En fundamentalanalyse af det danske aktiemarked

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "En fundamentalanalyse af det danske aktiemarked 1988 1998"

Transkript

1 HA 6. Semester Bachelorprojekt Institut for Finansiering Forfattere: Per Frederiksen Martin Jørgensen Vejleder: Jan Bartholdy En fundamentalanalyse af det danske aktiemarked med udgangspunkt i top-down værdiansættelsesprocessen Handelshøjskolen i Århus 2000

2 Indholdsfortegnelse Side 1. INDLEDNING PROBLEMFORMULERING AFGRÆNSNING DEN EFFICIENTE MARKEDSHYPOTESE ANDRE AFGRÆNSNINGER TEORIVALG DEN STRUKTURELLE OPBYGNING 8 2. PROCESSEN OG TEORIEN BAG VÆRDIANSÆTTELSE AF VIRKSOMHEDER VÆRDIANSÆTTELSESPROCESSEN MARKEDSNIVEAUET INDUSTRINIVEAUET VIRKSOMHEDSNIVEAUET VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER DIVIDENDEMODELLEN INDTJENINGSMULTIPLIKATORMODELLEN ANDRE VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER MARKEDSNIVEAUET EMPIRISKE ANALYSERESULTATER ØKONOMISKE INDIKATORER, BUSINESS CYCLE OG AKTIEMARKEDET ØKONOMISKE TIDSSERIER OG AKTIEMARKEDET MARKEDSMODELLEN UDVALGTE MARKEDSVARIABLE OG DERES OPERATIONALISERING NIVEAUMODELLEN TIDSSTRUKTUR FOR VARIABLENE I NIVEAU MODELESTIMATION IN AND OUT OF SAMPLE FORECAST DIFFERENCEMODELLEN TIDSSTRUKTUR FOR VARIABLENE I DIFFERENCER MODELESTIMATION ECM-MODELLEN MODELESTIMATION IN SAMPLE FORECAST OUT OF SAMPLE FORECAST RESULTATERNE AF MARKEDSUNDERSØGELSEN 39 78

3 4. INDUSTRINIVEAUET EMPIRISKE ANALYSERESULTATER SAMT TEORIEN BAG INDUSTRIANALYSEN INDUSTRIMODELLEN UDVALGTE BRANCHEVARIABLE OG DERES OPERATIONALISERING DIFFERENCEMODELLEN MODELESTIMATION ECM-MODELLEN MODELESTIMATION IN SAMPLE FORECAST OUT OF SAMPLE FORECAST RESULTATERNE AF INDUSTRIANALYSEN VIRKSOMHEDSNIVEAUET EMPIRISKE ANALYSERESULTATER VIRKSOMHEDSMODELLEN UDVALGTE VIRKSOMHEDSVARIABLE OG DERES OPERATIONALISERING VIRKSOMHEDSMODELLEN DIFFERENCEMODELLEN PÅ VIRKSOMHEDSNIVEAU ECM-MODELLEN IN SAMPLE FORECAST OUT OF SAMPLE FORECAST RESULTATERNE AF VIRKSOMHEDSANALYSEN EFTERRATIONALISERINGER KONKLUSION 75 LITTERATURLISTE APPENDIX 79

4 1. Indledning Tilvejebringelse af den information, som yder indflydelse på aktiekursdannelsen er såvel forvirrende som fascinerende Givet en kurs skal aktien købes, sælges, beholdes eller helt undgås? Fundamentalanalyse er en basal økonomisk indgangsvinkel til værdiansættelse af aktier, som kan agere støttende element til sporing af denne famøse information. I fundamentalanalyser baseres værdien af aktien, i henhold til diverse værdiansættelsesmodeller, på nutidsværdien af fremtidig indtjening, udbyttestrømme eller cash flows. Dette betyder, at aktiens værdi skabes på baggrund af målbare eksplicitte facts, i stedet for de mere uhåndgribelige bløde værdier. En naturlig tilføjelse til fundamentalanalysen er applikation af en statistisk forudsigelsesteknik, nærmere bestemt regressionsanalyse. Denne bruges til skildring af sammenhængen mellem diverse forklarende variable og aktiekursen, hvilket skal danne rammen om skildring af aktiemarkedets forudsigelighed. Ovenstående problematik har været genstand for megen empirisk arbejde. Forudsigelsesteknik har været anvendt siden 1935, hvor J.W Meader publicerede en artikel med følgende ordlyd: A Formula for Determining Basic Values Underlying Common Stock Prices. Heri blev redegjort for en multipel sammenhæng mellem den gennemsnitlige aktiekurs og forskellige forklarende faktorer. Modellen blev valideret med udgangspunkt i det daværende marked (1933) i håbet om at belyse modellens fordele samt ulemper. Modellen viste sig overordentlig brugbar, og hovedparten af de ekstreme differencer mellem de observerede og estimerede aktiekurser viste sig intuitivt forklaret af naturlige sammenhænge. Meader fik øjnene op for, at modellen udelukkende kunne opfange fundamentale værdier, og derfor implicit havde et brist i forhold til de bløde værdier. Trods ovenstående var Meader og resten af finansverdenen på daværende tidspunkt særdeles fornøjet med resultaterne og var overbevist om, at Meader havde udviklet en revolutionerende holdbar model. Desværre var Meaders regressioner af typen Cross Section, hvilket indebar belysning på tværs af virksomhederne år for år i modsætning til tidsserie analyse. Over tiden gav dette ikke overraskende store forskelle mellem koefficienterne i modellen og deraf stor ustabilitet i forudsigelserne. Dette satte pludselig spørgsmålstegn ved anvendeligheden af Meaders arbejde, og han blev år efter år mere og mere misfornøjet. Han konkluderede efter 10 års arbejde i 1940 følgende: If any general conclusion can be drawn from this 10-year series of multiple correlation studies, it is a negative one. The assumption that current dividends and earnings are acceptable criteria of investment value when tested quantitatively by market prices over an extendend period did not yield close or consistent results 1 1 Meader J.W, Stock Price Estimating Formulas, , The Annalyst, 55 (1940), side 890 1

5 1.1 Problemformulering Aktiemarkedet er et uløst mysterium omgivet af en vis aura. Fra tid til anden har markedet været påhæftet diverse betegnelser måske bedst udtrykt ved The Stock Market Volatility Puzzle. Dette udtryk refererer til det utal af perspektiver, metoder samt konklusioner, som mange årtiers arbejde har resulteret i. Charmen ved netop dette marked er måske det faktum, at analyser sjældent munder ud i enslydende konklusioner. Alle finansteoretikere har deres syn på markedet og dets udvikling i henhold til forskellige forudsætninger og data. Det er formentlig tvivlsomt, hvorvidt nogen overhovedet er i stand til at forudsige aktiemarkedet præcist. Med udgangspunkt i ovenstående tænkemåde kan nærværende opgave samles om to problemstillinger. Af højeste prioritet er at give et dyberegående indblik i hvilke underliggende faktorer, der kan forklare kursdannelsen på aktiemarkedet efterfulgt af en evaluering af disse faktorers anvendelighed som forecastværktøj. I et bredere perspektiv tjener opgaven endvidere et vejledende formål i den henseende at agere fundament for senere analyser på området. Dette gøres gennem diskussion af eksisterende empiriske resultater holdt op mod egne erfaringer opnået gennem arbejde med danske data. Arbejdets irritationsmomenter samt opgaveløsers erfaringsberigelse vil afslutningsvis fremgå som et supplement til efterkommeres arbejde med lignende udfordringer. En fremført trefase værdiansættelsesproces søges efterprøvet på danske data, hvilket indebærer en separat værdiansættelse på markeds-, industri- samt virksomhedsniveau. De enkelte analyseniveauer afspejles i særskilt estimerede aktiekursmodeller dannet på baggrund af niveauets fundamentale værdier. I samme anledning valideres modellernes anvendelighed til forudsigelse af aktiekursudviklingen på det respektive niveau. Tænkemåden bag og relevansen af værdiansættelsesprocessen diskuteres i henhold til danske forhold. Ovenstående rekapituleres således: Teoretiske hovedspørgsmål 1. Hvorledes kan værdiansættelseprocessen opbygges? 2. Hvorledes gennemarbejdes fundamentalanalysen? Empiriske hovedspørgsmål 1. Kan udviklingen i aktiekurserne henføres til fundamentale faktorer? I givet fald hvilke? 2. Kan de finansielle teorier om værdiansættelse påvises i praksis? 3. Er aktiekurserne forudsigelig? 4. Kan der opstilles en endelig og tilfredsstillende fundamentalaktiemodel? 2

6 1.2 Afgrænsning Udgangspunktet for nærværende opgave er danske aktieindeks baseret på informationer fra Københavns Fondsbørs i perioden 1988 til Kursdannelsen på markedet er udelukkende søgt forklaret gennem anvendelse af danske fundamentale variable, hvilket implicit har afgrænset opgaven fra udenlandske påvirkninger. Dette betyder, at der ses bort fra påvirkning fra udenlandske aktieindeks såvel verdensøkonomien som helhed. Imidlertid må det forventes, at de overordnede udviklingsrammer for de nationale fundamentale variable til en vis grad lader sig styre af udviklingen i udenlandske forhold, herunder diverse udenlandske aktieindeks samt markante internationale økonomiske faktorer. Heraf kan groft sluttes, at denne indflydelse allerede er indarbejdet i udviklingen i de danske fundamental variable Den efficiente markedshypotese Et ofte omdiskuteret aspekt af den finansielle teori er den efficiente markedshypotese. Denne proklamerer, at aktiekursen ubetinget reflekterer al information 2. Under tiden forekommer hypotesen i tre forskellige afskygninger, som adskiller sig fra hinanden i betydningen af al tilgængelig information. Hypotesen omhandlende (1) den svage form beskriver informationen som de historiske kurser. Dette betyder, at teknisk analyse umuliggøres, idet historisk data ikke vil påvirke aktiekursen i dag, fordi fortidige signaler mister deres effekt eller påvirker aktiekursen i samme øjeblik de offentliggøres. Hypotesen i (2) den semistærke form udvider informationen til at indeholde al offentlig tilgængelig information. Dette informationssæt indeholder, ud over historiske aktiekurser, fundamental information omkring produktsortiment, ledelse, regnskaber, patenter, budgetter og regnskabsmetoder m.v. Den sidste version af hypotesen er (3) den stærke form, som tilsiger, at aktiekurser reflekterer al eksisterende information, som er relevant for virksomheden, herunder også den internt tilgængelige information. Det antages i nærværende opgave, at det danske aktiemarked kan karakteriseres som værende effektiv i den svage form, idet hypotesen om Random Walk 3 accepteres. Dette ses afspejlet ved tilstedeværelsen af enhedsrødder (Unit Root) i de anvendte variable, hvilket kommer til udtryk gennem anvendelsen af forklarende variable i første differencer. Opgaven afgrænses fra test for stationaritet, og det antages derfor, at de udvalgte variable alle er differencestationærer, selvom dette nødvendigvis ikke er tilfældet ifølge Nelson og Plosser (1982). I denne sammenhæng er Jennergren og Toft-Nielsens (1977) afvisning af Random Walk på det danske aktiemarked meget interessant. Set 2 Fama (1970), side En random walk er karakteriseret ved, at ændringen i aktiekursindekset udelukkende består af et stokastisk fejlled som vist i nedenstående formel: Xt = Xt 1 + εt. Hvis aktieindekset kan karakteriseres som en random walk, vil den forventede ændring i aktiekursindekset pr. definition være nul, da den forventede værdi på residualet er nul. Forventningen til den næste periodes aktieindeks vil således være identisk med aktieindekset i dag. 3

7 i lyset af, at denne analyse er udarbejdet umiddelbart efter oliekrisen ( ) samt det faktum, at aktiemarkedet har gennemgået en revolutionerende udvikling siden 1975, er det tvivlsomt om denne hypotese stadigt kan fastholdes. På baggrund heraf må den førnævnte antagelse anses for værende fornuftig. Endvidere understøtter en analyse på danske data for 106 selskaber for perioden den efficiente markedshypotese, idet den konstaterer, at det danske aktiemarked stort set omgående reagerer på fremkomsten af ny information 4. Det afgrænsende element i forhold til denne opgave er markedsefficiens i den stærke form. Hvis en sådan form kan konstateres at være gældende på det danske aktiemarked, giver opgavens forestående analyser ingen mening. Det vil ikke være muligt at foretage profitorienterede analyser, hvis alt information allerede, inden det kommer til offentlighedens kendskab, er indarbejdet i kurserne. Det skal i denne henseende bemærkes, at hvis det danske aktiemarked var efficient i stærkeste form ville alle analysebureauernes arbejde være unødvendigt, hvilket på sin vis retfærdiggøre kommende undersøgelse Andre afgrænsninger I relation til den efficiente markedshypotese ser opgaven endvidere bort fra problematikken omkring transaktionsomkostninger. Enhver transaktion er forbundet med en omkostning, som realistisk set burde indarbejdes i modellerne. Disse transaktionsomkostninger ville eventuelt i nogle tilfælde frarøve profitpotentialet, og dermed ændre på visse konklusioner. Opgaven antager, at der ikke er omkostninger forbundet med købs-/salgssituationer. Givet størrelsen af nutidige transaktionsomkostninger er dette måske et overvurderet problem. En anden afgrænsning i forhold til denne opgave er problemkomplekset vedrørende rationelle kontra irrationelle investorer. De irrationelle investorer betegnes ofte i den finansielle litteratur som noise traders. Denne gruppe af markedsaktører står for en irrationel efterspørgsel, som bevirker, at ændringerne i aktiekurserne ikke udelukkende kan beskrives ud fra fremkomsten af ny information om de fundamentale variable. Opgaven ser endvidere bort fra, at markedsaktørerne har forskellig risikoaversion, forskellige skatteprocenter og i de fleste tilfælde ikke vil ofre de samme ressourcer (tid og penge) på at indsamle og bearbejde den tilgængelige information. Endeligt er det vigtigt at nævne, at markedsniveauet er baseret på kvartalsvise data, mens industri- samt virksomhedsniveauet kun er baseret på årlige data, idet regnskabstallene ikke genereres kvartalsvise. 4 Sørensen, Graabech Bjarne, Regnskabsinformation og aktiemarkedets effektivitet en empirisk analyse, National økonomisk tidsskrift 1982, nr. 2. 4

8 1.3 Teorivalg Det grundlæggende analyseværktøj er den multiple regressionsmodel, der undersøger følgende lineære sammenhæng: P t = α + β X + ε i t t Idet der gennem opgaven opereres med differencestationære processer vil den oprindelige regressionsmodel i niveau undergå en forandring for at imødegå dette. Hvis en sådan korrektion ikke foretages vil de normale t- og F-værdier være uanvendelige. Følgende differencemodel vil derefter være udgangspunktet for en stationær analyse: P t = α + β X + ε i t t Ovenstående model beskriver en sammenhæng, hvor de oprindelige variable er integrerede af første orden I(1). Dette korrigeres ved at ændre variablene til første differencer, hvorved problemerne med enhedsrødder elimineres. I denne opgave vil det medføre, at både aktiekurserne samt de forklarende variable er integrerede af første orden I(1), hvorimod differencerne er stationære. Ovenstående model fanger imidlertid ikke langsigtsinformationen, hvorfor følgende fejlkorrigerede ECM-model estimeres: P t = α + β X + γ + ε i t i ( X t 1 + ϕpt 1 ) t Som det fremgår er både P t samt X t I(1), hvorved P t samt X t er I(0). Med antagelse om, at P t og X t er kointegrede vil (X t-1 +P t-1 ) være I(0), hvorved ovenstående fejlkorrigerede model retfærdiggøres 5. Til forudsætningsanalyse vil de normale værktøjer til multipel regression blive anvendt. Det antages, at E(U i ) samt Cov(U i,x i ) = 0, hvorfor følgende punkter undersøges: Autokorrelation Her vil Durbin-Watson statistikken blive anvendt. Den estimerede værdi opvejes mod den kritiske værdi ifølge DW-fordelingen ved 5% signifikansniveau. Hvis der undersøges for positiv korrelation vil en observeret værdi under den nedre grænse konstaterer positiv autokorrelation, mens en værdi større end den øvre grænse medfører, at hypotesen om positiv autokorrelation afvises med 95% sikkerhed. Tilsvarende kan hypotesen om negativ autokorrelation testes, idet nye grænser for DWstatistikken udregnes som fire minus de gamle grænser. Hvis den observerede værdi befinder sig under den nedre grænse afvises hypotesen om negativ autokorrelation, mens en værdi over den øvre 5

9 grænse fastholder hypotesen. Desværre har DW-statistikken den svaghed, at hvis den observerede værdi falder mellem den nedre og øvre grænse siges testen at være inkonklusiv. Dette kan afhjælpes ved LM-test for autokorrelation, hvilket dog ikke vil benyttes her. En fingerregel siger dog, at når der arbejdes med økonomiske tidsserier kan den øvre grænse anvendes som kritisk værdi. Slutteligt skal der gøres opmærksom på, at ECM-modellen ikke indeholder laggede afhængige variable, hvorfor DW-testen samtidig bruges her 6. Helt præcist er den afhængige variabel i differencer ( P t ) mens den forklarende variabel er i niveau (P t-1 ). Heteroskedasticitet Dette måles ved LM-testoren nr 2, hvor n er stikprøvestørrelsen og R 2 findes ved følgende regression: ε 2 i = α + β X + β i1 i2 X 2 + ν i. Denne værdi sammenholdes med den kritiske værdi fra χ fordelingen med signifikansniveau på 0,05 og antallet af regressorer som frihedsgrader. Hvis den observerede værdi overstiger den kritiske, kan hypotesen om homoskedasticitet afvises med 95% sikkerhed. 2 - Multikollinearitet Multikillinearitet spores gennem VIF-værdier (Variation Inflation Factor). Er disse over 5 betyder det, at 80% af variationen i variablen kan forklares af andre variable i modellen. Hvis denne statistik bliver meget stor vil den aktuelle variabel ikke bibringe modellen med ny information. Multikollinearitet er dog ikke kritisk for denne opgaves forecastmodeller, men alligevel forstyrre tilstedeværelsen heraf helhedsindtrykket af hvilke variable, der har størst indflydelse på aktiekurserne. Normalfordelingsanalyse Om fejlledet følger normalfordelingen anskueliggøres ved hjælp af probitplottet samt histogramanalysen. Klassetest vil kun blive anvendt i tvivlstilfælde. Test for ARCH-effekter Autokorrelationsforudsætningen vil blive undersøgt yderligere, idet en signifikant DW-test kan skyldes tilstedeværelsen af ARCH-effekter 7. Hvis der i følgende simple model kan konstateres en signifikant sammenhæng kan en seriel korrelation ikke henføres til denne effekt 8 : 2 ε t 2 = α 0 + α1 ε t 1 5 Dette er en viderebearbejdning af Maddala, s Se Maddala, s. 248 for diskussion af dette. 7 Se Maddala, s. 264ff. 8 For nærmere diskussion af dette fænomen se Engle (1982). 6

10 Test for manglende variable Ofte forekommer der problemer med de opstillede forecastværktøjer, hvorfor Ramseys test vil blive anvendt til at klarlægge, om dette kan tilskrives manglende forklarende variable i modellen. Følgende procedure gennemføres 9 : 1. Estimer regressionen og gem de forudsagte værdier, p (~ predicted values). 2. Estimer samme regression, men inkluder de estimerede værdier i anden, tredje samt fjerde potens. Disse ekstra forklarende variable vil agere proksy til den manglende variabel. 3. Test hypotesen, at koefficienterne på disse ekstra forklarende variable er nul. I såfald skyldes problemerne ikke ekskludering af variable. Vendepunktsanalyse (graden af overensstemmelse mellem de estimerede og faktiske værdier) Hvor godt de estimerede modeller følger de observerede værdier testes ved Theils U-statistik U = 2 2 1/ n ( Yi Y i ) 1/ n ε i = = 2 2 1/ n Y 1/ n Y 2 ε i 2 i i Yi Denne værdi kan sammenlignes med forklaringsgraden eller rettere P-værdien, idet en lavere værdi afføder en bedre tilpasning til den aktuelle udvikling. Dog skal der ikke konkluderes ukritisk på baggrund af denne værdi, idet et plot af de observerede samt estimerede værdier kan medføre ændrede konklusioner. Dette er især tilfældet ved høje U-værdier, hvor den estimerede model faktisk signalerer hovedparten af vendepunkterne i den observerede udvikling, men ikke følger den faktiske udvikling udsvingsmæssigt. På industri- samt virksomhedsniveauet vil der endvidere blive taget udgangspunkt i en kombineret Cross Section- og tidsserieanalyse. Dette bevirker, at de forklarende variable både har til formål at forklare aktiekursudviklingen indenfor brancherne henholdsvis virksomhederne over tid og forskellene mellem branche- og virksomhedsindeksene. På denne måde valideres de udvalgte variables betydning for aktiekurserne. Modellen opstilles i matrixform, hvor antallet af rækker er lig antallet af industrier/virksomheder ganget med årrækken, og antallet af søjler er lig antallet af forklarende variable. Følgende regressionsmodel opstilles til estimation heraf: P = α + β X + ε it P it i it t for differencemodellen. = α + β X + γ X 1 + ϕp 1 + ε for den fejlkorrigerede model. i it i it it t 9 For yderligere diskussion se Ramsey (1969). 7

11 1.4 Den strukturelle opbygning Dette afsnit har til formål at give et overblik over de kommende kapitler. Efterfølgende kapitel danner grundlag for processen bag den fundamentale værdiansættelsesanalyse. Heri vil der blive redegjort for opbygningen af værdiansættelsesprocessen samt gennemgået de mest anvendte teorier omhandlende værdiansættelse af aktier. Herefter analyseres i henhold til denne værdiansættelsesproces markeds-, industri samt virksomhedsniveauet. Kapitlerne omhandlende analyserne af aktieindeksene på markeds-, industri- samt virksomhedsniveau vil have følgende opbygning: 1. Redegørelse af empiriske undersøgelser omhandlende det respektive emne. 2. Valget af variable på baggrund af ovenstående empiriske resultater samt operationalisering heraf. 3. Præliminær analyse af sammenhængene mellem aktieindeksene og de udvalgte variable. 4. Opstilling af differencemodel samt estimering heraf. 5. Korrektion af differencemodellen ved opstilling og estimering af fejlkorrigeret model (ECM-model). 6. Undersøgelse af den estimerede models tilpasning til den observerede udvikling i aktiekindeksene indenfor analyseperioden (In Sample Analysis). 7. Undersøgelse af den estimerede model som forecastværktøj (Out of Sample Forecast). 8. Afrunding og opsamling på det respektive kapitel. Læseren kan i henhold til ovenstående forvente en udtømmende analyse af eksisterende forskningsresultater på det pågældende område som kapitlet omhandler. Disse undersøgelser vil blive brugt som udgangspunkt for den efterfølgende udvælgelse af relevante variable til analysen. For at læseren kan få et indblik i, hvordan denne udvælgelse har fundet sted, vil en operationalisering af variablene give en forståelse af, hvilke teoretiske sammenhænge variablene skal afspejle og hvilke hypoteser, der indirekte vil blive efterprøvet. Analysen af totalaktieindekset, som findes i kapitlet omhandlende markedsmodellen, differentierer sig fra de efterfølgende kapitler ved at indeholde en præliminær analyse. Denne analyse har til formål at klarlægge den tidsmæssige sammenhæng mellem de forklarende variable og aktieindekset. Dette gøres, idet markedsanalysen behandler makroøkonomiske variable, hvor den tidsmæssige sammenhæng ikke er kendt. Endvidere vil markedsanalysen indeholde en undersøgelse af variablene i niveau, hvilket rent statistisk ikke er korrekt. Dog kan en sådan analyse giver læseren en forståelse af tankegangen gennem nærværende opgave. Ens for alle aktieanalyser er estimationen samt diskussionen af differencemodellen for det 8

12 respektive niveau. Denne differencemodel vil danne grundlag for en fejlkorrigeret model, der restaurerer svaghederne i den kortsigtede differencemodel, idet langsigtstendenserne indarbejdes i modellen. Denne fejlkorrigerede model, eller ECM-model, vil blive undersøgt intensivt, idet dennes forudsagte værdier sammenlignes med de faktiske. Denne metode giver et billede af den estimerede models tilpasningsevne i forhold til den faktiske udvikling på aktiemarkedet. Slutteligt vil den opstillede ECM-model tjene som udgangspunkt for en analyse af modellens forecastevner, idet modellen estimeres over en kortere periode for dernæst at anvende modellens koefficienter til forecast af de efterfølgende år. Resultaterne heraf vil blive afbilledet således, at læseren kan opnå et indblik i, hvor anvendelig variablene er i forecastøjemål. Slutteligt vil kapitlet blive afrundet med en opsummering af de udvalgte variables brugbarhed som forklarende faktorer på aktiekursudviklingen samt et resumé af de fundne resultater i kapitlet. Som perspektiverende afrundingsmoment vil opgaven indeholde en anskueliggørelse af de efterrationaliseringer opgaveløserer har gjort sig under udarbejdelse af opgaven. Disse efterrationalisering indeholder, dels de irritationsmomenter opgaven har forårsaget, dels de erfaringer opgaveløserer har gjort sig. Konstruktivt anvendes dette som oplæg og anbefaling til senere udfordringer på samme område. 2. Processen og teorien bag værdiansættelse af virksomheder Dette kapitel behandler processen og teorien bag, samt diskuterer de teoretiske værktøjer til værdiansættelse af virksomheder; udtrykt gennem det utal af metoder og modeller, som gennem tiderne har påhæftet sig dette aspekt af finansieringsteorien. Situationen er velkendt. Gang på gang stilles man overfor at træffe beslutninger i købs- /salgssituationer på baggrund af en subjektiv vurdering af en vare eller tjenesteydelse. Dette foregår i dagligvareforretningen, ud fra menukortet, eller hos bilforhandleren. Alle steder har man en fornemmelse af, hvad varen eller tjenesten er værd, og holder herefter prisen derop imod. Samme teknik gør sig gældende på aktiemarkedet. Inden en investor beslutter sig for en investering, er det essentielt for vedkommende at være bevidst om det personlige afkastkrav. Dette afkastkrav fastsættes ud fra investeringens tidshorisont, den forventede inflation i perioden, alternativafkastet samt andre usikkerhedsmomenter, der er påhæftet investeringen. Herefter må aktieafkastet opvejes mod det personlige afkastkrav, for derigennem at konstatere om afkastkravet kan modsvares af en eventuel kursstigning eller udbyttestrøm fremprovokeret af en forventet fremtidig indtjening. Tankegangen relateres nøje til proceduren vedrørende værdiansættelsen af aktier, som herunder gennemgås. 9

13 2.1 Værdiansættelsesprocessen Værdiansættelsen kan opbygges på to måder. Enten med udgangspunkt i (1) en trefase top-down analyse eller i henhold til (2) en bottom-up analyse. Forskellen på de to processer ligger i erkendelsen af en akties påvirkning af industri- og markedsfaktorer. I trefase top-down analysen formodes både markedet og industrien at have signifikant indflydelse på den enkelte virksomheds præstationer, mens fortalere for bottom-up analysen tror på eksistensen af individuelle aktier, som generelt blot enten er under- eller overvurderet, men på ingen måde signifikant lader sig påvirke af markeds- eller industrifaktorer. Det bør bemærkes, at begge metoder med succes hyppigt er anvendt 10. Denne opgave koncentreres om trefase top-down analysen grundet dens empiriske understøttelse. Begge metoder kan anvendes, men trefase top-down analysen synes mest logisk, intuitiv og tiltalende ud fra det argument, at enhver værdiansættelse bør bygges op om virksomhedens fundamentale forhold samt omgivelser. Det er velkendt, at værdien af en virksomhed primært drives af profitpotentialet samt risikokarakteristika, men i næsten lige så høj grad er afhængig af den generelle økonomiske situation samt industrifaktorers indflydelse. Formålet med processen er at skildre og inkorporerer faktorer fra markeds- og industriniveau i analysen, hvorved en mere underbyggende værdiansættelse skabes. Selvom en virksomhed er udstyret med alle forudsætninger, der skal til for at skabe en god forretning, er det ikke altid en selvfølge, at den vil få succes. Dette kan skyldes tilfældigheder eller at virksomheden befinder sig i hæmmende omgivelser. At starte virksomhed under recession er vanskeligt, fordi omgivelserne (kunder) er gearet anderledes end under optur. Den samme virksomhed (aktie) vil derfor ikke have samme attraktionsværdi under økonomisk nedtur som tilfældet er modsat. Konceptionen med netop en trefase top-down værdiansættelsesproces kan måske undre. Følgende skal diskutere nogle forhold, som kan retfærdiggøre denne tredeling, hvilket i øvrigt er inspireret af Frank K. Reilly 11 jf. figur Markedsniveauet Medtagelsen af markedsniveauet retfærdiggøres af de makroøkonomiske faktorer, som utvivlsomt på forskellig vis påvirker virksomhederne. Penge- og finanspolitik er en vigtig faktor ved analyse af den generelle økonomisk situation. Disse økonomiske forhold influerer samtlige industrier og herunder alle virksomheder. Gennem finanspolitikken reguleres skatteforhold samt offentlig forbrug, hvor ekspansiv politik påvirker forbruget og dermed aktiviteten i virksomhederne positivt. Pengepolitikken har tilsvarende økonomiske effekter, idet der gennem regulering af pengemængden samt renteniveauet opnås dæmpende eller motiverende forhold, som påvirker virksomhederne. Eksempelvis vil en renteforøgelse direkte påvirke virksomhedernes renteomkostninger, mens 10 Robert G. Hagstrom Jr.., The warren buffett way Frank K. Reilly and Keith C. Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, Kapitel

14 virksomhedernes salg indirekte påvirkes gennem forbrugernes faldende forbrug forårsaget af meromkostninger i forbindelse med låntagning. Derudover kræver enhver analyse overvejelser vedrørende inflation, da dette har effekt på forbrugssamt opsparingsadfærd blandt forbrugere og virksomheder. Ingen virksomhed kan se sig fri for påvirkning af ovenstående makroøkonomiske faktorer, hvorfor disse bør klarlægges inden påbegyndelse af industrianalysen. Anlægges et mere internationalt investeringsperspektiv bruges øverste niveau i værdiansættelsesprocessen til at spore investeringsfavorable lande. Er der udpræget recession forventes alle virksomheder under en kam gennemsnitligt at klare sig dårligt udtryk gennem forventet faldende eller stagnerede aktiekurser. Landet er derfor muligvis ikke attraktivt som investeringsobjekt. Figur 2.1 Oversigt over værdiansættelsesprocessen Markedsanalyse Udvælgelse af marked blandt forskellige lande Industrianalyse Udvælgelse af branche i henhold til markedsanalysen Virksomhedsanalyse Udvælgelse af virksomhed indenfor branchen Industriniveauet Det andet trin i trefasemodellen er industriniveauet, som i henhold til markedsforholdene analyseret ovenfor, bør bruges til identifikation af investeringsfavorable brancher. Berettigelsen af industrianalysen forklares af det faktum, at investorer hyppigt fokusere på brancher for herigennem at spore momentane og ikke mindst fremtidige favorable investerings og risikokarakteristika. Dette gøres i håbet om at identificere brancher, som på sigt vil udvikle sig gunstigere end gennemsnittet. Berettigelsen er naturligvis betinget af, at der er en forholdsvis stor variation i afkastet fra branche til branche, hvilket kan henføres til forskelle i fundamentale faktorer. Med andre ord ville det være meningsløst at iværksætte en industrianalyse, såfremt markedet og heri alle brancher havde samme udviklingstendenser. De faktorer, som eksempelvis kan påvirke branchen er strejker, import- samt eksportkvoter og skatter eller anden offentlig regulering. Umiddelbart synes det logisk, at industrier bliver påvirket forskelligt af forholdene diskuteret på markedsniveau. Dette bunder blandt andet i branchernes individuelle placering i livscyklen samt deres særegne karakteristika. Nogle brancher er cykliske, hvor eksempelvis byggebranchen er specielt begunstiget under opgang, mens de omvendt er kraftigt påvirket under recession. Omvendt har andre non-cykliske brancher ikke i samme grad tendens til at blive influeret af den makroøkonomiske udvikling. Enkelte brancher, indeholdende multinationale selskaber, er naturligvis ikke kun påvirket af hjemlandets økonomiske situation, men samtidig verdensøkonomien. 11

15 2.1.3 Virksomhedsniveauet Spidsen i den omvendte trekant er virksomhedsniveauet, der på baggrund af den udsete branche, anvendes til endelig bestemmelse vedrørende investering. Der dykkes på dette niveau ned i håbet om at klarlægge, hvilke virksomheder, der er de mest lønsomme som investeringsobjekter. Niveauet involverer en belysning af fortidige samt fremtidige præstationer i de enkelte virksomheder, hvorved en subjektiv værdiansættelse kan finde sted. Udfra denne subjektive vurdering kan der gives købsanbefalinger til den respektive aktie, hvis markedsprisen er under. En klar misforståelse er, at aktierne i de største virksomheder altid er de mest favorable investeringsobjekter. Ofte er oversete virksomheder attraktive, fordi de er kraftigt undervurderet. Om end trefase top-down analysen i sin enkelthed og opbygning ikke umiddelbart sår nogen form for tvivl, kan det alligevel være relevant at vide om processen virker i praksis. Diverse akademiske studier har bakket op om teknikken 12, dels fordi det er påvist, at (1) den enkelte virksomheds indtjening er påvirket af hele økonomiens og branchens indtjening, (2) fordi flere studier har påvist en sammenhæng mellem aggregerede aktiekurser og forskellige makroøkonomiske forhold 13 samt det faktum, at (3) analyse af sammenhængen mellem afkastet på det aggregerede aktiemarked og industri- samt virksomhedsafkastet viser, at størstedelen af virksomhedsafkastet kan forklares af ændringer i afkast på industri- og markedsniveau 14. Den sidstnævnte analyse konkludere, at markedseffekten dog over tid aftager samt, at påvirkningen er forskellig fra virksomhed til virksomhed. Flere, herunder Sharpe 15 (1975) har dog advaret mod en sådan værdiansættelsesproces, og fraråder stærkt, at man blindt overlader sig til processens virke uden at forholde sig subjektiv til de enkelte faktorer. Han pointerer, at under forudsætning af et efficient marked kan det være vanskeligt at konkludere noget brugbart fra en analyse af de aggregerede markedsforhold. Gennem empiriske analyse samt praktiske afviklinger slutter han, at en investor skal være i stand til at forudsige 70% af vendepunkterne i den aggregerede økonomi, eventuelt udtryk ved totalaktieindekset, før en sådan analyse vil være anvendelig set i lyset af transaktionsomkostninger mv. Missionen er ikke umulig, men efter Sharpe en anelse heldbetonet. Trods ovenstående er anvendelsesmulighederne af værdiansættelsesprocessen mange, idet denne opstiller en attraktiv fundamentalmodel til værdiansættelse af virksomheder, som eventuelt står overfor en børsintroduktion. Modellen bør endvidere betragtes, som en manual eller skitse til en endelige værdiansættelse, hvor den i mange tilfælde vil være et lettende element. Såfremt en virksomhed ofte arbejder med værdiansættelse i forbindelse med købs-/salgssituationer kan modellen bruges, som et grundlæggende værdiansættelsesværktøj. Kombineret med justeringer for samt tilføjelse af virksomhedsspecifikke forhold og synergieffekter (positive såvel negative) udgør Reilly (1997), side 433. Geoffrey Moore and John P. Cullity, Security markets and business cykles. Stephen L. Meyers, A re-examination og market and industry faktors in stock price behavior 12

16 modellen et fornuftigt værktøj, som i bred forstand kan anvendes til værdiansættelse. Det er dog et problem, at modellen i praksis løbende bør revurderes, idet alle fundamentale forhold fra tid til anden ændrer sig. Efter at have dokumenteret anvendelighed af værdiansættelsesproceduren kan det være relevant at belyse de bagvedliggende teorier vedrørende værdiansættelse. 2.2 Værdiansættelsesmodeller Før gennemgang af værdiansættelsesteorien bør læser være overordentlig opmærksom på forskellen mellem virksomhedens teoretiske værdi og den børsnoterede aktiekurs. Følgende afsnit skal anskueliggøre faktorer samt modeller til estimering af virksomhedens teoretiske værdi, hvorimod resten af opgaven i højere grad behandler de faktorer, der yder indflydelse på børsværdien. Den tid, hvor værdiansættelse af en virksomhed i sin enkelthed bestod i en faktor 8-12 af indtjeningen, er for længst passé. I dag er listen over modeller til værdiansættelse lang og detaljeringsgraderne i dem øges fortsat. Generelt er det imidlertid gennemgående i hovedparten af dem, at værdien af virksomheden baseres på nutidsværdien af enten fremtidig indtjening, dividende eller frie cash flows. Dog er disse modeller ifølge Miller og Modighani 16 (1961) ækvivalente. Siden Williams i 1938 definerede værdien af en aktie, som nutidsværdien af de fremtidige dividendebetalinger har diverse analytikere søgt efter nye modeller til værdiansættelse af aktier på baggrund af netop dividendebetalinger 17. Et faktum er dog, at hovedparten af dem ikke afviger alverden fra grundmodellen, hvilket betyder, at denne, i sin reducerede form, stadig bruges intenst som fundament til værdiansættelse af virksomheder 18. Hvorvidt der er belæg for at antage, at der findes en sammenhæng mellem udbytte og virksomhedens værdi kan følgende diskussion muligvis anskueliggøre. Ofte er det således, at tilhængerne af dividendeteorien argumenter ud fra skattesystemet. Forskellen mellem beskatning af kursgevinster og udbytte påvirker investors præferencer. Lav beskatning på kursgevinster vil alt andet lige få investor til at foretrække en kursgevinst frem for udbyttebetalinger. Problemet er, at kursen på de aktier, der ikke udbetaler dividende, automatisk justeres, hvorved kursgevinsten er mindre på dividendeaktier, sammenlignet med aktier, der udelukkende kapitaliseres gennem salg. I et effektivt marked må dette samtidigt alt andet lige være tilfældet 19. Et andet argumentet for at foretrække dividendeudbetalinger frem for kapitalgevinster er transaktionsomkostningerne. Handelssituationer er befængt med diverse William F. Sharpe, Likely Gains from market timming. Miller M. H. og F Modigigliani Dividende Policy, Growth and Valuation of Shares (1961). Williams J.B The Theory of Investment Value (1938). Dan W. French The market valuation of earnings and real growth (1998) Henrik Jensen Regnskabsdata og aktiekurser 13

17 transaktionsomkostninger i modsætning til udbyttebetalinger, hvilket vil gøre dividende mere attraktivt. Et forhold, som muligvis sår tvivl om brugen af dividende som målestok for virksomhedens værdi er, at dividendeprocenten ofte er politisk bestemt, og derfor implicit ikke behøves at være en aktiv beslutning fra virksomhedens side. Hvis dividende er politisk bestemt, vil denne på kort sigt ikke nødvendigvis afspejle den økonomiske situation, og derigennem virksomhedens værdi. Denne problematik skal senere forfølges, idet finansfolk som følge heraf bejler til anvendelsen af (forventet) indtjening pr. aktie, fordi dette anses for bedre at afspejle virksomhedens økonomiske position Dividendemodellen Trods ovenstående tager opgaven udgangspunkt i dividendemodellen. Teorien skelner ofte mellem tre forskellige dividendemodeller, hvis fælles forudsætning er, at de fremtidige udbyttebetalinger er den eneste pengestrøm, som investor modtager ved besiddelse af aktien. Aktiens teoretiske værdi defineres derfor implicit udelukkende på baggrund af den tilbagediskonterede værdi af de fremtidige udbyttestrømme. Umiddelbart kan det måske undre, at salgsprisen ikke yder indflydelse på aktiens værdi, men det forholder sig imidlertid således, at denne pris blot vil afspejle den nye ejers forventninger til de fremtidige udbyttestrømme, ligesom dette gør sig gældende for den efterfølgende ejer osv. 21. Forskellen mellem de tre dividendemodeller koncentreres omkring udviklingen i udbyttestrømmen, hvor den mest aktuelle beskriver en flerperiodisk model med varierende vækst i udbyttet 22. Flere, herunder Hurley og Johnson 23 (1994) og senere Yulin Yao 24 (1997), har forsøgt at udvikle avancerede realistiske dividendemodeller, der tager udgangspunkt i varierende udbyttestrømme 25. Alligevel tages der i denne opgave udgangspunkt i Gordons klassiske vækst model 26 (1962), som i realiteten er en simplificering af Willams model (1938) 27. Værdien af aktien kan i Williams model forudsat konstant vækstrate i dividendebetalingerne udtrykkes ved følgende: V j = D 0 (1 + g) (1 + k) + D 0 (1 + g) 2 (1 + k) D 0 (1 + g) n (1 + k) n = D 1 k - g Vj er værdien af aktie j D 0 er dividendebetaling i den aktuelle periode D 1 er dividende i periode 1, som er lig med: D 0 (1 + g) g er den konstante vækstrate i dividenderne k er det krævende afkast på aktie j n er antallet af perioder Henrik Jensen Regnskabsdata og aktiekurser Jens O. Elling Strategisk regnskabsanalyse side 209. Henrik Jensen Regnskabsdata og aktiekurser William J. Hurley and Lewis D. Johnson A realistic dividend valuation model. Yulin Yao A trinomial dividend valuation model (1997). William J. Hurley and Lewis D. Johnson A realistic dividend valuation model. M. Gordon, Dividends, Earnings and Stock Prices (1959). William J. Hurley and Lewis D. Johnson A realistic dividend valuation model. 14

18 Som sidste led fremhæver, kan værdien meget simpelt angives, hvor de eneste parametre der skal estimeres, er det krævede afkast (k) og den forventede vækstrate i dividendebetalingerne (g). Når g er kendt kan D 1 implicit estimeres, idet D 1 er lig D 0 (1 + g). Om end et utal af artikler har påvist anvendeligheden af dividendemodellen hæfter hovedparten af dem sig ved den meget iøjnefaldende ulempe, at modellen netop kræver et estimat på fremtidige dividendebetalinger 28. Problemet omkring prognosticering af fremtidig dividende på baggrund af historisk dividende er, at udbytteprocenten for de fleste virksomheder i realiteten er varierende i henhold til den økonomiske situation, og at konstant vækstrate derfor vil være upassende og direkte fejlagtig Indtjeningsmultiplikatormodellen Trædes imidlertid et skridt væk fra det teoretiske aspekt bør det nævnes, at mange investorer foretrækker at se på indtjeningsmultiplikatoren (P/E), i stedet for udelukkende at koncentrere sig om dividende. Selve indtjeningsmultiplikatoren kan udledes ved at dividere ovenstående vækstmodel med indtjeningen (E) på begge sider, hvorved følgende fås: P j /E 1 = D 1/E 1 k - g Den intuitive sammenhæng mellem komponenterne i multiplikatormodellen synes at være, at lav risiko og dermed lav afkastkrav (k) føre til høj P/E, mens væksten (g) og dividenden (D) forventes at have en positiv sammenhæng med multiplikatoren. Endvidere indføres udbytteprocenten (D 1 /E 1 ), som en værdiskabende faktor. Spredningen mellem k og g har samtidig stor indflydelse på indtjeningsmultiplikatoren, hvilket gør denne meget følsom overfor modifikationer i disse variable. Dette inspirerede Reilly (1983) til at undersøge sammenhængen mellem aktiekurserne og indtjeningsmultiplikatoren, hvilket resulterede i P/E som signifikant forklaringsfaktor 29. De forskellige syn på dividendens betydning for aktiekursen kan deles op i tre holdninger. (1) Den konservative gruppe, som mener forøgelse af dividenden vil øge virksomhedens værdi, (2) den radikale gruppe, som mener forøgelse af dividenden vil reducere virksomhedens værdi samt (3) midtergruppen, som er af den opfattelse, at dividende ikke har nogen betydning for aktiekursen. Den konservative gruppe argumenter for, at udbyttestrømme er positivt korreleret med virksomhedens værdi begrundet ved, at kapitalgevinster er forbundet med større usikkerhed end udbyttebetalinger. Dette vil alt andet lige få investorerne til at foretrække dividende. Et andet argument er, at forøgelse af udbyttestrømmen ofte kan tolkes som et positivt signal fra ledelsen, og henføres til forventning om positiv udvikling i de kommende års indtjening 30. Argumentet for den sidste gruppe er, at en Se Rozeff M.S The Three-phase Dividend Discount Model and the Rope Model (1990) samt Sørensen E H Some Evidence on the Value of Dividend Discount Models (1972). Frank K. Reilly Determinants of the aggregate stock market earnings multiple (1983). Senere diskussion skal påvise, at dette i nogle situationer også kan tolkes omvendt. Virksomheder, som er i økonomisk krise udbetaler til tider høje dividender i aktionærernes interesse. 15

19 virksomhed som udgangspunkt laver et investeringsprogram, hvori det fastlægges, hvor meget der skal finansieres ved lån, og hvor meget der skal finansieres af driften. Såfremt et overskydende beløb er tilbage ved årets udløb udbetales dette som dividende. Ønsker virksomheden nu at udbetale en højere dividende og samtidig fastholde investeringen og lånepolitikken, er den eneste måde, hvorpå virksomheden kan øge dividenden er ved at udstede nye aktier 31. Derved falder den gennemsnitlige aktivmasse i værdi. Der bliver med andre ord overført værdi fra de gamle aktieejere til de nye enten ved, at værdien på aktien direkte falder med det beløb der svarer til dividendeudbetalingen, eller ved at andelen af aktier hos de gamle ejere bliver reduceret Andre værdiansættelsesmodeller Dividendemodellen er ikke den eneste model til værdiansættelse af virksomheder. Herunder gives en kort opsummering af andre værdiansættelsesmodeller med det formål at give opgavens empiriske analyse et bredt teoretisk fundament. Edwards-Bell-Ohlson (EBO) modellen er en værdiansættelsesmodel, der kombinerer aktivbaseret værdiansættelse med tilbagediskontering af anormale overskud, der defineres som forskellen mellem den faktiske og krævede forrentning af egenkapitalen 32. Modellens force er indarbejdelsen af begrebet Market Value Added, idet en tilbagediskontering af de fremtidige EVA er finder sted. Brugen af denne model er dog ikke så udbredt, selvom forskellige undersøgelser har påvist bedre resultater ved brug af denne i forhold til Discountet Cash Flow (DCF) 33. Ulempen ved EBOmodellen er, at fundamentet udelukkende består af regnskabsbaserede (bogførte) værdier, hvorved der skal udvises påpasselighed, da de bogførte værdier kan være misvisende 34. En anden meget populær model til værdiansættelse af virksomheder er Discountet Cash Flow (DCF) metoden, der bygger på princippet om kapitalisering af de fremtidige frie cash flows. Undersøgelser viser, at markedet faktisk evaluerer virksomheder på baggrund af de forventede langsigtede frie pengestrømme 35, idet denne siges at indarbejde alle elementer, der påvirker værdien af virksomheden 36. Uheldigvis er modellen baseret på grove antagelser om den fremtidige udvikling, hvorfor det er nødvendigt at opnå stor kendskab til de omgivelser, der kan påvirke virksomheden Henrik Jensen Regnskabsdata og aktiekurser Se nærmere i Strategisk Regnskabsanalyse, s. 242ff. Jf. Strategisk Regnskabsanalyse, s. 247 Man kan ikke blindt tage udgangspunkt i den bogførte egenkapitalen fra balancen, men behøver en udførlig analyse af egenkapitalens delelementer. Er egenkapitalen kunstig oppustet pga. urealistiske opskrivninger samt Goodwill mv.? Samtidigt bygger modellen på den rigoriske forudsætning om Clean Surplus Relation, hvilket betyder, at alle ændringer i egenkapitalen posteres over resultatopgørelsen samt, at overskuddet kan beregnes som ejernes afkastkrav gange egenkapitalen primo. Se nærmere herom i Valuation, s. 81, 85 samt analyse på danske data foretaget af Greens Analyseinstitut og PricewterhouseCoopers for Dagbaldet Børsen (februar 1998) Se nærmere herom i Valuation, s. 74 ff. Samt R&R 3/1994, s

20 Hvis informationerne til at prognosticere de fremtidige cash-flows ikke synes tilstrækkelige, kan Capitalized Earnings-metoden anvendes. Modellen er principielt sammenfaldende med DCFmodellen med den forskel, at det er den fremtidige indtjening efter skat der tilbagediskonteres med en rentesats, der svarer til den risikofri rente plus en risikopræmie 37. Der skal dog ikke herske tvivl om, at den teoretisk rigtige løsning er anvendelsen af fremtidige cash-flows Markedsniveauet Følgende kapitel har til formål at afdække de fundamentale sammenhænge mellem totalaktieindekset og makroøkonomiske faktorer. Dette vil blive gennemført med udgangspunkt i internationale analyseresultater, idet sådanne undersøgelser ikke har fundet sted på danske data. De fundne sammenhænge vil munde ud i en validering af en mulig fundamentalmodel som forecastværktøj for aktieindekset. Endvidere skal dette kapitel ses som første skridt i den anvendte top-down værdiansættelsesproces. 3.1 Empiriske analyseresultater I de følgende to afsnit vil resultaterne af allerede gennemførte empiriske analyser omkring sammenhængen mellem aktiemarkedet og makroøkonomiske fundamentale variable blive klarlagt. Første afsnit bygger på arbejdet af National Bureau of Economic Research (NBER), hvilket hovedsageligt omhandler forbindelsen mellem den aggregerede økonomiske udvikling og aktiemarkedet, samt en anskueliggørelse af underliggende økonomiske indikatorer. Andet afsnit fokusere mere dybdegående på sammenhængen mellem økonomiske tidsserier og aktiemarkedet, hvilket gennem tiden har været omdrejningspunktet for mange empiriske undersøgelser Økonomiske indikatorer, business cycle og aktiemarkedet Dette kapitel har til formål at klarlægge sammenhængen mellem begrebet ledende indikatorer, aktiekurserne samt den generelle udvikling i den økonomiske aktivitet, hvilken i litteraturen refereres til som The Business Cycle. Mange investorer tror, at en præcis forudsigelse af vendepunkter i den økonomiske aktivitet eller businesscyklen, kan forbedre evnen til at administrere porteføljer. Der er stærke beviser som tyder på, at evnen til at forudsige ændringer i businesscyklen måneder i forvejen kan forbedre mulighederne for at forudse større vendepunkter i det generelle aktiekursniveau 39. Wojtyla påviste i sin analyse af sammenhængen mellem udviklingen i businesscyklen og Dette svarer til ejerafkastkravet estimeret udfra CAPM. Se endvidere R&R 4/1991, s Jf. Cohen Investment Analysis and Portfolio Management, s

Målbeskrivelse nr. 8: Modeller til estimation af virksomhedsværdi og ejernes. afkastkrav

Målbeskrivelse nr. 8: Modeller til estimation af virksomhedsværdi og ejernes. afkastkrav HA, 5. SEMESTER STUDIEKREDS I EKSTERNT REGNSKAB Esbjerg, efteråret 2002 Målbeskrivelse nr. 8: Modeller til estimation af virksomhedsværdi og ejernes afkastkrav Valdemar Nygaard TEMA: MODELLER TIL ESTIMATION

Læs mere

Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis

Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis www.pwc.dk/vaerdiansaettelse Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis Foto: Jens Rost, Creative Commons BY-SA 2.0 Februar 2016 Værdiansættelse af virksomheder er ikke en

Læs mere

Værdiansættelse af en opsparingskonto (med 7 pointer)

Værdiansættelse af en opsparingskonto (med 7 pointer) Værdiansættelse af en opsparingskonto (med 7 pointer) Ole Sørensen Institut for Regnskab og Revision Handelshøjskolen i København Solbjerg Plads 3, 2000 Frederiksberg Tlf: 3815 2346 e-mail: os.acc@cbs.dk

Læs mere

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning N O T A T Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning Bankerne skal i fremtiden være bedre polstrede med kapital end før finanskrisen. Denne analyse giver nogle betragtninger omkring anskaffelse af ny

Læs mere

Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden

Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden Denne analyse sammenligner afkastet ved en investering på en halv million kroner i risikobehæftede aktiver fremfor i mere sikre aktiver. De danske beskatningsregler

Læs mere

ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger

ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger Øvelse 1. I begyndelsen af 2008 blev aktierne i Royal Unibrew handlet til kurs 534 per aktie. Aktien lukkede i december 2008 i kurs 118,5. Royal Unibrew udbetalte en

Læs mere

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte Dec 64 Dec 66 Dec 68 Dec 70 Dec 72 Dec 74 Dec 76 Dec 78 Dec 80 Dec 82 Dec 84 Dec 86 Dec 88 Dec 90 Dec 92 Dec 94 Dec 96 Dec 98 Dec 00 Dec 02 Dec 04 Dec 06 Dec 08 Dec 10 Dec 12 Dec 14 Er obligationer fortsat

Læs mere

Fokus på Forsyning. Datagrundlag og metode

Fokus på Forsyning. Datagrundlag og metode Fokus på Forsyning I notatet gennemgås datagrundlaget for brancheanalysen af forsyningssektoren sammen med variable, regressionsmodellen og tilhørende tests. Slutteligt sammenfattes analysens resultater

Læs mere

Køb af virksomhed. Værdiansættelse og Finansiering. v/statsautoriseret revisor og partner Torben Hald

Køb af virksomhed. Værdiansættelse og Finansiering. v/statsautoriseret revisor og partner Torben Hald Køb af virksomhed Værdiansættelse og Finansiering v/statsautoriseret revisor og partner Torben Hald Hvad er værdien af en virksomhed? Den værdi, som virksomheden kan handles til på et givet tidspunkt mellem

Læs mere

Bilag 12 Regressionsanalysens tabeller og forklaringer

Bilag 12 Regressionsanalysens tabeller og forklaringer Bilag 12 Regressionsanalysens tabeller og forklaringer Regressionsanalysens tabeller og forklaringer Regressionsanalysen vil være delt op i 2 blokke. Første blok vil analysere hvor meget de tre TPB variabler

Læs mere

ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger

ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger Øvelse 1 Aktierne i Royal Unibrew lukkede i kurs 280 den 31. december 2015 svarende til en markedsværdi af egenkapitalen på 15.066 mio. kr. PSE rapporterede en netto

Læs mere

Værdiforringelsestest

Værdiforringelsestest Værdiforringelsestest Finansanalytikerforeningen 14. januar 2009 Agenda Formål IAS 36 IAS 36 - Beregning af kapitalværdi Nedskrivning Oplysninger i årsrapporten ÅRL kontra IFRS 14. januar 2009 Side 2 Værdiforringelsestest

Læs mere

Lav efterspørgsel forklarer det faldende bankudlån men udlånet forventes at stige igen

Lav efterspørgsel forklarer det faldende bankudlån men udlånet forventes at stige igen n o t a t Lav efterspørgsel forklarer det faldende bankudlån men udlånet forventes at stige igen 8. december 29 Kort resumé Henover året har der været megen fokus på faldet i bankernes udlån til virksomhederne.

Læs mere

Ekspertforudsigelser af renter og valutakurser

Ekspertforudsigelser af renter og valutakurser 87 Ekspertforudsigelser af renter og valutakurser Jacob Stæhr Mose, Handelsafdelingen INDLEDNING OG SAMMENFATNING Det er relevant for både pengepolitiske og investeringsmæssige beslutninger at have et

Læs mere

Aktierne er steget i pris men er de blevet for dyre?

Aktierne er steget i pris men er de blevet for dyre? Aktierne er steget i pris men er de blevet for dyre? Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Der er rigtig mange holdninger til den aktuelle værdiansættelse af aktier. Desværre bliver

Læs mere

Finansiel planlægning

Finansiel planlægning Side 1 af 7 SYDDANSK UNIVERSITET Erhvervsøkonomisk Diplomuddannelse HD 2. del Regnskab og økonomistyring Finansiering Eksamen Finansiel planlægning Tirsdag den 8. januar 2008 kl. 9.00-13.00 Alle hjælpemidler

Læs mere

StockRate s investeringsproces

StockRate s investeringsproces StockRate s investeringsproces Det overordnede mål for StockRate s investeringsproces er at skabe aktieporteføljer bestående af selskaber med den højeste økonomiske kvalitet. Undersøgelser fortaget af

Læs mere

Analyse af den amerikanske økonomi, og forventninger til 2014

Analyse af den amerikanske økonomi, og forventninger til 2014 Analyse af den amerikanske økonomi, og forventninger til 2014 Jeg har i figur 1 vist henholdsvis Leading, Coincident og Lagging Indicator for den amerikanske økonomi. Data bag graferne er fra Conference

Læs mere

Har viden om økonomi betydning for private investorers beslutninger om at købe aktier?

Har viden om økonomi betydning for private investorers beslutninger om at købe aktier? Har viden om økonomi betydning for private investorers beslutninger om at købe aktier? Af Charlotte Christiansen, Lektor, Handelshøjskolen i Århus, Juanna S. Joensen, Cand.Scient.Oecon., ph.d.-studerende,

Læs mere

Danmark. Flere årsager til faldende bankudlån. Makrokommentar 31. juli 2013

Danmark. Flere årsager til faldende bankudlån. Makrokommentar 31. juli 2013 Makrokommentar 31. juli 213 Danmark Flere årsager til faldende bankudlån Bankernes udlån er faldet markant siden krisens udbrud. Denne analyse viser, at faldet kan tilskrives både bankernes strammere kreditpolitik

Læs mere

Kursus i Teknisk Analyse 27.03.2012

Kursus i Teknisk Analyse 27.03.2012 Kursus i Teknisk Analyse 27.03.2012 Finanshuset Demetra Fondsmæglerselskab A/S Kursus i Teknisk Analyse Finanshuset Demetra Fondsmæglerselskab A/S udbyder et kursus i teknisk analyse til private såvel

Læs mere

Københavnske ejerlejlighedspriser en meget begrænset indikator for hele landets boligmarked

Københavnske ejerlejlighedspriser en meget begrænset indikator for hele landets boligmarked N O T A T Københavnske ejerlejlighedspriser en meget begrænset indikator for hele landets boligmarked Baggrund og resume Efter i årevis at have rapporteret om et fastfrosset boligmarked, har de danske

Læs mere

SAMMENFATNING AF AFHANDLING

SAMMENFATNING AF AFHANDLING SAMMENFATNING AF AFHANDLING Det fælles tema i denne afhandling er hvordan regnskabsinformation påvirker organisationers størrelse og struktur. En gennemgående tanke i afhandlingen er at regnskabstal er

Læs mere

Test for strukturelle ændringer i investeringsadfærden

Test for strukturelle ændringer i investeringsadfærden d. 6.10.2016 De Økonomiske Råds Sekretariat Test for strukturelle ændringer i investeringsadfærden Dette notat redegør for de stabilitetstest af forskellige tidsserier vedrørende investeringsadfærden i

Læs mere

Uddybende beregninger til Produktivitetskommissionen

Uddybende beregninger til Produktivitetskommissionen David Tønners Uddybende beregninger til Produktivitetskommissionen I forlængelse af mødet i Produktivitetskommissionen og i anledning af e-mail fra Produktivitetskommissionen med ønske om ekstra analyser

Læs mere

Grovboller og Generationsskifte. - SKATs nye retningslinjer

Grovboller og Generationsskifte. - SKATs nye retningslinjer Grovboller og Generationsskifte Værdiansættelse ved generationsskifte - SKATs nye retningslinjer 11. december 2009 Jan Østergaard Dir. tlf. 38404229ogmobil42134229 42 29 42 42 29 joe@hulgaardadvokater.dk

Læs mere

Exiqon har konstant øget deres omsætning lige siden deres børsnotering med høje vækstrater. De seneste tre år har deres vækstrater kun været omkring

Exiqon har konstant øget deres omsætning lige siden deres børsnotering med høje vækstrater. De seneste tre år har deres vækstrater kun været omkring Exiqon A/S Exiqon er et dansk Life Science selskab der sælger analyser, reagenser og andre materialer til forskningsbrug rettet mod pharma selskaber og universiteter. Jeg har fulgt Exiqon længere over

Læs mere

Bilag 1: Prisudvikling, generelt effektiviseringskrav og robusthedsanalyser FORSYNINGSSEKRETARIATET AUGUST 2014 VERSION 3

Bilag 1: Prisudvikling, generelt effektiviseringskrav og robusthedsanalyser FORSYNINGSSEKRETARIATET AUGUST 2014 VERSION 3 Bilag 1: Prisudvikling, generelt effektiviseringskrav og robusthedsanalyser FORSYNINGSSEKRETARIATET AUGUST 2014 VERSION 3 Indholdsfortegnelse Indledning Prisudvikling 2.1 Prisudviklingen fra 2014 til

Læs mere

Erhvervs- og Selskabsstyrelsen har det seneste år haft fokus på den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme både erhvervsejendomme

Erhvervs- og Selskabsstyrelsen har det seneste år haft fokus på den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme både erhvervsejendomme 3. april 2009 /jcn og lfo Sag Notat om måling (værdiansættelse) af ejendomme Erhvervs- og Selskabsstyrelsen har det seneste år haft fokus på den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme både

Læs mere

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Ny attraktiv investeringsmulighed for danske investorer Hedgeforeningen Sydinvest kan som den første i Danmark tilbyde sine medlemmer adgang til markedet

Læs mere

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning Statens salg af DONG til Goldman Sachs vil indirekte staten koste 6,86 mia. kr., hvis DONG børsnoteres med 50 procent værdistigning. Kun hvis DONGs

Læs mere

Risikopræmien på aktier

Risikopræmien på aktier 73 Risikopræmien på aktier Niki Saabye, Handelsafdelingen INDLEDNING OG SAMMENFATNING Emnet for denne artikel er risikopræmien på aktier defineret som aktiers forventede merafkast over den risikofrie rente.

Læs mere

International økonomi & Finansiering

International økonomi & Finansiering International økonomi & Finansiering International økonomi Hvorfor international økonomi? Massivt opkøb i statsobligationer Britiske topchefer kræver fortsat EUmedlemsskab Amerikanske investorer afventer

Læs mere

Hjemmeprøve 1 Efterår 2013: Afkast og risiko ved investering i aktier

Hjemmeprøve 1 Efterår 2013: Afkast og risiko ved investering i aktier Hjemmeprøve 1 Efterår 2013: Afkast og risiko ved investering i aktier Udviklingen i OMXC20 aktieindekset 2008 2013 1 1 OMXC20 er et indeks over de 20 mest omsatte aktier på Nasdaq OMX Copenhagen ( Københavns

Læs mere

Omsætning. 900 Omsætning

Omsætning. 900 Omsætning Analyse SP Group A/S En anden aktie vi har taget en større position i er en aktie der de seneste 3 4 år har foretaget en rigtig turn around, og nu ser ud til at være på rette spor mod fremtidige gevinster.

Læs mere

Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse.

Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Erindrer fra kapitel 1, at virksomheder er involveret i tre former for aktiviteter, der er generiske for alle virksomheder: finansieringsaktiviteter, investeringsaktiviteter

Læs mere

LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN

LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN Den nuværende finanskrise skal i høj grad tilskrives en meget lempelig pengepolitik i USA og til dels eurolandene, hvor renteniveau har ligget

Læs mere

BENCHMARK ANALYSE RIVAL

BENCHMARK ANALYSE RIVAL BENCHMARK ANALYSE RIVAL 0-- Indholdsfortegnelse Indholdsfortegnelse Introduktion... Det samlede resultat... De største virksomheder... Markedsandel... Nettoomsætning...7 Dækningsbidraget/bruttofortjenesten...

Læs mere

International økonomi & Finansiering

International økonomi & Finansiering International økonomi & Finansiering International økonomi Hvorfor international økonomi? Massivt opkøb i statsobligationer Britiske topchefer kræver fortsat EUmedlemsskab Amerikanske investorer afventer

Læs mere

Center for Statistik. Multipel regression med laggede responser som forklarende variable

Center for Statistik. Multipel regression med laggede responser som forklarende variable Center for Statistik Handelshøjskolen i København MPAS Tue Tjur November 2006 Multipel regression med laggede responser som forklarende variable Ved en tidsrække forstås i almindelighed et datasæt, der

Læs mere

PROSPEKT. TradingAGROA/S. Investering i afgrødefutures. AgroConsultors

PROSPEKT. TradingAGROA/S. Investering i afgrødefutures. AgroConsultors PROSPEKT TradingAGROA/S Investering i afgrødefutures AgroConsultors TradingAGRO A/S HVORFOR? Peter Arendt og Anders Dahl har i en årrække investeret i afgrødefutures. I de seneste år har de genereret et

Læs mere

Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet. Vilkår ved exit

Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet. Vilkår ved exit Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2012-13 ERU alm. del, endeligt svar på spørgsmål 91 Offentligt Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet 13. januar 2009 Vilkår ved exit Ifølge model-notat

Læs mere

Hvad er skriftlig samfundsfag. Redegør

Hvad er skriftlig samfundsfag. Redegør Hvad er skriftlig samfundsfag... 2 Redegør... 2 Angiv og argumenter... 2 Opstil hypoteser... 3 Opstil en model... 4 HV-ord, tabellæsning og beregninger... 5 Undersøg... 6 Sammenlign synspunkter... 7 Diskuter...

Læs mere

Kursus i Teknisk Analyse

Kursus i Teknisk Analyse Kursus i Teknisk Analyse udbyder et kursus i teknisk analyse til private såvel som virksomheder på baggrund af mere end 30 års erfaring. Kurset giver både en grundlæggende og en dybdegående viden indenfor

Læs mere

Målbeskrivelse nr. 7: Overskudskvalitet

Målbeskrivelse nr. 7: Overskudskvalitet HA, 5. SEMESTER STUDIEKREDS I EKSTERNT REGNSKAB Esbjerg, efteråret 2002 Målbeskrivelse nr. 7: Overskudskvalitet Valdemar Nygaard Notatet er udarbejdet med udgangspunkt i kapitel 7 i Strategisk regnskabsanalyse

Læs mere

TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE

TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE MICHAEL CHRISTENSEN AKTIE INVESTERING TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE JURIST- OG ØKONOMFORBUNDETS FORLAG Aktieinvestering Teori og praktisk anvendelse Michael Christensen Aktieinvestering Teori

Læs mere

Markante sæsonudsving på boligmarkedet

Markante sæsonudsving på boligmarkedet N O T A T Markante sæsonudsving på boligmarkedet 9. marts 0 Denne analyse estimerer effekten af de sæsonudsving, der præger prisudviklingen på boligmarkedet. Disse priseffekter kan være hensigtsmæssige

Læs mere

Estimering og anvendelse af modeller ved brug af PROC MODEL

Estimering og anvendelse af modeller ved brug af PROC MODEL Estimering og anvendelse af modeller ved brug af PROC MODEL Anders Ebert-Petersen Business Advisor Risk Intelligence Agenda 1. Indledning 2. Overordnet information om PROC MODEL 3. Eksempel med anvendelse

Læs mere

SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE

SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE Test selv din risiko og vælg blandt flere porteføljer Vælg mellem aktive og passive investeringer Til både pension og frie midler SAXOINVESTOR SaxoInvestor er

Læs mere

Risikostyring i Danske Bank

Risikostyring i Danske Bank Risikostyring i Danske Bank Præsentation til LD Invest - Markets Christopher Skak Nielsen Chef for Risiko Kapital 23. Marts, 2008 Risiko- og kapitalstyring i Danske Bank - med afsæt i risikorapporten 2008

Læs mere

Accelerace og Green Tech Center kommer nu med et unikt tilbud om udvikling af din virksomhed Green Scale Up

Accelerace og Green Tech Center kommer nu med et unikt tilbud om udvikling af din virksomhed Green Scale Up Accelerace og Green Tech Center kommer nu med et unikt tilbud om udvikling af din virksomhed Green Scale Up Accelerace har gennem de seneste 7 år arbejdet tæt sammen med mere end 250 af de mest lovende

Læs mere

Finansiel planlægning

Finansiel planlægning Side 1 af 6 SYDDANSK UNIVERSITET Erhvervsøkonomisk Diplomuddannelse HD 2. del Regnskab og økonomistyring Eksamen Finansiel planlægning Torsdag den 12. juni 2008 kl. 9.00-13.00 Alle hjælpemidler er tilladt.

Læs mere

Bilag 5: Økonometriske analyser af energispareindsatsens. (Cointegration) Energistyrelsen. Marts 2015

Bilag 5: Økonometriske analyser af energispareindsatsens. (Cointegration) Energistyrelsen. Marts 2015 Marts 2015 Bilag 5: Økonometriske analyser af energispareindsatsens nettoeffekt (Cointegration) Indholdsfortegnelse 1. Cointegrationsanalyse 3 Introduktion til anvendte cointegrationsmodel og data 3 Enhedsrodstest

Læs mere

Økonomiske forecasts og fremskrivninger

Økonomiske forecasts og fremskrivninger Økonomiske forecasts og fremskrivninger Hvad kan økonomer egentlig? Henrik Jensen Økonomisk Institut Københavns Universitet DPØ, 1. december, 2009 Dagens situation Finansernes fald Ikke alle økonomer så

Læs mere

Eksempel på logistisk vækst med TI-Nspire CAS

Eksempel på logistisk vækst med TI-Nspire CAS Eksempel på logistisk vækst med TI-Nspire CAS Tabellen herunder viser udviklingen af USA's befolkning fra 1850-1910 hvor befolkningstallet er angivet i millioner: Vi har tidligere redegjort for at antallet

Læs mere

Formålet med forvaltningsrevisionen er således at verificere, at ledelsen har taget skyldige økonomiske hensyn ved forvaltningen.

Formålet med forvaltningsrevisionen er således at verificere, at ledelsen har taget skyldige økonomiske hensyn ved forvaltningen. Forvaltningsrevision Inden for den offentlige administration i almindelighed og staten i særdeleshed er det et krav, at der som supplement til revisionen af regnskabet, den finansielle revision, foretages

Læs mere

MIRANOVA ANALYSE. Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Udgivet 11. december 2014

MIRANOVA ANALYSE. Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Udgivet 11. december 2014 MIRANOVA ANALYSE Udarbejdet af: Oliver West, porteføljemanager Rune Wagenitz Sørensen, adm. direktør Udgivet 11. december 2014 Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Strukturerede

Læs mere

De danske huspriser. homes husprisindeks. 180 Realkreditrådet. Home s Danske Husprisindeks. Danmarks Statistik. 80 www.danskebank.

De danske huspriser. homes husprisindeks. 180 Realkreditrådet. Home s Danske Husprisindeks. Danmarks Statistik. 80 www.danskebank. De danske huspriser homes husprisindeks København den 1. sept. 7 For yderligere information: Steen Bocian, Danske Bank +5 5 1 5 31, stbo@danskebank.dk Niels H. Carstensen, home +5 15 3 nica@home.dk Den

Læs mere

DANMARKS NATIONALBANK NATURLIG REAL RENTE OG LANGVARIG STAGNATION. Jesper Pedersen, Økonomisk Afdeling, Økonomisk Forskning

DANMARKS NATIONALBANK NATURLIG REAL RENTE OG LANGVARIG STAGNATION. Jesper Pedersen, Økonomisk Afdeling, Økonomisk Forskning DANMARKS NATIONALBANK NATURLIG REAL RENTE OG LANGVARIG STAGNATION Jesper Pedersen, Økonomisk Afdeling, Økonomisk Forskning Overblik Hvad er langvarig stagnation/ secular stagnation? Tæt sammenhæng med

Læs mere

Reestimation af ejendomsskatterelationen

Reestimation af ejendomsskatterelationen Danmarks Statistik MODELGRUPPEN Arbejdspapir* Jakob Jans Johansen 4. Marts 2005 Reestimation af ejendomsskatterelationen Resumé: I dette papir reestimeres ejendomsskatterelationen og lagget i relationens

Læs mere

Sammenligning af priser mellem lande

Sammenligning af priser mellem lande Dato: 21. maj 2013 Sag: MØK Sagsbehandler: /E SIB Sammenligning af priser mellem lande Produktivitetskommissionen har bedt Konkurrence- og orbrugerstyrelsen om en vurdering af, hvorvidt kvaliteten af en

Læs mere

Betydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere

Betydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere DET ØKONOMISKE RÅD S E K R E T A R I A T E T d. 20. maj 2005 SG Betydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere Baggrundsnotat vedr. Dansk Økonomi, forår 2005, kapitel

Læs mere

Markedskommentar juli: Græsk aftale og råvarer fald

Markedskommentar juli: Græsk aftale og råvarer fald Nyhedsbrev Kbh. 3. aug. 2015 Markedskommentar juli: Græsk aftale og råvarer fald I Juli måned fik den græske regering endelig indgået en aftale med Trojkaen (IMF, ECB og EU). Den økonomiske afmatning i

Læs mere

Investpleje Frie Midler

Investpleje Frie Midler Investering Investpleje Frie Midler Investpleje Frie Midler 1 Investpleje Frie Midler En aftale om Investpleje Frie Midler er Andelskassens tilbud til dig om pleje af dine investeringer ud fra en strategi

Læs mere

Værdiansættelse. Revisordøgnet *14 Hans Jørgen Knudsen. 9 September 2014

Værdiansættelse. Revisordøgnet *14 Hans Jørgen Knudsen. 9 September 2014 Værdiansættelse Revisordøgnet *14 Hans Jørgen Knudsen 9 September 2014 Vejledning i værdiansættelse Vejledning i værdiansættelse med fokus på SMV-segmentet Forventes klar i efteråret 2014 Indeholder en

Læs mere

Bilag 7. SFA-modellen

Bilag 7. SFA-modellen Bilag 7 SFA-modellen November 2016 Bilag 7 Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen Forsyningssekretariatet Carl Jacobsens Vej 35 2500 Valby Tlf.: +45 41 71 50 00 E-mail: kfst@kfst.dk Online ISBN 978-87-7029-650-2

Læs mere

ØVELSER TIL KAPITEL 8 Med løsninger. Øvelse 1 Nedenstående spørgsmål vedrører den samme virksomhed:

ØVELSER TIL KAPITEL 8 Med løsninger. Øvelse 1 Nedenstående spørgsmål vedrører den samme virksomhed: ØVELSER TIL KAPITEL 8 Med løsninger Øvelse 1 Nedenstående spørgsmål vedrører den samme virksomhed: a) En virksomhed budgetteres at vill opnå en egenkapitalforrentning (ROE) på 16 pct. i 2010 ud fra en

Læs mere

Markedsudviklingen i 2005 for investeringsforeninger, specialforeninger og fåmandsforeninger

Markedsudviklingen i 2005 for investeringsforeninger, specialforeninger og fåmandsforeninger Markedsudviklingen i 2005 for investeringsforeninger, specialforeninger og fåmandsforeninger Konklusioner Foreningernes samlede formue er vokset med 206 mia. kr. i 2005, og udgjorde ved udgangen af året

Læs mere

Estimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006

Estimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006 Estimation af egenkapitalomkostninger Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006 Introduktion Hvad kigger vi på: Investeringsbeslutning/prisfastsættelse WACC Estimation af egenkapital-omkostninger til brug i WACC

Læs mere

ØKONOMISKE PRINCIPPER II

ØKONOMISKE PRINCIPPER II ØKONOMISKE PRINCIPPER II 1. årsprøve, 2. semester Forelæsning 13 Pensum: Mankiw & Taylor kapitel 34 Claus Thustrup Kreiner www.econ.ku.dk/ctk/principperii Fra kapitel 33 AD-AS-diagrammet AD: Negativ hældning

Læs mere

N O T A T. Bankernes udlån er ikke udpræget koncentreret på enkelte erhverv.

N O T A T. Bankernes udlån er ikke udpræget koncentreret på enkelte erhverv. N O T A T Kapital Nyt Baggrund Virksomhedernes optagelse af banklån sker, når opsvinget er vedvarende men er forskelligt fra branche til branche Konklusioner 2. februar 21 Bankernes udlån er ikke udpræget

Læs mere

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER Indledning Lægernes Pensionsbank tilbyder handel med alle børsnoterede danske aktier, investeringsbeviser og obligationer

Læs mere

UNDERVISNINGSEFFEKT-MODELLEN 2006 METODE OG RESULTATER

UNDERVISNINGSEFFEKT-MODELLEN 2006 METODE OG RESULTATER UNDERVISNINGSEFFEKT-MODELLEN 2006 METODE OG RESULTATER Undervisningseffekten udregnes som forskellen mellem den forventede og den faktiske karakter i 9. klasses afgangsprøve. Undervisningseffekten udregnes

Læs mere

Værdiansættelse og finansiering. Masterclass om virksomhedsopkøb Peder Pedersen Statsaut. revisor, partner

Værdiansættelse og finansiering. Masterclass om virksomhedsopkøb Peder Pedersen Statsaut. revisor, partner Værdiansættelse og finansiering Masterclass om virksomhedsopkøb Peder Pedersen Statsaut. revisor, partner Værdiansættelse og finansiering Indledende overvejelser ved virksomhedskøb Strategisk virksomhedsanalyse

Læs mere

Målbeskrivelse nr. 6: Vækstanalyser

Målbeskrivelse nr. 6: Vækstanalyser HA, 5. SEMESTER STUDIEKREDS I EKSTERNT REGNSKAB Esbjerg, efteråret 2002 Målbeskrivelse nr. 6: Vækstanalyser Valdemar Nygaard TEMA: VÆKSTANALYSER Du skal kunne redegøre for Stikord: - Vækstbegrebet - De

Læs mere

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer Private Banking Portefølje et nyt perspektiv på dine investeringer Det er ikke et spørgsmål om enten aktier eller obligationer. Den bedste portefølje er som regel en blanding. 2 2 Private Banking Portefølje

Læs mere

Konjunkturcykler: Gode tider kommer og går Målemetoder og cykliske fakta for DK

Konjunkturcykler: Gode tider kommer og går Målemetoder og cykliske fakta for DK Makroøkonomi 1, 4/11 2003 Henrik Jensen Konjunkturcykler: Gode tider kommer og går Målemetoder og cykliske fakta for DK I Jones så vi på de langsigtede / gennemsnitlige egenskaber ved landes BNP pr. capita

Læs mere

ÅRSAG OG VIRKNING I ØKONOMIEN

ÅRSAG OG VIRKNING I ØKONOMIEN ÅRSAG OG VIRKNING I ØKONOMIEN OM NOBELPRISMODTAGERNE I ØKONOMI 2011 Thomas J. Sargent og Christopher A. Sims Præsentation på Statens Naturhistoriske Museum Nobelkavalkade 2012 d. 25/1 2012 ved Professor

Læs mere

Akademisk tænkning en introduktion

Akademisk tænkning en introduktion Akademisk tænkning en introduktion v. Pia Borlund Agenda: Hvad er akademisk tænkning? Skriftlig formidling og formelle krav (jf. Studieordningen) De kritiske spørgsmål Gode råd m.m. 1 Hvad er akademisk

Læs mere

ANALYSE AF DE DANSKE VENTUREFONDSFORVALTERE Hvad kan vi lære af de sidste 15 års ventureinvesteringer?

ANALYSE AF DE DANSKE VENTUREFONDSFORVALTERE Hvad kan vi lære af de sidste 15 års ventureinvesteringer? ANALYSE AF DE DANSKE VENTUREFONDSFORVALTERE Hvad kan vi lære af de sidste 15 års ventureinvesteringer? STATUS PÅ DET DANSKE VENTUREMARKED Det danske venturemarked er kommet langt siden de første investeringer

Læs mere

Hypotesetest. Altså vores formodning eller påstand om tingens tilstand. Alternativ hypotese (hvis vores påstand er forkert) H a : 0

Hypotesetest. Altså vores formodning eller påstand om tingens tilstand. Alternativ hypotese (hvis vores påstand er forkert) H a : 0 Hypotesetest Hypotesetest generelt Ingredienserne i en hypotesetest: Statistisk model, f.eks. X 1,,X n uafhængige fra bestemt fordeling. Parameter med estimat. Nulhypotese, f.eks. at antager en bestemt

Læs mere

Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa!

Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa! Nyhedsbrev Kbh. 5. maj. 2015 Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa! Efter 14 mdr. med stigninger kunne vi i april notere mindre fald på 0,4 % - 0,6 %. Den øgede optimisme

Læs mere

Effekt af offentlig intervention i lånemarkedet

Effekt af offentlig intervention i lånemarkedet VÆKSTFONDEN INDSIGT Effekt af offentlig intervention i lånemarkedet Resumé: Public intervention in UK small firm credit markets: Valuefor-money or waste of scarce resources? (Marc Cowling and Josh Siepel,

Læs mere

Topdanmarks Kapitalmodel

Topdanmarks Kapitalmodel Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige

Læs mere

Arbejdet med virksomhedens strategiske platform (1). Makrodrivers og makrosegmentering.

Arbejdet med virksomhedens strategiske platform (1). Makrodrivers og makrosegmentering. Arbejdet med virksomhedens strategiske platform (1). Makrodrivers og makrosegmentering. Af Rikke Skovbakke, Beacon Group. Forestil dig følgende situation: dine solide position på markedet er truet. Dine

Læs mere

Supplerende dokumentation af boligligningerne

Supplerende dokumentation af boligligningerne Danmarks Statistik MODELGRUPPEN Arbejdspapir* Ralph Bøge Jensen 13. september 2010 Supplerende dokumentation af boligligningerne Resumé: Papiret skal ses som et supplement til den nye Dec09-ADAM dokumentation

Læs mere

Aktiekonto. En tryg investering der følger Dow Jones Euro Stoxx 50

Aktiekonto. En tryg investering der følger Dow Jones Euro Stoxx 50 Aktiekonto En tryg investering der følger Dow Jones Euro Stoxx 50 En tryg investering der følger Dow Jones Euro Stoxx 50 Føroya Banki udbyder nu FØROYA BANKI AKTIEKONTO, hvor afkastet af det beløb, som

Læs mere

Appendiks A Anvendte test statistikker

Appendiks A Anvendte test statistikker Appendiks A Anvendte test statistikker Afhandlingen opdeler testene i henholdsvis parametriske og ikke-parametriske test. De første fire test er parametriske test, mens de ikke-parametriske test udgør

Læs mere

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K HP Hedge maj 2010 I maj måned, den mest volatile å-t-d, gav HP Hedge et afkast på 1,40%. Samlet set betyder det indtil videre et afkast på 10,71% i år. Benchmark for afdelingen er CIBOR 12 + 5%, som det

Læs mere

Udsigterne for 2015. Generalforsamling i SEBinvest april 2015

Udsigterne for 2015. Generalforsamling i SEBinvest april 2015 Udsigterne for 2015 Generalforsamling i SEBinvest april 2015 Indhold Konklusion Basis scenarie Baggrund Lidt banaliteter 0-rente miljø Hvad siger det noget om? Konsekvens 2015 Basis scenarie Risici 08-04-2015

Læs mere

ØkonomiNyt nr. 5-2008

ØkonomiNyt nr. 5-2008 ØkonomiNyt nr. 5-2008 Kontrakter Futures Det finansielle marked Kontrakter, -salg og køb. Handelsaftaler vedr. varer i relation til en landbrugsbedrift får større og større betydning, dels fordi prisudsvingene

Læs mere

Aktieindekserede obligationer. Sikker investering i det nordiske opsving

Aktieindekserede obligationer. Sikker investering i det nordiske opsving Aktieindekserede obligationer Sikker investering i det nordiske opsving Norden et unikt vækstcenter I Danske Bank vurderer vi, at den positive udvikling i Norden vil fortsætte. Derfor tilbyder vi to forskellige

Læs mere

Axcelfuture Lead En kortsigts-fremskrivningsmodel for private investeringer

Axcelfuture Lead En kortsigts-fremskrivningsmodel for private investeringer En kortsigts-fremskrivningsmodel for private investeringer 1996K1 1997K1 1998K1 1999K1 2000K1 2001K1 2002K1 2003K1 2004K1 2005K1 2006K1 2007K1 2008K1 2009K1 2010K1 2011K1 2012K1 2013K1 2014K1 2015K1 2016K1

Læs mere

FLERE INVESTERINGER I DANMARK

FLERE INVESTERINGER I DANMARK M&Q Analytics Svanemøllevej 88 2900 Hellerup, DK Tel (+45) 53296940 Mail info@mqa.dk Web mqa.dk FLERE INVESTERINGER I DANMARK Mathias Kryspin Sørensen Partner, M&Q Analytics Spring 2013 Preface: Europa

Læs mere

Undervisningsnote til emne 10:

Undervisningsnote til emne 10: HD-R, 6. SEMESTER Årsregnskab Undervisningsnote til emne 10: Strømningsregnskaber Valdemar Nygaard Temaet gennemgås med udgangspunkt i lærebogens kapitel 13. Indledning: Der er 3 vigtige områder i information

Læs mere

Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO

Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO Indhold Artikel 1. Definitioner... 3 Artikel 6. Positioner... 5 6.1 Overskud... 5 Artikel 7. Risici og sikkerhedsværdier... 6 Artikel 8. Øjeblikkelig Betalingspligt...

Læs mere

Bilag 1: Prisudvikling, generelt effektiviseringskrav og robusthedsanalyser

Bilag 1: Prisudvikling, generelt effektiviseringskrav og robusthedsanalyser Bilag 1: Prisudvikling, generelt effektiviseringskrav og robusthedsanalyser FORSYNINGSSEKRETARIATET OKTOBER 2015 VERSION 2 Indholdsfortegnelse Indledning Prisudvikling 2.1 Prisudviklingen fra prisloft

Læs mere

Byggeøkonomuddannelsen

Byggeøkonomuddannelsen Byggeøkonomuddannelsen Overordnet virksomhedsøkonomi Ken L. Bechmann 9. september 2013 1 Dagens emner/disposition Kort introduktion til mig og mine emner Årsregnskabet Regnskabsanalyse nøgletal Værdifastsættelse

Læs mere

Byggeøkonomuddannelsen. Overordnet virksomhedsøkonomi. Dagens emner/disposition. Introduktion til overordnet virksomhedsøkonomi

Byggeøkonomuddannelsen. Overordnet virksomhedsøkonomi. Dagens emner/disposition. Introduktion til overordnet virksomhedsøkonomi Byggeøkonomuddannelsen Overordnet virksomhedsøkonomi Ken L. Bechmann 9. september 2013 1 Dagens emner/disposition Kort introduktion til mig og mine emner Årsregnskabet Regnskabsanalyse nøgletal Værdifastsættelse

Læs mere