INVESTOR BRIEFING DANSK AKTIE ANALYSE NO. 8 AUGUST Markedskommentar Fortsat uro og global afkøling påvirker nu råvarepriserne negativt

Transkript

1 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 8 AUGUST 2008 Markedskommentar Fortsat uro og global afkøling påvirker nu råvarepriserne negativt Briefings på juli måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Både den risikovillige og den indeksbaseret modelportefølje straffes hårdt i juli Analyser: AMBU Asgaard Group Bavarian Nordic Carlsberg Danisco Formue Evolution I Formuepleje Pareto Formuepleje Penta Genmab Grønlandsbanken Jyske Bank Lollands Bank Luxor MolsLinien Morsø Bank Nordic Tankers Prime Office Renewagy SmallCap Danmark Sparekassen Faaborg

2 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 8 AUGUST 2008 ISSN Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr ) Strandgade 4 B 1401 København K Tel Cand. polit Peter FalkSørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.

3 ARTIKLER Markedskommentar Fortsat uro og global afkøling påvirker nu råvarepriserne negativt Efter at kreditkrisen nu har passeret sin etårs fødselsdag, må man konstatere, at usikkerheden fortsat eksisterer. Det er ikke mindst en velbegrundet frygt for yderligere fald i ejendomspriserne, som har en opbremsende effekt på forbrugernes efterspørgsel efter varer og tjenester, herunder fra de børsnoterede producenter af forbrugsgoder som biler, møbler og mere luksusprægede varer, samt en mere direkte effekt på tab og hensættelseskonti hos banker og realkreditinstitutter i takt med, at boligejere må opgive at honorere de senere års massive belåning af boligmassen. Samtidig mærker også leverandører til byggeriet en seriøs opbremsning i aktiviteten... side 3 Briefings på juli måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Danisco, Nordea, Genmab, DSV, Carlsberg og Søndagsavisen.... side 5 Både den risikovillige og den indeksbaserede modelportefølje straffes hårdt i juli Den risikovillige modelportefølje realiserede et afkast på 5,14% i juni, og den indeksbaserede portefølje 7,19%, hvilket begge var bedre end OMXCindeksets 7,86%. Den konservative klarede sig med 8,32%, dårligere end markedet, men med et afkast på 9,59% ligger den dog, som de to andre modelporteføljer pænt bedre end totalindeksets 11,63%. Den risikovillige ligger med et fald på 2,46% komfortabelt foran de to øvrige, mens den indeksbaserede med 7,18% også ligger pænt foran.... side 7 ANALYSER AMBU 3510C.AMBU Jyske Bank 4010D.JYBA Asgaard Group 4040D.ASGÅ Lollands Bank 4010D.LOLL Bavarian Nordic 3520B.BAVA Luxor 4020D.LUXO Carlsberg 3020A.CARL MolsLinien 2030D.MOLS Danisco 3020A.DACO Morsø Bank 4010D.MORS Formue Evolution I 4020D.FE1T Nordic Tankers 2030D.NOTA Formuepleje Pareto 4020D.FPPA Prime Office 4040D.PROF Formuepleje Penta 4020D.FPPE Renewagy 2010D.RENE Genmab 3520B.GENB SmallCap Danmark 4020C.SMAL Grønlandsbanken 4010C.GRØN Sparekassen Faaborg 4010D.FÅBO

4 FORTSAT URO OG GLOBAL AFKØLING PÅVIRKER NU RÅVAREPRISERNE NEGATIVT Efter at kreditkrisen nu har passeret sin etårs fødselsdag, må man konstatere, at usikkerheden fortsat eksisterer. Det er ikke mindst en velbegrundet frygt for yderligere fald i ejendomspriserne, som har en opbremsende effekt på forbrugernes efterspørgsel efter varer og tjenester, herunder fra de børsnoterede producenter af forbrugsgoder som biler, møbler og mere luksusprægede varer, samt en mere direkte effekt på tab og hensættelseskonti hos banker og realkreditinstitutter i takt med, at boligejere må opgive at honorere de senere års massive belåning af boligmassen. Samtidig mærker også leverandører til byggeriet en seriøs opbremsning i aktiviteten Juli måned startede også med betydelig frygt for inflation og stigende renter, hvilket prægede de internationale aktiemarkeder, men i løbet af måneden satte langt om længe udsigten til en global afmatning i den økonomiske vækst sit præg på råvaremarkederne, hvor priserne paradoksalt var fortsat med at stige uanfægtet af, at Vestens økonomier især USA har bevæget sig mod recession. Priserne har været presset op af den fortsatte vækst i outsorcinglandene i Asien og i mange af de råvareproducerende regioner, bl.a. Mellemøsten, Rusland men også i en række andre emerging marketslande, som har oplevet et opsving båret af stor efterspørgsel og stigende priser på metaller, olie og primære fødevareprodukter. Det globale indeks MSCI World faldt i juli måned 1,9 målt i lokale valutaer, og har således mistet 9, af sin værdi siden årsskiftet og 15,6% siden samme tidspunkt for et år siden, da subprimekrisen satte ind. De europæiske aktier er faldet mere, nemlig 1,99% i juli, 20,5% siden årsskiftet og 21,3% på et år målt ved MSCI Europe (lokal valuta). To af USA s største udbydere af boliglån, Fannie Mae og Freddie Mac, måtte kaste håndklædet og søge hjælp, ligesom vi på den hjemlige bane oplevede Roskilde Bank være nødsaget til at modtage likviditetsgaranti fra Nationalbanken. Tilliden til banksystemet er dog i behold, og flere internationale banker har kunnet hente nødvendig kapital via aktiemarkederne, hvilket må opfattes som et sundhedstegn. I juli synes tendensen på de internationale råvaremarkeder at være brudt, hvilket mest tydeligt er set på olieprisen, som efter at have haft retning mod de 200 dollar pr. tønde og havde lagt sig på et niveau på godt 140 dollar over sommermåneden er faldet markant tilbage til ca. 115 dollar. Samme udvikling oplever en række andre primære råvarer, og selv om niveauet fortsat er højt og vil bidrage til et generelt inflationspres, er udviklingen dog mere naturlig i lyset af udsigterne til en svagere økonomisk vækst. Den europæiske Centralbank, ECB, forhøjede i juli måned sin udlånsrente med 0,25 procentpoint til 4,25% for at dæmme op for den tiltagende inflationsfrygt. Halvårssæsonen har foreløbig budt på blandede meldinger, men ikke overraskende betydelige skuffelser fra en række internationale producenter af forbrugsgoder samt ikke mindst fra de kriseramte internationale banker, der er eksponeret mod boligfinansiering. De store nordiske banker har klaret sig bemærkelsesværdigt pænt gennem den internationale kreditkrise og har fremlagt ganske pæne halvårsregnskaber. Selv om den danske banksektor altså ikke er gået fri, synes den underliggende udvikling for de store danske pengeinstitutter at tegne et lysere 3

5 billede, end forudsat i kursudviklingen. De danske aktier klarede sig samlet set med et fald for OMSC på 2,4% dårligere i juli end de internationale indeks. Det dækker dog over en relativt bedre udvikling for de store aktier i C20indekset, som kun faldt 1,6%, nogenlunde som det MSCI Nordic Countries (1,58%), mens aktierne uden for C20, KFMXindekset, faldt hele 4,2%. Det er normalt vanskeligere for mindre likvide aktier i et uroligt marked, hvor investorerne generelt ønsker at nedbringe deres aktieeksponering, hvilket påvirker de mindre omsatte aktier mest. Siden årsskiftet har KFMXindekset mistet 26,4% af sin værdi og siden slutningen af oktober, hvor kursfaldene for alvor satte ind har indekset mistet hele 36,4%, mens C20 tilsvarende kun er faldet hhv. 10,1% og 17,8%. Det er meget kendetegnende for situationen, at siden oktober sidste år er Forbrugsgodeindekset på OMX Nordic Exchange Copenhagen faldet 37,9%, Finans er faldet 34,7% og IT er faldet 32,8%. Bedst har Sundhedspleje, Industri og Materialer klaret sig med fald på hhv. 16,2%, 17,1% og 17,3%. Selv om der ses en vis cyklisk afmatning, er det overordnede tema de faldende ejendomsværdier og kreditkrisen. Flere af de store industrikoncerner melder fortsat om god ordretilgang, herunder bl.a. FLSmidth & Co., som i sin større eksponering mod materialehåndtering i nogen grad har eksponeret sig bort fra det stærkt konjunkturfølsomme byggeri. Kreditkrisen har heller ikke fået bremset M&Amarkedet helt ned, og måneden bød også på den længe ventede afklaring om ejerskabet til Daniscos Sukkerforretning. Prisen var måske ikke imponerende men dog på niveau med det ventede, og nogenlunde det, som aktiviteterne var nedskrevet til i balancen. Nu er der fuld fokus på Ingrediensforretningen, herunder det nyligt indgåede samarbejde med amerikanske Dupont på bioethanolområdet. Med den genemførte transaktion vil der efter at en del af provenuet er sendt tilbage til aktionærerne fortsat være et kapitalberedskab for ledelsen at arbejde med, hvilket nok har trukket i den valgte løsningsmodels retning. IBM s salg af sin dominerende ejerpost i EDB Gruppen er et andet eksempel på, at kapitalfondene fortsat har et vist fodfæste, om end de vanskeligere finansmarkeder og stigende renteniveauer har gjort fondenes vilkår vanskeligere. Det har da også vist sig vanskeligt at overbevise alle de udestående aktionærer om, at prisen, som IBM har opnået var attraktiv. I tide med turbulens i økonomien og på de finansielle markeder er det traditionelt godt at søge ly i medicinalaktier, hvis efterspørgsel er uafhængig af forbrugernes skiftende luner. Men også her findes risici og muligheder, som den seneste måned har leveret anskuelighedsundervisning i. Lundbecks ny ledelse købte tilsyneladende en nitte, da man spillede højt spil ifm. den nyervervede Alzheimerskandidat Flurizan, som umiddelbart vurderes at komme til at koste en halv mia. kr. Derimod havde Genmab større held med sit ofatumuman (HuMaxCD20) til behandling af kronisk lymfatisk leukæmi (CLL), som indgår i samarbejdet med GlaxoSmithKline (GSK), og som har blockbusterpotentiale. Coloplast skuffede alvorligt, da ledelsen måtte erkende, at de forventede effekter af udflytningen af løntung produktion til Ungarn er udeblevet, uden at man kan forklare årsagen hertil. Der er grund til at forvente, at vi vil se en del positive og negative overraskelser under halvårssæsonen i august, så udfordringerne men også mulighederne er blevet større. 4

6 BRIEFING PÅ JULI MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Danisco, Nordea, Genmab, DSV, Carlsberg og Søndagsavisen Danisco sælger Sukkerforretningen Prisen for Sukkerforretningen ved salget til tyske Nordsucker AG blev lidt lavere end ventet, nemlig 6,2 mia. kr. på gældfri basis inkl. 600 mio. kr. fra salg af EUkvoter i 2007/08, hvorfra går 150 mio. kr., som Danisco bidrager med til roedyrkernes køb af kapitalandele i Danisco Sugar. Efter den gennemførte goodwillnedskrivning, som indikerede en pris for Danisco Sugar på 6,6 mia. kr. på gældfri basis, forventer ledelsen alligevel ikke, at en gennemførelse af salget på de nu aftalte vilkår vil påvirke resultatet, hverken positivt eller negativt. Resultatet for 2007/08 var bedre end forventet, men derudover var det negative nyheder, der dominerede. Trods en pæn organisk vækst på 8% måtte Ingredienser konstatere et behersket fald i EBITmarginen på 0,2 pct. point til 13, med baggrund i stigende råvarepriser og en lavere USD. Ingrediensers nye strategiplan arbjeder med et langsigtet niveau for EBITmarginen på mindst 12,5%, dvs noget lavere end den hidtidige ambition på 15%. Der stræbes nu efter en organisk vækst i niveauet 57% primært drevet af Genencor. For 2008/09 budgetterer Danisco med en omsætning på 19,4 mia. kr. og EBIT omkring mio. kr. inkl. Sukker, dvs. under niveauet for 2007/08. På længere sigt er marginudviklingen i Ingredienser af afgørende betydning. Genencordivisionen har i maj indgået samarbejdsaftale med den amerikanske kemigigant DuPont om udvikling og markedsføring af 2. generations biobrændstof dvs. baseret på andet end fødevarer. Nordea nedjusterer en tand pga. øget usikkerhed Nordeas ledelse fastholder en forholdsvis optimistisk tone i halvårsrapporten, men sænker dog forventningerne til den lave ende af det tidligere udmeldte spænd for vækst i det risikojusterede resultat på 51 excl. gevinsten fra salget af NSCD. Der åbnes også mulighed for, at udviklingen på de finansielle markeder kan få væksten til at havne noget under eller over de 5%, og vi fastholder på det grundlag vores vurdering af aktiens kurspotentiale på 3 (Neutral ift. markedet). Den underliggende drift på de kunderelaterede forretningsområder levede i 2. kvartal pænt op til forventningerne, således blev nettorenteindtægter realiseret med EUR 1.230m mod konsensusestimatets EUR 1.196m, mens gebyr og provisionsindtægter blev realiseret med EUR 518m mod estimeret EUR 497m. Gebyrindtægternes fald på 5% anses for nådigt sluppet i det aktuelle turbulente marked. Samlet udviste nettoresultatet i 2. kvartal et overskud på EUR 692m mod konsensusestimatets EUR 474m. Overordnet set har de negative konsekvenser af den internationale kreditkrise ikke for alvor aflejret sig i resultaterne i de større nordiske banker, hvor Danske Bank nok har håndteret krisen mest konservativt med generelle hensættelser til tab pga. sin mere forsigtige politik. Nordea Bank har fordel af sit større interne forbedringspotentiale, men den større vækst i udlån kan dog også vække bekymring. Ledelsen anser dog fortsat kvaliteten af udlånsporteføljen som høj. Aktien handler til en P/E på 8,5 og en K/I på 1,4 rimeligt, men usikkerheden om den generelle økonomiske udvikling kan forventes at få større effekt på bankens fortsat offensive vækststrategi, herunder øge behovet for stigende tab og hensættelse. Kurstriggere vedrører især udviklingen i ejerstrukturen, dels den svenske stats aktiepost, dels Sampos opbygning af en post på nu 1 5

7 Genmab offentliggør positive fase III data for ofatumumab Markedet har ventet spændt på fase III data for Genmabs længst fremskredne produktkandidat, ofatumuman (HuMaxCD20) til behandling af kronisk lymfatisk leukæmi (CLL), som indgår i samarbejdet med GlaxoSmithKline (GSK) og som har blockbusterpotentiale og i bedste fald kan nå markedet i Den foreløbige analyse viser positive resultater med en høj responsrate fra begge af de to patientgrupper, som indgår i studiet, og parterne vil anmode FDA om et såkaldt præbla møde med henblik på indsendelse af BLA (Biologics License Application)ansøgning allerede i år. Vi anser de offentliggjorte resultater som overordentligt positive for Genmab, men fastholder vores vurdering af aktiens kurspotentiale på 3 (Neutral) pga. den fortsat høje risiko, markedets generelt stigende risikoaversion samt valuation. Responsraten var omkring 5, hvilket vurderes at være tilstrækkeligt til en FDAgodkendelse, der som følge af fast trackstatus muligvis kan opnås allerede i 2. halvår. Der er også med andre senfaseprodukter udsigt til en positiv nyhedsstrøm resten af året, men også på længere sigt, og Genmabs pipeline vurderes at repræsentere et betydeligt større potentiale end de øvrige biotekselskaber på OMX i København, hvilket sammen med den solide finansielle stilling gør aktien til vores foretrukne biotekaktie. Biotekaktier har imidlertid været ekstraordinært hårdt ramt af turbulensen på de finansielle markeder, dels pga. en generelt højere risikoaversion, dels pga. vanskeligheder ved at rejse kapital, som biotekaktierne typisk er stærkt afhængige af. Denne udvikling er alt andet lige til relativ fordel for Genmab over for andre mindre velkonsoliderede biotekselskaber, så med de seneste positive resultater fra pipeline, er vores relative anbefaling af Genmabaktien over for biotekaktier i øvrigt blevet forstærket. DSV på ret vej i 1. halvår DSV opnåede i 1. halvår 2008 en organisk omsætningsvækst på 10,7% i forhold til samme periode 2007, korrigeret for valuta og aktivitetsændringer. Omsætningen blev på mio. hvoraf 1. kvartal lå 6% højere end budget mens 2. halvår var som budgetteret. Netto finansomkostninger lå 20 mio. kr. over budget i 1. kvartal og 13 mio. kr. i 2. kvartal. På trods af en højere omsætning og EBITA i 1. halvår end budgetteret, fastholder koncernen forventningerne til hele året. Mens 1. kvartal var overraskende godt blev 2. kvartal som forventet. Air&Sea Division opretholder en meget tilfredsstillende indtjening og når købet af ABX Logistics gennemføres fordobles divisionens omsætning over natten. EBITA for Solutions Division blev i 1. halvår som budgetteret 96 mio. kr. med en EBITAmargin på 3,7% mod 7, for Air& Sea Division og 4,6% for Road Division. Road Division s andel af omsætningen har været faldende efterhånden som DSV målbevidst har satset på vækst for de to øvrige divisioner. Road Division stod for ca. 59% af koncernomsætningen i 1. halvår, og selv om strategien om egne selskaber i alle lande er ved at give resultater, giver divisionen et broget billede. I 1. halvår har EBITA udviklet sig positivt i lande som UK, Sverige, Danmark og Holland, mens Spanien har afløst Tyskland og Frankrig som problembarn med en EBITA på 25 mio. kr. i 1. halvår. Vores vurdering er, at DSV kæmper hårdt og målrettet mod omsætningsvækst under fastholdelse af god lønsomhed. Det meste ventes at lykkedes, men med fortsat stor afhængighed af et konjunkturfølsomt vejtransportområde, mens de to øvrige divisioner fortsat befinder sig et stykke nede på listen over Europas største, og har vist sig svært at levere stabile resultater kvartal for kvartal. Overtagelsen af ABX Logistics betyder et stort spring opad for Air&Sea, og derigennem Solutions Division, men det betyder samtidigt, at markedet skal vente yderligere et par år før resultatet af det nye DSV kan aflæses i regnskaberne. Vi fastholder vores vurdering af aktiens kurspotentiale på 3 (Neutral). 6

8 Fortsat vækst i Østeuropa bag Carlsbergs pæne halvårsresultat Såvel halvårstallene som Carlsbergs forventninger til helåret var over forventning og vor opjusterede vurdering af aktiens kurspotentiale til 2 (Overvægt) blev understøttet. Halvårets omsætning blev knap 27 mia. kr., hvor vi havde ventet 26,6 mia. kr., mens konsensus lå på 26,0 mia. kr. EBIT blev mio. kr. mod vort estimat på mio. kr. og konsensus på mio. kr. Også resultatet før skat var bedre end forventet: mio. kr. mod vor forventning på og konsensus på mio. kr. Det er fortsat Østeuropa, som nu inkluderer BBH/Rusland, der driver væksten. Omsætningsvæksten var her 3 imponerende, eftersom 1H 2007 var ekstraordinært godt pga. særlige forhold. På koncernniveau var den organiske omsætningsvækst 7%. Carlsberg har i høj grad kompenseret for stigende råvarepriser ved at øge sine salgspriser. Da alle bryggerier er stillet overfor de samme prisstigninger er dette sket uden tab af markedsandele faktisk melder Carlsberg om stigende markedsandele på de fleste markeder. Bruttomarginen faldt dog 1,3 pct. point til 48,7%. Samkøring af de tilkøbte aktiviteter fra S&N forløber efter planen og Carlsberg forventer fortsat at realisere synergier på 1,3 mia. kr. efter tre år For helåret angiver ledelsen en forventet omsætning i niveauet 6263 mia. kr., et resultat af primær drift større end 8,1 mia. kr. og et nettoresultat over 3,0 mia. kr. Målet for overskudsgraden øges til 1416% i Nord og Vesteuropa (tidligere 1012%) og 2325% i Østeuropa. Siden emissionen i juni er kursen faldet markant, både absolut og relativt, og er nu på et attraktivt niveau. Halvårsmeddelelsen understreger vækstpotentialet og en yderligere kvalitet er den relativt lave operationelle risiko. Væsentligste kurstrigger er et kraftigt stigende renteniveau, idet Carlsberg efter S&N transaktionen har en rentebærende gæld på 47,4 mia.kr. (netto) Hård modvind Søndagsavisen Søndagsavisens ledelse fastholder de nedjusterede forventninger til hele 2008 om at nå et resultat før skat på mio. kr., hvoraf de 20 mio. kr. fremkommer som avance ved frasalg af Norsk Avisdrift AS, trods en dramatisk opbremsning i annoncemarkedet, forstærket konkurrence både for avisdrift og distribution og øgede omkostninger for distributionsaktiviteterne. Salget af Norsk Avisdrift afventer myndighedernes godkendelse, og avancen er derfor ikke indregnet i 1. halvår, hvor den samlede koncernomsætning faldt med 7% fra 865,4 mio. kr. til 805,8 mio. kr., mens periodens resultat før skat blev drastisk reduceret fra 48,0 mio. kr. til 11,2 mio. kr. Der er især de danske aktiviteter, som er ramt af faldende annoncepriser, faldende annoncemarked og tab af markedsandele. Også reorganiseringen af MediaOnline har belastet resultatet. Halvårets resultat for det danske avis og dstributionsmarked bidrog med et samlet underskud på 9,5 mio. kr. mod et overskud på 45,1 mio. kr. i samme periode 2007 Derimod fortsætter Gratistidninger i Sverige AB (GISAB) deres fremgang, både hvad markedsandele og resultat angår, men bestræbelserne for at sælge aktiviteterne har hidtil ikke været kronet med held. Arbejdet med at sælge MatchWork World Wide er også indstillet, og hvis der ikke kan opnås en tilfredsstillende pris for GISAB vil også dette selskab forblive i koncernen. Der ønskes en hurtig afklaring af hensyn til GISABs fortsatte drift, men det har muligvis været et uheldigt budskab at udsende over for potentielle købere Lykkes salget af GISAB stiller ledelsen en betydelig avance i udsigt i 2. halvår, hvilket kan trigge kursen, men vi fastholder dog vores vurdering af aktiens kurspotentiale på 4 (Undervægt) pga. det negative momentum i markedet både for gratisaviser og for distribution 7

9 KONSERVATIV MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 24,68%, 3 år +44,10 % (frem til den 31. juli) Aktie Antal Aktuel kurs Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings dato anbefaling A. P. Møller Mærsk ,2% 1,1% 11/2005 Danske Bank ,3% 34,8% 09/2001 DSV ,6% 243,5% 09/2004 Novo Nordisk , 165,3% 07/2003 Per Aarsleff ,6% 170,3% 07/2004 Rockwool International , 35, 07/2005 Satair ,6% 33,7% 10/2007 TrygVesta ,6% 21,1% 04/2007 UP ,5% 114,7% 10/2005 Ændringer: Vi har ikke foretaget ændringer i den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Den konservative modelportefølje har været ganske hårdt ramt af uroen på aktiemarkedet og har i juli måned mistet 5,1%, hvilket var væsentligt dårligere end markedet, og også siden Nytår er porteføljen med 14,1% faldet en tand mere end markedets 13,8%. På tre års sigt har porteføljen med 44,1% dog fortsat en pænt forspring ift. markedets 16,8%. DSV leverede det største negative bidrag i juli på 10,6%, men halvårsrapporten tydede ikke på hverken cyklisk betingede problemer eller integrationsproblemer med ABXtilkøbet. Rockwool fortsatte også sit alvorlige kursfald med yderligere 10, i juli, men vi har meget store forventninger til det langsigtede potentiale. Endelig var Per Aarsleff og Satair begge med fald på 8,6% medvirkende til at trække afkastet ned, mens TrygVesta var eneste positive bidragsyder med et afkast på 4,6%. Turbulensen må også den kommende tid forventes at bidrage til væsentlige udsving, men fundamentalt set er vi komfortable med porteføljens sammensætning. DAA Konservativ vs. OMXC (01/ /072008) Portefølje +44,1 OM XC +16,78%

10 RISIKOVILLIG MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 12,64% 3 år +102,14 % (frem til den 31. juli) Aktie Antal Aktuel kurs Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings dato anbefaling ALKAbelló ,3% 49,1% 11/2006 Auriga ,8% 88,3% 03/2008 Danisco ,3% 8,3% 06/2008 FLSmidth & Co ,8% 442,1% 11/2005 Migatronic , 1,3% 10/2005 Novozymes ,5% 74,9% 03/2007 SimCorp ,8% 61, 07/2005 Thrane & Thrane ,4% 23,9% 06/2007 Østasiatiske Kompagni ,7% 291,6% 11/2004 Ændringer: Vi har i juni måned erstattet SASaktien med Dansico Seneste 12 mdr. 6 ændringer (Køb 3, Salg 3) Modelporteføljen for den risikovillige investor leverede i juli måned ligesom den konservative modelportefølje et noget svagere afkast end markedet, nemlig 5,5% mod 2,4%. Hvilket dels kan tilskrives fald i Auriga på 12,8% pga. profithjemtagning, ligesom FLSmidth & Co., som udgør en tung position, er faldet med 9,8% pga. frygt for faldende efterspørgsel efter cementog materialehåndteringsanlæg. Endelig har Thrane & Thrane mistet 8,4% af sin værdi. Derimod kvitterede markedet med Dansicos frasalg af Sukker, som fik aktien op med 9,3%, ligesom hårdt prøvede ALKAbello og Novozymes steg hhv. 6,3% og 5,5%. Meget symptomatisk for det usikre marked sammensætter afkastet sig altså af såvel store positive som store negative udsving for de enkelte aktier. Den langsigtede investeringsstrategi betyder, at man må acceptere periodevise tab på visse aktier, som er meget udsat for stemningsskift. Ud fra en fundamental og langsigtet vurdering har vi dog tillid til samtlige porteføljens positioner og ændrer ikke ved sammensætningen. 255 DAA Risikovillig vs. OMXC (01/ /072008) Portefølje +102,14% OM XC +16,78% ,

11 INDEKSBASERET MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 11,22%, Afkast 3 år +42,64 % (frem til den 31. juli) Aktie Antal Aktuel kurs Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings dato anbefaling A.P. Møller Mærsk ,2% 34,7% 07/2004 Danske Bank ,3% 13,8% 07/2004 FLSmidth & Co ,8% 445,6% 12/2004 Flügger , 26,1% 11/2005 Novo Nordisk , 107,9% 07/2004 Novozymes ,5% 69,5% 07/2004 Per Aarsleff ,6% 120,9% 12/2004 Rockwool International , 45,9% 03/2007 Satair ,6% 33,7% 10/2007 Simcorp ,8% 66,8% 07/2005 TrygVesta ,6% 11,3% 03/2007 Vestas Wind Systems ,6% 131,3% 03/2007 Østasiatiske Kompagni ,7% 269,9% 12/2004 Ændringer: Vi har ikke foretaget ændringer i den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer, (1 Køb, 1 Salg) Det bedste afkast af vore tre modelporteføljer opnåede den indeksbaserede portefølje i juli måned. Lidt paradoksalt, da den væsentligst er sammensat af aktier fra den konservative og den risikovillige modelportefølje samt Vestas og Flügger. Sidstnævnte bidrog med et positivt afkast på 1,6% i juli, men ellers har det været vægtningen af de enkelte aktier, som har betydet den største forskel fra udviklingen i de to andre modelporteføljer. Porteføljen leverede et negativt afkast på 2, mod markedets 2,4%, og siden årsskiftet gav den 9, mod 13,8%. På tre års sigt har porteføljen med 42,6% klaret sig pænt bedre en markedets 16,8%. Flügger har været den hårdest ramt med et tab i måneden på 14,, og er ligesom Rockwool ( 10,), FLSmidth & Co. (9,8%) og Per Aarsleff (8,6%) påvirket af frygten for afmatning i byggeriet. Novozymes har med 5,5% genvundet lidt af det tabte, og TrygVesta hentede med 4,6% også lidt ind af sit hidtidige negative afkast. Vi har fortsat tillid til porteføljens sammensætning og foretager ikke udskiftninger. 175 DAAIndeksbaseret vs. OMXC (01/ /072008) Indeksportefølje +42,64% OM XC +16,78%

12 HIGH RISK/TURN AROUND PORTEFØLJE Blandt de aktier, som DAA vurderer, er behæftet med væsentligt forhøjet risiko og derfor ikke er velegnede for private investorers langsigtede investeringer, er: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast 12 mdr. Anbefalings dato Danionics 5,8 2,2% 65,3% 07/2004 Dicentia 7,9 9,7% 67,6% 07/2007 Europeinvestment 0,3 38,9% 89,3% 08/2007 Mondo 1,9 48,4% 61,7% 10/2007 Olicom 0,3 19,4% 69,2% 12/2006 Århus Elite 10,0 3,6% 31,9% 08/2001 Ændringer: Holdings. af 25. nov er fjernet fra hadeporteføljen efter omlægningen til energi og investeringsvirksomhed(juni 2008). High risk/turn around porteføljen består af aktier, som enten kan falde yderligere eller, som kan stige, hvis markedets vurdering af den enkelte akties risiko normaliseres. Der er således mulighed/risiko for markante kursudsving. Modelporteføljerne eller dele heraf må ikke videreformidles. Porteføljerne er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv. Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) Prime Office 16,29 3,9% Green Wind Energy 12,43 131,1% BioPorto 10,31 84,8% Harboes Bryggeri 3,75 3,8% AaB 2,95 30,2% Københavns Lufthavne 2,66 8,1% Genmab 2,60 72,9% Bonusbanken 2,11 36,9% Carlsberg 1,83 3,5% Vestjysk Bank 1,75 9,3% Genmab er genstand for betydelig interesse, da selskabets længst fremskredne lægemiddelkandidat ofatumumab har fremvist positive resultater i et fase III studie. Carlsberg overraskede positivt med et stærkt halvårsregnskab, som var det første efter den velgenemførte emission ifm. Scottish & Newcastleakkvisitionen, hvorefter aktien ellers havde vist en negativ udvikling. Succes en for Aab vil tilsyneladende ingen ende tage, og vejen er banet i Champions League efter Rangers overraskende exit i Aab s pulje. Det smitter også af på interessen for aktien, som den seneste måned er steget hele 3. 11

13 Væsentlige kapitalændringer den seneste måned 18. juli Tower Group A/S har udvidet aktiekapitalen med stk. aktier á 10 kr. i forbindelse med en rettetemisson. Aktiekapitalen udgør herefter nominelt 80,4 mio. kr. Aktieudvidelsen trådte i kraft med virkning fra den 15. juli 18. juli Renewagy A/S har udvidet aktiekapitalen med stk. aktier á 1 kr. i forbindelse med en rettetemisson, optagelse til handel og officiel notering af nye aktier. Aktiekapitalen udgør herefter nominelt 69,5 mio. kr. Aktieudvidelsen trådte i kraft med virkning fra den 22. juli 23. juli Skælskør Bank A/S har nedsat aktiekapitalen med mio. stk. aktier à nominelt 20 kr. som følge af annulering af egne aktier. Aktiekapitalen udgør herefter nominelt mio. kr. Aktieudvidelsen trådte i kraft med virkning fra den 29. juli 29. juli Det Østasiatiske Kompagni A/S har nedsat aktiekapitalen med mio. stk. aktier à nominelt 70 kr. som følge af annulering af egne aktier. Aktiekapitalen udgør herefter nominelt mio. kr. Aktieudvidelsen trådte i kraft med virkning fra den 31. juli 30. juli Svendborg Sparekasse A/S har nedsat aktiekapitalen med mio. stk. aktier à nominelt 100 kr. som følge af annulering af egne aktier. Aktiekapitalen udgør herefter nominelt mio. kr. Aktieudvidelsen trådte i kraft med virkning fra den 4. august Ændringer af noteringer den seneste måned 7. juli Prime Office blev noteret på københavns fondsbørs d. 10. juli 2008 ved en officiel notering med emission af nye aktier. Aktiekapitalen er 106,4 mio. kr. 12

14 KØBENHAVNS FONDSBØRS'S KØBENHAVNS INDAVNS FONDSBØRS'S FONDSBØRS'S INDEKS INDEKS OMXC20 OMX aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug 310 aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug OMXCB KFMX aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug MIDCAP + SMALLCAP aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug aug okt dec fe b apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug OMXCGI MATERIALER aug okt dec fe b apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug 250 aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug

15 KØBENHAVNS FONDSBØRS'S KØBENHAVNS INDAVNS FONDSBØRS'S FONDSBØRS'S INDEKS INDEKS INDUSTRI FORBRUGSGODER aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug 150 aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug KONSUMENTVARER SUNDHEDSPLEJE aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug 450 aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug FINANS IT aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug 300 aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug TELEKOMMUNIKATION FORSYNING aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug 80 aug okt dec feb apr ju n aug okt dec feb apr ju n aug

16 DANSK AKTIE ANALYSES SELSKABSNUMMERERING August 2008 De 4 første karakterer angiver, hvilken af Københavns Fondsbørs' sektorer aktien hører under Energi 2530 Hotel & Underholdning 4010 Banker 1510 Materialer 2540 Medier 4020 Finansiering 2010 Industrivarer 2550 Detailsalg 4040 Ejendom 2020 Kommercielle servicelev Fødevarer & Med Software/service 2030 Transport 3020 Føde drikkevarer & tobak 4520 Hardware 2510 Biler og udstyr 3510 Sundhedsartikler 5010 Telekom 2520 Forbrugsgoder 3520 Medicin & Bioteknologi 5510 Forsyning 2520 Beklædning mv. 5. karakter angiver om aktien hører under Københavns Fondsbørs' opdeling mellem OMXC20 aktier (A), MidCap+ aktier (B), SmallCap+ aktier (C) eller Øvrige Aktier (D). De 4 sidste karakterer efter punktum angiver de bogstaver fra navnet, der er anvendt for at bestemme aktiens placering i kurslisten efter alfabetisk orden. måned for udgivelse ALKABELLÓ 12/ B.ALKB ALM. BRAND 7/ B.ALMB ALM. BRAND FORMUE 10/ D.ALMF ALM. BRAND PANTEBREVE 3/ D.ALMP AMAGERBANKEN 4/ B.AMAR AMBU 8/ B.AMBU ANDERSEN & MARTINI B 12/ D.ANDE A.P. MØLLER MÆRSK 1/ A.APMØ ARKIL HOLDING 6/ D.ARKI ASGAARD GROUP 8/ D.ASGÅ ATLANTIC PETROLEUM 12/ D.ATLA AURIGA INDUSTRIES B 9/ B.AURI BANG & OLUFSEN B 7/ B.BANG BAVARIAN NORDIC 8/ B.BAVA BIOMAR 4/ C.BIOM BIOPORTO 5/ D.BIOP BOCONCEPT HOLDING 1/ D.BOCO BONUSBANKEN 12/ D.BONU F.E. BORDING B 2/ D.BORD BRØNDBY I.F. B 10/ D.BRØN CAPINORDIC 12/ C.CAPI CARLSBERG B 8/ A.CARL CBRAIN 3/ D.CBRA CHEMOMETEC 1/ D.CHEM COLOPLAST B 3/ A.COLO COLUMBUS IT PARTNER 5/ C.COLU COMENDO 2/ D.COME CURALOGIC 4/ C.CURA DANEJENDOMME HOLDING 10/ D.DABA DANIONICS 11/ D.DACA DANISCO 8/ A.DACO DANSKE BANK 2/ A.DANB DANTAX 6/ D.DANG DANTHERM 10/ C.DANM DANTRUCK HEDEN 3/ D.DANT DANWARE 4/ C.DANW DELTAQ 12/ D.DELT DFDS 1/ D.DFDS DIBA BANK 7/ D.DIBA DICENTIA 9/ D.DICE DJURSLANDS BANK 11/ D.DJUR DK TRENDS INVEST 10/ D.DKTR DLH B 12/ C.DLHB DSV 2/ A.DSVB EBH BANK 12/ D.EBHB EDB GRUPPEN 11/ C.EDBG EGETÆPPER B 5/ D.EGET EIK BANKI 11/ C.EIKB ERRIA 7/ D.ERRI EUROPEINVESTMENT 6/ D.EUIN EUROINVESTOR.COM 6/ D.EURO EXIQON 7/ D.EXIQ EXPEDIT B 5/ D.EXPE FIONIA BANK 6/ B.FION FIRSTFARMS 2/ D.FIFA FLSMIDTH & CO. 3/ B.FLSB FLÜGGER B 4/ C.FLUG FORMUEVOLUTION I 8/ D.FE1T FORMUEPLEJE EPIKUR 7/ D.FPEP FORMUEPLEJE LIMITTELLUS 11/ D.FPLI FORMUEPLEJE MERKUR 12/ D.FPME FORMUEPLEJE OPTIMUM 7/ D.FPOP FORMUEPLEJE PARETO 8/ D.FPPA FORMUEPLEJE PENTA 8/ D.FPPE FORMUEPLEJE SAFE 5/ D.FPSA FORSTÆDERNES BANK 4/ B.FORS FØROYA BANKI 2/ C.FØRO SPAREKASSEN FAABORG 8/ D.FÅBO GABRIEL HOLDING 12/ D.GABR GENMAB 8/ B.GENB GLUNZ & JENSEN INT. B 9/ C.GLUN GN STORE NORD 3/ A.GNST GPV INDUSTRI B 6/ C.GPVI GREENTECH ENERGY SYSTEMS 5/ C.GREE

17 GREEN WIND ENERGY 7/ D.GREW GRIFFIN III BERLIN 2/ D.GRIF GRIFFIN IV BERLIN 6/ D.GRIV G4S 9/ A.GRSE GRØNLANDSBANKEN 8/ C.GRØN GUDME RAASCHOU VISION 9/ D.GUDM GYLDENDAL B 7/ D.GYLD HARBOES BRYGGERI B 9/ C.HARB BRDR. HARTMANN B 2/ C.HART HEDEGAARD 5/ C.HEDE H+H INTERNATIONAL 6/ B.HENB HVIDBJERG BANK 10/ D.HVID HØJGAARD HOLDING B 9/ C.HØJG IC COMPANYS 1/ B.ICCO INTERMAIL 1/ D.INTE INVESTEA GERMAN HIGH STR. 6/ D.IGHS JENSEN & MØLLER INVEST 10/ D.JENS JEUDAN 3/ C.JEUD BRDR. A & O JOHANSEN PR. 11/ D.JOHA JYSKE BANK 8/ D.JYBA KAPITALPLEJE 3/ D.KAPI BRD. KLEE 1/ D.KLEE KLIMAINVEST 5/ D.KLIM KREDITBANKEN 4/ D.KRED KØBENHAVNS LUFTHAVNE 2/ D.KØLU LAND & LEISURE B 7/ D.LALE LASTAS 4/ D.LAST LIFECYCLE PHARMA 2/ B LIPH H. LUNDBECK 10/ A.LUND LUXOR B 8/ D.LUXO LOKALBANKEN I NORDSJÆL. 4/ D.LOKA LOLLANDS BANK 8/ D.LOLL LÅN & SPAR BANK 4/ C.LÅNS MACONOMY 3/ C.MAMY MAX BANK 1/ C.MAXB MIGATRONIC B 4/ D.MIGA MOLSLINIEN 8/ D.MOLS MONBERG & THORSEN 7/ C.MONB MONDO 6/ D.MOND MORSØ BANK 8/ D.MORS MØNS BANK 9/ D.MØNS NEUROSEARCH 1/ B.NEUR NKT HOLDING 5/ B.NKTH D/S NORDEN 6/ B.NORD NORDIC TANKERS 8/ D.NOTA NORDJYSKE BANK 2/ D.NOJY NORDEA BANK 04/ A.NORE NORDFYNS BANK 3/ D.NORF NORDICOM 1/ C.NORI NOVO NORDISK B 3/ A.NOVO NOVOZYMES 3/ A.NOVZ NTR HOLDING B 12/ D.NTRH NØRRESUNDBY BANK 4/ D.NØRR OLICOM 5/ C.OLIC OMX 11/ D.OMXA ORION B 2/ D.ORIO PARKEN SPORT & ENT. 1/ C.PARK PHARMEXA 2/ C.PHAR PRIME OFFICE 8/ D.PROF RELLA HOLDING 2/ D.RELL RENEWAGY 8/ D.RENE RIAS B 10/ D.RIAS RINGKJØBING BANK 9/ C.RING RINGKJØBING LANDBOBANK 6/ B.RINL ROBLON B 6/ D.ROBL ROCKWOOL INTERNATIONAL 12/ B.ROCK ROVSING 2/ D.ROVS ROSKILDE BANK 4/ B.ROSK ROYAL UNIBREW 7/ B.ROYA RTX TELECOM 7/ D.RTXT SALLING BANK 6/ D.SALL SANISTÅL B 4/ C.SANI SAS 5/ D.SASA SATAIR 7/ C.SATA SCANDINAVIAN BRAKE SYS. 7/ D.SCAN SCF TECHNOLOGIES 3/ D.SCFT SCHAUMANN PROPERTIES 9/ D.SCHA SCHOUW & CO. 6/ B.SCHO SIF FODBOLD SUPPORT 7/ D.SIFB SIMCORP 2/ B.SIMC SJÆLSØ GRUPPEN 1/ D.SJÆL SKJERN BANK 3/ C.SKJE SKAKO INDUSTRIES 5/ D.SKAK SKÆLSKØR BANK 6/ D.SKÆL SMALLCAP DANMARK 8/ C.SMAL SOLAR 7/ D.SOLA SP GROUP 4/ D.SPGR SPARBANK 4/ C.SPBA SPAREKASSEN LOLLAND 12/ C.SPLO SPAREKASSEN HIMMERLAND 1/ C.HIMM SPARREKASSEN HVETBO 5/ C.HVET SPAR NORD BANK 4/ B.SPNO SPAR NORD FORMUEINVEST 11/ D.SPFO SPEAS 5/ D.SPEA SPÆNCOM B 7/ D.SPÆN SVENDBORG SPAREKASSE 11/ D.SVSP SYDBANK 2/ B.SYDS SØNDAGSAVISEN 3/ D.SØNA TDC 3/ A.TELE THRANE & THRANE 3/ C.THRA TIVOLI 6/ D.TIVO TK DEVELOPMENT 5/ D.TKDE TOPDANMARK 9/ A.TOPD TOPOTARGET 7/ C.TOPO TOPSIL B 12/ D.TOPS D/S TORM 10/ A.TORM TOTALBANKEN 5/ D.TOTA TOWER GROUP 1/ D.TOWE TRIFORK 2/ D.TRIF TRYGVESTA 3/ A.TRYG TØNDER BANK 5/ D.TØND U.I.E. 5/ C.UNIE UNITED PLANTATIONS BERH. 11/ D.UPBE UNITED PLANTATIONS AFRICA 1/ D.UPSA VESTAS 10/ A.VESS VESTFYNS BANK 3/ D.VESF VESTJYSK BANK 6/ B.VEST VIBORG HÅNDBOLD KLUB 6/ D.VIBO VICTOR INTERNATIONAL 2/ D.VIIN VICTORIA PROPERTIES 11/ D.VIPR VINDERUP BANK 6/ D.VIND VORDINGBORG BANK 12/ D.VORD WALLS 7/ D.WALL WILLIAM DEMANT HOLDING 12/ A.WILD ØK 1/ A.ØKOM ØSTJYDSK BANK 4/ D.ØSTJ ÅRHUS ELITE 11/ D.ÅREL AALBORG BOLDSPILKLUB 5/ D.ÅBKL AARHUS LOKALBANK 5/ D.ÅRHU PER AARSLEFF B 9/ C.ÅRSL

18 DAA AMBU STK 10 DAGSKURS 66,00 DATO C.AMB DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E 2006/07 18,2 2007/08e 15,1 2008/09e 11,8 P/CE 2006/07 9,4 2007/08e 8,5 2008/09e 7,0 PEG 2006/07 N/M 2007/08e 0,7 2008/09e 0,7 EV/EBITDA 2006/07 8,1 2007/08e 6,9 2008/09e 6,2 YIELD 1,52 ROE 13,5 K/I 2,25 BETA (3år) 0, RELATIVE PRICE STRENGTH UGE OMS. A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A GRUPPE: SUNDHEDSARTIKLER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 22,70 % 12 MDR 30,41 % GRUPPENS RELATIVE STYRKE 4 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 30,35 % 12 MDR 2,57 % GRUPPENS P/E 20,65 GRUPPENS K/I 4,81 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 15,18 % 12 MDR 14,03 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER SKAT 2002/ / / / / /08e /09e NETTO RESULTAT RESULTAT TIL ANALYSE AKTIEKAPITAL EGENKAPITAL DIVIDENDE % EGENKAP. FORRENTNING % SOLIDITETSGRAD EPS ,00 9,00 52,90 2,26 5, ,84 54,16 2,87 6, ,26 53,06 3, ,00 13,08 57,70 4,11 8, ,00 10,57 61,43 3,62 7,05 CEPS AKTIEKAPITALENS SAMMENSÆTNING DKK A Aktier DKK B Aktier 7,44 SENESTE EMISSION April 2001: Nom kr. nye Baktier ved rettet emission til kurs 600 kr. franko efter tendersystemet. 4,36 5,61 8,15 9,40 Årsafslutning: Generalforsamling: Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: FORRETNINGSOMRÅDE Ambu, der blev stiftet i 1937 af ingeniøren Holger Hesse, er en af verdens førende virksomheder på markedet for medicoteknisk udstyr inden for kardiologi, neurologi, ventilation, træning og immobilisering. Hovedprodukterne er genoplivningsposer og elektroder. Ambu's produkter afsættes over hele verden primært til hospitaler og redningstjenester. Eksportandelen er 98%. Salget sker direkte via Ambu og dets udenlandske datterselskaber i USA, Frankrig, Tyskland, England, Italien og Spanien eller via distributører. I 1999 erhvervede Ambu den kinesiske produktionsvirksomhed Dynasty og i 2001 overtog Ambu elektrodevirksomheden Medicotest med produktion i Malaysia. Alle Ambu's selskaber hedder i dag Ambu efterfulgt af den lokale firmabetegnelse. Ambu havde i 2006/ ansatte, hvoraf ca. tre fjerdedele er beskæftiget i udlandet. DIREKTION Lars Marcher BESTYRELSE N.E. Nielsen, Bjørn Ragle, Jørgen Hartzberg, John Stær, Torben Ladegaard, K.E. Birk, Andreas Willamsson, 3 medarbejdervalgte repræsentanter HOVEDAKTIONÆRER Dorrit Ragle 9,0 (22,8), Inga Kovstrup 9,2 (22,8), Tove Hesse 7,5 (22,1), N.P. LouisHansen ApS 14,9 (6,5), ATP 5,54% (2,41%) FONDSKODE RIC AMBUb.CO Ambu har gennemført en række ændringer i organisationen, som skal styrke udviklingen primært inden for udvikling og marketing. Initiativet har allerede i 2. kvartal båret frugt, og der ses en positiv udvikling især på de to store markeder USA og Tyskland. Alene på det amerikanske marked steg omsætningen i lokal valuta med hele 18% på trods af, at man er op hørt med visse rabatter, og samlet blev koncernens vækst i lokal valuta 7%, om en stigningen i dansk regning kun blev på 2%, nemlig fra 194,7 mio. kr. til 198,4 mio. Omsætningen inden for Respiratory Care og Neurology er steget 5% i 2. kvartal, hvilket dog skal ses i lyset af, at væksten for de tre hovedforretningsområder, Respiratory Care, Cardiology og Neurology i 1. kvartal steg med 21% i lokal valuta og 17% i dansk regning. Samlet for 1. halvår er omsætningen steg 13% i lokal valuta og 8% i DKK. Koncernens primære driftsresultat blev, som i 1. kvartal blev forbedret fra 9,3 mio. kr. til 16,4 mio. kr., oplevede i 2. kvartal en marginal nedgang fra 25,4 mio. kr. til 24,5 mio. kr., så der samlet for 1. halvår blev tale om en fremgang på 18% til 40,9 mio. kr. Ledelsen fastholder forventningerne til 2007/08 om et nå en omsætning på ca. 750 mio. kr., og at EBITmargin bliver realiseret inden for intervallet 11,512,, svarende til en EBIT på knap 90 mio. kr. For hele 2006/07 blev omsætningen nogenlunde uændret på 715 mio. kr., idet den ved uændrede valutakurser ville have være 730 mio. kr., så der i lokal valuta var tale om en organisk vækst på 2%. Respiratory Care og Neurology udviste omsætningsvækst på alle euro

19 DAA ASGAARD GROUP STK 10 DAGSKURS 267,25 DATO D.ASGÅ DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E 2006/07 8,5 2007/08e 7,0 2008/09e 6,8 P/CE 2006/07 7,6 2007/08e 6,6 2008/09e 6,4 PEG 2006/07 0,2 2007/08e 0,3 2008/09e 0,3 EV/EBITDA 2006/07 10,5 2007/08e 7,6 2008/09e 7,3 YIELD ROE 34,0 K/I 2,38 BETA (3år) 0, RELATIVE PRICE STRENGTH UGE OMS. A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A GRUPPE: EJENDOMSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 4,02 % 12 MDR 6,23 % GRUPPENS RELATIVE STYRKE 13 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 5,26 % 12 MDR 5,58 % GRUPPENS P/E 8,60 GRUPPENS K/I 1,10 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 5,32 % 12 MDR 15,84 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORDÆRE POSTER SKAT 2002/ / / / / /08e /09e NETTO RESULTAT RESULTAT TIL ANALYSE AKTIEKAPITAL EGENKAPITAL DIVIDENDE % EGENKAP. FORRENTNING % SOLIDITETSGRAD EPS ,32 47,67 0,48 0, ,29 48,74 6,86 8, ,96 57,99 9, ,52 41,90 22,38 23, ,83 59,46 31,35 35,10 CEPS AKTIEKAPITALENS SAMMENSÆTNING DKK Aktier 11,71 SENESTE EMISSION December 1999: kr. aktier ved rettet emission mod Stensdal Holding A/S 3 38,26 39,39 43,79 41,67 Årsafslutning: Generalforsamling: Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: FORRETNINGSOMRÅDE Asgaard Group koncernen med Søren Stensdal som adm. dir. har hovedkontor i Rødovre, og beskæftiger sig med udviklingen af projekter inden for fast ejendom. Koncernen baserer sig på tre hovedsegmenter; detailhandels og hotelprojekter, kontor og logistikprojekter samt boligprojekter. Alle segmenterne er repræsenteret i Danmark, mens selskabet kun arbejder med detailhandelsprojekter i Sverige. Ultimo regnskabsåret 2006/07 fordelte projektporteføljen sig således: detail (35%), kontor/logistik (4) og bolig (25%). Med henblik på at holde fokus har koncernen valgt en høj grad af outsourcing af ikkekerneområder. Selskabets aktiviteter er fordelt på flere datterselskaber, hvoraf de største er Asgaard Properties A/S og AG 1 ApS (begge 10). Gennem året har Asgaard foretaget yderligere etablering af aktiviteterne i Sverige samt opstart af Formation A/S, der udbyder arkitekttegnede typehuse. Umiddelbart efter regnskabsårets afslutning vil der blive etableret et kontor i Århus. Da fokus ligger på ejendomsudvikling, adskiller Asgaard Group A/S sig fra andre børsnoterede ejendomsselskaber, da strategien kortsigtet er at opkøbe, udvikle / renovere, og herefter sælge DIREKTION Søren Stensdal, Stig Wadmann BESTYRELSE Michael Vinther, Allan Karlsen, Tonny Nielsen HOVEDAKTIONÆRER Stensdal Holding 78,0, Købstædernes Forsikring 5,08% FONDSKODE RIC ASGDEVb.CO Med salg af tre ejendomme inden for segmenterne kontor og detailhandel, formåede Asgaard Group at forbedre resultatet før skat for 1. halvår med 85% til 19,8 mio. kr. Der ses et fortsat højt aktivitetsniveau i disse seg menter i Danmark og i udlandet, hvorfor der herpå i fremtiden. Segmentet bolig er berørt af stagnation og fokus flyttes derfor herfra i fremtiden. Selskabet anser kreditkrisen som en mulighed for opkøb af attraktive ejen domme, da selskabet er polsteret til nedgangsperioder. Som en del af den fremtidige strategi, har selskabet erhvervet omkring 51% af aktierne i Nordic Development Group A/S, der opererer i mellem og sydeuropa. Dette projekt forventes at give et mindre underskud i 2008, hvor forventningerne til åres resultat fastholdes til niveauet 5055 mio. kr. I 2006/07 kunne Asgaard Group konstatere en fremgang i resultatet af fortsættende aktiviteter fra 33,8 til 41,0 mio. kr. Resultat af ophørte aktiviteter lød for 2006/07 på 0,2 mio. kr. mod 33,4 mio. kr., mens toplinien viste en om sætningsvækst på 130,7% til 61,8 mio. kr., hvoraf indtægten fra salg af ejendomme steg fra 23,4 til 55,5 mio. kr., mens huslejeindtægterne steg fra 2,6 til 5,5 mio. kr. I overensstemmelse med væksten i salg af ejendomme steg kostpris af ejendomme fra 16,6 til 39,0 mio. kr., således at bruttoresultatet blev forbedret fra 9,4 til 21,0 mio. kr. Resultatet af primær drift steg ligeledes, godt hjulpet af en fremgang i andre driftsindtægter fra 21,1 til 28,5 mio. kr., som primært består af dagsværdireguleringer af selskabets

20 DAA BAVARIAN NORDIC STK 10 DAGSKURS 189,60 DATO B.BAVA DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E 2007 Neg 2008e Neg 2009e 12,1 P/CE 2007 Neg 2008e Neg 2009e 7,9 PEG 2007 N/M 2008e N/M 2009e N/M EV/EBITDA 2007 Neg 2008e Neg 2009e 3,6 YIELD ROE 20,1 K/I 2,16 BETA (3år) 1, RELATIVE PRICE STRENGTH UGE OMS. A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A GRUPPE: MEDICIN OG BIOTEKNOLOGI AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 18,07 % 12 MDR 56,57 % GRUPPENS RELATIVE STYRKE 18 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 13,85 % 12 MDR 36,61 % GRUPPENS P/E 26,65 GRUPPENS K/I 4,32 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 10,10 % 12 MDR 46,35 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER SKAT e e NETTO RESULTAT RESULTAT TIL ANALYSE AKTIEKAPITAL EGENKAPITAL DIVIDENDE % EGENKAP. FORRENTNING % SOLIDITETSGRAD EPS ,41 80,85 33,35 36, ,01 52,38 11,53 7, ,94 93,15 17,92 14, ,38 71,96 39,39 36, ,04 70,26 9,01 3,61 CEPS AKTIEKAPITALENS SAMMENSÆTNING DKK Aktier SENESTE EMISSION marts 2007:Nom kr. nye aktier til kurs 365 kr. pr. aktieved emission med fortegningsret for hidtige aktio nærer 31,35 15,66 24,95 23,98 Årsafslutning: Generalforsamling: Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: FORRETNINGSOMRÅDE Bavarian Nordic A/S blev etableret i 1994 via en personkreds tilknyttet det børsnoterede selskab Neurosearch. Selskabet udvikler terapeutiske produkter baseret på nye teknologier og delivery systemer anvendt til genterapi og vaccination. Selskabet har endnu ikke fuldført klinisk udvikling af nogen af sine udviklingskandidater. Der arbejdes specifikt på at udvikle produkter mod fire sygdomme: bugspytkirtelkræft, ondartet modermærkekræft, HIVinfektion og Orthopoxvira. Alle fire områder er i en fase af kliniske undersøgelser. Til førstnævnte produkt anvendes selskabets indkapslingsteknologi, hvori der via genetisk modificerede celler produceres et prodrukkonverterende enzym. I programmet vedrørende ondartet modermærkekræft og terapeutisk HIVvaccination spiller den såkaldte MVA f6 vektor en central rolle. Denne er en levende men svækket koppevirusvektor, som er velegnet til vaccinationsformål. Orthopox er en gruppe af relaterede vira, der bl.a. omfatter kopper. Selvom kopper officielt er erklæret udryddet, er efterspørgslen efter koppevaccinen stigende pga. frygt for biologisk terrorisme. Gennemsnitlig antal medarbejdere i 2007: 264 DIREKTION Anders Hedegaard BESTYRELSE Asger J. Aamund, Erling Johansen, Flemming Pedersen, Claus Bræstrup, Gerard van Odijk HOVEDAKTIONÆRER A.J. Aamund A/S 17,1 FONDSKODE RIC BAVA.CO Bavarian Nordic har i et i øvrigt relativt svagt 1. kvartal afsluttet en strategiproces, som har udmøntet sig i en opdatering af selskabets strategiplan. Det primære fokus er opfyldelse af RFP3 kontrakten med de amerikanske sundhedsmyndigheder, herunder levering af de 20 mio. doser Imvamune koppevaccine og videreførelsen af den kliniske udvikling af Imvamune. Men der er sket en omprioritering af selskabets øvrige udviklingsprogrammer, hvor der nu fokuseres på en udbygning af forretningsområdet biodefense samt opprioritering af programmer inden for cancerimmunterapi. Selve resultatet for 1. kvartal var negativt med 62 mio. kr. mod et underskud på 52 mio. kr. i samme periode sidste år. Omsætningen var beskedne 14 mio. kr. mod 29 mio. kr. i sammenligningsperioden, og den hidrører fra salg af Imvamune under RFP2 kontrakten. Produktionsomkostningerne er øget fra 18 mio. kr. til 32 mio. kr., hvilket forklares ved, at der er igangsat egentlig produktion på anlægget i Kvistgård. Udmeldingerne for hele 2008 er fastholdt med forventning om en omsætning i størrelsesorden 180 mio. kr. og et underskud i størrelsesorden 225 mio. kr., hvilket vi anser som skuffende men udtryk for den relativt langsomme proces med leverancerne til de amerikanske sundhedsmyndigheder. Vi ser positivt på, at Anders Hedegaard i 2007 tiltrådte som CEO, idet han vurderes at besidde de nødvendige kompetencer til at omstille Bavarian Nordic fra et traditionelt biotekselskab til et producerende pharmaceutisk selskab, hvis det lykkes