Kommenteret oversigt over forelæsningerne i Finansiering 1

Transkript

1 Kommenteret oversigt over forelæsningerne i Finansiering 1 (4. oktober 2016) Fagbeskrivelsen +Fagmanual Introduktion til Finansiering Berk-DeMarzo Kap. 3 (inkl. appendix) Der foretages en gennemgang af fagbeskrivelsen + Fagmanual med fokus på eksamensforhold. Husk derfor at læse dette grundigt. Der afsættes lidt tid til eventuelle afklarende tvivlsspørgsmål. Introduktion til: 1) Den fundamentale tænkemåde i faget (verden = cash flows), 2) En afgørende forudsætning vores verden bygger på, nemlig ingen-arbitrage princippet/loven om én pris, 3) Hvad er de rigtige beslutninger? (formålet med finansiel ledelse er at maksimere virksomhedens markedsværdi) og 4) De to hovedperspektiver i faget (investorperspektivet og virksomhedsperspektivet). 36 I Finansiering underforstår vi altid markedsværdien, når vi taler om et aktivs værdi, dvs. den værdi et givet aktiv kan realiseres til i kontanter på et givet marked (= kontantværdien). Vi kigger også på forskellen mellem risikofrie betalinger og risikofyldte betalinger (jævnfør også appendix til kap. 3). Arbitrage er at opnå en sikker gevinst til et givent tidspunkt (eller givne tidspunkter) ved at udnytte prisforskelle på et givent aktiv på 2 eller flere forskellige markeder. En sikker gevinst (arbitrage) kan opnås ved at købe aktivet på det marked, hvor prisen er lavest og på samme tid (simultant) sælge aktivet på det marked, hvor prisen er højest. Man kan derfor også sige, at arbitrage er muligheden for en få en gevinst uden at tage en risiko og uden at foretage en nettoinvestering. Arbitrage må ikke forveksles med det risikofrie afkast, som er afkastet ved investering i et givent aktiv, hvor standardafvigelsen på afkastet er nul. Eksempel: Hvis der f.eks. på to forskellige markeder blev handlet et risikofrit aktiv til priser på henholdsvis 98,00 kr. og 98,10 kr. ville man kunne opnå en sikker gevinst (dvs. uden risiko) uden at foretage en nettoinvestering ved at købe det risikofrie aktiv til 98,00 kr. på det ene marked og samtidig sælge det til 98,10 kr. på det andet marked. Arbitragegevinsten vil i dette tilfælde være 0,10 kr. 1 Ret til ændringer forbeholdes. Når ændringer forekommer, vil oversigten blive tilføjet et opdateret versionsnummer. Kommenteret forelæsningsplan Suppleringsfag - Finansiering E2016 Side 1 af 10

2 Introduktion til regnskabsmæssig og finansiel afrapportering/ ekstern regnskabsanalyse Berk-DeMarzo: Kap. 2 Ekstern regnskabsanalyse (Financial accounting) er genstand for grundig analyse i faget Regnskab på 3. semester, men vi er af faglige årsager nødt til at introducere kort til emnet i Finansiering. Blandt andet skal forelæsningerne bidrage til en krystalklar forståelse af begreberne resultatopgørelse/budget, balance og likviditetsopgørelse/budget. Det overvejende fokus vil være på likviditetsbudgettet, som angiver de forventede fremtidige ind- og udbetalinger (også kaldet det forventede cash flow, som i regnskab også kaldes det budgetteret cash flow). Ofte er vi dovne og kalder blot det forventede cash flow for cash flowet. Men HUSK at vi altid underforstår de forventede betalinger, når vi kigger ud i fremtiden. Markedsværdien af egenkapitalen kaldes market capitalization (eller blot market cap) og kan beregnes som: V Egenkapital = antallet af udestående aktier markedskursen, hvor markedskursen er markedsprisen pr. aktie. Værdien af selve virksomheden, dvs. værdien af de underliggende aktiver (driftsaktiver) kaldes Enterprise Value og beregnes som: 37 Kort introduktion til MyFinaceLab Enterprise Value = Market cap + V D (overskydende kontanter og finansielle aktiver), hvor V D er lig med markedsværdien af gælden. Overskydende kontanter og finansielle aktiver kaldes også excess cash. Excess cash er de kontanter og finansielle aktiver, som handles på et normalt marked, og som ikke er nødvendige for den daglige drift. Tilstedeværelse af excess cash vil således reducere virksomhedens nettogæld, og vil således også reducere risikoen på virksomhedens samlede aktiver. Enterprise Value kan også fortolkes som det netto kontantbeløb, der kræves for at erhverve virksomhedens driftsaktiver. Repetition: Husk omregning mellem beløb i faste og løbende priser: (1+Rnom) = (1+Rreal)*(1+Rinflation) Ovenstående formel er meget central i omregning mellem faste (= reale) og løbende (= nominelle) priser. Formlen bruges f.eks. også, når man i Makroøkonomi skal omregne mellem BNP i faste og løbende priser. Formlen kaldes Fishers Formel. Kommenteret forelæsningsplan Suppleringsfag - Finansiering E2016 Side 2 af 10

3 38 Rentesregning og finansielle kalkulationer Berk-DeMarzo Kap. 4 Rentenote: Kap. 2 (supplerende) Rentesregning er i sin oprindelse egentlig en ældgammel matematisk disciplin, men hænger selvfølgelig for det meste uløseligt sammen økonomiske beregninger. Et grundlæggende budskab er, at værdien af en given betaling afhænger af, hvornår betalingen modtages. Der er derfor relevant at lære metoder til, hvordan man kan fremføre (fremdiskontere) og tilbageføre (tilbagediskontere) betalinger og betalingsrækker. En betalingsrække er en mængde af betalinger, der er (logisk) samhørende. Begrebet renters rente er et centralt begreb at forstå ifm. rentesregning. Eksempler på betalingsrækker, der har fået deres egne navne er annuiteter og perpetuiteter. Begreberne intern rente og effektiv rente er centrale at forstå. Den interne rente er den rente der bevirker, at nutidsværdien af en betalingsrække er lig med nul. Den interne rente på betalingsrækker for lån kaldes også den effektive rente. Rentenotens kap. 2 indeholder i store træk dette samme som BerkDeMarzo kap. 4. Men da kapitlet introducerer til notationen i rentenoten, som skal anvendes senere, vil kap. 2 være praktisk at læse. I undervisningen vil læringsværktøjet MyFinanceLab indgå som et frivilligt hjælpeværktøj. Læringsværktøjet er af stor kvalitet og indeholder bl.a. alm. opgaver, multiple choice opgaver, læringsvideoer mv. 39 Grundlæggende metoder til vurdering af reale investeringer Berk-DeMarzo: Kap. 7+8 Ved reale investeringer vil vi forstå køb og anskaffelse af varer og tjenesteydelser (reale goder), f.eks. reklamekampagne, organisationsudvikling, produktudvikling, forskning, medarbejderuddannelse, maskiner, grunde, driftsmateriel, lager, inventar mv. Udover reale investeringer kan virksomheden foretage finansinvesteringer som f.eks. er udlån af penge, køb af aktier i andre virksomheder, køb af obligationer mv. Bemærk det vigtige begreb Free Cash Flow. Dette cash flow angiver det cash flow, der er til rådighed for virksomhedens ejere og kreditorer. Det free cash flow kaldes også cash flow from assets. Hvis man beregner free cash flow for en konkret investering, kaldes det free cash flow også Incremental cash flow, da dette cash flow præcist angiver de ekstra betalinger investeringen genererer til virksomhedens ejere og kreditorer. På dansk kaldes incremental cash flow også differensbetalingerne. På dansk kaldes free cash flow Det frie cash flow. I simple matematiske termer kan det frie cash flow for en given periode også angives på følgende måde: Free cash flow = Cash flow to owners + Cash flow to creditors. Cash flow to owners = Dividends paid net new equity raised Cash flow to creditors = Interests paid- Net new borrowing. Kommenteret forelæsningsplan Suppleringsfag - Finansiering E2016 Side 3 af 10

4 40 Obligationsteori og værdiansættelse af obligationer Rentenote: Kap. 1, 3, 4 & 7. Kap. 5 (supplerende) Emnemæssigt fokuserer vi i rentenoten på det danske obligationsmarked. For at få et mere præcist billede af de enkelte produkter på obligationsmarkedet kan det være en rigtig god idé at læse relevante dele af nationalbankens og realkreditinstitutternes hjemmesider. BerkDeMarzo kap. 5 introducerer meget kort til begrebet i en mere amerikansk/international kontekst. De betalinger der er knyttet til obligationer. vælger vi at kalde sikre betalinger, fordi risikoen ved betalingerne er små på grund af de kontraktlige forpligtelser låntager (debitor) pådrager sig ved optagelse af lånet (at optage et obligationslån svarer til at sælge obligationen) og de stærke juridiske instrumenter kreditor (långiver) kan tage i brug ved debitors misligholdelse af betalingsforpligtelserne. I dette perspektiv er virksomhedsobligationer i virksomheder med høj konkursrisiko og statsobligationer i meget nødlidende stater ikke inkluderet (= obligationer med dårlig kredit rating). Selv obligationer med god kredit rating har selvfølgelig en (lille) risiko. Risikoen ved obligationslån opdeles typisk i Konkursrisiko, Udtrækningsrisiko, Konverteringsrisiko, Inflationsrisiko (købekraftsrisiko), Likviditetsrisiko og Renterisiko. Renterisikoen er klart det største risikoelement ved obligationsinvesteringer og kan måles ved obligationsværdiens følsomhed (prisfølsomhed) overfor rentestrukturen. De mål man bruger til at måle prisfølsomheden på obligationer kaldes varighed og konveksitet. Beregning af varighed og konveksitet er ikke pensum i Finansiering med er pensum i valgfaget Obligationsteori. Bemærk at begrebet Kreditrisiko også ses anvendt i diverse kilder. Begrebet er ikke altid 100% klart defineret, men vi vil forstå det som synonymt med begrebet Konkursrisiko, dvs. indeholdende de tab som opstår, hvis debitor misligholder sine betalingsforpligtelser. Bemærk at det er hvordan et lån afdrages/tilbagebetales/amortiseres, der bestemmer lånetypen. Bemærk også definitionerne på de forskellige rentebegreber, som f.eks. effektiv rente (= interne rente), nulkupon-rente, pålydende rente (kaldes også nominel rente), perioderente (kaldes også terminsrente), vedhængende rente, realrente mv. PS: I faget er det dårlig stil bare at sige rente. Når man henviser til en rente, skal man altid nævne rentens præcise betegnelse. Dette gælder også til eksamen. PRÆCISION er en vigtig dyd i Finansiering! Kommenteret forelæsningsplan Suppleringsfag - Finansiering E2016 Side 4 af 10

5 Værdiansættelse af aktier Kap. 9 Den systematiske risiko (også kaldet markedsrisikoen) på et finansielt aktiv er den del af variansen på aktivets afkast, der kan forklares med ændringer i afkastet på markedsporteføljen (også kaldet markedsbevægelser). Den relative systematiske risiko måles ved Beta (β). For måling af den absolutte systematiske risiko henvises til den kommenterede formelsamling (formel F-16). Den usystematiske risiko (også kaldet virksomhedsspecifik risiko) er den del af variansen på aktivets afkast, der ikke kan forklares med ændringer i afkastet på markedsporteføljen. Historisk sammenhæng mellem afkast og risiko på kapitalmarkedet Kap. 10 Diversificerbar risiko er den del af den samlede varians på et aktivs afkast, som kan elimineres ved at holde en portefølje med mange aktiver og en lille porteføljevægt på hvert enkelt aktiv. Ikke-diversificerbar risiko er den risiko (dvs den del af variansen på afkastet) der ikke kan elimineres ved at holde en portefølje med en lille porteføljevægt på alle aktiver. Eksempler på dette er f.eks. markedsrisiko og renterisiko. 41 Diversifikation Typer af risiko Kilder til risiko Bemærk at usystematisk risiko og diversificerbar risiko ikke nødvendigvis er helt det samme. En del af den usystematiske risiko (jævnfør ovenstående definition) kan typisk ikke diversificeres helt bort fordi der i den virkelige verden er andre systematiske risikofaktorer end markedsporteføljen. F.eks. er renterisikoen et eksempel på et ikke-diversificerbar systematisk risikoelement, som dog i forhold til ovenstående definition er en del af den usystematiske risiko, da den ikke er forklaret ved ændringer i afkastet på markedsporteføljen (jævnfør også kap. 13 og begrebet faktormodeller i afsnit 13.7) Kilderne til systematisk risiko er nyheder (uventede begivenheder), der påvirker afkastet på alle aktiver (dvs. afkastet på markedsporteføljen). Bemærk således, at det ikke er nyheden der afgør, om der er tale om en systematisk eller usystematisk risiko; det er virkningen af nyheden. Typiske kilder til systematisk risiko er nyheder for så vidt angår konjunkturer, betalingsbalancen, renteniveau mv. Den systematiske risiko kaldes også markedsrisikoen. Kilderne til usystematisk risiko (virksomhedsspecifik risiko) er nyheder, der kun påvirker afkastet på et enkelt eller en lille gruppe af aktiver. (en lille gruppe af aktiver kan f.eks. være aktier på virksomheder indenfor en snæver branche eller lign.). Typiske kilder til usystematisk risiko er nyheder inden for en virksomheds/branches ledelse, salg, markedsforhold, ændret lovgivning, produktion mv. Da den diversificerbare risiko kan elimineres igennem diversifikation vil det forventede afkast (jf. forudsætning om ingen-arbitrage) kun afhænge af størrelsen af den ikke-diversificerbare risiko. Markedet vil ikke betale for risiko, der gratis kan elimineres. Kommenteret forelæsningsplan Suppleringsfag - Finansiering E2016 Side 5 af 10

6 42 Efterårsferie Brug meget gerne ferien på at repetere pensum og opgaver Porteføljeteori/sammenhæng mellem forventede afkast og risiko kap. 11 (excl. appendix) Det er en meget god idé at repetere de emner i faget kvantitative analyseredskaber fra 2. semester der vedrører varians og kovarians på og mellem stokastiske variable herunder linearkombinationer vhj. af matrixalgebra (jævnfør fagbeskrivelsen for dette fag). Dette skyldes, at vi betragter det realiserede afkast (ikke at forveksle med det forventede afkast) på aktiver/porteføljer som en stokastisk variabel, hvor den absolutte totale risiko på aktivet/porteføljen måles ved standardafvigelsen på afkastet. Kapitel 11 er helt centralt for forståelsen af sammenhængen mellem forventede afkast og risiko på et finansielt marked. Husk at begrebet short sales (at gå kort), blot betyder, at man låner et givent aktiv og sælger det (og så senere køber det tilbage for at levere det tilbage til udlåneren). At låne penge i banken er således at gå kort i valuta (f.eks. danske kroner). Begrebet efficiente porteføljer er defineret ved porteføljer, der maksimerer det forventede afkast til en given total risiko målt ved standardafvigelsen på porteføljens afkast. 43 Mængden af alle de (uendeligt mange) efficiente porteføljer kaldes den efficiente rand. Der gælder, at alle randporteføljer kan dannes som en vægtet portefølje af to vilkårlige randporteføljer. Dette resultat kaldes To fonds separationssætningen. Dette er et ekstremt stærkt resultat, som har meget stor praktisk betydning for sammensætning af efficiente porteføljer. Det betyder kort fortalt, at kender man blot to efficiente porteføljer kan man ud fra disse to porteføljer danne hele den efficiente rand. Uden inddragelse af det risikofrie aktiv har den efficiente rand grafisk form som et liggende parabelben og kaldes den efficiente rand af risikofyldte porteføljer. Med inddragelse af det risikofrie aktiv er den efficiente rand en ret linje. Hvis CAPM er opfyldt på det givne finansielle marked, kaldes den efficiente rand inklusiv det risikofrie aktiv for Capital Market Line (CML). Mængden af alle de uendeligt mange porteføljer man kan danne ud fra et givent antal enkeltaktiver kaldes for mulighedsområdet. Tangentporteføljen er den entydigt bestemte portefølje som på et givent finansielt marked maksimerer Sharp Ratio: Sharp ratio = Rp rf ~ SD R ) ( p Som nyttemaksimerende investor gælder det derfor om at maksimere Sharp Ratio. Kommenteret forelæsningsplan Suppleringsfag - Finansiering E2016 Side 6 af 10

7 Porteføljeteori/sammenhæng mellem forventede afkast og risiko kap. 11 (excl. appendix) CAPM-modellen kaldes også markedsmodellen og er et eksempel på en såkaldt én-faktormodel (modsat flerfaktor-modeller, jf. blandt andet afsnit 13.7). Hvis CAPM-modellens forudsætninger er opfyldt er markedsporteføljen efficient og lig med tangentporteføljen. Hvis Markedsporteføljen ikke er efficient må man finde andre metoder til at identificere en efficient. Dette er baggrunden for at introducere flerfaktor-modeller. CAPM Hvis man på et marked hvor CAPM gælder, afbilder aktivets forventede afkast som funktion af aktivernets beta værdi fås Security Market Line SML (ikke at forveksle med CML). Såfremt CAPM gælder, vil alle aktiver ligge på SML. CAPM: R i = i r r R r ) f i ( M f 44 ~ ~ ~ ~ SD( Ri ) Corr( Ri, RM ) SD( Ri ) i ~ ~ SD( R ) SD( R ) M M ~ ~ Cov( Ri, RM ) ~ ~ SD( R ) SD( R ) i M ~ ~ Cov( Ri, RM ) ~ Var ( R ) M CAPM siger således, at den risikopræmie (merafkast), som investorerne kræver, afhænger af beta. Dette bør i et nytteperspektiv ikke komme som den store overraskelse, da en høj beta betyder, at afkastet vil være lavt, når også markedet (konjunkturerne) er dårligt. Når konjunkturerne er dårlige, er indkomsterne også lave Og hvis så samtidig afkastet på ens finansielle aktiver er lavt, vil man som investor naturligvis kræve et stort merafkast for at påtage sig denne dobbelte risiko for en lav samlet indkomst. En lav beta kan derfor opfattes som en forsikring/stødpude mod store indkomstfald under dårlige konjunkturer, fordi afkastet på ens finansielle aktiver har en lav samvariation med konjunkturerne. Kommenteret forelæsningsplan Suppleringsfag - Finansiering E2016 Side 7 af 10

8 Estimation af virksomhedens kapitalomkostninger Kap. 12 Ved begrebet virksomhedens kapitalomkostninger forstår man det forventede afkast, som virksomhedens investorer (ejere og gældsejere) modtager på den kapital (egenkapital og gæld), de har stillet til rådighed for virksomheden til finansiering af aktiverne. Virksomhedens gennemsnitlige vægtede kapitalomkostninger (pre-tax WACC og WACC) betegnes derfor også som det forventede afkast på virksomhedens aktiver. Skatteeffekter vedr. virksomhedens kapitalomkostninger er genstand for analyse i kap. 15. Som generel notation for virksomhedens kapitalomkostninger anvendes notationen R A. Når der ses bort fra skatteeffekter kaldes virksomhedens kapitalomkostninger typisk Return on unlevered assets R U - og svarer til det forventede afkast (R A ) ved at holde virksomhedens driftsaktiver (underlying asssets). Der må således under disse forudsætninger gælde: R A = pre-tax WACC = R U =[E/(E+D)] R + [D/(E+D)] R. E D 45 Navnet Unlevered Cost of Capital kan godt virke som et lidt forvirrende navn, da unlevered betyder uden gæld. Men årsagen til navnet er, at Unlevered Cost of Capital er det forventede afkast på virksomhedens driftsaktiver, dvs. uden inddragelse af skatteeffekter. I en verden med skatter er Unlevered Cost of Capital således kalkulationsrenten, der skal anvendes ved beregning af NPV på 100% egenkapitalfinansierede (deraf navnet) investeringer med samme systematiske risiko som virksomhedens aktiver. I en skatteverden med skatteeffekter, hvor virksomheden har gæld, dvs. i en verden hvor virksomheden betaler skat, kaldes virksomhedens kapitalomkostninger efter skat: aftertax-wacc eller blot WACC. WACC er mindre end R U, fordi renter (der følger af en gældsfinansiering) kan fratrækkes i virksomhedens indkomst (overskud) inden der betales skat. Skattevæsenet (dvs. samfundet) betaler hermed en del af virksomhedens renter og er med til at bære risikoen på virksomhedens aktiver. Da samfundet hermed bærer en del af risikoen på aktiverne, er der mindre risiko tilbage til investorerne (= ejere og gældsejere). Kommenteret forelæsningsplan Suppleringsfag - Finansiering E2016 Side 8 af 10

9 Kapitalstrukturteori Kap. 14 Ved kapitalstruktur forstås den relative andel af egenkapital og gæld i balancens passivside, hvor gæld og egenkapital, som altid, opgøres til markedsværdi (= kontantværdien). M+M (Perfekt kap. marked) Skatteeffekter Kap. 15 I et perfekt kapitalmarked har kapitalstrukturen ingen betydning for markedsværdien af virksomheden (virksomhed = aktiverne). I et perfekt kapitalmarked, antages det, at aktiverne i tilfælde af konkurs (konkurs er defineret ved, at markedsværdien af aktiverne er mindre end markedsværdien af gælden) kan overgå til gældsejerne uden omkostninger (og dermed uden betalinger). Under et perfekt kapitalmarked vil værdien af virksomheden derfor være uafhængig af kapitalstrukturen selvom der er ved gældsfinansiering kan være en konkursrisiko. Så konkurs og konkursrisiko vil ikke i sig selv reducere værdien af virksomheden, jævnfør også afsnit I en verden med skatter, men uden konkursomkostninger, hvor renter kan fratrækkes i indkomsten, inden der betales skat, vil markedsværdien af virksomhedens gearede aktiver forøges med nutidsværdien af de sparede skattebetalinger (også kaldet skatteskjoldet) så længe EBIT er større end rentebetalingerne. 47 De sparede skattebetalinger kaldes skatteskjoldet. Såfremt gælden har en markedsværdi på R D, handles på et normalt marked og gælden er konstant og evigtvarende (perpetuitet) med en effektiv rente på R D og den marginale skatteprocent er T c, er værdien af skatteskjoldet: T rentebetal inger c R D = T ( R D) c R D D = T c D Da skatteskjoldet genereres af rentebetalingerne, har de samme systematiske risiko som gælden og derfor er den effektive rente på gælden anvendt som kalkulationsrente. Dette forudsætter dog bl.a., at driftsresultater er af en sådan størrelse, at EBIT i alle fremtidige tilstande er større end rentebetalingerne. Risikoen på driften vil derfor også kunne påvirke risikoen på skatteskjoldet. Kommenteret forelæsningsplan Suppleringsfag - Finansiering E2016 Side 9 af 10

10 Pensum: 1) Corporate Finance, Global Edition, 3/E Berk & DeMarzo, (2014) ISBN ) Rentenote: Christian Riis Flor, Linda Sandris Larsen og Claus Munk: Indledende obligations- og rentestrukturanalyse, august ) Alle øvelsesopgaver og obligatoriske opgaver er også obligatorisk pensum. Jeg ønsker jer alle en god fornøjelse med studiearbejdet i Finansiering. Med venlig hilsen Kenneth Fagleder. "Jeg hører det, jeg glemmer det Jeg ser det, jeg husker det. Jeg gør det, jeg forstår det" Konfutse 474 f. kr. Morale: Ingenting kommer af ingenting - undtagen lommeuld (Storm P.) Kommenteret forelæsningsplan Suppleringsfag - Finansiering E2016 Side 10 af 10