tilfældig og må således ikke være uafhængig af andre stikprøver SLR 3 (stikprøve variation) Stikprøveværdierne x varierer i populationen, vil den typisk også gøre det i stikprøven., må ikke være af samme værdi. Dette sker sjældent, for hvis SLR 4 (Betinget middelværdi nul) Dette betyder, at fejlleddet u har en forventet værdi på 0 for alle værdier af den uafhængige variabel Dette betyder, at fejlleddet ikke må være korreleret med den forklarende variabel. SLR (homoskedastiske fejlled) Fejlleddet u har samme varians for enhver værdi af den forklarende variabel Empiri Empiriafsnittet vil blive indledt med en gennemgang af handlingsforløbet op til finanskrisen og krisens årsager. Gennemgangen vil bygge på Anders Dams indlæg til Folketingets eurohøring som fandt sted den 22. januar 09 og Nationalbankens kvartalsrapport 1. kvartal 11. Denne gennemgang har til formål at give et klart overblik den økonomiske og politiske udvikling i den afgrænsede tidsperiode 01-. Efterfølgende vil den relevante data i forhold til teorien og problemformuleringen blive præsenteret i figurer og gennemgået. Data omkring inflationsudvikling, pengemængdeudvikling og prisudviklingen på boligmarkedet vil blive anvendt i analysen til økonometriske regressioner, hvor sammenhængen mellem dem undersøges nærmere. Gennemgangen af renteudviklingen har til formål at dokumentere udviklingen i den valgte periode. Dette vil senere blive anvendt til diskussion i forbindelse med de andre data. Herudover vil den offentlige og private opsparing også blive præsenteret og gennemgået vha. en figur fra Danmarks Nationalbanks kvartalsrapport 1. kvartal 11. Ligeledes inddrages en figur fra Side af 46

16 nationalbankens kvartalsrapport som viser fordelingen af lånetyper i Danmark. Begge figurer vil blive anvendt til at belyse det institutionelle aspekt af projektets problemstilling og vil blive kædet sammen med den tidligere præsenterede teori fra Minsky i perspektiveringen. Handlingsforløb 2 30 Anders Dams forklaring på boligboblen I sit oplæg ved Folketingets eurohøring 22. januar 09 nævner Anders Dam terrorangrebet den 11. september på World Trade Center og den historiske lave rente, der efterfulgte som en af de væsentligste årsager til finanskrisen. Denne kapitaludpumpning havde til formål at sætte gang i den amerikanske økonomi efter IT-boblen og terrorangrebet. Den lave amerikanske rente som følge af kapitaludpumpningen betød, at den Europæiske Central Bank blev nødt til at sænke eurorenten. Dette skete for at bevare kursen og dermed konkurrenceforholdet landene imellem. Grundet fastkurssamarbejdet blev Danmark nødt til at sænke renten for at undgå, at kronen apprecierede overfor euroen. Dette skabte ifølge Anders Dam inflation - ikke på valutamarkedet, men på bolig- og aktiemarkedet. Herudover medførte den lave rente et markant indlånsunderskud i de danske pengeinstitutter, idet ejendom og aktier blev handlet op i stadig højere priser og efterfølgende belånt i pengeinstitutterne. Anders Dam nævner i sit oplæg Regeringens økonomiske politik med skattestop og indførelse af afdragsfrie lån som medvirkende til indlånsunderskuddet i perioden, og at boblen på boligmarkedet opstod. Anders Dam betegner Danmark anno 08 som et opsparingssamfund, da der er overskud på betalingsbalancens løbende poster, hvilket betyder, at opsparingen i samfundet er større end investeringerne. Anders Dam opdeler efterfølgende Danmarks opsparinger i en offentlig og en privat opsparing. Ifølge Anders Dam havde Danmark i 08 et overskud på betalingsbalancen på 30 milliarder kr., samtidig med at det offentlige overskud var på 60 milliarder kr. Dette er muligt grundet et underskud på den private opsparing - et underskud som opstod på grund af inflationen på bl.a. boligmarkedet. Denne friværdi blev efterfølgende belånt og var med til at skabe en stor økonomisk aktivitet i samfundet, hvilket havde en positiv effekt på de offentlige finanser. Med denne argumentation mener Anders Dam, at Danmark i perioden oplevede en privatfinansieret finanspolitisk ekspansion, hvor den lave politiske rente, Regeringens skattestop og indførelsen af afdragsfrie lån alt sammen var medvirkende til finanskrisens omfang (Dam 09). Side 16 af 46

17 Nationalbankens forklaring på boligboblen Danmarks Nationalbank har i sin kvartalsrapport 1. Kvartal 11 undersøgt årsagerne til boligboblen. Nationalbanken finder, at den lave rente i perioden ikke har haft en betydelig effekt på boligpriserne: Dette markante resultat står tilsyneladende i modsætning til den udbredte opfattelse, at det først og fremmest var de lave renter og de stigende realindkomster, der lå til grund for boligboomet i sidste årti. (Nationalbanken 11 pp. 6) Ifølge Nationalbanken er det i højere grad skattestoppet og især indførelsen af nye lånetyper, herunder rentetilpasningslån og afdragsfrie lån, der har medvirket til at skabe boligboblen: Et af vore hovedresultater er, at boligboomet i sidste årti i høj grad var drevet af indførelsen af nye låneformer og i nogen grad af, at ejendomsværdiskatten blev fastfrosset i forbindelse med skattestoppet. (11 pp. 47) I rapporten bliver den isolerede effekt af skattestoppet hhv. indførelsen af nye lånetyper beregnet. Skattestoppet Nationalbanken vurderer, at: en del (skønsmæssigt 40 pct.) af boligkøberne faktisk er fremadskuende og dermed ikke blot lægger vægt på den aktuelle, men også på den fremtidige boligudgift. Som et andet yderpunkt har vi derfor antaget, at disse boligkøbere fuldt ud indregner den fremtidige skattebesparelse, som fastfrysningen af den nominelle ejendomsværdiskat indebærer. (11 pp. ) Således medfører en lettelse i ejendomsværdiskatten et fald i den fremtidige brugerpris for boligen, hvilket muliggør en stigning i kontantprisen. Dette har ifølge Nationalbanken haft en positiv effekt for boligpriserne:... den reale stigning i boligpriserne fra slutningen af 1999 til begyndelsen af 07 ville have været godt 9 procentpoint mindre, hvis man ikke havde fastfrosset ejendomsværdiskatten. (11 pp. ) Afdragsfrie lån 2 30 Ifølge Nationalbanken agerer boligkøberne på baggrund af den samlede brugerpris bestående af renter, afdrag og skatteudgifter. Afdragsfrie lån gør det muligt at undlade at betale afdrag i op til år og i rapporten vurderes det, at boligkøberne således handler på baggrund af et vægtet gennemsnit af den lave ydelse i de afdragsfrie år og den højere ydelse i årene uden. Nationalbanken hævder at denne kortsigtede besparelse kan være med til at hæve boligpriserne: Ved at inddrage den minimale førsteårsydelse som forklarende variabel åbner vi mulighed for, at fremkomsten af nye låneformer såsom de afdragsfrie lån kan påvirke boligefterspørgslen og boligpriserne. (11 pp. Side 17 af 46

18 ) Nationalbanken har beregnet effekten af de afdragsfrie lån og finder at, Faldet i ydelsen stimulerer boligefterspørgslen og hjælper til at holde hånden under boligpriserne. Afdrag på boliglån har altså en stabiliserende virkning på boligpriserne. Denne stabiliseringseffekt går tabt i takt med udbredelsen af de afdragsfrie lån. Ifølge vor kvantitative analyse har de afdragsfrie lån forøget boligprisernes volatilitet i endnu højere grad end fastfrysningen af ejendomsværdiskatten. (11 pp. 66) Prisudviklingen uden skattestop og afdragsfrie lån I rapporten beregner Nationalbanken desuden, hvorledes den forventer at boligpriserne havde udviklet sig, hvis skattestoppet og de afdragsfrie lån ikke havde været indført. I beregningen bliver bobleelementet også medtaget: I figur 6 har vi derfor forudsat, at når manglende adgang til de nye låneformer eller manglende fastfrysning af ejendomsværdiskatten ifølge kontantprisrelationen ville have dæmpet boligpriserne med en bestemt faktor, så ville bobleelementet i boligpriserne være blevet reduceret med samme faktor. (11 pp. ) I følgende figur sammenfatter Nationalbanken resultaterne af denne beregning: Figur Danmarks Nationalbank(11), Kvartalsoversigt-1. kvartal del 1 pp.6 Side 18 af 46

19 Sammenfatning af handlingsforløb I det foregående afsnit er handlingsforløbet for, og årsagerne til boligboblen blevet gennemgået i hhv. Anders Dams og Nationalbankens optik. Ligesom Anders Dam finder Nationalbanken skattestoppet og indførelsen af afdragsfrie lån som de væsentligste faktorer i skabelsen af boligboblen. Anders Dam peger dog på den lave rente efter 01 som en af årsagerne til at boligpriserne begyndte at stige. Nationalbanken finder ikke at pengepolitikken har haft en væsentlig betydning for boligpriserne men nærmere, at nye låneformer som rentetilpasningslån har gjort det muligt for boligkøbere at nyde godt af de lave korte renter. Det kan dog hævdes, at Nationalbanken i perioden indenfor fastkurssamarbejdets udsvingsbånd har haft mulighed for at finjustere økonomien. Jesper Jespersen (09) mener således at: Set i et bredere konjunkturpolitisk perspektiv kunne man dog have ønsket, at Nationalbanken den gang byggeboomet var på sit højeste i perioden 0-7 havde hævet renten, så gassen var gået af boligboblen på et tidligere tidspunkt. Udvikling i økonomiske nøgletal Inflationsudviklingen Figur 2 Som det fremgår af figur 3, har inflationen i perioden op til 08 svinget omkring 2 %, og den har således været tæt på europæiske centralbanks inflationsmålsætning (Finansministeriet 09). I 08 ses en stigning i inflationen til lidt over 3 %, hvilket stadig i et historisk perspektiv er en forholdsvis moderat inflation. Pengemængdeudviklingen Side 19 af 46

20 Figur 3 Hvis man sammenholder udviklingen i pengemængden med inflationen i figur 3, ses der ikke nogen umiddelbar sammenhæng mellem stigningen i pengemængden og inflationsudviklingen. Det fremgår af figur 4, at pengemængden blev fordoblet i perioden op til finanskrisen. Hvis denne store stigning i pengemængden har resulteret i inflation, er denne inflation ikke blevet opfanget i opgørelsen af forbrugerprisindekset. Boligmarkedet Figur 4 Af figur fremgår det, at prisen på enfamilieshuse gennemgik en voldsom udvikling i perioden 01-. Her vises prisudviklingen som et indekstal, hvor prisniveauet i 06 er sat til indeks 0. Gennem perioden 01 til midt i 06 steg prisniveauet på enfamilieshuse. Stigningen forløb Side af 46

21 stødt fra hvor priserne steg fra indeks ca. 60 ca.6. Herefter steg den eksplosivt de følgende år frem til midt 06 med en stigning til ca. 3. Efterfølgende stagnerede prisudviklingen en kort periode, for derefter at stige til periodens højeste niveau indeks 7 midt i 07. Herefter faldt prisniveauet lidt frem til midt 08, hvorefter der skete et drastisk fald fra indeks ca. 4 til ca. 87 i 1. kvartal af 09. Den efterfølgende periode frem til 1. kvartal steg prisniveauet støt til ca. 91. Renteudvikling Figur Figur 6 illustrerer udviklingen i den politiske rente i perioden. Her fremgår det, at renten i starten af perioden er blevet sænket betydeligt, og at den efterfølgende i en længere periode lå stabilt på 2 %. Efter 0 blev renten hævet løbende, og i den sidste tid inden finanskrisen lå renten således på 4 %. I 08 blev renten hævet for at beskytte kronen med spekulation (Biltoft 08). Efterfølgende er renten blevet sænket til under 1 %. Side 21 af 46

22 Offentligt og privat opsparingsoverskud Figur 6 3 Figur 7 viser udviklingen i opsparingsoverskuddet fordelt på de forskellige sektorer i perioden Da dette projekt ikke beskæftiger sig med perioden indtil 01 vil kun udviklingen herefter blive beskrevet. Figuren underbygger Anders Dams gennemgang af det skift, der er sket i samfundets opsparing fra det private til det offentlige og tilbage igen. Fordeling af lånetyper Et andet forhold, der kan være med til at forklare boblen på boligmarkedet, er fremkomsten af afdragsfrie lån i 03. Afdragsfrie lån betød, at boligkøbere ved samme månedlige ydelse som ved et traditionelt lån med afdrag kunne finansiere en dyrere bolig. Derfor vil udviklingen i fordelingen af lånetyper i perioden 03- blive inddraget i projektet. 3 Danmarks Nationalbank(11), Kvartalsoversigt-1.kvartal del 1 pp.26 Side 22 af 46

23 Figur 7 4 Figur 8 viser udviklingen i sammensætningen af finansiering af boligkøb i perioden 03-. Det ses, at andelen af lån med afdrag, både med fast og variabel rente, faldt i løbet af hele perioden. Den samlede stigning i lånoptagningen i perioden blev således udgjort af fremkomsten af afdragsfrie lån både med og uden fast rente. Samtidig øgedes mængden af lån i pengeinstitutter i hele perioden således, at disse låns procentvise andel forblev nogenlunde konstant. Mod slutningen af perioden steg andelen af afdragsfrie rentetilpasningslån på bekostning af de fastforrentede lån. Udviklingen i fordelingen af låntyper i perioden viser en tydelig tendens i retningen af spekulative - frem for hedge-lån jf. Minskys klassificering. Sammenholdes denne udvikling med boligpriserne i figur ses der en tydelig sammenhæng mellem fordelingen af låntyperne og prisstigningerne på boligmarkedet. Dette er med til at understøtte Minskys pointe om det finansielle systems indbyggede ustabilitet, og vil blive behandlet yderligere i perspektiveringen. Analyse I det følgende afsnit vil nogle af de mulige årsager til boligboblen blive analyseret. Som beskrevet i afsnittet om handlingsforløbet hævder Anders Dam, at boligboblen skyldes et samspil mellem den ekspansive pengepolitik, fastfrysning af ejendomsskatter og indførslen af afdragsfrie lån, hvoraf de to sidste bakkes op af Nationalbankens kvartal rapport. Denne analyse vil derfor bestå af fire dele: 4 Danmarks Nationalbank(11), Kvartalsoversigt-1.kvartal del 1 pp.49 Side 23 af 46