INVESTOR BRIEFING DANSK AKTIE ANALYSE NO. 10 OKTOBER Markedskommentar Afventende stemning hos investorerne på begge sider af Atlanten

Transkript

1 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 10 OKTOBER 2012 Markedskommentar Afventende stemning hos investorerne på begge sider af Atlanten Briefings på seneste måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Forspringet for Konservative og Indeksbaserede Modelporteføljer indsnævret en tand Analyser: Alm. Brand BoConcept Dantax Dantherm FirstFarms Gyldendal Harboes bryggeri Jyske Bank Lån & Spar Bank Nordjyske Bank Ringkjøbing Ladbobank Sanistål SimCorp Sydbank Tivoli Torm Tryg Victoria Properties ØK Aab

2 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO.10 OKTOBER 2012 ISSN Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr ) Strandgade 4 B 1401 København K Tel Cand. polit. Peter FalkSørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.

3 ARTIKLER Markedskommentar Afventende stemning hos investorerne på begge sider af Atlanten September måned var dels relativt nyhedssvag som mellemperiode mellem halvårs og 3. kvartalsrapporterne og samtidig sundede de amerikanske investorer sig noget over centralbanken, FED s, uendelige quantitative easing, mens den næsten lige så uendelige række af redningspakker til den kriseramte sydeuropæiske banksektor ikke har fjernet frygten og usikkerheden blandt de europæiske investorer. Det forhindrede ej heller Standard & Poors nedgradering af den spanske statsgæld til BBB, som er en tand over såkaldte junkbonds... side 3 Briefings på seneste måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra B&O, Alm. Brand, TK Development, Harboes Bryggeri og Dantax... side 5 Risikovillige aktier klarede sig bedst gennem en nyhedssvag september Vores Modelportefølje for den Risikovillige investor fik en hårdt tiltrængt førsteplads i det lidt vanskelige marked, hvor cykliske brancher generelt klarede sig bedre end defensive brancher. Modelporteføljen leverede et afkast på 3,95 pct. mod OMXC GI s 1,32 pct. Den såkaldt Indeksbaserede Modelportefølje opnåede et afkast på 1,54 pct. og ligger dermed i front fra årsskiftet med et afkast på 29,95 pct. mod sammenligningsindeksets 25,86 pct. Modelporteføljen for den Konservative investor leverede et negativt afkast på 0,66 pct., men ligger stadig stærkt på 3 års sigt med et afkast på 98,92 pct. mod markedets 42,20 pct....side 8 ANALYSER Alm. Brand 4030C.ALMB Ringkjøbing Landbobank 4010D.RINL BoConcept 2520D.BOCO Sanistål 2010D.SANI Dantax 2520D.DANG SimCorp 4510C.SIMC Dantherm 2010D.DANM Sydbank 4010A.SYDS FirstFarms 3020D.FIFA Tivoli 2530C.TIVO Gyldendal 2540D.GYLD Torm 1010D.TORM Harboes Bryggeri 3020D.HARB Tryg 4030A.TRYG Jyske Bank 4010B.JYBA Victoria Properties 4040D.VIPR Lån & Spar Bank 4010C.LÅNS ØK 3020C.ØKOM Nordjyske Bank 4010C.NOJY Aab 2530D.ÅBKL

4 MARKEDSKOMMENTAR AFVENTENDE STEMNING HOS INVESTORERNE PÅ BEGGE SIDER AF ATLANTEN September måned var dels relativt nyhedssvag som mellemperiode mellem halvårs og 3. kvartalsrapporterne og samtidig sundede de amerikanske investorer sig noget over centralbanken, FED s, uendelige quantitative easing, mens den næsten lige så uendelige række af redningspakker til den kriseramte sydeuropæiske banksektor ikke har fjernet frygten og usikkerheden blandt de europæiske investorer. Det forhindrede ej heller Standard & Poors nedgradering af den spanske statsgæld til BBB, som er en tand over såkaldte junkbonds De amerikanske indeks, S&P500 og teknologiindekset Nasdaq, steg hhv. 1,78 pct. og 2,49 pct., mens der var større spredning i de europæiske indeks med tyske DAX i top med 3,52 pct., mens franske CAC40 faldt 1,71 pct. oven på fremlæggelsen af det strammeste budgetforslag i Frankrigs historie. Engelske FTSE100 lå imellem med en moderat stigning på 0,53 pct. I USA har den mildt sagt lempelige pengepolitik fået boligrenterne presset ned, hvilket har udløst en stigende udlåns og refinansieringsaktivitet, som igen kan aflæses af de store detailbankers resultater. JPMorgan og Wells Fargo har således fremlagt imponerende fremgang, så ud over at stimulere økonomien ved at lette boligejernes situation, har den rundhåndede uddeling af pengesedler aflejret sig i en forbedret indtjening hos banker og realkreditinstitutioner. Den fortsat høje usikkerhed og den øgede frygt for, at inflationen begynder at stige som konsekvens af de rigelige pengemængder, har også fået ny luft under vingerne på guldprisen. Så det er altså ikke fordi investorerne generelt har tillid til at FED s nye skridt vil løse de grundlæggende problemer i den amerikanske økonomi, selv om det naturligvis stabiliserer ejendoms og banksektorerne. Ud over at være afventende over for de kommende 3. kvartalsrapporter er amerikanerne også fokuseret på det kommende præsidentvalg. Situationen i Europa synes langt mere usikker, og selv om ECBchef Maro Draghi har haft en vis succes med at gyde olie på de oprørte vande, er euro ens sprængning stadig et spøgelse, som giver betydelig usikkerhed i Eurozonen. Spændingerne mellem stærke lande med Tyskland i front og de svage lande, såsom Grækenland, men mere vigtigt måske store lande som Spanien, må forventes at blive mere tydelige, da krisen må forudses at vare ved og måske også tage til over de kommende år. Den gamle akse mellem Tyskland og Frankrig ses ikke længere efter det franske regeringsskifte, og selv om kreditkrisen måske aldrig har været eller bliver så alvorlig i Frankrig som i Spanien og Italien, kæmper landet med en rekordhøj arbejdsløshed. Også Storbritannien, som er uden for Eurozonen synes i nogen grad at køre sit eget løb, og efter den mislykkede fusionsplan mellem den tyskfranske flyfabrik EADS og engelske BAE Systems, et der føjet yderligere skår til forholdene mellem landenes politiske chefer. 3

5 Generelt er der ellers kommet lidt mere aktivitet i M&A miljøet. Af særlig interesse for Carlsberginvestorer har Heineken købt sig ind i APB, Asian Pacific Breweries, som bl.a. står for Tigermærket. Spekulationerne går på, om Carlsberg sparer investeringskapaciteten til større opkøb i Kina. Vi fastholder vores anbefaling af Carlsbergaktien på Neutral vægt/hold, men er nok lidt mere tilbageholdende, da det kan være vanskeligt at afgøre, hvor meget momentum bryggeriet har tabt. Der er også fokus på det mindre betydningsfulde hjemmemarked, hvor Carlsberg presses af discount fra især Harboes Bryggeri og i nogen grad Royal Unibrew. De danske C20aktier steg under ét i september med 0,62 pct., mens totalindekset incl. reinvesterede udbytter, OMXC GI, steg 1,32 pct. Det er bemærkelsesværdig især de mere cykliske brancher såsom teknologi, materialer og industri, som er steget mest, mens defensive brancher som sundhed er faldet. B&O skuffede med sin 1. kvartalsrapport i det forskudte regnskabsår efter overraskende at have levet pænt op til de ambitiøse udmeldinger for 2011/12, som var Tue Mantonis manddomsprøve. Det, som vi havde frygtet at highendbrandet B&O rammes både af krisen men også kanibalisering fra det nye økonomibrand B&O Play ser vi ikke afkræftet. Vi fastholder på den baggrund vores anbefaling af aktien på Undervægt/Sælg. Danske Bank har også været i fokus, bl.a. pga. en lidet flatterende imageundersøgelse, som har stillet skarpt på, om banken mister kunder til de lokale og regionale banker, hvad meget tyder på. Bankens udfordringer med det Irske og Nordirske fejlkøb står således ikke alene, og med overvejelser om at sælge Danica og hovedsædet fra vil der i givet fald blive ryddet godt op i kulturarven, og man kan still spørgsmål ved, om man i virkeligheden er i færd med en afviklingsforretning. Vi fastholder vores anbefaling af Danske Bank på Undervægt/Sælg primært fordi banksektoren som helhed efter vores vurdering stadig står over for store yderligere nedskrivninger. A.P. Møller Mærsk afholdt onsdag sin første såkaldte kapitalmarkedsdag for investorer og presse, hvilke angiveligt skulle være den første i virksomhedens 108årige periode, men der har dog været nogenlunde tilsvarende analytikermøder tidligere. Fokus var især på, at containeraktiviteterne i Maersk Line over de kommende fem år må se sig indhentet af især APM Terminals, Maersk Oil samt Drilling. Ambitionen er en vækst på 3540 pct. frem til 2015 svarende til en samlet årsomsætning for Gruppen omkring 500 mia. kr. Det betones, at Maersk Line fortsat forventes at skulle vokse, men i et lavere tempo, da investeringerne i større omfang vil blive foretaget i de tre øvrige kerneområder. Maersk Oil skal tilbage på niveauet fra 2009 med en daglig produktionsandel på omkring tønder pr. dag, men markedets skuffelse kunne i øvrigt primært adresseres til mere detaljerede informationer om Maersk Oils reserver, hvoraf 443 mio. tønder betegnes som bekræftede mens mio. tønder karakteriseres som mulige eller sandsynlige. Vi vurderer stadig APMaktien som billig, men har vanskeligt ved at se markedet kaste sig over den pga. de betydelige konjunkturelle udfordringer i flere dele af forretningen, samt specifikt at Maersk Line skal bevise at kunne sejle med overskud på længere sigt i en branche, som aktuelt er præget af betydelig overkapacitet og meget usikre rateniveauer. Vi fastholder derfor en anbefaling af Neutral vægt i aktien, men dog med et lille positivt tilt. 4

6 BRIEFING PÅ SENESTE MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra B&O, Alm. Brand, TK Development, Harboes Bryggeri og Dantax B&O Play er et tveægget sværd som risikerer at kanibalisere på highendbrand'et Oven på den positive overraskelse ved 2011/12rapporteringen, som var CEO Tue Mantonis første egentlige eksamen over for investorerne, var Q1 en skuffelse og bekræftelse af, at vores fastholdte vurdering af kurspotentialet på 4 (Undervægt/Sælg) fortsat er begrundet. Der er positive tegn, men risikoen ved introduktion af B&O Playproduktfamilien for at kanibalisere på B&Obrandet i highend segmentet er nu åbenlys. Q1 er et lille kvartal, men en flad omsætningsudvikling på 600 mio. kr. og en tilbagegang i EBIT fra 29 mio. kr. til 61 mio. kr. var en klar skuffelse i forhold til konsensusestimatet på 20 mio. kr., hvor det laveste indsamlede estimat lå på 37 mio. kr. Kvartalets nettoresultat efter skat var negativt med 47 mio. kr., mod et konsensusestimat på 17,3 mio. kr., så samlet set var der tale om en skuffelse. Ledelsen fastholder imidlertid sine udmeldinger for hele 2012/13 om at nå en forbedret EBITmargin trods højere afskrivninger på udviklingsprojekter, som også belastede Q1resultatet. Overordnet er der svag udvikling i det traditionelle AVområde, hvor omsætningen er faldet med 2, som opvejes af vækst i det nye økonomisegment B&O Play (+97%) samt fortsat vækst i Automative (+37%). Et problem ses i, at B&O Play nu udviser lavere bruttoresultat pga. ændret mix, hvilket vi sammen med kanibaliseringen på highendbrandet er bekymrede for. Aktien er ikke på det nuværende niveau billig, og ved en P/E på vores 2012/13estimat på 35 er værdiansættelsen direkte krævende, hvor selv mindre skuffelser vil blive straffet relativt hårdt. Vi ser derfor større risici for negative end chance for positive kurstriggere. Fremgang i Alm. Brands skadeforsikring, men banken forbløder fortsat Forsikringsaktiviteterne udviklede sig tilfredsstillende i 1. halvår, men nedskrivninger i banken præger stadig det overordnede billede for koncernen. En kapitalindsprøjtning på 300 mio. kr. til Alm Brand Bank er gennemført i februar. På plussiden kan det konstateres at bankens kroniske indlånsunderskud nu er væk som følge af en succesfuld indlånskampagne, som muliggør førtidsindfrielse af 4 mia.kr. statsgaranterede obligationer. Problemerne er fortsat store, men de er afspejlet i nøgletallene. Desuden kan et bud på hele koncernen ikke udelukkes. Vi fastholder derfor anbefalingen Neutral vægt/hold. Præmieindtægterne steg 2,6% i 1H og det forsikringstekniske resultat blev forbedret til 356 mio.kr. mod 223 mio.kr. i 1H 2011 i kraft af et gunstigt vejrlig, færre storskader, lavere omkostninger og stigende præmieindtægter. Combined ratio blev forbedret til 85,5% mod 91,6% samme periode i fjor. Resultatet i Liv blev 46 mio.kr., dvs lidt lavere end 1H

7 Banken, der for 2/3 vedkommende er under afvikling, belastede koncernresultatet med et underskud på 197 mio.kr. før skat. Kun udlån til private bevares, men afvikling af udlån til bl a landbrug og pantebrevsfinansiering vil tage tid. Koncernresultatet på 207 mio.kr. før skat var bedre end forventet, men betegnes af ledelsen selv som "ikke tilfredsstillende". For 2012 opjusterer ledelsen det forventede koncernresultat med 50 mio.kr. til 575 mio.kr. vel at mærke før nedskrivninger i banken og skat. Nøgletallene afspejler den fortsatte usikkerhed om nedskrivningsbehovet i banken. Udover en markant reduktion af nedskrivningsniveauet i banken vil en fortsat forbedring af forsikringsdriften være nødvendig for at løfte kursen markant. Et købstilbud kan ikke udelukkes og norske Gjensidige er en oplagt kandidat. TK Developments skatteaktiv nedskrives med 150 mio. kr. Usikkerheden på de internationale kapitalmarkeder påvirker stadig ejendomsmarkedet negativt, og med et underskud før skat, hvortil kommer en negativ regulering af skatteaktivet med 150 mio. kr., er resultatet for halvåret betydeligt negativt, hvilket bekræfter vores vurdering af TKaktiens risiko, som anses for Høj. Den relativt lave K/I understøtter dog vores anbefaling af aktien på Neutral vægt, men dog med et negativt tilt. Omsætningen udviste i 1. halvår et fald fra 172,0 mio. kr. til 129,3 mio. kr., ligesom værdiregulering af investeringsejendomme vendte fra +16,8 mio. kr. til 24,3 mio. kr. Resultatet af halvårets primære drift faldt derved fra 20,6 mio. kr. til 3,6 mio. kr., og resultatet før skat blev vendt fra et beskedent overskud på 8,1 mio. kr. i 1. halvår 2011/12 til nu 40,0 mio. kr. Efter regulering af den aktiverede udskudte skat med 150 mio. kr. udviste nettoresultatet i 1. halvår 2012/13 186,6 mio. kr. mod et overskud i sammenligningsperioden på 16,9 mio. kr. Den negative regulering af skatteaktivet er en konsekvens af den ny lovgivning om underskudsfremførsel, og der er herefter aktiveret 152,3 mio. kr. som skatteaktiv. Egenkapitalen udgjorde efter halvåret 1.607,7 mio. kr. ud af en balancesum på 4.538,8 mio. kr., hvorved soliditetsgraden kan opgøres til 0,35. Ledelsen tillægger det stor betydning, at der foretages yderligere salg af færdigopførte, betydende projekter i 2012/13, men har tillid hertil, da man fastholder udmeldingerne om for hele regnskabsåret 2012/13 at nå et positivt resultat før skat. Netop frigørelsen af likvider er sammen med muligheden for at fremskaffe finansiering det kritiske i at kunne igangsætte nye større projekter. Målt på K/I omkring 0,33 synes aktien fundamentalt billig P/E er vanskelig at anvende pga. usikkerheden om muligheden for at opretholde aktivitetsniveauet i det vanskelige finansielle klima og det usikre ejendomsmarked. Man skal dog være varsom, da netop værdiansættelsen af ejendomme aktuelt er yderst usikker. Harboe ramt på flere fronter i Q1 Harboes Q1 meddelelse viste tilbagegang i omsætning og indtjening, men forventningerne til helåret fastholdes. Bryggeriet har svært ved at finde en rentabel niche og har i Q1 afsluttet flere urentable kundeforhold. Det er langt fra givet, at ledelsens forventninger til satsningen på maltdrikke vil blive opfyldt. Hertil kommer presset fra stigende råvarepriser, som Harboe i modsætning til de større bryggerier har svært ved at overvælte på salgspriserne. De begrænsede vækstmuligheder er imidlertid afspejlet i nøgletallene og vores anbefaling er derfor som hidtil Neutral vægt/hold. Nettoomsætningen faldt i Q1 med 1,4% til 383 mio.kr. Udover opsigelse af en større kontrakt var kvartalet påvirket af den dårlige sommer i Nordeuropa. Hertil kom stigende priser på maltbyg og energi, som medvirkede til at reducere EBIT med 31% til 18,7 mio.kr. 6

8 Overskudsgraden blev dermed blot 4,9% i det, der burde være årets bedste kvartal. Resultat før skat blev 17,0 mio.kr. mod 25,1 mio.kr. samme periode i fjor. Udvikling af maltekstrakt og ikkealkoholiske maltdrikke til de asiatiske og mellemøstlige markeder har fået strategisk fokus og ledelsen forventer, at disse produkter vil bidrage meningsfyldt til den fremtidige vækst. Forventningerne fastholdes dog på et meget beskedent niveau, dvs nul resultatvækst i 2012/2013. En sammenligning på nøgletal falder ud til RUBs fordel, men det lave kurs/indre værdi forhold lægger bund under kursen. Harboe har i de seneste år investeret kraftigt i øget kapacitet og en høj og lønsom kapacitetsudnyttelse er derfor afgørende for om bryggeriet kan leve op til sine finansielle mål på 5% omsætningsvækst og en overskudsgrad mellem 6 og 8%. Et andet risikomoment er fortsat stigende råvarepriser, som er et større problem for Harboe end for bryggerier med mere etablerede varemærker. Dantax venter underskud vendt til overskud ved optimering af flydriften og fortsat fremgang i Radio/TV Ud over udfordringerne i flyaktiviteterne, som er belastet af højere omkostninger til flybrændstof og lufthavnsafgifter, som det ikke har været muligt fuldt at vælte over på salgspriserne, har Radio/TVaktiviteterne også oplevet udfordringer på det norske marked, hvorfor 2011/12 samlet udviser et underskud på netto 1,5 mio. kr., som ledelsen selv betegner som utilfredsstillende, men ikke er alarmerende, da man normalt udviser en fornuftig tilpasningsevne og omkostningsdisciplin. Vi fastholder derfor vores neutrale vurdering af kurspotentialet (HOLDanbefaling). som også begrundes i den lave K/Iværdi, som aktien handles til. Omsætningen udgjorde 79,6 mio. kr. mod 76,5mio. kr. i 2017/11, mens resultatet af primær drift (Radio/TVaktiviteterne) blev forbedret fra 0,9 mio. kr. til 1,4 mio. kr. afspejlende den turnaround, som er gennemført men også en lidt svagere udvikling i Norge. Indtjeningsbidraget fra det 5 ejede Nordic Air/North Flying blev imidlertid af nævnte årsager reduceret fra +0,8 mio. kr. til 2,4 mio. kr. Resultatet efter skat blev derfor vendt fra +1,4 mio. kr. til 1,5 mio. kr. Der indhentes ikke konsensusestimater. Flyaktiviteterne har trods de vanskelige markedsvilkår kunnet fastholde omsætningen på ca. 75 mio. kr. (konsolideres ikke i Dantax regnskab), og den løbende optimering af driften ventes at resultere i forbedret indtjening. En ny 4årig kontrakt på ruteflyvning er opnået i Norge. De norske Radio/TVaktiviteter er omstruktureret, hvilket også ventes at påvirke resultatet positivt, så der samlet ventes et positivt resultat på 12 mio. kr. Indtjeningsniveauet skal på sigt løftes, hvis potentialet i værdiansættelsen skal udløses, men ved K/I 0,5 må den karakteriseres som unaturlig lav. Vores DCFvaluation understøtter en kurs på 115 kr. pr. aktie. 7

9 KONSERVATIV MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 33,72% 3 år 98,92% (frem til og med den 28. september 2012) Aktie Antal Aktuel Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings kurs anbefaling dato A.P. Møller Mærsk % 8, 21,9% 11/2005 Brødrene Hartmann % 2,7% 21,1% 10/2011 Carlsberg % 0,8% 52, 06/2009 Coloplast % 2,3% 89,3% 09/2010 G4S % 3,7% 45,1% 12/2008 Novo Nordisk % 1,5% 301, 07/2004 Ringkjøbing Landbobank % 5,1% 15,9% 04/2011 Rockwool International % 5,6% 38,3% 07/2005 Topdanmark % 2, 74,3% 05/2010 UP % 11,2% 333, 10/2005 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Vores modelportefølje for den konservative investor har i september måned opnået et negativt afkast på 0,66 pct., hvilket skyldes et negativt bidrag på porteføljens to største positioner Novo Nordisk (1,5 pct.) og United Plantations (11,5 pct). Det opvejes kun delvist af ganske pæne afkast for A.P. Møller Mærsk (+8,0 pct.), Rockwool Intl. (+5,6 pct. og Ringkjøbing Landbobank (+5,1 pct.). Også G4S, Brødrene Hartmann, Coloplast og Topdanmark trak op med afkast på 3,7 pct., 2,7 pct., 2,3 pct. og 2,0 pct. Porteføljen har stadig klaret sig pænt siden årsskiftet med et afkast på 29,54 pct. mod markedets 25,86, men på et års sigt ligger den med 33,72 pct. lidt efter markedets 37,47 pct., mens den på 3 års sigt med 98,92 pct. ligger klart foran OMXC GI s 42,20 pct. Vi vil stadig overveje vores tunge vægt i Novo Nordisk, men for nærværende ser vi ikke bedre langsigtede investeringsalternativer, hvorfor vi ikke foretager ændringer i porteføljen. DAA Konservativ vs. OMXC GI (30/ /092012) Portefølje 98,92% OMXC 42, ,

10 RISIKOVILLIG MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 16,77% 3 år 24,83% (frem til og med den 28. september 2012) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato ALKAlbello % 1,2% 67, 11/2006 Ambu % 5,7% 104,2% 12/2008 Arkil Holding % 6,9% 38,8% 04/2009 Auriga % 3,3% 2, 03/2008 BoConcept % 0,8% 6,9% 03/2012 FLSmidth & Co ,2% 300,6% 12/2004 Flügger % 2,1% 21, 01/2010 Novozymes % 2,7% 215,9% 02/2005 SimCorp % 21,5% 149,5% 07/2005 SP Group % 10,2% 46,6% 12/2010 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Modelporteføljen for den mere risikovillige investor hentede lidt ind på sit afkastmæssige efterslæb ved at levere 3,95 pct. i september mod markedets 1,32 pct. Der er dog stadig langt igen, da porteføljen siden årsskiftet kun har leveret 10,17 pct. mod OMXC GI s 25,86 pct. Porteføljens udfordringer under den større usikkerhed, som har hersket siden Lehman Brothers kolla i september for 4 år siden, har overordnet set ikke været unaturlige, men periodevis kan det umiddelbart synes paradoksalt, som reaktionsmønstrene har været. Porteføljen klarede sig forud for dette relativt bedre under opturen fra 2003 til 2007, hvilket ej heller er unaturligt. Væsentlige årsager til de senere års efterslæb er udviklingen for ALK Abello, Arkil Holding, Auriga og FLSmidth & Co., alle aktier, som efter vores vurdering har oplevet en overdreven straf i takt med investorernes øgede risikoaversion og for de tre sidsnævntes vedkommente flugt bort fra konjunkturfølsomme aktier. Aktuelt har det været SimCorp, som har skilt sig ud i september med et afkast på hele 21,5 pct., mens SP Group har leveret 10,2 pct. og hårdt prøvede Arkil Holding er steget med 6,9 pct. 230 DAA Risikovillig vs. OMXC GI (30/ /092012) Portefølje 24,83% OMXC 42, ,

11 INDEKSBASERET MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 44,14% Afkast 3 år 84,4 (frem til og med den 28. september 2012) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A.P. Møller Mærsk % 8, 4,1% 07/2004 Arkil Holding % 6,9% 38,4% 04/2009 Brødrene Hartmann % 2,7% 21,1% 10/2011 Carlsberg % 0,8% 21, 03/2010 Coloplast % 2,3% 89,4% 09/2010 FLSmidth & Co % 2,2% 303,3% 12/2004 G4S % 3,7% 7,3% 03/2010 Novo Nordisk % 1,5% 557, 07/2004 Novozymes % 2,7% 206,9% 07/2004 Ringkjøbing Landbobank % 5,1% 15,9% 04/2011 Rockwool International % 5,6% 44,5% 03/2007 SimCorp % 21,5% 158,5% 07/2005 Topdanmark , 74,3% 05/2010 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Vores såkaldt indeksbaserede modelportefølje leverede i september et afkast på 1,54 pct. mod sammenligningsindeksets 1,32 pct., og den lægger sig således i spidsen af de tre modelporteføljer mål ved afkast fra årsskiftet med et afkast på 29,95 pct. mod OMXC GI s 25,86 pct. Også på et års sigt ligger den Indekserede Modelportefølje i front med et afkast på 44,14 pct. mod markedets 37,47 pct., og på 3 års sigt ligger afkastet på præcist det dobbelte af markedets, nemlig 84,40 pct. mof 42,20 pct. Én aktie har i særdeleshed lagt sig i spidsen, SimCorp, med et afkast på hel 21,5 pct. over måneden, mens det også er godt at se, at hårdt prøvede Arkil Holding har genvundet lidt ved at have leveret 6,9 pct. i september. A.P. Møller Mærsk leverede,0 pct., og Rockwool International og Ringkjøbing andbobank hhv. 5,6 pct. og 5,1 pct. Novo Nordisk og Novozymes var alene om at levere negative afkast på hhv. 1,5 pct. og 2,7 pct. Samlet set er vi stadig tilfredse med porteføljens sammensætning, som vi lader være uændret. DAA Indeksbaseret vs. OMXC GI (30/ /092012) Portefølje 84,4 OMXC 42, , 10

12 HIGH RISK/TURN AROUND PORTEFØLJE Blandt de aktier, som DAA vurderer, er behæftet med væsentligt forhøjet risiko og derfor ikke er velegnede for private investorers langsigtede investeringer, er: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast 12 mdr. Anbefalings dato Bang & Olufsen 61,8 0, 9,1% 11/2011 BoConcept Holding 115,7 0, 42,7% 06/2009 Danionics 0,8 0, 59,4% 07/2004 DLH 4,1 0, 70,4% 09/2009 Intermail 18,2 0, 30, 06/2009 Netop Solutions 6,0 0, 42, 06/2009 Neurosearch 7,4 0, 82,4% 10/2009 Pandora 58,0 0, 77,4% 11/2011 Sanistål 53,4 0, 60, 06/2009 Sjælsø Gruppen 3,3 0, 82,6% 09/2009 Vestas 49,9 0, 70,4% 11/2011 High risk/turn around porteføljen består af aktier, som enten kan falde yderligere eller, som kan stige, hvis markedets vurdering af den enkelte akties risiko normaliseres. Der er således mulighed/risiko for markante kursudsving. Modelporteføljerne eller dele heraf må ikke videreformidles. Porteføljerne er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv. 11

13 Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) Blue Vision 7,82 0,33% Formuepleje Optimum 3,58 0,41% Skjern Bank 3,00 6,74% Arkil Holding 2,51 2,35% Glunz & Jensen 2,44 6,19% AaB 2,25 29,48% ChemoMetec 2,16 0,97% Jensen & Møller Invest 2,12 2,3 FormueEvolution II 2,07 % Rovsing 2,05 48,48% Væsentlige kapitalændringer den seneste måned Ingen Ændringer af noteringer den seneste måned 27. Juli Thrane & Thrane A/S har oplyst, at selskabet slettes fra handel og officiel notering på Nasdaq OMX Copenhagen. Det britiske selskab Lockman Electronic Holdings har besluttet at tvangsindløse de resterende aktionærer i Thrane & Thrane. Ændringen træder i kraft den 27. juli August Berlin III A/S har besluttet at nedsætte selskabets aktiekapital som følge af gennemførelse af tilbagekøbsprogram. Mængden før ændring var stk. à 1 kr. og bliver nedskrevet med stk. Således andrager selskabets aktiekapital stk. svarende til kr. 07. August Sjælsø Gruppen A/S har besluttet at nedsætte selskabets aktiekapital ved ændring af aktiestørrelsen. Mængden før ændring var stk. à 10 kr. og bliver nedskrevet med kr. Således andrager selskabets aktiekapital stk. à 1 kr. svarende til kr. 12

14 DANSK AKTIE ANALYSES SELSKABSNUMMERERING Oktober 2012 De 4 første karakterer angiver, hvilken MSCI s industriektorer aktien hører under Energi 2530 Hotel & Underholdning 4010 Banker 1510 Materialer 2540 Medier 4020 Finansiering 2010 Industrivarer 2550 Detailsalg 4040 Ejendom 2020 Kommercielle servicelev Fødevarer & Med Software/service 2030 Transport 3020 Føde drikkevarer & tobak 4520 Hardware 2510 Biler og udstyr 3510 Sundhedsartikler 5010 Telekom 2520 Forbrugsgoder, tekstil mv Medicin & Bioteknologi 5510 Forsyning 5. karakter angiver om aktien hører under Københavns Fondsbørs' opdeling mellem OMXC20 aktier (A), Øvrige Large Cap aktier (B), Mid Cap aktier (C) eller Small Cap Aktier (D). De 4 sidste karakterer efter punktum angiver de bogstaver fra navnet, der er anvendt for at bestemme aktiens placering i kurslisten efter alfabetisk orden. måned for udgivelse AFFITECH 5/ D.AFFI ALKABELLÓ 9/ C.ALKB ALM. BRAND 10/ C.ALMB ALM. BRAND FORMUE 6/ D.ALMF AMBU 9/ D.AMBU ANDERSEN & MARTINI B 7/ D.ANDE A.P. MØLLER MÆRSK 8/ A.APMØ ARKIL HOLDING 5/ D.ARKI ASGAARD GROUP 8/ D.ASGÅ ATLANTIC AIRWAYS 9/ D.ATAI ATLANTIC PETROLEUM 9/ C.ATLA AURIGA INDUSTRIES B 7/ C.AURI BANG & OLUFSEN B 9/ C.BANG BANKNORDIK 8/ C.BNOR BAVARIAN NORDIC 4/ C.BAVA BERLIN III 7/ D.BERI BERLIN IV 6/ D.BERL BIOPORTO 8/ D.BIOP BLUE VISION 7/ D.BLUE BOCONCEPT HOLDING 10/ D.BOCO F.E. BORDING B 1/ D.BORD BRØNDBY I.F. B 8/ D.BRØN CARLSBERG B 3/ A.CARL CBRAIN 3/ D.CBRA CHEMOMETEC 1/ D.CHEM CHR. HANSEN HOLDING 8/ A.CHRH COLOPLAST B 9/ A.COLO COLUMBUS 7/ D.COLU COMENDO 7/ D.COME DANIONICS 6/ D.DACA DANSKE BANK 7/ A.DANB DANTAX 10/ D.DANG DANTHERM 10/ D.DANM DELTAQ 2/ D.DELT DFDS 3/ C.DFDS DIBA BANK 3/ D.DIBA DJURSLANDS BANK 6/ D.DJUR DKTI 7/ D.DKTI DLH B 6/ D.DLHB DSV 9/ A.DSVB EGETÆPPER B 5/ D.EGET ERRIA 6/ D.ERRI EUROINVESTOR.COM 5/ D.EURO EXIQON 2/ D.EXIQ EXPEDIT B 7/ D.EXPE FIRSTFARMS 10/ D.FIFA FLSMIDTH & CO. 6/ A.FLSB FLÜGGER B 9/ C.FLUG FORMUEEVOLUTION I 3/ D.FE1T FORMUEEVOLUTION II 6/ D.FE2T FORMUEPLEJE EPIKUR 4/ C.FPEP FORMUEPLEJE LIMITTELLUS 5/ C.FPLI FORMUEPLEJE MERKUR 2/ D.FPME FORMUEPLEJE OPTIMUM 3/ D.FPOP FORMUEPLEJE PARETO 4/ C.FPPA FORMUEPLEJE PENTA 5/ C.FPPE FORMUEPLEJE SAFE 7/ C.FPSA GABRIEL HOLDING 7/ D.GABR GENMAB 8/ C.GENB GERMAN HIGH STREET PROP. 6/ D.GHSP GLUNZ & JENSEN 7/ D.GLUN GN STORE NORD 6/ A.GNST GREENTECH ENERGY SYSTEMS 5/ D.GREE G4S 9/ B.GRSE GRØNLANDSBANKEN 5/ C.GRØN GYLDENDAL B 10/ D.GYLD HARBOES BRYGGERI B 10/ D.HARB BRDR. HARTMANN B 7/ D.HART H+H INTERNATIONAL 7/ D.HENB HVIDBJERG BANK 5/ D.HVID HØJGAARD HOLDING B 4/ D.HØJG IC COMPANYS 1/ C.ICCO INTERMAIL 2/ D.INTE JENSEN & MØLLER INVEST 4/ D.JENS

15 JEUDAN 8/ C.JEUD BRDR. A & O JOHANSEN PR. 1/ D.JOHA JYSKE BANK 10/ B.JYBA BRD. KLEE 9/ D.KLEE KLIMAINVEST 2/ D.KLIM KREDITBANKEN 2/ D.KRED KØBENHAVNS LUFTHAVNE 3/ B.KØLU LAND & LEISURE B 2/ D.LALE LASTAS 3/ D.LAST H. LUNDBECK 4/ A.LUND LUXOR B 6/ D.LUXO LOLLANDS BANK 8/ D.LOLL LÅN & SPAR BANK 10/ C.LÅNS MIGATRONIC B 4/ D.MIGA MOLSLINIEN 6/ C.MOLS MONBERG & THORSEN 1/ C.MONB MØNS BANK 9/ D.MØNS NETOP SOLUTIONS 8/ D.NETO NEUROSEARCH 8/ C.NEUR NEWCAP HOLDING 8/ D.NEWC NKT HOLDING 2/ A.NKTH NORDEA BANK 9/ A.NORE D/S NORDEN 2/ A.NORD NORDIC SHIPHOLDING 5/ D.NOSH NORDICOM 7/ D.NORI NORDJYSKE BANK 10/ C.NOJY NORDFYNS BANK 5/ D.NORF NORTH MEDIA 4/ D.NORT NOVO NORDISK B 6/ A.NOVO NOVOZYMES 3/ A.NOVZ NTR HOLDING B 3/ D.NTRH NUNA MINERALS 9/ D.NUNA NØRRESUNDBY BANK 7/ C.NØRR PANDORA 4/ B.PAND PARKEN SPORT & ENT. 9/ D.PARK PRIME OFFICE 4/ D.PROF RELLA HOLDING 6/ C.RELL RIAS B 11/ D.RIAS RINGKJØBING LANDBOBANK 10/ C.RINL ROBLON B 7/ D.ROBL ROCKWOOL INTERNATIONAL 2/ B.ROCK ROVSING 8/ D.ROVS ROYAL UNIBREW 4/ D.ROYA RTX 9/ D.RTXT SALLING BANK 3/ D.SALL SANISTÅL B 10/ D.SANI SAS 3/ C.SASA SCANDINAVIAN BRAKE SYS. 4/ D.SCAN SCF TECHNOLOGIES 6/ D.SCFT SCHOUW & CO. 8/ C.SCHO SILKEBORG IF INVEST 2/ D.SIFB SIMCORP 10/ C.SIMC SJÆLSØ GRUPPEN 2/ C.SJÆL SKJERN BANK 5/ D.SKJE SKAKO INDUSTRIES 4/ D.SKAK SMALLCAP DANMARK 5/ D.SMAL SOLAR 4/ C.SOLA SP GROUP 9/ D.SPGR SPARBANK 1/ D.SPBA SPAREKASSEN FAABORG 9/ C.FÅBO SPAREKASSEN HIMMERLAND 8/ C.HIMM SPAREKASSEN HVETBO 2/ D.HVET SPAREKASSEN LOLLAND 8/ C.SPLO SPAR NORD 3/ C.SPNO SPEAS 7/ D.SPEA SVENDBORG SPAREKASSE 7/ D.SVSP SYDBANK 10/ A.SYDS TDC 2/ A.TELE TIVOLI 10/ C.TIVO TK DEVELOPMENT 8/ C.TKDE TOPDANMARK 4/ A.TOPD TOPOTARGET 8/ D.TOPO TOPSIL B 4/ D.TOPS TORM 10/ D.TORM TOTALBANKEN 1/ D.TOTA TOWER GROUP 11/ D.TOWE TRIFORK 5/ D.TRIF TRYG 10/ A.TRYG TØNDER BANK 7/ D.TØND UDV. SELSKABET AF / D. UDVI U.I.E. 5/ C.UNIE UNITED PLANTATIONS BERH. 6/ C.UPBE VELOXIS PHARMACEUTICALS 3/ D.VELO VESTAS WIND SYSTEMS 5/ A.VESS VESTFYNS BANK 9/ D.VESF VESTJYSK BANK 1/ C.VEST VIBORG HÅNDBOLD KLUB 2/ D.VIBO VICTOR INTERNATIONAL 1/ D.VIIN VICTORIA PROPERTIES 10/ D.VIPR VINDERUP BANK 9/ D.VIND VORDINGBORG BANK 8/ D.VORD WILLIAM DEMANT HOLDING 9/ A.WILD ZEALAND PHARMA 3/ C.ZEAL ÖSSUR 2/ C.OSSR DET ØSTASIATISKE KOMPAGNI 10/ C.ØKOM ØSTJYDSK BANK 6/ D.ØSTJ ÅRHUS ELITE 9/ D.ÅREL AAB 10/ D.ÅBKL PER AARSLEFF B 2/ C.ÅRSL

16 DAA ALM. BRAND STK 10 DAGSKURS 13,67 DATO C.ALMB DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E 2011 Neg 2012e 9,0 2013e 3,5 P/CE 2011 Neg 2012e 9,0 2013e 3,5 PEG 2011 N/M 2012e N/M 2013e N/M COMB.RATIO ,6 2012e 89,2 2013e 89,3 YIELD ROE 6,4 K/I 0,56 BETA (3år) 0, AF 22 GRUPPENS P/E 12,39 GRUPPENS K/I 2,18 I FORHOLD TIL MARKEDET REGNSKABSTAL (1000 DKK) BRUTTOPRÆMIER TEKNISK RESULTAT, SKADE TEKNISK RESULTAT, LIV INVESTERINGSAFKAST EKSTRAORDINÆRE POSTER ,59 26,96 9,87 7,36 11,12 61,28 11, ,49 11,37 32,73 1,53 3,86 C 32,73 61,28 1,53 3,86 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: DKK Aktier Januar 2011: stk aï10 kr. tegningskurs 10 pr. aktie. Generalforsamling: Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Søren Boe Mortensen GRUPPE: FORSIKRING GRUPPENS STYRKE Jørgen H. Mikkelsen, Boris Nørgaard Kjeldsen, Arne Nielsen, Per Frandsen, Jan Skytte, Henrik Christensen, 4 medarbejder valgte repræsentanter Alm. Brand af 1792 fmba 58,1 AKTIENS AFKAST SENESTE I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 3 MDR ,98 9,55 23,29 23,29 3 MDR 7, ,17 9,11 3,06 3,06 12,55 % 12 MDR 71,19 % 1,84 % 12 MDR 108,84 % % 12 MDR 2012e ,05 % 2013e Forsikringsaktiviteterne udviklede sig tilfredsstillende i 1. halvår, men nedskrivninger i banken præger stadig det overordnede billede for koncernen. En Alm. Brand A/S Koncernen er en dansk, finansiel koncern bestående af et børsnoteret holdingselskab, hvorunder er der en række datterselskaber. Koncernen driver virksomhed inden for skadeforsikring, bankvirksomhed samt liv og pensionsforsikring, ligesom indsprøjtning på 300 mio. kr. til Alm Brand Bank er gennemført i februar og der drives investeringsvirksomhed som led i den primære driftsakti er næppe den sidste. På plussiden kan det konstateres at bankens kroniske ind vitet. Alm. Brand blev etableret ved kongelig anordning underskrevet af Kong Chr. d. VII. den 29. februar Dengang var Alm. lånsunderskud nu er væk som følge af en succesfuld indlånskampagne, som har Brands formål udelukkende at tegne brandforsikringer for ejendomme uden for København og købstæderne. Koncernen har en muliggjort førtidsindfrielse af 4 mia. kr. statsgaranterede obligationer. Præmie omsætning på omkring 7 mia.kr. og godt 1700 medarbejdere. Halvdelen af medarbejderne arbejder på hovedkontoret i København resten på kontorer og filialer over hele landet. indtægterne steg 2,6% i 1H og det forsikringstekniske resultat blev forbedret til 356 mio.kr. mod 223 mio.kr. i 1H 2011 i kraft af et gunstigt vejrlig, færre der, lavere omkostninger og stigende præmieindtægter. Combined ratio blev forbedret til 85,5% mod 91,6% samme periode i fjor. Resultatet i Liv blev 46 mio.kr., dvs lidt lavere end 1H Banken, der for 2/3 vedkommende er afvikling, belastede koncernresultatet med et underskud på 197 mio.kr. før skat. Kun udlån til private bevares, men afvikling af udlån til bl a landbrug og pantebrevsfinansiering vil tage tid. Koncernresultatet på 207 mio.kr. før skat var end forventet, men betegnes af ledelsen selv som "ikke tilfredsstillende". For 2012 opjusterer ledelsen det forventede koncernresultat med 50 mio.kr. til 575 mio.kr.,men vel at mærke før nedskrivninger i banken og skat. Udover en markant reduktion af nedskrivningsniveauet i banken vil en fortsat forbedring af forsikringsdriften være nødvendig for at løfte kursen markant. Et købstilbud kan ikke udelukkes og norske Gjensidige er en oplagt kandidat. FONDSKODE RIC ALMB.CO

17 DAA BOCONCEPT HOLDING STK 10 DAGSKURS 130,09 DATO D.BOCO DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E 2011/12 14,6 2012/13e 13,8 2013/14e 12,8 P/CE 2011/12 5,7 2012/13e 5,7 2013/14e 5,4 PEG 2011/12 0,5 2012/13e 2,5 2013/14e 1,7 EV/EBITDA 2011/12 5,9 2012/13e 5,5 2013/14e 5,2 YIELD 1,54 ROE 12,0 K/I 2,03 BETA (3år) 0, GRUPPE: FORBRUGSGODER OG BEKLÆD. AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 14,08 % 12 MDR 40,78 % GRUPPENS STYRKE 20 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 26,75 % 12 MDR 115,14 % GRUPPENS P/E 14,08 GRUPPENS K/I 1,65 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 8,97 % 12 MDR 6,13 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2007/ / / / / /13e 2013/14e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,43 15,91 4,96 10,27 12,04 36,30 27,98 36,45 39,34 41,52 18,75 10,37 2,96 6,88 8,93 9,43 10,13 C 30,65 0,97 18,85 25,70 22,69 22,91 24,11 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: DKK A Aktier September 2009: Baktier a nom. 100 kr. tegnet til kurs Generalforsamling: DKK B Aktier 110 kr. per aktie i en privat placing til styrkelse af kapitalberedska Regnskabsmeddelelse: bet Halvårsmeddelelse: Viggo Mølholm, Hans Barslund, Troels Dyrup Petersen BoConcept har i 1. kvartal 2012/13 haft organisk vækst hvor omsætningen BoConcept Holding (BoConcept) er Danmarks mest globale møbelkæde med 258 Brand Stores og 43 Studios fordelt på godt 50 sig til 246,8 mio. kr. svarende til en stigning på 12,7% i forhold til samme forskellige lande i hele verden.selskabets møbler og øvrige tilbehør er karakteriseret ved trendsættende design og en høj kvalitet til en sidste år, mens samestoresales er øget med 6,6%. Resultat af primær drift konkurrencedygtig pris. Produkterne sælges via et butiksnetværk af steg fra 1,7 mio. kr. til 9,3 mio. kr., men positive finansielle poster medførte at BoConcept Brand Stores og BoConcept Studios. Brand Stores er individuelt drevne franchisebutikker med en størrelse på resultatet før skat blev 9,6 mio. kr. mod 0,1 mio. kr. i sammenligningsperioden. m2, mens Studios typisk er mindre og er beliggende i etablerede møbelbutikker, hvor BoConcept produkterne og den lokale møbelkædes brands supplerer hinanden. Alle butikker ejes og drives af mens de samlede forpligtelser er reduceret fra 317 mio. kr. til 314 mio. kr. Pen Egenkapitalen er i årets løb blevet forbedret med 12 mio. kr. til 237 mio. kr., franchisetagere, mens BoConcept varetager rollen som forretningsudvikler, eneleverandør og international distributør til franchisekæden. Forretningsmodelen og kernekompetencer dækker hele gestrømme fra driftsaktivitet er ligeledes forbedret og udgjorde i 1. kvartal 9,1 værdikæden fra design, over branding og markedsføring, til produktion og supply chain mod driftsoptimering og uddannelse af fremgang og forventningerne til regnskabsåret 2012/13 fastholdes med en om mio. kr. Trods fortsat høj volatilitet på vestlige markeder fastholder selskabet salgspersonalet i de butikker, hvor produkterne sælges. Selskabets strategi og høje grad af produktmæssig sourcing gør det muligt at sætningsvækst på 57% og en overskudsgrad på 5%. Derudover venter ledelsen af åbne ca. 35 nye butikker. I regnskabsåret 2011/12 steg omsætningen opnå en betydelig marginal merindtjening og et højt cash flow uden at foretage store investeringer, når omsætningen stiger. 2% Viggo Mølholm, Ebbe Pelle Jacobsen, Christian Majgaard, Rolf Eriksen, Morten Windfeldt Jensen, Karen Marie Grummesgaard (mv.), Jette Håhr Nielsen (mv.) BoConcept Invest ApS 17,92% (53,22%), SmallCap Danmark 10,48% (5,97%), Mitiska NV 5,57% (3,17%), Egne aktier 1,24% (0,72%) FONDSKODE RIC BOCONB.CO i forhold til året før svarende til en omsætning på mio. kr. Den relativt beskedne vækst er præget af de udfordrende markedsforhold. Selskabet har i år åbnet 23 nye brand stores og lukket 24, hvormed kæden ultimo regnskabsåret udgøres af 255 butikker. Aktivitetsniveauets udvikling afspejles også i antallet medarbejdere, der for andet år i træk er 579 personer. Ledelsen kunne rapportere et resultat af primær drift på 36,7 mio. kr. mod 35,1 mio. kr. sidste år. Årets resultat blev 26 mio. kr., hvilket er en stigning på 3. Egenkapitalen udgjorde ultimo regnskabsperioden 225 mio. kr. mod 200 mio. kr. forrige år, mens soliditetsgraden androg 42% ultimo 2011/12.

18 DAA DANTAX STK 100 DAGSKURS 104,44 DATO D.DANG DKK MARKETCAP (mio. DKK) 31 3 KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E 2011/12 Neg 2012/13e 26,1 2013/14e 10,1 P/CE 2011/12 99,8 2012/13e 14,2 2013/14e 6,1 PEG 2011/12 N/M 2012/13e N/M 2013/14e 0,1 EV/EBITDA 2011/12 2,7 2012/13e 2,4 2013/14e 1,7 YIELD ROE 2,1 K/I 0,54 BETA (3år) 0, GRUPPE: FORBRUGSGODER OG BEKLÆD. AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 1,40 % 12 MDR 5,50 % GRUPPENS STYRKE 20 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 12,66 % 12 MDR 61,22 % GRUPPENS P/E 14,08 GRUPPENS K/I 1,65 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 3,14 % 12 MDR 20,47 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2007/ / / / / /13e 2013/14e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORDÆRE POSTER ,00 10,89 9,87 0,54 2,48 2,63 64,83 70,29 66,76 63,56 62,79 23,58 20,24 1,02 4,76 5,06 4,00 10,33 C 28,10 16,00 5,06 8,21 1,05 9,38 17,00 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: DKK B Aktier August 1995: kr. Baktier til kurs 105 til finansieringen Generalforsamling: af overtagelsen af Fisher HiFi. Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: John Peter Jensen Per Mogensen, John Peter Jensen, Mads Peter Lübeck, Michael Rasmussen John Peter Jensen Holding A/S 68,4, John Peter Jensen 11,1 FONDSKODE RIC DANT.CO Omsætningen udgjorde 79,6 mio. kr. mod 76,5mio. kr. i 2017/11, mens resultatet af primær drift (Radio/TVaktiviteterne) blev forbedret fra 0,9 mio. kr. til Dantax koncernen er en handelsvirksomhed, hvis hovedaktivitet består af udvikling og markedsføring af TV, video og HiFiudstyr. Aktiviteten foregår i datterselskabet Dantax Radio A/S samt dette selskabs 10 ejede datterselskab Dantax Norge AS samt det associerede selskab Teleton Magnetics AB. Salget sker primært un re udvikling i Norge. Indtjeningsbidraget fra det 5 ejede Nordic Air/North mio. kr. afspejlende den turnaround, som er gennemført men også en lidt svagekr. Resultatet efter skat blev derfor vendt fra +1,4 mio. kr. til 1,5 mio. kr. Der der mærkerne Dantax, Scansonic og Harmony. Dantaxmærket dækker over en række produkter fra fladskærme til mikrobølgeovne Flying blev imidlertid af nævnte årsager reduceret fra +0,8 mio. kr. til 2,4 mio. og CD/DVDholdere. Selskabet søger i stigende grad afsætning uden for Norden under navnet Scansonic, da Dantaxnavnet ikke må anvendes uden for Norden. I 2009 blev aktiviteten udvidet til at indhentes ikke konsensusestimater. omdatte salg og produktion af Raidho højtalere. Herudover ejer koncernen 5 af aktiekapitalen i Nordic Air A/S. Aktiviteten i Flyaktiviteterne har trods de vanskelige markedsvilkår kunnet fastholde omsæt på ca. 75 mio. kr. (konsolideres ikke i Dantax' regnskab), og den Nordic Air A/S og dette selskabs 10 ejede datterselskab North Flying A/S består i executive, ambulance og fragtflyvninger. Konningecernen beskæftigede i 2011/12 i gns. 19 personer. optimering af driften ventes at resultere i forbedret indtjening. En ny 4årig kontrakt på ruteflyvning er opnået i Norge. De norske Radio/TVaktiviteter er omstruktureret, hvilket også ventes at påvirke resultatet positivt, så der samlet ven tes et positivt resultat på 12 mio. kr. Ud over udfordringerne i flyaktiviteterne, som er belastet af højere omkostninger til flybrændstof og lufthavnsafgifter, det ikke har været muligt fuldt at vælte over på salgspriserne, har Radio/TVaktiviteterne også oplevet udfordringer på det norske marked, hvorfor 2011/12 samlet udviser et underskud på netto 1,5 mio. kr., som ledelsen selv betegner som utilfredsstillende, men ikke er alarmerende, da man normalt udviser en fornuftig tilpasningsevne og omkostningsdisciplin. Indtjeningsniveauet skal på sigt løftes, hvis potentialet i værdiansættelsen skal udløses, men ved K/I 0,5 må den karakteriseres som unaturlig lav. 3

19 DAA DANTHERM STK 10 DAGSKURS 16,50 DATO D.DAN DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E ,8 2012e 10,5 2013e 5,3 P/CE ,5 2012e 3,3 2013e 2,5 PEG 2011 N/M 2012e 0,1 2013e 0,1 EV/EBITDA ,8 2012e 5,4 2013e 4,9 YIELD ROE 8,5 K/I 0,88 BETA (3år) 0, GRUPPE: INDUSTRIVARER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 3,62 % 12 MDR 17,02 % GRUPPENS STYRKE 6 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 5,99 % 12 MDR 25,33 % GRUPPENS P/E 14,79 GRUPPENS K/I 1,31 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 1,02 % 12 MDR 11,79 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2007 e 2013e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORDÆRE POSTER ,00 6,72 3,62 69,01 27,39 4,41 35,15 33,61 16,79 28,15 35,72 4,73 2,49 31,01 5,83 0,79 1,56 3,13 C 13,38 4,41 23,56 2,70 3,69 5,02 6,61 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: DKK Aktier Januar 2005 Udvidelse med nom kr. til kurs 86,14 Generalforsamling: ved registreret rettet emission i tilknytning til erhvervelsen af DISA Regnskabsmeddelelse: Air Gruppen Halvårsmeddelelse: Nettoomsætningen efter 1. halvår 2012 beløb sig på 232 mio. kr. mod 270 mio. Dantherm blev grundlagt i 1958 af Ejlert Olsen, og virksomhedens første produkt var et varmluftsaggregat til opvarmning af værksteder og industribygninger. I 1970'erne blev produktprogrammet ud kr. efter samme periode sidste år. Dantherm oplevede ellers en stigning i salget videt med affugtere og ventilationsprodukter, i 1980'erne med mobile varme og køleenheder til forsvaret og nødhjælpsorganisatio hele 47% i omsætningen inden for Telecom segmentet. Det er Telecom net af HVAC på 23% i løbet af perioden, men det kunne dog ikke opvejet faldet på ner og i 1990'erne med klimastyringsprodukter til teleindustrien. I dag er Dantherm struktureret i de to forretningsområder HVAC værksleverandørerne, der mod forventning har skuffet med lavere efterspørgsel (Heating, Ventilation, Air Conditioning) ogtelecom. Inden for forretningsområdet HVAC er Dantherm en betydende europæisk leverandør af produkter og løsninger, der bygger på mere end 50 års bringelser. Det er traditionelt et volatilt og projektbaseret segment, der også for fra nøglekunderne, der har været påvirket af udskudte projekter og lagerned erfaring inden for varme, ventilation, køling og affugtning af luft. Inden for forretningsområdet Telecom er Dantherm en førende gloventebal leverandør af produkter til køling af radiobasestationer, og kun at forbedres i løbet af det næste halvår. Et fald på 25 mio. kr. i produktionsomkostninger, kunne ikke afhjælpe nedgangen i omsætningen, hvorfor periderne omfatter alle større netværksleverandører og udvalgte netværksoperatører. Dantherm blev børsnoteret i 2002 på Københavns Fondsbørs og har i dag ca aktionærer. Antal ansatte i odens resultat endte på 7 mio. kr. På trods af udsigten til en forbedret omsætning i det næste halvår forventer ledelsen ikke at kunne kompensere for det util 2011 udgjorde 585 personer fredsstillende resultat, og forventningerne nedjusteres derfor til en omsætning 500 mio. kr. og en EBIT i niveauet 10 mio. kr. Dantherm realiserede i 2011 en omsætning på 550 mio. kr., hvilket svarer til en stigning på 18%. Væksten var Torben Duer primært drevet af en fremgang i segmentet Telecom, hvor omsætningen steg med 44% til 265,2 mio. kr. Inden for HVAC var omsætningen stabil med en vækst på 2% til 285,1 mio. kr. Driftsresultatet var et overskud på 22,5 mio. kr. Jørgen MøllerRasmussen, Preben Tolstrup, Nils R. Olsen, Niels mod 6,8 mio. kr. i Årets resultat inkl. ophørte aktiviteter endte på 4,3 Kristian Agner, 3 medarbejdervalgte medlemmer kr., hvilket var en markant forbedring i forhold til 2010, hvor resultatet endte på 43,9 mio. kr. Resultatet blev overført til egenkapitalen, der ultimo 2011 Dantherm Fonden 18,0, Hans R. Olsen 11,0, Nils R. Olsen 11,0, Egne aktier 1,1 129,6 mio. kr. svarende til en soliditetsgrad på 28%. FONDSKODE RIC DANTH.CO 3

20 DAA FIRSTFARMS STK 10 DAGSKURS 39,69 DATO D.FIFA DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E ,8 2012e Neg 2013e 11,3 P/CE ,2 2012e 11,7 2013e 4,8 PEG 2011 N/M 2012e N/M 2013e N/M EV/EBITDA ,2 2012e 13,0 2013e 5,3 YIELD ROE 1,7 K/I 0,51 BETA (3år) 0, GRUPPE: FØDE, DRIKKEVARER OG TOBAK AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 5,51 % 12 MDR 20,63 % GRUPPENS STYRKE 1 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 19,17 % 12 MDR 24,07 % GRUPPENS P/E 15,05 GRUPPENS K/I 1,24 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 9,74 % 12 MDR 40,17 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2007 e 2013e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,10 5,18 9,93 2,67 2,61 85,70 74,62 68,35 68,84 70,03 0,99 4,50 7,87 1,97 1,91 1,27 3,50 C 3,63 0,72 3,09 3,12 3,90 1,49 8,28 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: DKK Aktier December 2006:Nom kr. aktier a 100 kr. til kurs 105 Generalforsamling: kr. franko pr. aktiei forbindelse med børsnotering. Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Per Villiumsen (konstitueret), Anders H. Nørgaard indtræder som CEO 1/6 Henrik Hougaard, Lars Thomassen, Kjeld Iversen, Jens Møller, Peter Mouritsen Henrik Hougaard 6,5 Ledelsen har nedjusteret sine forventninger til såvel omsætningen som det primære driftsresultat, EBIT, der nu ventes i størrelsesorden 0 til 5 mio. kr. mod FirstFarms investerer i landbrugsdrift i Østeuropa, hvor fokus indtil videre har ligget i Slovakiet og Rumænien. Priserne på landbrug i Østeuropa er meget lave ift. niveauet i Danmark, men maskinerne er nedslidte, og der skal foretages betydelige investeringer for at tidligere ventet et overskud på niveau med året forinden, nemlig ca. 17 mio. kr. bringe standarden på niveau med danske brug. For hvert landbrugsprojekt er målsætningen at skabe en egenkapitalforrentning Såvel mælkeproduktionen som høsten i Rumænien og Slovakiet har været realihvilket var lavere end ventet og i 2. kvartal direkte faldende med 25%. Primær på minimum 2, som ventes nået efter 35 års projektudvikling. seret på et lavere niveau end tidligere ventet, og mælkeprisen har været væ Typisk vil projekterne være underskudsgivende de første år. Målet er en løbende høj driftsindtjening baseret på gunstige omkostningssentligt lavere end ventet. Omsætningen steg i 1. halvår 8% til 35,5 mio. kr.,, produktions og afsætningsforhold. Indtjeningen hos FirstFarm bliver primært genereret i Slovakiet og Rumænien, der står for hhv. 76% og 23% af omsætningen. De vigtigste indtægtskilder herfra er drift blev realiseret med 4,6 mio. kr. mod +3,8 mio. kr. i 1. halvår 2011, og salg af korn mv., 5, og salg af mælk, 44%, hvor salg af kød og øvrige står for resten. Gnst. antal medarbejdere i 2011: 206. årets resultat efter skat faldt fra +1,4 mio. kr. til 6,6 mio. kr. Man har valgt at sætte de lavest ydende køer ud og venter med at indkøbe nye, til den tilbageværende besætning er i harmoni, så ydelsen kan vende tilbage til det tidligere høje niveau. Da en stor del af afgrøderne var solgt på termin, har man oven i udfor dringerne i mælkeproduktionen ikke fået fuld gavn af de betydelige stigninger i afgrødepriserne på det sidste. Ledelsen nedjusterer forventningerne til mælkepriserne for resten af året, men iværksætter en handlingsplan, som skal bidrage med positiv effekt på driften fremadrettet, så underskuddet på EBIT forventes begrænset til 0 til 5 mio. kr. for hele året, altså et driftsoverskud i 2. halvår. FirstFarms opnåede i 2011 en væsentlig lavere mælkeproduktion end forventet ved årets start, men alligevel lykkedes det at forbedre resultatet af primær drift med 25,0 mio. kr., og det nye staldanlæg i Slovakiet er nu fuld ibrugtaget. FONDSKODE RIC FFARMS.CO