Optimal kapitalstruktur i et nulrentesamfund
|
|
- Frans Villadsen
- 7 år siden
- Visninger:
Transkript
1 Optimal kapitalstruktur i et nulrentesamfund Michael Møller and Claus Parum Journal article (Publisher s version) CITE: Optimal kapitalstruktur i et nulrentesamfund. / Møller, Michael; Parum, Claus. In: Finans/Invest, No. 6, 2016, p Uploaded to Research@CBS: February 2017
2 Optimal kapitalstruktur i et nulrentesamfund Negative renter er nu reglen og ikke undtagelsen for statsobligationer i store dele af verden. Med negative renter eller blot med renter tæt på 0 er der grund til at genbesøge den klassiske teori om optimal kapitalstruktur. I artiklen argumenteres for, at man med fordel kan se på den årlige skattefordel ved gæld og afveje den mod den årlige ulempe ved gæld i form af omkostninger ved financial distress, rentemarginal osv. Det konkluderes, at den årlige skattefordel ved gæld er ubetydelig ved det nuværende renteniveau, og at børsnoterede selskaber derfor kraftigt bør overveje højere egenkapitalfinansiering. AF FORFATTERE Professor, lic.polit. Michael Møller Institut for Finansiering, Copenhagen Business School mm.fi@cbs.dk Michael Møller beskæftiger sig specielt med danske økonomiske og finansielle problemstillinger. Lektor, cand.polit., ph.d. Claus Parum Institut for Finansiering, Copenhagen Business School cp.fi@cbs.dk Claus Parum er lektor i Corporate Finance ved Institut for Finansiering på Copenhagen Business School. Tak til Ken L. Bechmann for hjælpsomme kommentarer. Kapitalstruktur, skat og omkostninger ved finansiel intermediation Optimal kapitalstruktur og renteskatteskjold i en økonomi med selskabsskat og omkostninger ved financial distress er klas siske emner inden for Corporate Finance. I den statiske afvejnings teori er fokus typisk på afvejningen mellem kapitalværdien (nutidsværdien) af det gode ved gæld: Renteskatteskjold ved at låne gennem selskabet og kapitalværdien (nutidsværdien) af det dårlige ved gæld: Konkursomkostninger og især agentomkostninger som følge af interessekonflikter mellem ledelse/aktionærer og fremmedkapitalindskyderne. I denne artikel analyseres optimal kapitalstruktur med fokus på to forhold, som er specielt relevante i det nuværende nulrentesamfund. Det første forhold er, om optimeringsanalysen skal foretages på beholdningsstørrelser ( stock ) eller strømstørrelser ( flow ). Det andet forhold er betydningen af omkostninger ved finansiel intermediation, dvs. omkostningerne ved låneformidling. Ad stock eller flow : Den statiske afvejningsteori fokuserer typisk på beholdningsstørrelser: Man ser på nutidsværdien af skatteskjoldet på gæld og nutidsværdien af omkostninger ved financial distress. Den optimale gældsandel maksimerer selskabets værdi. I artiklen argumenteres for, at man med fordel kan se på strømstørrelser, dvs. se på den årlige besparelse kontra den årlige omkostning ved financial distress. Det er væsentligt lettere at se ét år frem end 100 år frem, og kapitalstrukturen kan ændres fra år til år. På denne måde kommer betydningen af renteniveauet klarere frem. I forlængelse af ovennævnte vises, at hvis det antages, at selskaber delvist finansierer sig med risikofri kort gæld, og den korte rente er negativ, er det skattemæssigt optimalt for selskaber ikke at have gæld. Tværtimod er det optimalt for selskaber med skattepligtigt overskud at eje korte obligationer, dvs. have mere egenkapital end det kræves for at finansiere de reale aktiver. Ad finansiel intermediation: Den statiske afvejningsteori ignorerer omkostninger ved finansiel intermediation. I en verden med perfekte kapitalmarkeder bortset fra selskabsskatter (og dermed uden omkostninger ved finansiel intermediation) er der en skattemæssig fordel ved gæld i selskaber, så længe selskabet betaler en positiv rente. Men i en verden med omkostninger ved finansiel intermediation gælder det ikke nødvendigvis. Antag at renten på statsobligationer er nul, men at selskaber betaler en positiv rente, fordi der er omkostninger for långiver ved at kreditvurdere selskabet. At selskabet betaler en positiv rente er i den situation ikke et argument for at finansiere sig med lån. 1 Det er en overflødig udgift, hvis smerte mindskes lidt af, at skattevæsenet betaler en del af den overflødige udgift. Jo lavere renten er, desto større bliver betydningen af omkostninger ved finansiel intermediation. Nulrentesamfundet og den statiske afvejningsteori I efteråret 2016 har den danske statsobligationsrente været negativ ud til løbetider på omkring 10 år. Specielt i et lavrentesamfund er det hensigtsmæssigt at reformulere den traditionelle fremstilling af afvejning mellem renteskatteskjold og omkostninger ved financial distress. I dette afsnit betragter vi en økonomi med perfekte kapitalmarkeder bortset fra selskabsskatter og omkostninger ved financial distress, dvs. den simpleste lærebogsmodel. Der er 1. Vi går her ud fra, at udgiften ved den finansielle intermediation giver sig udslag i en fradragsberettiget rente. Argumentet mod gæld er selvfølgelig endnu stærkere, hvis en del af udgiften ikke er fradragsberettiget. 13
3 FIGUR 1: Antal år det tager at opnå halvdelen af værdien af renteskatteskjoldet. Antal år % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% Rente således fx hverken transaktionsomkostninger eller emissionsomkostninger. Modigliani og Miller i en nulrenteøkonomi De klassiske Modigliani og Miller antagelser er, at selskabet har konstant absolut gæld ud i al fremtid, og at det altid kan udnytte renteskatteskjoldet. Under disse forudsætninger er kapitalværdien af renteskatteskjoldet som bekendt kapitalværdien af det årlige renteskatteskjold, dvs. 2 (1) hvor r er renten, t er selskabsskattesatsen, og D er gælden. Kapital værdien af renteskatteskjoldet er derfor t D. Så længe der ikke er omkostninger ved financial distress, er der en ubetinget fordel ved gæld i denne model. Hvis renten er 0, er den traditionelle model til beregning af kapitalværdi af renteskatteskjoldet meningsløs, fordi man skal dividere med 0. Kapitalværdien af en konstant betalingsstrøm på 0 kr. i uendelighed er imidlertid 0 (selvom 0 / 0 ikke er de fineret). Konklusionen er derfor: Hvis renten er nul, er det årlige renteskatteskjold (den årlige gevinst ved at have gæld i selskabet) lig med nul, og kapitalværdien af det årlige renteskatteskjold vil også være nul. Ifølge den statiske afvejningsteori for kapitalstruktur betyder dette samtidigt, at kapitalværdien af omkostninger ved financial distress må være nul i optimum. Modigliani og Miller i en højrenteøkonomi og en lavrenteøkonomi Som bekendt handles en stor del af verdens statsobligationer til en negativ rente. Danske statsobligationer med en løbetid på 10 år har i korte perioder haft negativ rente. På det seneste har enkelte virksomheder lånt til negativ rente på deres erhvervsobligationer, se f.eks. Børsen 8. september Renten på de 2. Jf. fx Brealey, Myers og Allen (2017) kapitel 18 eller Parum (2001) kapitel 7. længste statsobligationer har ikke været negativ, hverken i Danmark eller udlandet. Der er en stigende rentestruktur, og derfor er den lange rente typisk positiv, om end lav. Lad os i første omgang se bort fra problematikken om en ikke-flad rentestruktur og blot tale om renten i økonomien. Når renten i økonomien er positiv, som er den normale antagelse i økonomi, holder Modigliani og Millers kapitalværdiformel, nemlig at kapitalværdien af skatteskjoldet er t D. Et problem ved formlen er imidlertid, at den ikke siger noget om den tidsmæssige fordeling af skattegevinsten ved gæld. Jo lavere renten er, desto stærkere er argumenterne for at supplere den traditionelle fremstilling, der afvejer nutidsværdi af renteskatteskjold mod nutidsværdi af omkostninger ved financial distress, med en fremstilling, der fokuserer på årlige gevinster og årlige omkostninger. Betragt først den danske højrenteøkonomi fra starten af 1980 rne. Vi antager r = 20%, t = 40%, D = 100 samt Modigliani og Miller antagelser. Nutidsværdi af renteskatteskjoldet er 40, og det er uafhængigt af r. Alt hvad man behøver at kende, er selskabsskattesatsen og gælden, og jo højere de to er, desto højere er kapitalværdien af renteskatteskjoldet. Hvor hurtigt får man denne værdi? Hvor lang tid går der, før man under modellens forudsætninger har modtaget halvdelen af kapitalværdien af renteskatteskjoldet? 4 år! Aktionærerne får altså hurtigt en betydelig andel af nutidsværdi af renteskatteskjoldet. Hvis man synes, at et sådant tal er relevant information, så får man ikke det, hvis man benytter Modigliani og Millers kapitalværdiformel. I relation til den statiske afvejningsteori skal omkostninger ved financial distress være nært forestående, for ellers dræbes de af diskonteringen. Betragt herefter den nuværende lavrenteøkonomi med r = 1%, t = 22%, D = 100 og Modigliani og Miller antagelser. Nutidsværdi af renteskatteskjoldet er 22, helt uafhængigt af r. Hvor lang tid går der, før man under modellens forudsætninger har modtaget halvdelen af kapitalværdien af renteskatteskjoldet? 70 år! I relation til den statiske afvejningsteori behøver omkostninger ved financial distress ikke at være nært forestående. I Figur 1 har vi illustreret, hvor mange år ud i fremtiden man skal for at have opnået halvdelen af kapitalværdien af renteskat- 14
4 teskjoldet. Disse beregninger er uafhængige af t og D, som er eneafgørende for Modigliani og Millers kapitalværdirenteskatteskjold. Jo lavere renten er, desto mere vil kapitalværdi af både renteskatteskjold og omkostninger ved financial distress være påvirket af, hvad der sker meget langt ude i fremtiden, dvs. desto mere usikre bliver skønnene for begge størrelser eller formuleret anderledes: Desto mere kritisk bliver antagelsen om, at modellen er komparativ statisk. I en teoretisk verden kan man sige, at det er ligegyldigt, men i virkelighedens verden er det relevant. I et teoretisk set-up kan det være naturligt at tage udgangspunkt i en rent statisk beregning. I en verden præget af ændringer over tid i renteniveau, rentestruktur, skatter og financial distress -omkostninger, kan man med fordel tænke i strømstørrelser, hvis man er interesseret i at bruge resultaterne i praksis. Renteskatteskjold i en dynamisk verden med en ikke-flad rentestruktur Betragt en økonomi med perfekte kapitalmarkeder bortset fra selskabsskatter, hvor kapitalstrukturen tilpasses løbende, og hvor selskaber delvist finansierer sig med risikofri variabelt forrentet 3 gæld. Det årlige renteskatteskjold ved at låne gennem selskaber er som nævnt i forrige afsnit nul, hvis den korte rente er nul: I en verden, hvor den korte rente er nul, er der ikke nogen fordel ved at have variabelt forrentet gæld i selskaber. Hvis den korte rente er negativ, betaler selskaber ikke rente for at låne kapital. De får penge for at låne kapital. Nogle vil måske tro, at det så er optimalt for selskaber at låne så meget som muligt, fordi det er bedre end gratis. I det danske skattesystem er den generelle regel imidlertid: Renteudgifter er fradragsberettigede uanset om man er långiver eller låntager. Renteindtægter er skattepligtige uanset om man er långiver eller låntager. Negative renter er altså skattemæssigt sidestillet med positive renter. Det betyder, at hvis man skal betale rente for at have kapital placeret på en indlånskonto eller i obligationer (dvs. placerer kapital til negativ rente), så er renten fradragsberettiget i skattemæssig henseende. Det betyder også, at hvis man modtager rente for at låne kapital (dvs. optager et lån med en negativ rente), er renteindtægten skattepligtig. Negativ rente betyder, at selskaber modtager en skattepligtig rentebetaling for at have gæld. Når renten er negativ, resulterer låntagning gennem selskaber i, at selskabets skattepligtige indkomst stiger, hvorfor den betalte selskabsskat stiger. Hvis investor selv låner til negativ rente, selskabsbeskattes renteindtægten ikke. I en økonomi med en negativ kort rente er det derfor bedre for investor at låne direkte end indirekte gennem et aktieselskab: I en verden, hvor den korte rente er negativ, er 3. Forudsætningen om variabelt forrentet gæld er ikke afgørende, men dels er størstedelen af selskabernes gæld enten variabelt forrentet eller med en forholdsvis kort løbetid, dels kompliceres beregningerne og bliver afhængige af periodiseringsreglerne ved fastforrentet gæld. der en skattemæssig ulempe ved at have variabelt forrentet gæld i selskaber. Ved negativ kort rente er det årlige renteskatteskjold negativt. For delvist fremmedkapitalfinansierede selskaber med positiv skattepligtig indkomst er der en skattemæssig fordel ved at reducere gældsandelen ved at tilbagebetale gæld og indskyde egenkapital. Hvis selskabet har skattepligtigt overskud ved en kapitalstruktur helt uden gæld, er der en skattemæssig fordel for aktionærer, der ejer korte obligationer, ved at indskyde egenkapital i selskabet, så selskabet ejer de korte obligationer (balanceoppustning). Ved negativ kort rente skaber aktieselskaber værdi for aktionærerne ved at købe risikofri korte obligationer, hvilket let kan illustreres ved følgende lille regneeksempel. Antag en negativ rente på 0,4%. Ejer investor korte obligationer betales 0,4% i rente (investor får negativ rente på 0,4%). Ejer investor korte obligationer gennem et aktieselskab, der har skattepligtigt overskud, er renteudgiften fradragsberettiget, og med en selskabsskat på 22% får investor en skattebesparelse på 0,22 0,4 = 0,088%. Hvis investor ejer korte obligationer direkte, er omkostningen 0,4%. Hvis investor ejer korte obligationer in direkte via et aktieselskab, er omkostningen 0,312%. Derfor er det optimalt at eje korte obligationer indirekte via et aktieselskab og ikke direkte. Ovenstående konklusioner opretholdes, hvis man introducerer investorskatter, som ikke skelner mellem egenkapital og fremmedkapital (et klassisk skattesystem), som det fx er tilfældet for danske pensionskasser. Investorer, der får et negativt afkast af deres korte obligationer, kan få skattevæsenet til at bære en del af dette tab. Det sker ved, at selskabet foretager ene mission. Aktionærerne tegner aktierne og finansierer dette ved at sælge obligationer, hvorpå selskabet bruger de indskudte midler til at købe identiske obligationer for. Med andre ord: Det sker ved, at investor øger egenkapitalen i selskabet (gennem en kapitaludvidelse) og finansierer dette ved at afhænde sine obligationer, som så købes af selskabet ved hjælp af kapitaludvidelsen. 4 Hvis vi antager, at selskaber delvist finansierer sig med risikofri kort gæld, og den korte rente er nul eller negativ, kan vi ved at fokusere på årlige renteskatteskjold ved gæld i selskaber indse, at selskabers årlige renteskatteskjold er nul eller negativt, og selskaber bør derfor alene være egenkapitalfinansierede. Spørgsmålet bliver let teknisk kompliceret, hvis vi ser på en situation med en negativ kort rente og en positiv lang rente, og hvor der optages fastforrentede lån. Men man kan ikke uden videre blot slutte, at der i den situation er en skattefordel ved fastforrentet gæld. Det afhænger af forudsætningerne. Antag at gæld skattemæssigt behandles efter lagerprincippet, dvs. urealiserede gevinster og tab på gælden påvirker den skattepligtige indkomst, og at rentestrukturen er udtryk for forventninger til en 4. Det er lettest at indse ved at betragte en pensionskasse, der ejer et selskab 100%, og som har lånt penge til selskabet. Ved at indskyde egenkapital i stedet for fremmedkapital forbliver pensionskassen ejer af alle selskabets aktiver. Men selskabets skattepligtige overskud går nu ned med den negative rente, idet selskabet tidligere havde en renteindtægt på sin gæld pga. den negative rente. Nettoresultatet bliver en skattemæssig fordel for pensionskassen, der som bekendt beskattes ens af aktieafkast og obligationsafkast. 15
5 stigende kort rente i fremtiden. Så vil der med en negativ kort rente stadig i starten være en skattemæssig ulempe ved gæld. Selv hvis renten ikke er negativ, men blot meget lav, bør ledelser i selskaber med gæld overveje, om det er værd at have gæld og dermed acceptere omkostninger ved financial distress, når der er så beskeden skattemæssig fordel ved gæld. Vender fortidens højere renteniveauer tilbage, skal man selvfølgelig tage vurderingen op til overvejelse. I et nulrentesamfund bør ledelsen af selskaber i deres kapitalstrukturovervejelser i langt større omfang tænke nogle år frem, snarere end lade sig diktere af de mere teoretiske modeller med uendelige betalingsstrømme og heraf følgende fokus på kapitalværdi af renteskatteskjold. I en model, hvor der kun indgår omkostninger ved financial distress og renteskatteskjold, hvor kapitalmarkederne ellers er perfekte, selskaber låner til den risikofri rente, og det er gratis at tilpasse kapitalstrukturen, bliver konklusionen, at selskaber skal være 100% egenkapitalfinansierede. Lånerente, selskabsskat og friktioner I det følgende fokuseres fortsat på nulrentesamfundet forstået som et samfund med meget lave eller negative renter på statsobligationer. I det ovenstående så vi på en verden, hvor den korte risikofrie rente var nul. I praksis betaler selskaber en højere lånerente end statsobligationsrenten, jf. Tabel 1. 5 I dette afsnit analyseres i hvilket omfang, dette ændrer konklusionerne. Man kunne tro, at selve det, at der betales en lånerente, pr. definition giver en skattemæssig fordel ved gæld i selskaber, men helt så simpelt er det ikke. Den risikofri rente (r F ). En rentemarginal [eller risikopræmie] (r RP ) som kompensation for obligationsgældens systematiske risiko. En rentemarginal (r FT ) som kompensation for forventede tab i konkurs / reorganisering. En rentemarginal (r OMK ) som kompensation for långivers omkostninger ved at udforme lånekontrakten og overvåge låntager i bred forstand. Man kan kalde det en omkostning ved finansiel intermediation. I perfekte kapitalmarkeder er r OMK nul. I virkelighedens verden er det ikke gratis at udarbejde lånekontrakter, at kreditvurdere selskaber, eller løbende at overvåge dem. Det antages, at denne rentemarginal spares, hvis selskabet alene finansieres med egenkapital (det er en ekstraomkostning ved at benytte gæld fremfor alene at benytte egenkapital). Risikofri låntagning Betragt en økonomi med selskabsskatter, friktioner 8 og ellers perfekte kapitalmarkeder (vi ser bl.a. bort fra omkostninger ved financial distress ), hvor selskaber delvist finansierer sig med risikofri gæld til en rente på r F + r OMK (r RP og r FT er begge 0 på grund af antagelsen om risikofri gæld). I økonomien antages ingen ikke-skatterelaterede fordele ved gæld, som fx Jensen (1986) ellers har foreslået. Den ekstra rentemarginal afspejler udelukkende långivernes omkostning. I en sådan økonomi er rentemarginalen en omkostning, hvoraf skattevæsenet bærer en del af udgiften, men kun en del. I en sådan økonomi kan det betale sig at have gæld i selskabet, hvis den samlede risikofri lånerente efter skat (fremmedkapital) er mindre end den risikofri rente før skat (egenkapital): (2) TABEL 1: Effektive renter på danske erhvervsobligationer i EUR/DKK. i store danske selskaber. November 2016 Selskab Obligationstype Løbetid Effektiv rente AP Møller-Mærsk Usikret (EUR) ,07% Dong Energy Usikret (EUR) ,52% DSV Usikret (DKK) ,59% Danske Bank Usikret (EUR) ,55% Danske Bank Efterstillet tier 1 (EUR) /Uendelig 4,97% Kilde: Bloomberg Note: De oplyste effektive renter skal tages som indikation af niveau. Den efterstillede Danske Bank obligation har variabel rente og principielt uendelig løbetid med mulighed for førtidig indfrielse, hvilket gør, at effektiv rente ikke er helt sammenlignelige med de øvrige. Renten på erhvervsobligationer 6 kan opdeles i flere elementer. 7 Vi har valgt at operere med en opdeling i følgende fire elementer: Ligning (2) kan omskrives til: (3) Det kan betale sig at have gæld i selskabet, hvis fordelen ved gæld (renteskatteskjoldet på den samlede lånerente) mindst opvejer ulempen ved gæld (omkostningen på lånet). Ligning (3) kan atter omskrives til: (4) Det kan betale sig at have gæld i selskabet, hvis skatteskjoldet på den risikofri rente er stort nok til at betale rentemarginalen efter skat på lånet. Ligning (2), (3) eller (4) kan omskrives til: (5) Med t = 22%, fås r OMK 0,28 r F. 5. Vi takker Flemming Meineche, SEB for hjælp med at fremskaffe data. 6. Brealey, Myers og Allen (2017) kapitel 23 og Benninga og Sarig (1997) kapitel 11 behandler værdiansættelse og afkast af risikobehæftede erhvervsobligationer. 7. Man kunne også have valgt at inkludere en likviditetspræmie, men vi har valgt at se bort herfra. 8. Man kan f.eks. have en økonomi, hvor långivere kun yder risikofri lån, men for at lånene skal være risikofri, må låntager sikre sig gennem både kontrakter og løbende overvågning af låntager. Dvs. der er friktionsomkostninger for at sikre, at lånene er risikofri. 16
6 FIGUR 2: Maksimalt omkostningstillæg (r OMK ) for at det kan betale sig at have gæld i selskaber r OMK 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% (r F + r FT + r OMK ) Hvis den risikofri rente fx er 1%, vil en omkostningsrentemarginal større end 0,28% betyde, at nettofordelen ved gæld er negativ, selv hvis der ikke er nogen omkostninger ved financial distress. Hvis den risikofri rente er 0%, er der en ren omkostning ved gæld, hvoraf en del, men kun en del, bæres af skattevæsenet som følge af fradragsret for selskabets renteudgifter. I en øko nomi med selskabsskatter, friktioner og en risikofri rente på nul, er omkostningsrentemarginalen en overflødig omkostning ved en mere kompliceret kapitalstruktur, selv om en del af omkostningen bæres af skattevæsenet. I en sådan økonomi er det optimalt, at selskaber er rent egenkapitalfinansierede. Risikobehæftet låntagning Betragt fortsat en økonomi med selskabsskatter, friktioner og ellers perfekte kapitalmarkeder (vi ser bl.a. bort fra omkostninger ved financial distress ), men hvor selskaber nu delvist finansierer sig med gæld til en rente på (r F + r RP + r FT + r OMK ). I en risikoneutral verden er r RP = 0. Hvis man i virkelighedens verden estimerer r RP ud fra CAPM, får man ofte en forholdsvis beskeden beta på gælden, så det synes at være en acceptabel approksimation for de fleste tilfælde at antage r RP = 0. Det kan da betale sig at have gæld i selskabet, hvis (6) Venstresiden af ligning (6) viser, hvad man sparer i skat ved at have en enhed mere gæld, nemlig selskabsskattesatsen multipliceret med den samlede rente, og det skal mindst opveje omkostningen på lånet, som er det, man sparer ved at finansiere sig med egenkapital. Når gælden ikke er risikofri, er den effektive rente større end den forventede rente. Forskellen er forventet tab i konkurs/ reorganisering. Ligning (6) kan alternativt fås ved at se på forventede omkostninger efter skat på hhv. fremmedkapital og egenkapital: (7) Kritisk r OMK (t = 40%) Kritisk r OMK (t = 22%) Note: t (r F + r FT + r OMK ) = r OMK, jf. ligning (6). Venstresiden af ligning (7) er de forventede omkostninger ved at låne. Det er lånerenten efter skat fratrukket forventet tab i konkurs/reorganisering. Ligning (6) og (7) kan omskrives til: (8) Man kan forestille sig mange forskellige skatteregler, for så vidt angår det forventede tab for kreditor, der jo er en begivenhed, der indtræffer med lille sandsynlighed, men hvor tabet til gengæld er stort. Ovenfor har vi antaget, at selskabet altid kan udnytte rentefradraget, selvom det i sagens natur ikke er fuldstændig korrekt. Manglende udnyttelse af rentefradrag vil gøre det mindre fordelagtigt at låne end antaget ovenfor. Det er let at gøre udtrykkene mere komplicerede. Men herved drukner pointen, at i en imperfekt verden med omkostninger ved finansiel intermediation er det væsentligt at afveje omkostningen ved finansiel intermediation med skattefordelen ved at kunne fradrage renter. Når såvel selskabsskattesatsen som den risikofri rente er lav, og når de forventede tab ved fallit er lave, så skal omkostningerne ved finansiel intermediation ikke være særlig store, før gæld ikke kan betale sig. Da vi ikke kender r FT og r OMK, er det mere hensigtsmæssigt for givne værdier af (r F + r FT + r OMK ) at bruge ligning (6) til at beregne de kritiske værdier af r OMK, der resulterer i, at der marginalt ikke er nogen nettofordel ved gæld, dvs. hvor renteskatteskjoldet er lig med omkostningstillægget r OMK. Det er gjort i Figur 2 under antagelse om, at t = 22% eller 40%. Betragt først den danske højrenteøkonomi fra starten af 1980 erne. Vi antager en samlet lånerente (r F + r FT + r OMK ) på 23%, og t = 40%. Hvis r OMK er lavere end (0,4 0,23 =) 9,2% (se den blå linje i figur 2), kan det skattemæssigt betale sig at have gæld i selskabet. Da r F er omkring 20%, og den kritiske r OMK er høj, er det rimeligt at sige, at selv under hensyntagen til omkostninger til finansiel intermediation er det rent skattemæssigt en fordel at have gæld i selskabet: Venstresiden i ligning (6) er større end højresiden i ligning (6). Lad os herefter betragte den nuværende lavrenteøkonomi, hvor den korte risikofri rente er omkring -½%. Hvis vi antager en samlet lånerente på 3%, må r OMK højst være (0,22 0,03 =) 0,66% (se den røde linje i figur 2), for at det skattemæssigt skal kunne betale sig at have gæld i selskabet. Hvis vi antager en samlet lånerente på 5%, må r OMK højst være 1,10%, for at det skattemæssigt skal kunne betale sig at have gæld i selskabet. Vi ser, at den kritiske r OMK er meget mindre end i højrenteeksemplet (lavere rente og lavere selskabsskattesats trækker begge i samme retning), og det er ikke umiddelbart klart, om højre- eller venstresiden i ligning (6) er størst. Det er derfor langt mere tvivlsomt, om det er rimeligt at antage, at selskabsskattesystemet efter hensyntagen til omkostninger til finansiel intermediation resulterer i en fordel ved at have gæld i selskabet. Ligning (6) viser også, at hvis det eventuelt skal kunne betale sig at have gæld i selskabet, så skal r FT være høj eller formuleret anderledes: Så skal kreditorerne have store forventede tab i konkurs/reorganisering, så renten bliver høj, og rentefradraget bliver stort. For banker taler det for, at de skal have stort set ingen obligationsgæld, fordi obligationsejere i banker ikke bør forvente store tab. Introduktion af et omkostningselement i lånerenten medfører en række modifikationer til den traditionelle afvejningsteori. 17
7 Omkostningselementet og lav risikofri rente betyder, at der ikke nødvendigvis er en nettoskattefordel ved at have gæld i selskaber, selv hvis der ikke er nogen omkostninger ved financial distress. Nogle få øvrige overvejelser Selskabers finansieringsbeslutninger er selvfølgelig mere komplicerede end ovenfor angivet. Michael Jensen (1986) argumenterer fx for, at interessekonflikter mellem ledelse og aktionærer skaber agentomkostninger, og at øget gæld kan være et middel til at skabe værdi ved at øge presset på ledelsen. Det kan muligvis være hensigtsmæssigt at have veletablerede bankrelationer og være kendt på de finansielle markeder, hvis renteforholdene skulle ændre sig, hvilket kan tale for altid at have lidt gæld osv. Spørgsmålet om prisdannelse på finansielle aktiver er også interessant, når man bevæger sig væk fra de rene modeller. Debatten om en opsplitning af A. P. Møller Mærsk går ikke kun på spørgsmålet om, hvorvidt det giver bedre governance og fokus at dele selskabet op. En del lægger vægt på, at opdelingen giver investorerne mulighed for at vælge at investere i de dele af selskabet, de foretrækker. I en verden med perfekte kapitalmarkeder har det ikke nogen værdi. Men i en verden med imperfekte kapitalmarkeder kan det give mening. Opdeling af pizzaen i flere stykker (aktier og risikable erhvervsobligationer) skaber imidlertid behov for, at der skal afholdes flere analyseomkostninger, da man nu ikke kun skal vurdere det samlede selskabs værdi, men også vurdere delelementerne. I banker med ansvarlig fremmedkapital, hvor denne ansvarlige kapital kan nedskrives eller omveksles til aktier efter indviklede og uklare principper i tilfælde af en krise, er analyseomkostningerne næppe ubetydelige. Det er derfor svært at se en fordel ved at have både gæld og aktiekapital i stedet for kun aktiekapital, også fordi aktierne typisk er mere likvide end obligationerne, dvs. det kan mindske likviditeten at have denne opdeling. Konklusion Gennem de senere år er der sket et dramatisk fald i den risikofri rente. I efteråret 2016 har den danske statsobligationsrente været negativ ud til løbetider på omkring 10 år, hvilket dækker typiske løbetider for danske selskabers gæld. I løbet af de seneste 30 år er den danske selskabsskattesats endvidere mere end halveret. Det gør, at i en verden uden risiko på lån og uden omkostninger er renteskatteskjoldet nul eller negativt. Hvis omkostninger ved financial distress er et reelt problem, så er nulrentesamfundet et argument for, at selskaber fokuserer på at mindske omkostninger ved financial distress, og derfor bør operere med høj egenkapital. Selskaber betaler mere end den risikofri rente for at låne. Lånerenten afspejler både långivers omkostninger ved låneformidling, r OMK, og et tillæg, r FT, til dækning af långivers forventede tab på udlån. Disse to rentemarginaler er i praksis vanskelige at adskille, men de virker stik modsat, for så vidt angår den skattemæssige fordel ved gæld. En højere rente, der afspejler større forventet tab, har samme skattemæssige fordel som en højere risikofri rente. En rentemarginal, der afspejler långivers omkostninger ved låneformidling, er en omkostning, der taler imod lånefinansiering, selv om en del af udgiften finansieres gennem skattebesparelsen. Den del af udgiften, der ikke betales af skattevæsenet, betales af selskabets aktionærer. Man kan argumentere, at det heller ikke er omkostningsfrit for aktionærerne at analysere selskabet. Det er dog et fejlargument i denne sammenhæng. Selskabet skal analyseres under alle omstændigheder. Opdeling i selskabet i flere typer af fordringer, som skal vurderes hver for sig må øge de samlede omkostninger. Hovedkonklusionen er derfor: Ved de nuværende lave risiko fri renter, lav selskabsskattesats, og ved de nuværende ganske høje rentemarginaler, hvor bankerne samtidig søger at nedbringe risikoen på deres lån (dvs. at tabsrisikoen fremad må forventes at være relativt lav), så er det svært at argumentere for, at gældsfinansiering ud fra skattemæssige argumenter er en god idé. I den statiske afvejningsteori er fokus typisk på at analysere afvejning mellem kapitalværdi af renteskatteskjold og omkostninger ved financial distress. Men tidens lave selskabsskatter og især lave/negative risikofri renter bør føre til et skift i fokus i afvejningsteorien med mindre vægt på renteskatteskjold og mere vægt på de løbende omkostninger ved finansiel intermediation og omkostninger ved financial distress. Litteratur Benninga, Simon Z. og Oded H. Sarig, 1997: Corporate Finance. A Valuation Approach. McGraw Hill. Berens, James L. og Charles J. Cuny, 1995: The Capital Structure Puzzle Revisited. The Review of Financial Studies, 8, s Brealey, Richard A., Stewart C. Myers og Franklin Allen, 2017: Principles of Corporate Finance. McGraw Hill. Jensen, Michael C., 1986: Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, 76, s Miles, James A. og John R. Ezzell, 1980: The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, s Modigliani, Franco og Merton H. Miller, 1963: Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review, 53, s Parum, Claus, 2001: Corporate Finance. Elleve artikler om kapitalstruktur, kapitalomkostninger, udlodningspolitik, skattesystem, værdiansættelse og det danske kapitalmarked. Jurist- og Økonomforbundets Forlag. Parum, Claus, 2005: Corporate Finance. Optrykt i Michael Christensen (red). Udviklingslinjer i finansiering. s Jurist- og Økonomforbundets Forlag. 18
Notat vedrørende afkastkrav til elsektorens realkapitalinvesteringer
Michael Møller 22/04/2014 Notat vedrørende afkastkrav til elsektorens realkapitalinvesteringer Elsektoren har et betydeligt realkapitalapparat. Det kan med fordel deles op i det allerede eksisterende kapitalapparat
Læs mereEt overordnet og samfundsmæssigt syn på den finansielle sektor i fremtiden. Michael Møller,
Et overordnet og samfundsmæssigt syn på den finansielle sektor i fremtiden Michael Møller, mm.fi@cbs.dk Klag ikke for meget Færre amatører pga. fallitter, fusioner og omdannelse af kreditforeninger, sparekasser
Læs mereHvad er en obligation?
Hvad er en obligation? Obligationer er relevante for dig, der ønsker en forholdsvis pålidelig investering med et relativt sikkert og stabilt afkast. En obligation er i princippet et lån til den, der udsteder
Læs mereVirksomhedsaktiviteter og værdiskabelse.
Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Erindrer fra kapitel 1, at virksomheder er involveret i tre former for aktiviteter, der er generiske for alle virksomheder: finansieringsaktiviteter, investeringsaktiviteter
Læs mereNotat om Vexa Pantebrevsinvest A/S
November 2007 Notat om Vexa Pantebrevsinvest A/S Investeringsprodukt Ved køb af aktier i Vexa Pantebrevsinvest investerer De indirekte i fast ejendom i Danmark, primært i parcelhuse på Sjælland. Investering
Læs mereDækningsafgiften et omvendt ACE-fradrag
Kathrine Lange, Seniorchefkonsulent kala@di.dk, 6136 5157 JULI 2018 Dækningsafgiften et omvendt ACE-fradrag Et flertal i Folketinget har igangsat et arbejde om at indføre et såkaldt ACE-fradrag, der skal
Læs mereSkatteministeriet J.nr. 2005-318-0352 Den Spørgsmål 64-67
Skatteudvalget SAU alm. del - O Skatteministeriet J.nr. 2005-318-0352 Den Spørgsmål 64-67 Til Folketingets Skatteudvalg Hermed fremsendes svar på spørgsmål nr.64-67 af den 21. marts 2005. (Alm. del) Kristian
Læs mereHedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån
Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Ny attraktiv investeringsmulighed for danske investorer Hedgeforeningen Sydinvest kan som den første i Danmark tilbyde sine medlemmer adgang til markedet
Læs mereAnalyse: Prisen på egenkapital og forrentning
N O T A T Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning Bankerne skal i fremtiden være bedre polstrede med kapital end før finanskrisen. Denne analyse giver nogle betragtninger omkring anskaffelse af ny
Læs mereSkatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden
Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden Denne analyse sammenligner afkastet ved en investering på en halv million kroner i risikobehæftede aktiver fremfor i mere sikre aktiver. De danske beskatningsregler
Læs mereKøb af virksomhed. Værdiansættelse
Køb af virksomhed hvad koster den? Findes der i praksis en værdi man kan sætte to streger under? Ja - hvis man er i besiddelse af alt viden om, hvordan indtjeningen vil være i ubegrænset tid fremover.
Læs mereSDO-lovgivningen og dens betydning
SDO-lovgivningen og dens betydning Fra 1. juli af, blev de nye SDO- og SDRO-lån en realitet, og vi har allerede set de første produkter på markedet. Med indførelsen af de nye lån er der dermed blevet ændret
Læs mere1.1 Beregn priselasticiteten for de to produkter ved de givne priser og vis v.h.a. monopolprisformlen om priserne er optimale.
Opgave 1 1.1 Beregn priselasticiteten for de to produkter ved de givne priser og vis v.h.a. monopolprisformlen om priserne er optimale. Liniens ligning for strømper: p = am + b To tal på linien: Nuværende
Læs mereValutaterminskontrakter
Valutaterminskontrakter Valutaterminskontrakter bliver mere og mere brugt indenfor landbruget. De kan både bruges til at afdække en valutarisiko, men også til at opnå en gevinst på en ændring i en given
Læs mereVirksomhedens Finansiering: Lektion C1. Kapitalstruktur og. Virksomhedens finansielle problemstillinger
Virksomhedens Finansiering: Lektion C1 Kapitalstruktur og Virksomhedens finansielle problemstillinger Peter Ove Christensen Forår 2013 1 / 43 Overordnede spørgsmål i denne sidste del af kurset Hvordan
Læs merexxxxx Danske Invest Mix-afdelinger
Maj 2010 xxxxx Danske Invest Mix-afdelinger Fire gode alternativer til placering af overskudslikviditet eller værdipapirinvesteringer Henvender sig til aktie- og anpartsselskaber samt erhvervsdrivende
Læs mereHver gang en ny obligation bliver åbnet og tilbudt til vores låntagere, dukker den samme advarsel op: Pas på indlåsningseffekt!
30. januar 2018. Ulven kommer eller hvad? Kan indlåsningseffekt blive en realitet? Hver gang en ny obligation bliver åbnet og tilbudt til vores låntagere, dukker den samme advarsel op: Pas på indlåsningseffekt!
Læs mereObligation - blåstemplet - regulering af indfrielsessummen
Skatteudvalget L 98 - O Obligation - blåstemplet - regulering af indfrielsessummen SKM-nummer Myndighed SKM2005.140.LR Ligningsrådet Dokumentets dato 15. marts 2005 Dato for offentliggørelse 29. marts
Læs mereKonverter til FlexLån, hvis du har flytteplaner
6. august 2008 Konverter til FlexLån, hvis du har flytteplaner Går du med flytteplaner, har du et 4 % eller 5 % lån og tror på, at renten falder? Så bør du konvertere nu. Årsagen er, at renterne ikke skal
Læs mereFolketinget - Skatteudvalget
Skatteudvalget 2010-11 SAU alm. del, endeligt svar på spørgsmål 316 Offentligt J.nr. 2011-318-0348 Dato: 28. marts 2011 Til Folketinget - Skatteudvalget Hermed sendes svar på spørgsmål nr. 316 af 14. februar
Læs mereNOTAT. Økonomisk status på bankpakkerne - Marts 2016
NOTAT Marts 2016 Økonomisk status på bankpakkerne - Marts 2016 Den økonomiske status for bankpakkerne viser aktuelt et afrundet overskud på 18 mia. kr. Beregningen bygger på allerede realiserede udgifter
Læs mereInvesteringsforeninger
Skatteministeriet Nicolai Eigtveds Gade 28 1402 København K E-mail: js@skat.dk 23. september 2011 mbl (X:\Faglig\HORSVAR\2011\H080-11.doc) Høring over lovforslag om enklere beskatning af udlodninger fra
Læs mereSkatteudvalget L 202 - Bilag 57 Offentligt
Skatteudvalget L 202 - Bilag 57 Offentligt J.nr. 2009-511-0038 Dato: 25. maj 2009 Til Folketinget - Skatteudvalget L 202 - Forslag til Lov om ændring af aktieavancebeskatningsloven og forskellige andre
Læs mereBILAG A til. Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING. om det europæiske national- og regionalregnskabssystem i Den Europæiske Union
DA DA DA EUROPA-KOMMISSIONEN Bruxelles, den 20.12.2010 KOM(2010) 774 endelig Bilag A/Kapitel 14 BILAG A til Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING om det europæiske national- og regionalregnskabssystem
Læs mereStrategi for gældspleje og kapitalforvaltning 2008
Økonomiforvaltningen NOTAT Bilag 1 06-12-2007 Strategi for gældspleje og kapitalforvaltning 2008 Dette notat beskriver kommunens finansielle risikopolitik via den udarbejdede strategi for gældspleje og
Læs mereNOTAT. Økonomisk status på bankpakkerne - Marts 2015
NOTAT Marts 2015 Økonomisk status på bankpakkerne - Marts 2015 Den økonomiske status på bankpakkerne er aktuelt et overskud på ca. 16 mia. kr. Beregningen bygger på allerede realiserede udgifter og indtægter
Læs merePrissætning af øget risiko ved fast tillæg ift. fast pris (CfD)
Prissætning af øget risiko ved fast tillæg ift. fast pris (CfD) Dato: 22-08-2017 Når investor står overfor at skulle opstille en business case for et kommende vindmølleprojekt (samme gælder for sol m.v.)
Læs mereTEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE
MICHAEL CHRISTENSEN AKTIE INVESTERING TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE JURIST- OG ØKONOMFORBUNDETS FORLAG Aktieinvestering Teori og praktisk anvendelse Michael Christensen Aktieinvestering Teori
Læs mereTopdanmarks Kapitalmodel
Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige
Læs mereForord. Forældrekøb har fået en opblomstring igen de seneste år.
Forældrekøb 2017 Forord Forældrekøb har fået en opblomstring igen de seneste år. Vi har derfor udarbejdet denne information, som på en kort og præcis måde beskriver de skattemæssige regler og muligheder
Læs mereNye retningslinjer betyder nye tider for afdragsfrie lån
25. januar 2018 Nye retningslinjer betyder nye tider for afdragsfrie lån Nye retningslinjer for boliglån i husstande med høj gæld er trådt i kraft fra årsskiftet. De nye retningslinjer ændrer på boligejernes
Læs mere2 Risikoaversion og nytteteori
2 Risikoaversion og nytteteori 2.1 Typer af risikoholdninger: Normalt foretages alle investeringskalkuler under forudsætningen om fuld sikkerhed om de fremtidige betalingsstrømme. I virkelighedens verden
Læs mereDIRF. Finansielle nøgletal i teori og praksis Maj 2012
DIRF Finansielle nøgletal i teori og praksis Maj 2012 v./ Christian V. Petersen, Professor, Ph.D. Copenhagen Business School Institut for Regnskab og Revision Copyright 1 @ Christian V. Peter Agenda Introduktion
Læs mere2 Den lille bog om kapitalfonde
EVCA_LBPE_Danish CS5_FA_V3.indd 1 30/10/2013 12:49 2 Den lille bog om EVCA_LBPE_Danish CS5_FA_V3.indd 2 30/10/2013 12:49 3 Den lille bog om Virksomhedsejere findes i flere forskellige former. Nogle virksomheder
Læs mereHasteindgreb vedrørende virksomhedsordningen er nu vedtaget
Hasteindgreb vedrørende virksomhedsordningen er nu vedtaget Kontakt Karina Hejlesen Jensen T: 3945 3276 E: khe@pwc.dk Jørgen Rønning Pedersen T: 8932 5577 E: jrp@pwc.dk Søren Bech T: 3945 3343 E: sbc@pwc.dk
Læs mereDansk investorfradrag mindre attraktivt end i Sverige og UK
Dansk mindre attraktivt end i Sverige og UK Regeringen foreslår som led i 2025-planen og på DVCA s foranledning at indføre et, der er inspireret af ordninger i Sverige og UK. Men ser man nærmere på regeringens
Læs mereFinansiel planlægning
Side 1 af 8 SYDDANSK UNIVERSITET Erhvervsøkonomisk Diplomuddannelse HD 2. del Regnskab og økonomistyring Reeksamen Finansiel planlægning Tirsdag den 12. juni 2007 kl. 9.00-13.00 Alle hjælpemidler er tilladte.
Læs mereHvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte
Dec 64 Dec 66 Dec 68 Dec 70 Dec 72 Dec 74 Dec 76 Dec 78 Dec 80 Dec 82 Dec 84 Dec 86 Dec 88 Dec 90 Dec 92 Dec 94 Dec 96 Dec 98 Dec 00 Dec 02 Dec 04 Dec 06 Dec 08 Dec 10 Dec 12 Dec 14 Er obligationer fortsat
Læs merePeter Ove Christensen og Bjarne Graabech Sørensen. Opgavesamling. til. Rentesregning
Peter Ove Christensen og Bjarne Graabech Sørensen Opgavesamling til Rentesregning Institut for Regnskab, Finansiering og Erhvervsjura Syddansk Universitet 2001 Forord Nærværende opgavesamling er udarbejdet
Læs mereStamoplysninger til brug ved prøver til gymnasiale uddannelser
Undervisningsbeskrivelse Stamoplysninger til brug ved prøver til gymnasiale uddannelser Termin Maj-Juni 2011/12 Institution Handelsskolen Sjælland Syd, Vordingborg Uddannelse Fag og niveau Lærer(e) Hold
Læs mereTid til konvertering til 4 % fastforrentet lån
31.august 2010 Tid til konvertering til 4 % fastforrentet lån Udgiver Realkredit Danmark Parallelvej 17 2800 Kgs. Lyngby Risikostyring & funding Redaktion Lise Nytoft Bergmann libe@rd.dk Den seneste tids
Læs mereVærdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis
www.pwc.dk/vaerdiansaettelse Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis Foto: Jens Rost, Creative Commons BY-SA 2.0 Februar 2016 Værdiansættelse af virksomheder er ikke en
Læs mereKvantificering af kreditrisiko og kampen for at undgå kriser. David Lando. Institut for Finansiering Copenhagen Business School
Kvantificering af kreditrisiko og kampen for at undgå kriser David Lando Institut for Finansiering Copenhagen Business School CFIR 7. september, 2011 Kvantificering af kreditrisiko Fallitrisiko er et centralt
Læs mereForeløbig værdi-indikation af Startup Inno
Nordic Valuation www.nordicvaluation.dk Morten Christensen cand.merc., MBA Email: morten@nordicvaluation.dk Mobil: 21 30 27 22 CVR: 25376153 Foreløbig værdi-indikation af Startup Inno Anvendt model: Variant
Læs mereVærdiansættelse og IFRS 16 i praksis. Oktober Revision. Skat. Rådgivning.
Oktober 2019 Revision. Skat. Rådgivning. Introduktion Implementeringen af IFRS 16, som træder i kraft for regnskabsår, der begyndte den 1. januar 2019 eller senere, betyder, at der ikke længere skal skelnes
Læs mereSkat af negative renter
- 1 Skat af negative renter Af advokat (L) og advokat (H), cand. merc. (R) Skatteministeriet har udarbejdet et udkast til et lovforslag om beskatningen af det særegne fænomen negative renter. Gennem de
Læs mereHorsens Kraftvarmeanlæg Måbjerg Kraftvarmeanlæg Affaldplus (Slagelse og Næstved)
Affaldsforbrænding Stranded cost 1. Indledning Miljøstyrelsen overvejer i øjeblikket forskellige modeller for modernisering af forbrændingssektoren. Som led i den proces herunder Kammeradvokatens undersøgelse
Læs mereTopdanmarks Kapitalmodel
Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige
Læs mereØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger
ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger Øvelse 1. I begyndelsen af 2008 blev aktierne i Royal Unibrew handlet til kurs 534 per aktie. Aktien lukkede i december 2008 i kurs 118,5. Royal Unibrew udbetalte en
Læs mereBegrundelsen for ikke at inkludere skatteeffekter er, at en sådan beregning indebærer meget væsentlige usikkerhedsmomenter.
NOTAT Endelig opgørelse af overskuddet af bankpakkerne I det følgende redegøres der for den økonomiske opgørelse af bankpakkerne, som aktuelt viser et samlet overskud på ca. 17 mia. kr. Der er tale om
Læs mereKapitalstruktur. En komparativ analyse af Carlsberg og Novozymes. Skrevet af: Sebastian Schmidt Andersen Vejleder: Claus Bajlum 5/13/2013
Kapitalstruktur En komparativ analyse af Carlsberg og Novozymes Skrevet af: Sebastian Schmidt Andersen Vejleder: Claus Bajlum 5/13/2013 HD Hovedopgave i finansiering foråret 2013 Indholdsfortegnelse 1.
Læs mereLÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER
LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER Indledning Lægernes Pensionsbank tilbyder handel med alle børsnoterede danske aktier, investeringsbeviser og obligationer
Læs mereWorkshop i Vandhuset Reguleringsmodel for lufthavnstakster 28. oktober 2013
www.pwc.dk Workshop i Vandhuset Reguleringsmodel for lufthavnstakster Revision. Skat. Rådgivning. Parter Statens Luftfartsvæsen (regulerende myndighed) CPH Lufthavnsselskaber Forhandlinger om takster Princip:
Læs mereSkatteudvalget L 45 Bilag 3 Offentligt
Skatteudvalget 2015-16 L 45 Bilag 3 Offentligt 16. november 2015 J.nr. 15-1432243 Til Folketinget Skatteudvalget Til udvalgets orientering vedlægges høringsskema samt de modtagne høringssvar vedrørende
Læs mereFlexLån har sparet dig for kroner eller 11 år
2. november 2009 FlexLån har sparet dig for 150.000 kroner eller 11 år Så er det endnu engang ved at være tid til at mere end ½ mio. danske boligejere og virksomheder skal have en ny rente. Langt de fleste
Læs mereInvesterings- og finansieringsteori, F05, ugeseddel 3
18. februar 2005 Rolf Poulsen AMS Investerings- og finansieringsteori, F05, ugeseddel 3 Seneste forelæsninger Tirsdag 15/2: Afsnit 3.2 og 3.3 indtil eksempel 5. Fredag 18/2: Resten af afsnit 3.3, afsnit
Læs mereDONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning
DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning Statens salg af DONG til Goldman Sachs vil indirekte staten koste 6,86 mia. kr., hvis DONG børsnoteres med 50 procent værdistigning. Kun hvis DONGs
Læs mereWACC VURDERING AF DONG S SYNSPUNKTER. Markedsrisikopræmie for perioden
BILAG 23 WACC 10. november 2016 Engros & Transmission 14/11594 LVT/MHB/SAAN/IHO VURDERING AF DONG S SYNSPUNKTER Markedsrisikopræmie for perioden 1980-2015 1. DONG mener, at det er forkert, at SET anvender
Læs mereFinansiel planlægning
Side 1 af 7 SYDDANSK UNIVERSITET Erhvervsøkonomisk Diplomuddannelse HD 2. del Regnskab og økonomistyring Finansiering Eksamen Finansiel planlægning Tirsdag den 8. januar 2008 kl. 9.00-13.00 Alle hjælpemidler
Læs merePotentiale og konsekvenser for dansk landbrug ved omlægning til 2 pct. obligationslån
Potentiale og konsekvenser for dansk landbrug ved omlægning til 2 pct. obligationslån Baggrund og forudsætninger Formålet med dette notat er at vise konsekvenserne for heltidsbedrifternes gældsforhold,
Læs mereJyske Banks tillæg til Garanti Invest SydEuropa 2018
Jyske Banks tillæg til Garanti Invest SydEuropa 2018 Jyske Banks tillæg til Garanti Invest SydEuropa 2018 Dette faktablad er Jyske Banks tillæg til markedsføringsmaterialet fra Garanti Invest om SydEuropa
Læs mereAktiekonto - Globale aktier Sæt aktier på kontoen...
Aktiekonto - Globale aktier Sæt aktier på kontoen... Aktiekonto med 3½ års bindingsperiode Mulighed for et højt afkast hvis aktiekursen stiger Ingen tabsrisiko hvis aktiekurserne falder Hvo intet vover,
Læs mereValgfrit afdragsfrie lån
Valgfrit afdragsfrie lån Morten Nalholm nalholm@math.ku.dk Valgfrit afdragsfrie lån p. 1/32 Introduktion Prisfastsættelse Modellering af låntagerheterogenitet S.Jakobsen:"unødigt kompliceret" (om et RDs
Læs mereAndelslån via realkreditten kan koste foreningen livet
19. februar 2009 Andelslån via realkreditten kan koste foreningen livet Lavere renter til andelshaverne og dermed lavere boligomkostninger. Det lyder tillokkende og kan også blive til virkelighed for danske
Læs mereFlexlånere sparer fortsat penge
7. november 2011 Flexlånere sparer fortsat penge Mange kritikere af FlexLån har gennem tiden spået, at flexlånerne ville komme til at betale dyrt, hvis der opstod ubalance i det finansielle system, og
Læs mereEt kig i krystalkuglen. Michael Møller mm.fi@cbs.dk
Et kig i krystalkuglen Michael Møller mm.fi@cbs.dk Om erhvervsobligationer som suppesten Erhvervsobligationer sælges som glimrende løsning på finansieringsproblem. Løsningen bliver dog ekstra god, hvis
Læs mereKøb af virksomhed. Værdiansættelse og Finansiering. v/statsautoriseret revisor og partner Torben Hald
Køb af virksomhed Værdiansættelse og Finansiering v/statsautoriseret revisor og partner Torben Hald Hvad er værdien af en virksomhed? Den værdi, som virksomheden kan handles til på et givet tidspunkt mellem
Læs mereLåneanbefaling. Bolig. Markedsføringsmateriale. 8. juni 2012. Unikke lave renter: Et katalog af muligheder
Låneanbefaling Bolig Markedsføringsmateriale 8. juni 2012 Unikke lave renter: Et katalog af muligheder Det kan lyde som en forslidt frase, men renterne er historisk lave og lavere end langt de fleste nogensinde
Læs mereRudersdal Kommune Status på låneportefølje. Materialet er udarbejdet som rapport med status pr. den 13. jan. 2015. Dealer Pernille Kristensen
Rudersdal Kommune Status på låneportefølje Materialet er udarbejdet som rapport med status pr. den 13. jan. 2015. Dealer Pernille Kristensen Indhold Kommentarer til risiko side 2 Nøgletal til risikostyring
Læs mereWor King Papers. Management Working Papers
Wor King Papers Management Working Papers 2017-04 Duplik til Peter Ove Christensen og Jesper Rangvids replik (september 2017) vedrørende Nykredits børsnotering Johannes Raaballe Duplik til Peter Ove Christensen
Læs mereGældsudgifter i husholdninger med udløb af afdragsfrihed og høj belåningsgrad
Et stigende antal husholdninger skal i perioden fra 2013 påbegynde afdrag på deres realkreditgæld eller omlægge til et nyt lån med afdragsfrihed. En omlægning af hele realkreditgælden til et nyt afdragsfrit
Læs mereNotat om ikke anvendelige fremgangsmåder ved opgørelse af værdien af udlån i forbindelse med udarbejdelse af åbningsbalancen pr. 1.
Finanstilsynet 8. juli 2005 FIRA J.nr.122-0031 /mt Notat om ikke anvendelige fremgangsmåder ved opgørelse af værdien af udlån i forbindelse med udarbejdelse af åbningsbalancen pr. 1. januar 2005 Indledning
Læs mereLantbruksforetagets växt Problemer og udfordringer set fra Danmark
Lantbruksforetagets växt Problemer og udfordringer set fra Danmark Af Svend Rasmussen Institut for Fødevare- og Ressourceøkonomi, Københavns Universitet (KU) Disposition Danske landbrugsbedrifter Behov
Læs mereWP 2002-9. Pensionsafkastbeskatning og optimal porteføljesammensætning. Jonas Aziz Bhatti og Michael Møller
WP 2002-9 Pensionsafkastbeskatning og optimal porteføljesammensætning af Jonas Aziz Bhatti og Michael Møller INSTITUT FOR FINANSIERING, Handelshøjskolen i København Solbjerg Plads 3, 2000 Frederiksberg
Læs mereMEN Nye store problemer skabes for selskabers investering i porteføljeaktier
Bilag 1 Indledning - del 1 Forårspakken er vel modtaget Reduktion af marginalskatterne. Skattefrihed for 10% aktionærer. Disse ændringer styrker lysten til innovation! MEN Nye store problemer skabes for
Læs mereNOTAT. Følgende forhold er lagt til grund ved vurderingen af de skattemæssige konsekvenser af en afnotering:
NOTAT Til: Foreningen Europæiske Ejendomme f.m.b.a. Fra: ACTIO Advokatpartnerselskab Dato: 19. august 2010/ Vedr.: Afnoteringen af Foreningen Europæiske Ejendomme f.m.b.a. 1. Indledning 1.1 Baggrund: ACTIO
Læs mereUndervisningsbeskrivelse
Undervisningsbeskrivelse Stamoplysninger til brug ved prøver til gymnasiale uddannelser Termin Maj- juni 2011 Institution Frederikshavn Handelsskole Uddannelse Fag og niveau Lærer(e) Hold hhx Finansiering
Læs mereVejledning om nedskrivninger for kredittab på udlån, der måles til dagsværdi
VEJ nr 9847 af 05/09/2017 (Gældende) Udskriftsdato: 18. september 2017 Ministerium: Erhvervsministeriet Journalnummer: Erhvervsmin., Finanstilsynet, j.nr. 152-0002 Senere ændringer til forskriften Ingen
Læs merePlanen idag. Fin1 (mandag 16/2 2009) 1
Planen idag Porteføljeteori; kapitel 9 Noterne Moralen: Diversificer! Algebra: Portefølje- og lineær. Nogenlunde konsistens med forventet nyttemaksimering Middelværdi/varians-analyse Fin1 (mandag 16/2
Læs mereDen finansielle sektors udfordringer - et dansk og internationalt perspektiv
Den finansielle sektors udfordringer - et dansk og internationalt perspektiv INDLÆG FOR VIDENCENTER FOR ØKONOMI OG FINANS - KONFERENCE MARTS 2012 VED JESPER RANGVID COPENHAGEN BUSINESS SCHOOL Aktuel tilstand
Læs mereDet naturvidenskabelige fakultet Vintereksamen 1997/98 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2
1 Det naturvidenskabelige fakultet Vintereksamen 1997/98 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2 Opgavetekst Generelle oplysninger: Der ses i nedenstående opgaver bort fra skat, transaktionsomkostninger,
Læs mereFormuepleje Pareto A/S
*) Historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. samlet afkast* 150% Formuepleje Pareto A/S 300 Formuepleje Pareto 200 100 Aktieindeks 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 *) Indre værdi 1/7 1999
Læs mereObligationsejermøde for ejerne af obligationer udstedt af Allokton Properties AB. Fuldstændige beslutningsforslag for dagsordenens punkt 4, 5, 6 og 7
Bilag 2 Obligationsejermøde for ejerne af obligationer udstedt af Allokton Properties AB Fuldstændige beslutningsforslag for dagsordenens punkt 4, 5, 6 og 7 I dette fuldstændige beslutningsforslag er anvendt
Læs mereKonverteringsoverblik overvejelser og anbefalinger
29. maj 2019 Konverteringsoverblik overvejelser og anbefalinger Selv efter en historisk stor konverteringsbølge i slutningen af april på mere end 100 mia. kroner synes der at være en god sandsynlighed
Læs mereNYT OM SKAT. Selskabsdagen 2013. Ved Thomas Frøbert
NYT OM SKAT Selskabsdagen 2013 Ved Thomas Frøbert HVORFOR INTERESSANT? Koncernjuristen skal have en basal viden om skat, især fordi skat: - spiller sammen med almindelig selskabsret (koncernstrukturering);
Læs mereHermed sendes endeligt svar på spørgsmål 357 af 21. februar 2012. Spørgsmålet er stillet efter ønske fra Frank Aaen (EL). (Alm. del).
Skatteudvalget 2011-12 SAU Alm.del endeligt svar på spørgsmål 357 Offentligt J.nr. 12-0173104 Dato:4. juli 2013 Til Folketinget - Skatteudvalget Hermed sendes endeligt svar på spørgsmål 357 af 21. februar
Læs mereVi investerer stadig for lånte penge:
MIRANOVA ANALYSE Udarbejdet af: Rune Wagenitz Sørensen, adm. Direktør Oliver West, porteføljemanager Udgivet d. 10 december 2015 Vi investerer stadig for lånte penge: Mange danskere investerer med underskud,
Læs mereDanske realkreditobligationer uskadt gennem europæisk
NR. 6 JUNI 2010 Danske realkreditobligationer uskadt gennem europæisk tumult I den senere tid har usikkerheden omkring den græske gældssituation skabt uro på mange finansielle markeder, men danske realkreditobligationer
Læs mereFå mest muligt ud af overskuddet i dit selskab
Temahæfte 5 udgivet af Foreningen Registrerede Revisorer FRR 1. udgave 2004 Få mest muligt ud af overskuddet i dit selskab pensionsmuligheder for hovedaktionærer Indhold Forord Hvorfor etablere en pensionsordning,
Læs mereVærktøj til Due Diligence
Værktøj til Due Diligence Udarbejdet af Rasmus Jensen, konsulent, SEGES Erhvervsøkonomi, og Kenneth Kjeldgaard, specialkonsulent, SEGES Finans & Formue, i projekt Nye og alternative samarbejds- og finansieringsformer
Læs mereUdbytte & kapitalstyring i Tryg
Udbytte & kapitalstyring 30. januar 2014 Udbytte & kapitalstyring i Tryg I december 2012 indførte Tryg en ny udbyttepolitik, hvor fokus er at opnå en højere grad af stabilitet i de årlige udlodninger.
Læs mere15. maj Reform af ordning for landvind i Danmark sammenhængen mellem rammevilkår og støtteomkostninger. 1. Indledning
15. maj 2017 Reform af ordning for landvind i Danmark sammenhængen mellem rammevilkår og støtteomkostninger 1. Indledning Dette notat beskriver forskellige støtteformer til vindenergi og notatet illustrerer
Læs mereUndervisningsbeskrivelse
Undervisningsbeskrivelse Stamoplysninger til brug ved prøver til gymnasiale uddannelser Termin Maj- juni 2010 Institution Frederikshavn Handelsskole Uddannelse Fag og niveau Lærer(e) Hold hhx Finansiering
Læs mereBolig: Låneanbefaling, september 2016
Bolig: Låneanbefaling, september 2016 26. september 2016 Af Dorthe Petersen og Teis Knuthsen Negative renter og positive boligmarkeder Den Europæiske Centralbank (ECB) har i år udvidet både længden og
Læs mereL 116- Forslag til Lov om ændring af ligningsloven, selskabsskatteloven og andre skattelove (Justering af erhvervsbeskatningen).
Skatteudvalget L 116 - Bilag 9 Offentligt J.nr. 2005-411-0057 Dato: Til Folketinget - Skatteudvalget L 116- Forslag til Lov om ændring af ligningsloven, selskabsskatteloven og andre skattelove (Justering
Læs mereMøde mellem Ringsted Kommune og KommuneKredit. Evaluering af låneportefølje for Ringsted Kommune
Møde mellem Ringsted Kommune og KommuneKredit Evaluering af låneportefølje for Ringsted Kommune 20. februar 2006 Sammenfatning Ringsted Kommunes nuværende låneportefølje må risikomæssigt betragtes som
Læs mereFINANSIERING 1. Opgave 1
FINANSIERING 1 3 timers skriftlig eksamen, kl. 9-1, onsdag 9/4 008. Alle sædvanlige hjælpemidler inkl. blyant er tilladt. Sættet er på 4 sider og indeholder 8 nummererede delspørgsmål, der indgår med lige
Læs mereOmlægning fra Danica Traditionel til Danica Balance
Omlægning fra Danica Traditionel til Danica Balance 1 Omlægning kort fortalt Vi tilbyder i foråret 2017 en række af vores kunder at omlægge deres pensionsopsparing i Danica Traditionel til Danica Balance.
Læs mereUndervisningsbeskrivelse
Undervisningsbeskrivelse Stamoplysninger til brug ved prøver til gymnasiale uddannelser Termin Maj- juni 2013 Institution Frederikshavn Handelsskole Uddannelse Fag og niveau Lærer(e) hhx Finansiering C
Læs mereVilkår og betingelser Short Handel DEGIRO
Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO Indhold Artikel 1. Definitioner... 3 Artikel 6. Positioner... 5 6.1 Overskud... 5 Artikel 7. Risici og sikkerhedsværdier... 6 Artikel 8. Øjeblikkelig Betalingspligt...
Læs mere