Husholdningsgælden. et dansk bidrag til gældskrisen?

Transkript

1 Husholdningsgælden et dansk bidrag til gældskrisen? Danmark har verdens højeste husholdningsgæld på 333% af den disponible indkomst i De sidste 20 år blev det niveau næsten fordoblet. Dette indgik indtil for nylig sjældent med nogen større vægt i danske økonomisk-politiske analyser, herunder af den finansielle stabilitet. Men i dette forår har OECD, IMF og EU advaret om risici ved høj husholdningsgæld. Risici ved husholdningsgæld er umiddelbart privatiseret til de enkelte låntagere, men kan let involvere den finansielle sektor og optræde som en systemisk risiko i samfundet, der i sidste instans kan ramme de offentlige budgetter og dermed statsgælden. Foruden udenrigsøkonomiske trusler og de særlige risici ved en fortsat turbulens på boligmarkedet ligger der oplagt betydelige generelle økonomiske risici foran de danske husholdninger, herunder meget lave renter. Der er ¼ million familier med ejerbolig med negativ egenkapital, svarende til omkring 20% af boligejerne. Gældsbyrden, kapitalstrukturen og rentebyrden blandt boligejere og lejere belyses i en artikel i et kommende nummer af Finans/Invest med opdaterede skattestatistiske data. 18 FORFATTER Lektor Jens Lunde Copenhagen Business School, Institut for Finansiering jl.fi@cbs.dk Jens Lunde er ansat ved Institut for Finansiering på Copenhagen Business School. Han forsker og underviser indenfor fagområdet boligøkonomi og boligfinansiering og har i de senere år især skrevet om ulighederne på boligmarkedet, og om realkreditfinansiering. Danske husholdningers høje gæld Danmark er i udlandet kendt for en velfungerende økonomi med god effektivitet, herunder det fleksible arbejdsmarked. Vort realkreditsystem har en høj reputation som effektivt. Mindre kendt men unikt er, at vi har et fint offentligt system til at vurdere vore ejendomme. Men det er lidt som humlebien, der kan flyve. Udenlandske økonomer undrer sig i særdeleshed over to hjørneløsninger i dansk økonomi: det næsthøjeste skattetryk i verden og den højeste husholdningsgæld. Det sidste handler denne artikel om. Den danske husholdningsgæld har nærmest permanent ligget højt internationalt set, men er yderligere vokset voldsomt de sidste 20 år, fra 185% af de disponible indkomster i 1992 til 333% i Danmark ligger i en uantastet førerposition. Kvoten var oppe på 356% i 2009, men er faldet svagt de sidste par år. Det er et meget højt niveau. Med en populistisk forenkling: tænk at bruge al indtjening igennem 3½ år for at tilbagebetale gæld. I januar 2012 pegede OECD netop på den høje husholdningsgæld som en afgørende trussel imod den finansielle stabilitet og herigennem den danske økonomi. Tilsvarende advarsler kom fra IMF i april 2012 og fra EU i maj Året 2012 blev ellers indledt med, at udenlandske investorer anså Danmark for at være en sikker havn og købte danske obligationer til lavere renter end tilsvarende euro denominerede papirer. Under opturen frem til finanskrisens udbrud i 2008, under denne og siden er det fremført, at dansk økonomi var og er sund, målt på de almindelige samfundsøkonomiske indikatorer så som forbrugerpriserne, arbejdsløsheden/ beskæftigelsen, overskuddet på de offentlige finanser, statsgælden og eventuelt betalingsbalancen. Sundhedstilstanden i dansk økonomi var og er dog mere tvivlsom, for analytikere og kommentatorer har en god evne til at se bort fra de hastigt voksende og siden faldende ejendomspriser såvel som fra den høje private gæld, ikke mindst husholdningsgælden. Disse høje gældstal får mange til som en forklaring at pege på, at det høje indkomstskattetryk nødvendigvis må lede til, at kvoten husholdningsgæld/disponibel indkomst bliver høj. Dertil føjer man, at vi har et kompetent og effektivt finansielt system og ikke mindst realkreditsystem. Disse indvendinger rækker slet ikke til at begrunde kvotens størrelse. Det høje private gældsniveau i Danmark rummer erfaringsmæssigt høje risici. I årene og faldt de reale huspriser med cirka 1/3, og der var mere end tvangsauktioner årligt. Fra 2007 og til nu er de reale huspriser faldet cirka 30%, men antallet af tvangsauktioner er relativt lavt. Siden 2008 har Nationalbanken, qua valutakursens binding til euro en, ført en lav-rente politik som en de facto redningsplanke for bolig- og ejendomsmarkederne. Ydermere har bolig- og andre ejendomsejere i høj grad omprioriteret til rentetilpasnings- og afdragsfrie realkreditlån med lave betalinger. Netop de lave renter og denne gældsomlægning rummer en høj indbygget risiko. Risikoen ved høj husholdningsgæld understøttes af Reinhart & Rogoff (2009, p. xxv), der sammenfatter studiet af 8 århundredes finansielle kriser i følgende sætning: If there is one common theme to the vast range of crises., it is that excessive debt accumulation, whether it be by the government, banks, corporations, or consumers, often poses greater systemic risks than is seems during a boom. Danmark har en relativ lav statsgæld men en høj husholdningsgæld. Husholdningsgældens størrelse og udvikling en international sammenligning Danske husholdninger har gennem en lang årrække haft det højeste niveau for husholdningsgæld ift. den disponible indkomst blandt de 28 lande, som OECD har data for over en længere årrække. Tilmed er den dan-

2 ske gældskvote mere end fordoblet fra 152% i 1981 til 333% i I Figur 1 er husholdningsgæld/disponibel indkomst kvoterne vist for de 20 lande med de højeste kvoter for årene 1995, 2000 og Kun Holland og Irland, havde en endnu mere eksplosiv stigning end Danmark i husholdningsgælden. Husholdningsgælden er nok steget markant i alle OECD landene, undtagen Japan og Tyskland, men forøgelsen af de øvrige landes kvoter ligger på 2/3 eller mindre af den danske kvote forøgelse. Næsten alle de 20 lande har oplevet en ganske kraftig ekspansion i husholdningsgælden. Omkring 70% af denne gæld er boliggæld, optaget som realkredit eller almindelig bankfinansiering, jf. IMF (2012, s. 92). De fleste af landene har oplevet stærke boligprisstigninger, hvad der både har været en årsag til gældsekspansionen og været en følge af en lige så kraftigt øget adgang til låntagning. Nye realkreditsystemer er skabt i nogle lande, mens adgangen til realkredit er udbygget i andre lande, ofte efter en forudgående deregulering af lovgivningen eller hos kreditgiverne, jf. bl.a. Green & Wachter (2007) og Meen (2011). De seneste årtier har budt på et lav-rente regime, og samtidig har man i mange lande accepteret længere løbetider og nye lånetyper med lavere betalinger jf. Scanlon et al. (2008 og 2011). Denne udvikling har muliggjort servicering af stadig højere gæld. Også dansk realkredit har været ude i en kraftig ekspansion, men der var allerede nærmest tradition for høje lånegrænser i realkreditten, i hvert fald siden En nærmere undersøgelse af udviklingen i husholdningsgælden i de enkelte lande rummer interessante træk. Blandt lande med høj statsgæld, der har været ude i den særlige euro-turbulens, er Irland og Portugal nået relativt højt op efter års kraftige stigninger. Nye markedsøkonomier har ofte introduceret mere eller mindre statsligt styrede realkreditsystemer med Estland som det mest markante eksempel. Også Norge og Sverige har haft betydelig vækst i deres husholdningsgæld, selv om hverken vækst eller niveau har nået danske højder. Japans glidende forringelse af ejendomspriserne genfindes som fald i husholdningsgælden. Boligpriserne i Tyskland og Schweiz har vist en relativ moderat udvikling, der genfindes i udviklingen i deres husholdningsgæld. Schweiz har dog i mange år ligget relativt højt, jf. Figur 1 såvel som Figur 2. Hvis landenes husholdningsgæld i stedet sammenlignes i forhold til deres bruttonationalprodukt, bliver rangordningen af landene lidt anderledes, men Danmark lå stadig højest i 2009 med en husholdningsgæld på knap 160% af bruttonationalproduktet, efterfulgt af Holland, jf. OECD (2012). Danmark har siden 1986 uantastet haft den højeste husholdningsgæld ift. de disponible indkomster blandt OECD landene. Sammenligningen i Figur 2 af de seks lande, der nu har det højeste niveau for husholdningsgæld, viser, at forskellene til de øvrige lande er blevet udvidet. I Danmark mener mange boligkøbere og mange låneformidlere, at en fuld realkreditfinansiering på 80% af købesummen og supplerende låntagning i en bank er en simpel nødvendighed, specielt for første gangs købere. De anser det som nærmest umuligt at spare op til en udbetaling på 20-30% af købesummen, selv om dette ville være ønskværdigt ud fra en risikovurdering. Samtidig er det ofte vanskeligt at finde en lejebolig med ønskværdig beliggenhed og kvalitet i øvrigt, ligesom mange stadigvæk tror, at en ejerbolig er økonomisk mest fordelagtig i længden. Sådanne synspunkter skal ikke kommenteres nærmere, men de trækker i retning af en stor låntagning. Holland har nu det næsthøjeste niveau for husholdningsgælden og har haft kraftigst stigning heri. På det hollandske realkreditmarked har låntagerne adgang til en billig realkreditforsikring, der gør det muligt at optage lån ud over 100% af købsprisen til bl.a. at finansiere handelsomkostningerne. Dog må ydelsen efter skat på realkreditlånet ikke overstige omkring 30% af indkomsten. 1 Dette bidrager nok uundgåeligt til det høje niveau for den hollandske husholdningsgæld. Det er bemærkelsesværdigt, at den danske husholdningsgæld/disponibel indkomst kvote nåede et maksimum i 2009 året efter finanskrisens udbrud. Kvoten faldt herefter 4½% for 2010 og 2% for En del af faldet kan henføres til, at skattereformen reducerede indkomstskattetrykket i 2010, hvad der i sig selv øgede de disponible indkomster. I alle tilfælde kan især realkreditgæld kun falde langsomt, da de fleste realkreditlån er 30 årige, og da der foreløbig ikke er afdrag på godt halvdelen. Når opgang på boligmarkedet, i den private gældsstiftelse og i konjunkturerne vender, er resultatet normalt, at den private gæld reduceres der sker en deleveraging, jf. Reinhart og Rogoff (2010). Dette bekræftes for Danmark, hvis husholdningsgæld/disponibel indkomst kvoten er faldet siden 2009, ligesom den faldt fra 1981 (første år med data her) til 1982 og igen fra 1987 til I disse tre perioder faldt både de nominelle og reale boligpriser kraftigt. OECD statistikken viser igennem årene mange andre eksempler Figur 1 De 20 lande med højest husholdningsgæld i f t. disponibel indkomst pct Østrig Tyskland Frankrig Finland Estland USA Japan Spanien Canada Korea Portugal United Kingdom New Zealand Sverige Australien Schweiz Norge Irland Holland Danmark Note: 2009 sidste år for Estland og New Zealand. Kilde: OECD, National accounts database, juli Figur 2 Husholdningsgæld / disponibel indkomst kvoter for de seks lande med de højeste kvoter, Procent Kilde: OECD, National accounts database, juli Danmark Holland Irland Norge Schweiz Australien 19

3 20 på relativt faldende husholdningsgæld. IMF har på basis af samme OECD data fundet, at reduktionen af husholdningsgæld/ disponibel indkomst kvoten er kraftigst for de lande, hvor denne kvote steg mest under opturen, mens der ikke er noget fald i kvoten i landene med lavt gældsniveau. Dette ændrer ikke på, at husholdningsgælden fortsat i dag ligger på et ekstraordinært højt niveau i de fleste lande. Nominelt er de danske husholdningers gæld fortsat med at stige siden boligkrisens start i 2007, men i aftagende takt. Realkreditinstitutterne har bidraget mest til stigningen, der er anvendt til boliglån, jf. Tabel 1. Det er overraskende, at en diskussion af det høje niveau for husholdningsgælden i Danmark har været nærmest fraværende i hvert fald indtil for nylig. I modsætning hertil har debatten været intens i en række andre lande på trods deres lavere kvoter. Det gælder eksempelvis i Norge og Sverige. Et andet eksempel findes i Australien jf. Yates and Berry (2011) på trods af, at den australske kvote kun er godt det halve af den danske, og stigningen heri fra 1995 til 2010 var kun 2/3 af stigningen i den danske kvote. Familiernes langt største gældspost i de forskellige lande er realkreditgæld, og realkreditrestgæld i boligejendomme har ofte været sammenlignet mellem landene vha. European Mortgage Federation data. Her har Holland og Danmark skiftedes til at have det højeste gældsniveau på i de seneste år godt 100% af bruttonationalproduktet; dog pludselig overgået af Island efter deres finansielle sammenbrud med forbundne valutakursforringelser, jf. Meen (2011) og EMF (2012). Islændingene kan tilsyneladende ikke længere true de danske husholdningers status som de mest forgældede. Et working paper fra den islandske centralbank opgør husholdningsgælden til omkring 240% af de disponible indkomster i 2010, altså klart mindre end for Danmark og Holland, jf. Ólafsson & Vignisdóttir (2012). De internationale økonomiske organisationers advarsler En førsteplads som nation med relativ højest husholdningsgæld er ikke en glorværdig sejr i en international kappestrid. Tværtimod udgør de hermed forbundne risici for husholdningerne samlet en risiko for den finansielle og økonomiske stabilitet i Danmark. Det er ofte påpeget, at Danmark har et effektivt realkreditsystem og generelt veludviklet finansielt og pensionssystem, senest af Nationalbanken i Isaksen m.fl. (2011b, s. 48). Men førstepladsen i husholdningsgæld siden midten af 1980erne synes først i denne sammenhæng at have vakt opmærksomhed i økonomisk-politiske analyser og debat. De danske låntagere med ejerboliger har dog selv tidligere mærket konsekvenserne af det høje gældsniveau ved internationalt set kraftige tvangsauktionsbølger og , mens de i denne krise har været noget forskånet for tvangsauktioner. Viden om det rekordhøje niveau for dansk husholdningsgæld burde imidlertid have været velkendt, efter OECD i 2006 /2007 ved Girouard et al. (2007) pegede på, at Danmark blandt 15 analyserede OECD lande havde den højeste husholdnings gæld / BNP kvote husholdnings gæld / disponibel indkomst kvote total gæld / netto formue kvote realkreditgæld / netto ikke-finansielle formue kvote så de danske husholdninger var de relativt mest forgældede i OECD. Disse analyseresultater vakte ikke opmærksomhed i Danmark. Lunde har gentagne gange peget på, at de danske boligejere og dermed reelt de Tabel 1 Penge- og realkreditinstitutters udestående lån til husholdningerne, 2007 juni 2012, mia. kr. Realkreditinstitutternes udestående lån til ejerboliger og fritidshuse Pengeinstitutternes udestående lån til lønmodtagere, pensionister m.v. Pengeinstitutternes udestående lån til boligformål (> 5år) Pengeinstitutternes udestående lån til personligt ejede virksomheder Kilde: Danmarks Nationalbanks MFI statistik , juni 1277,5 1335,4 1372,8 1396,2 1419,5 446,4 439,6 432,7 431,9 421, ,5 254,7 265,9 264,6 140,5 136,1 137,5 130,1 131,4 danske husholdninger var blevet stadig mere forgældede, da deres nettogæld ift. bruttoindkomst var steget siden 1993 og nåede op på stadig højere rekord-niveauer, jf. f.eks. Lunde (2005a og b, 2007 og 2009). John Muellbauer (2007, p. 271), Oxford University udpegede ved FED s Jackson Hole konferencen i 2007 direkte Danmark som the world champion for high levels of household debt. Den høje danske husholdningsgæld blev i første halvår af 2012 fremhævet af både OECD, IMF og EU. I alle tre bidrag er kritikken klar, men forsigtig. Først publicerede OECD i januar et Economic Survey for Danmark, jf. OECD (2012). OECD indleder med at sætte markant fokus på boligkrisen og finanskrisen i Danmark ved at påpege de indbyggede nye risici, da The Danish economy has not fully recovered from the property collapse and the global economic crisis when renewed economic weakness became apparent in OECD ser, at det fortsatte globale tilbageslag skygger for dansk økonomisk fremgang og gør i den sammenhæng opmærksom på, at den danske husholdningsgæld i 2009 på knap 160% af BNP lå på det højeste niveau blandt de 28 lande i statistikken. OECD nævner herefter den positive indflydelse på udviklingen i indkomsten efter skat fra skattelettelser og udbetaling af pensionsopsparing såvel som fra det lave renteniveau, men forventer også, at låntagerne vil reducere deres gæld som det også er tilfældet i 2010 og 2011, jf. Figur 1. OECD nævner også, at husholdningernes aktiver bolig og pension er store men illikvide. Men fortsatte stigninger i arbejdsløsheden og fald i boligpriserne gør husholdningerne udsatte for chok fra arbejdsmarkedet, boligmarkedet eller andre kilder og øger risikoen for tab i den finansielle sektor, jf. OECD (2012, s. 2-5). IMF publicerede i april 2012 en gennemgribende og læseværdig analyse af husholdningsgælden, baseret på OECD data (2012, kap. 3). IMF s hovedresultat er, at jo kraftigere husholdningsgælden voksede før tilbageslag på boligmarkedet og finanskrisens udbrud (og tilsvarende før tidligere tilbageslag), desto stærkere og længere bliver det efterfølgende tilbageslag i boligforbruget, boligpriserne, det private forbrug i øvrigt, investeringerne, BNP og arbejdsløsheden. IMF viser, at de virkninger ikke kun skyldes prisfaldet på boligerne, men i stedet

4 en kombination af boligprisfaldet og opbygningen af gæld forud for vendingen. Endvidere er det væsentlige tilbageslag ikke kun skabt af den finansielle krise. IMF behandler ikke de enkelte landes husholdningsgæld og leverer dermed heller ikke nogen kritik af et land. Men IMF nævner indledningsvis, at i Danmark og 4 andre lande har husholdningsgælden toppet på over 200% af husstandsindkomsten (formentlig den disponible). IMF s analyse må læses som en advarsel om, at husholdningsgældens højde rummer en afgørende risikofaktor for dansk økonomi. Forårets tredje bidrag til sådanne advarsler kom ultimo maj i et staff review om at forebygge og korrigere makroøkonomiske ubalancer, jf. European Commission (2012). EU hæfter sig ved to makroøkonomiske ubalancer i Danmark: det høje niveau for den private gæld og tabet af eksportmarkeder. I EU review et vurderes det, at boligboblen synes at have bragt gælden op over et niveau, der kan forklares ved strukturelle faktorer. This poses higher potential risks in terms of financial and economic stability. Ganske vist siges pensionsopsparing, opsparing i real estate og et generøst sikkerhedsnet for borgerne at rumme en række pålidelige finansielle buffere. Men de fleste aktiver er illikvide og kan kun blive realiseret ved høje omkostninger. Desuden er realkreditgælden siden 2003 omlagt i retning af afdragsfrie lån og rentetilpasningslån, hvor EU kredser om den øgede rentefølsomhed ved refinansieringen. I EU review et konstateres det også, at høj husholdningsgæld er et strukturelt træk i den danske økonomi. Der peges endvidere på, selv om husholdningsgælden er fordoblet, har der kun været små tab på lån til husholdningerne. EU synes dog ikke at have større bekymringer omkring det høje niveau for husholdningsgælden, der indtil nu anføres at have haft begrænset betydning for den finansielle stabilitet i dansk økonomi. EU s analyse bidrager således mere med en velkendt beskrivelse af dansk økonomi og boligmarked end med en egentlig analyse af de økonomiske og finansielle risici ved høj husholdningsgæld. Desuden fremlægges kendte forslag til at forbedre sikkerheden i den finansielle sektor m.m. Risici ved høj husholdningsgæld Advarslerne til Danmark fra de internationale økonomiske organisationer om den høje husholdningsgæld beror selvsagt på, at der er væsentlige økonomiske risici ved denne gæld for såvel den enkelte familie som for samfundet, jf. Reinhart & Rogoff (2009). Risici ved husholdningsgæld kan ikke blot udtrykkes ved et makrotal for udestående lån til husholdningerne, men knytter sig først og fremmest til de enkelte familiers gældsætning. Noget pudsigt fokuserer analytikere og medier mest på som nylig formuleret af Nationalbanken at risikoen ved høj husholdningsgæld er, at den finansielle sektor i økonomiske tilbageslag eller ved stigende renter vil få øgede tab på udlån til husholdningerne, jf. Isaksen m.fl. (2011a, s. 54). Husholdningerne selv bliver dog de første ofre. At høj gæld er en trussel imod familiernes økonomi ses der et klart eksempel på i årets analyse af den finansielle stabilitet. Tvangsauktionerne varierer efter købstidspunktet for boligen og var hyppigst for ejere, der købte på boligpristoppen i 2006 og 2007, jf. Danmarks Nationalbank (2012c, s. 117). Årsagen er ikke købsprisen som sådan, men gælden, fordi der meget ofte har været ydet en fuld finansiering på 90-95% af købesummen. Husstande med høj gæld boligejere som lejere har svag modstandskraft over for chok i økonomien såsom voks - ende arbejdsløshed og rentestigninger og mere usæd vanlige økonomiske begivenheder. Boligejernes gæld er langt større end lejernes gæld. Gældsrisici er i høj grad knyttet til boligmarkedet, og finansielle kriser er meget ofte startet med et tilbageslag i boligpriserne, jf. IMF (2012, s. 103). De fortsat kraftigt voksende boligpriser fra 1993 og frem til 2007 danner en væsentlig baggrund for den tilsvarende kraftige vækst i husholdningernes gæld. Der sker en balanceoppustning ved et boligkøb, og gearingen øges yderligere umiddelbart efter købet, da der er omkostninger forbundet med køb og låntagning. Årene med stærkt stigende boligpriser fra 1993 til 2007 blev ikke ledsaget af forbedret solvens (højere egenkapitalandele) blandt boligejerne. Tværtimod må boligejernes gæld og egenkapital være steget i tilnærmelsesvis samme takt som boligpriserne, da boligejernes nettogæld/boligformue kvoter var ret konstante i de enkelte aldersgrupper, jf. Lunde (2007, 2009, 2010). Siden 1980 har den lavere inflation, længere løbetider på lån, permanent adgang til at optage nye realkreditlån, omprioriteringer til lån med lavere rente og indførelse af afdragsfrie lån bidraget til at øge gælden og dermed låntagernes risiko. Samtidig har det tilsyneladende været en vel solgt og udbredt aktivitet at optage lån i friværdien, hvor provenuet er brugt til at øge pensionsopsparingen. Boligejernes gældsrisici materialiserer sig som en likviditetsrisiko og en risiko for negativ egenkapital (teknisk insolvens). Hvis en boligejer ikke kan servicere sin gæld og med negativ egenkapital ikke kan optage yderligere lån, fører det til et tvangssalg eller en tvangsauktion. Den enkelte boligejer med store lån har altid en række personlige risici (indkomstbortfald, skilsmisse, sygdom), hvis mulige konsekvenser øges markant under et økonomisk tilbageslag. Det alvorligste problem ligger imidlertid i, at negative udfald af markedsrisici rammer mange boligejere med lån på en gang. Et boligprisfald rammer alle ejere (naturligvis afhængigt af, hvor jævnt prisfaldet sker), og en rentestigning øger betalingerne hos alle med variabelt forrentede lån og virker nedpressende på boligpriserne. Långivernes sikkerhed i pant har da beskeden effekt. Der kan i værste fald optræde masse-tvangsauktioner. Med det stærke boligprisfald siden 2007 er der kommet et tydeligt nedadgående pres på gælden med sikkerhed i boligerne. Som omtalt ovenfor har IMF (2012) vist, at jo kraftigere husholdningsgælden voksede før tilbageslag på boligmarkedet og finanskrisens udbrud (og før tidligere tilbageslag), desto stærkere og længere bliver det efterfølgende tilbageslag. Isaksen m.fl. (2011b, s. 75) fandt tilsvarende, at Danmark har højest husholdningsgæld og næsthøjest volatilitet i det private forbrug. Geoffrey Meen har fundet et tilsvarende resultat, hvilket bekræfter argumentet hos Reinhart & Rogoff (2009), at lande med høj gæld er mest udsatte for markedssammenbrud, jf. Meen (2011, s. 265). IMF peger i sin analyse (2012, kap. 3, s ) desuden på: 1. at låntagerne efterfølgende kan blive fastholdt på høje låneomkostninger, hvis de tvinges til at sælge en højt belånt ejendom eller må over en tvangsauktion. 2. at boligejere med høj gæld (og måske negative egenkapital) vil begrænse vedligeholdelse og forbedring af deres bolig, 3. at tvangsauktioner og konkurser er en ineffektiv og dyr måde at servicere en for høj gæld på, 21

5 22 4. at den høje gæld kan hæmme samfundsøkonomiens og boligmarkedets normalisering, 5. at der sker en nedbringelse af gælden efter et kollaps i ejendoms- og andre aktivpriser. Husholdningsgælden repræsenterer den måske største risikofaktor i dansk økonomi. I yderste konsekvens løber Danmark ligefrem en risiko for, at den store husholdningsgæld kunne bidrage til den europæiske gældskrise. Som vist er trykket fra niveauet for husholdningsgælden nu svagt faldende. Den udvikling vil formentlig fortsætte, så længe boligpriserne falder og kreditgiverne er tilbageholdende med at yde nye lån, grænsende til credit crunch. Denne trend kan blive forstærket, når de afdragsfrie lån gradvist fra 2013 skal påbegynde afdragsfasen, jf. den kommende artikel i Finans/Invest om de danske familiers gæld og finansielle sårbarhed. Husholdningsgæld og pensionsopsparing Nærmest per refleks kæder interessenter og analytikere den høje danske husholdningsgæld sammen med, at den danske pensionsopsparing har næsten samme størrelse. Pensionsopsparingen bliver da opgjort før fradrag af den skat, der skal erlægges ved udbetalingen af pensionen. Samlet ligger pensionsopsparingen i Danmark over gennemsnittet i OECD, men dog markant lavere end i Holland, Island, Australien, UK og USA. Lande som Irland og Island har ved siden af en relativ høj husholdningsgæld også en relativ høj samlet pensionsopsparing, og alligevel har disse lande stået over for betydelige økonomiske vanskeligheder. Den enkelte familie med typisk både pensionsopsparing, anden opsparing og gæld vil formentlig indrette sine formuedispositioner, så pensionsopsparing fører til lavere anden opsparing og højere gæld end ellers. Tilstedeværelsen af en stor pensionsformue mindsker behovet for at være gældfri inden pensionering jf. Isaksen m.fl. (2011a, s. 53) og det kan skabe et incitament til låntagning. Men typisk overser pensionsspareren den herved indbyggede gearing af deres økonomi og vælger sjældent hvis de har muligheden at nedbringe gælden mest muligt før opbygningen af en pensionsopsparing, ligesom de står med forskellige typer risici på pensionsopsparing, almindelig opsparing, lån og så på boligens værdi. Især i årene med stærke boligprisstigninger medvirkede banker og realkreditinstitutter med ildhu til, at kunderne kunne optage lån i deres friværdi og placere provenuet som pensionsopsparing. Den indbyggede skattearbitrage (skattesatsen for renteudgifter > PAL-skattesatsen) drev aktiviteten, mens disse låntagere indså ikke, at gebyrer ved låntagning og pensionsopsparingen var højere end den opnåede skattefordel. Denne aktivitet har formentlig medvirket til, at midaldrende boligejere i stigende grad har stadig større gæld, jf. Lunde (2010). Umiddelbart før OECD pegede på den høje danske husholdningsgæld, publicerede Nationalbanken et studie over husholdningernes aktiver og gæld i OECD landene, jf. Isaksen m.fl. (2011a og b). I studiet fremhæves husholdningernes balanceopbygning med voksende gæld, der især finansierede stigende boligpriser og voksende pensionsopsparing. De viser i en figur, at den danske husholdningsgæld tilnærmelsesvis matches af en lige så stor pensionsopsparing (før skat). I fodnoten til figuren gør forfatterne opmærksom på, at de ikke har reduceret opsparingen med den skat, pensionisten kommer til at betale. De vurderer, at skatten på pensionsopsparingen ved udbetaling vil reducere nettoformuen efter skat og dermed pensionsopsparingen med 100% af den disponible indkomst. Derfor udgør den samlede pensionsopsparing efter skat kun omkring 2/3 af husholdningernes gæld. Aggregeringen af husholdningsgæld og af pensionsopsparingsformuen skjuler imidlertid det faktum, at gælden og pensionsopsparingen er forskelligt fordelt ud over befolkningen. De ældste har forholdsvis størst pensionsopsparing, mens de yngre og midaldrende har størst boliggæld, der typisk falder med alderen. Der er ydermere lejere (uden større gæld) med pensionsopsparing og boligejere uden pensionsopsparing. Det har allerede derfor begrænset værdi at sammenligne de aggregerede værdier af husholdningsgæld og pensionsformue. IMF gør tydeligt opmærksom på, at fordelingen af gælden inden for økonomien og dermed brutto-begrebet husholdningsgæld har væsentlig betydning. (2012, s. 97) For de færreste boligejere vil en truende tvangsauktion kunne afværges ved, at de hæver og anvender deres pensionsopsparing. De fleste kan nemlig ikke hæve deres pensionsopsparing overhovedet, f.eks. hvis den er bunden i en arbejdsmarkeds pensionsordning. I de relativt få tilfælde, hvor det er muligt (bankordninger), vil det føre til en ekstra hård beskatning og eventuelt udløse særlige administrationsomkostninger ved hævningen. Tvangsauktionstruede pensionssparere vil formentlig med nogen tilfredshed notere, at kreditorerne ikke har adgang til at gøre udlæg i deres pensionsopsparing. Under et tilbageslag på bolig- og ejendomsmarkedet giver pensionsopsparing hverken ejerne eller långiverne et væsentligt værn imod tvangsauktion. Under de seneste perioder og med kraftigt boligprisfald og omfattende tvangsauktioner var arbejdsmarkeds- og andre pensionsopsparingsordninger da også stærkt udbredte, uden at nogen tilsyneladende hævede deres pensionsopsparing for at undgå tvangsauktion. Der er næppe heller belæg for, at det skulle kunne ske i dag. Formuen i pensionsopsparingerne er altså efter skat lavere end husholdningsgælden, findes delvist hos andre end låntagerne og er tilnærmelsesvis helt illikvid. Det kan derfor ikke være rimeligt at begrunde den høje danske husholdningsgæld med tilstedeværelsen af en stor pensionsopsparing i en analyse af risiciene ved husholdningsgælden for den finansielle stabilitet. Nationalbanken har da også senest vurderet, at Hvis formålet med analysen er at analysere, hvordan familiernes økonomiske situation påvirker den finansielle stabilitet, taler disse forhold for ikke at medregne pensionsformuer på familiernes aktivside., jf. Andersen m.fl. (2012b, s. 21). Statsgælden Statsgælden og den private gæld (i husholdninger og virksomheder) udgør tilsammen det danske samfunds gæld. Statsgældskrisen i de forskellige lande er væsentligst skabt ved fortsatte underskud på de offentlige budgetter, jf. Andersen (2012). Et hurtigt øget underskud på de offentlige finanser kan også opstå, hvis den private gæld løber løbsk og giver større tab for banker og realkreditinstitutter, der som næste skridt nødvendiggør redningsaktioner for offentlige midler. Andersen peger på, at både Irland og Island havde en relativt lav statsgæld forud for de finansielle sammenbrud i landene og en høj gæld efter, idet støttepakker til den finansielle sektor øgede statsgældskvoten med 42 procentpoints for Irland og 13 procentpoints for Island, jf. Andersen, (2012, s. 5). I gennemsnit vokser en regerings gæld med 86%

6 over de tre år, der følger en bankkrise, jf. Reinhart & Rogoff (2009, p. xxxii). Danmark har imidlertid en god tradition, da det er et af de relativt få lande, der har undgået defaults on central government debt igennem historien 2 (Reinhart & Rogoff, 2009, p. xxx). Statsgæld og privat gæld adskiller sig fundamentalt fra hinanden på punktet: tilbagebetaling. Ved private lån har låntageren allerede accepteret at betale gælden. Ved statsgæld skal en regering først sidenhen sikre, at skatteyderne vil tilbagebetale gælden igennem højere skatter. De fleste regeringer vil formentlig derfor foretrække en høj privat gæld frem for en høj statsgæld. Med en række landes uheldige erfaringer med høj og/eller stigende statsgæld in mente, burde de skiftende danske regeringers nærmest uniforme politik de seneste årtier op til krisen med at skabe overskud på statsfinanserne og dermed begrænse statsgælden efterlade danske borgere med taknemmelighed. Den danske statsgæld var i 1990 erne tæt oppe under 60% af BNP, jf. Danmarks Nationalbank (2012d, s 22). Nationalbanken opgør statsgælden til 413 mia. kr. ved udgangen af 2011, hvilket angives at svare til 23% af BNP, jf. Danmarks Nationalbank (2012d, s 21-22). Der er ved denne opgørelse fratrukket statens konto i Danmarks Nationalbank og Den Sociale Pensionsfond m.v., men uden disse fradrag ville statsgælden være 757,8 mia. kr. eller 42% af BNP. OECD opgør general government gross debt i overensstemmelse med Maastrict definitionen og når da til, at denne gæld udgjorde 44,2% af BNP for OECD venter, at statsgælden vokser til 46,8% af BNP for 2013, jf. OECD (2012, s. 4). Uanset opgørelsesmetoden må den danske statsgæld vurderes til at være moderat. I betragtning af husholdningsgældens størrelse er dette ekstra tilfredsstillende. Behov for individuelle data på husholdningsniveau Husholdningsgæld er privatiseret til den enkelte husholdning. Risici ved husholdningsgælden bør derfor vurderes ud fra den enkelte husholdnings, dvs. familiens aktiver og gæld, mens aggregerede tal og gennemsnit alene kan tjene som indikatorer. EU efterlyser i review et analyser af sådanne data og kunne under policy challenges oplyse, at sådanne analyser var under udarbejdelse både i Ministry of Business and Growth og Nationalbanken, jf. EU (2012, p. 31). Nationalbanken fremsatte helt samme ønsker i sin første analyse af husholdningernes formue og gæld, jf. Isaksen et al. ( 2011, pp ). Sådanne analyser har dog foreligget mange gange, første gang for årene , jf. Finansrådet (1990) og Lunde (1990). Flere af de seneste analyser er publiceret i Finans/Invest, jf. Lunde (2005b og 2006). Resultaterne af disse analyser har endda jævnt hen blevet alment kendt, da det har vist sig, at en betydelig og nærmest konstant fraktion på % af boligejere var teknisk insolvente. Nationalbanken har i kvartalsoversigten juni 2012 publiceret en meget omfattende og værdifuld analyse af de danske familiers formue og gæld, jf. Andersen m.fl. (2012a og b). Det er i denne analyse vist, at ¼ million boligejere, svarende til 20% var teknisk insolvente i Denne opgørelse inkluderer ikke familier med egen virksomhed. I en kommende artikel i Finans/Invest anvendes tilsvarende individuelle data fra skattestatistikken, opdateret frem til 2010, til at belyse de danske familiers gældssituation. Her er data ene i fortsættelse af de tidligere undersøgelser tilrettelagt ud fra, om familien er boligejer eller lejer, hvilket har afgørende betydning for den enkelte families gældssituation. Afrunding Danmark har formentlig den højeste husholdningsgæld i verden. I 2009 var husholdningsgælden på 356% af den disponible indkomst. Der er sket mere end en fordobling af gældsniveauet siden Boligkrise og finanskrise har ganske vist ført til, at husholdningsgælden er reduceret svagt frem til 2011, hvor husholdningsgæld/disponibel indkomst kvoten var 333%. En så høj husholdningsgæld bør og burde have ført til overvejelser om de hermed forbundne risici for den finansielle stabilitet. Nationalbanken har gennemført to omfattende analyser af familiens formue og gælds betydning for den finansielle stabilitet og når senest frem til denne (del)konklusion: I forhold til den finansielle sektors sundhed underbygger resultaterne, at forholdet mellem gæld og indkomst i familierne er sådan, at det ikke er fra familierne, man finder de største trusler mod den finansielle stabilitet., jf. Andersen m.fl. (2012b, s. 3). Der nås her og i min kommende artikel i Finans/Invest en lidt afvigende konklusion. OECD, IMF og EU har alle i foråret 2012 advaret om risikoen ved en høj husholdningsgæld. Disse risici gør som et worst case at Danmark løber en risiko for, at landets store husholdningsgæld kommer til at levere en slags bidrag til den europæiske gældskrise. Udgangspunktet er bl.a., at ¼ million boligejerfamilier eller 20% er teknisk insolvente, og at der ikke er nogen identifikation af, at turbulensen på boligmarkedet er ophørt. Der er velkendte udenrigsøkonomiske risici, hvis mulige virkninger ikke er kendt fra nyere tid. Renterisikoen er i dag tilnærmelsesvis ensidig og ville hurtigt kunne udløse en stigning i betalingerne for de 2/3 af boligejernes realkreditgæld, der er rentetilpasningslån. Og der vil med sikkerhed komme en fordobling eller mere af ydelsen, når låntagerne med afdragsfrie lån efter 10 år skal påbegynde afdragsbetalingen uden god udsigt til at kunne omlægge til lige så store nye lån. Det positive i udviklingen er, at disse endnu ikke har materialiseret sig endnu. Risiko betyder også, at det kan gå bedre end frygtet. Men en høj husholdningsgæld skaber nu engang både en privat- og en samfundsøkonomisk trussel. Litteratur Andersen, Asger Lau, Anders Møller Christensen, Nick Fabrin Nielsen, Sigrid Alexandra Koob, Martin Oksbjerg og Ri Kaarup, 2012: Familiernes formue og gæld sammenfatning. s i: Danmarks Nationalbank, 2012a. Andersen, Asger Lau, Anders Møller Christensen, Nick Fabrin Nielsen, Sigrid Alexandra Koob, Martin Oksbjerg og Ri Kaarup, 2012: Familiernes formue og gæld.. s i: Danmarks Nationalbank, 2012b. Andersen, Torben M., 2012: Statsgældskrisen, Finans/Invest, 1/2012, s Danmarks Nationalbank, 2011a: Kvartalsoversigt 4. Kvartal. Del Danmarks Nationalbank, 2011b: Kvartalsoversigt 4. Kvartal. Del Danmarks Nationalbank, 2012a: Kvartalsoversigt 2. Kvartal. Del Danmarks Nationalbank, 2012b: Kvartalsoversigt 2. Kvartal. Del Danmarks Nationalbank, 2012c: Finansiel Stabilitet Danmarks Nationalbank, 2012d: Statens Låntagning og gæld April. European Commission, 2012: In-Depth Review for Denmark in accordance with Article 5 of 23

7 Regulation (EU) No 1176/2011 on the prevention and correction of macroeconomic imbalances. Commission Staff Working Document. Brussels, European Mortgage Federation, 2012: Hypostat. asp?pageid=524 Federal Reserve Bank of Kansas City, 2007: Housing, Housing Finance, and Monetary Policy. Symposium proceedings. Federal Reserve Bank of Kansas City s Jackson Hole Symposium, 31 st August 1 st September evel=3&theid=10548&subweb=5 Finansrådet, 1990: Boligmarkedet slalom, styrtløb eller langrend. Om ejerboligmarkedet og dets rolle i den økonomiske politik. Girouard N, Kennedy M and Andre C, 2007: Has the rise in debt made households more vulnerable? Economics Department Working Paper, Number 535, OECD, ECO/ WKP(2006)63. Green, Richard K and Susan Wachter (2007): The Housing Finance Revolution. In: Federal Reserve Bank of Kansas City, (2007), pp Isaksen, Jacob, Paul Lassenius Kramp, Louise Funch Sørensen og Søren Vester Sørensen, 2011: Husholdningernes balancer og gæld et internationalt landestudie. s i Danmarks Nationalbank, 2011a, og samme titel pp i Danmarks Nationalbank, 2011b. International Monetary Fund, 2012: Dealing with household debt. Chapter 3 in: IMF, 2012: Growth Resuming. Dangers Remain. World Economic Outlook. April Lunde, Jens, 1990: Boligejernes formuesituation en empirisk undersøgelse. Institute of Finance, Copenhagen Business School, Working Paper 90/10. Lunde, Jens, 2005a: The owner-occupiers capital structure during a house price boom. Does negative equity exist as a permanent feature in the Danish housing market. Working Paper. WP Department of Finance, Copenhagen Business School. Lunde, Jens, 2005b: Et vue over boligejernes kapitalstruktur og dens aldersvariation. Finans/Invest 8/05, s Lunde, Jens, 2006: Boligejernes og lejernes renteudgifter et bidrag til belysning af den finansielle stabilitet blandt danske husholdninger. Finans/Invest 1/06, s Lunde, Jens, 2007: Distributions of owneroccupiers housing wealth, debt and interest expenditures as financial soundness indicators. Department of Finance, Copenhagen Business School, Working Paper 2007/1. Lunde, Jens, 2009: Financial Soundness Indicators for Owner Occupiers. Housing Studies, Volume 24, Number 1, January, s Lunde, Jens, 2010: Boligejerne hæver egenkapital. Økonomi & Politik. Nr. 4. December. 83. Årgang, s Meen, Geoffrey, 2011: The economic consequences of mortgage debt. Journal of Housing and the Built Environment. Vol. 26 number 3, s Muellbauer, John N., 2007: Housing, Credit and Consumer Expenditure. In: Federal Reserve Bank of Kansas City, (2007), pp OECD, 2012: OECD Economic Surveys Denmark. January. Ólafsson, Thorvardur Tjörvi & Karen Áslaug Vignisdóttir, 2012: Households position in the financial crisis in Iceland. Sedlabanki Islands Working Papers. No. 59, June. Reinhart, Carmen M. & Kenneth S. Rogoff, 2009: This time is different. Eight Centuries of Financial Folly. Princeton and Oxford. Reinhart, Carmen M. & Kenneth S. Rogoff, 2010: Growth in a Time of Debt. American Economic Review: Papers & Proceedings. Vol. 100, Issue 2, s Scanlon K, Lunde J and Whitehead C, 2008: Mortgage Product Innovation in Advanced Economies: More Choice, More Risk. European Journal of Housing Policy June 2008, s Scanlon K, Lunde J and Whitehead C, 2011: Responding to the housing and financial crises: mortgage lending, mortgage products and government policies. International Journal of Housing Policy, 11:1, Skibye-Lotz, Rikke og Thomas Kyhl, 2012: Tolagsbelåning i praksis. Finans/Invest, 4/12, s Yates, Judith and Mike Berry, 2011: Housing and Mortgage Markets in Turbulent Times: Is Australia Different? Housing Studies.Vol. 26, Issue 7-8, s Økonomi- og erhvervsministeriet, 2010: Boligmarkedet og boligejernes økonomi. April. Noter 1. Oplyst af Jan Rouwendal, Vrije Universiteit, Amsterdam. 2. De øvrige nævnte lande er: Australien, New Zealand, Canada, Thailand og USA. Børs- og kapitalmarkedsret 24 Børs- og kapitalmarkedsret indeholder som hidtil en samlet fremstilling af hele børs- og kapitalmarkedsretten med undtagelse af særlige regelsamlinger angående specifikke typer finansselskaber. Bogen giver et opdateret indblik i nye regler, bestemmelser og praksis og introducerer et nyt kapitel om de kreditretlige regler ved værdipapirregistrering og -clearing. Særligt de studerende ved videregående uddannelser har glæde af denne gennemarbejdede lærebog, der indfører dem i selskabs-, børs-, og kapitalmarkedsretten. Praktikere vil dog også finde bogen nyttig, når de skal have et mere detaljeret kendskab til børs- og kapitalmarkedsretten bl.a. til brug for rådgivning af klienter eller in-house. Bogen kan købes via Internettet: Af Peer Schaumburg-Müller og Erik Werlauff Jurist- og Økonomforbundets Forlag 744 sider 5. udgave 2012 Indbundet Pris: 1.250,00 DKK inkl. moms ISBN