Akiemarkedes prisfassæelse af FoU-inensive virksomheder, herunder akivering af FoU-udgiferne Rappor fra Analyseinsiu for Forskning 2003/1
Akiemarkedes prisfassæelse af FoU-inensive virksomheder, herunder akivering af FoU-udgiferne Rappor fra Analyseinsiu for Forskning 2003/1 Rapporen er udgive af: Analyseinsiu for Forskning Finlandsgade 4 8200 Århus N Tlf.: 8942 2394 Fax: 8942 2399 Email: afsk@afsk.au.dk Rapporen kan rekvireres ved henvendelse il Analyseinsiu for Forskning. Pris: kr. 100,00 inkl. moms. Publikaionen kan desuden henes på Analyseinsiu for Forsknings hjemmeside: hp://www.afsk.au.dk. Tryk: GP-TRYK A/S, Grenaa Oplag: 750 ISBN: 87-90698-68-1 ISSN: 1398-1471
Mads Bayer Akiemarkedes prisfassæelse af FoU-inensive virksomheder, herunder akivering af FoU-udgiferne Rappor fra Analyseinsiu for Forskning 2003/1
2
Forord Mange udenlandske og danske undersøgelser har påvis, hvordan virksomheders egne forsknings- og udviklingsakivieer forøger virksomhedernes produkivie og markedsandele, hvorved der skabes sørre overskud. De er imidlerid en proces, der ager id, regne fra a FoU-akivieerne finder sed il de udmøner sig i sørre overskud og dermed il voksende akiver og sørre udbyer il akionærerne. Denne rappor har som ema, hvordan akieselskabers FoU-akivieer påvirker akiekurserne. Teorien på område fremlægges og udenlandske empiriske undersøgelser beskrives. De cenrale i rapporen er imidlerid en empirisk analyse af de danske akiemarkeds kursfassæelser af FoU-akive akieselskaber gennem en 10-årig periode. Rapporen er basere på Mads Bayers kandidaafhandling ved insiue, og analyserne har derfor kunne inddrage daa fra insiues daabaser over erhvervslives forskning og udvikling. Disse daabaser er bleve kombinere med børsdaabasen ved CAF-cenre, Handelshøjskolen i Århus sam Accoundaabasen ved Handelshøjskolen i København. Rapporen viser endnu engang, a erhvervsvirksomheders FoU-inveseringer kaser e udbye af sig, hvorfor FoU-udgifer regnskabseknisk burde akiveres i modsæning il de gældende regnskabsprincipper. I rapporen vises de også, a ved a akivere FoU-udgiferne og afskrive denne FoU-kapial over en 4-årig periode bliver FoU-kapialen (mål i forhold il virksomhedens markedsværdi) en afgørende posiiv fakor il forklaring af afkases sørrelse i FoU-udførende akieselskaber. Dee mål viser sig samidig a være e risikomål for akiernes forvenede fremidige afkas, mål som indjeningen i forhold il markedsværdien. De er professor Ben Jesper Chrisensen, der har være vejleder på Mads Bayers kandidaafhandling. Forskningsassisen Anni Broberg Agerbo og forskningsleder Peer S. Morensen har klargjor afhandlingen il nærværende rappor. Insiue anser undersøgelser af sammenhænge mellem virksomheders FoUindsas og akiekurser som væsenlige, da akiemarkede både er en væsenlig bidragsyder med kapial il virksomhederne og en afgørende dommer over virksomhedernes FoU-ilag. Karen Siune Direkør Januar 2003 3
4
Resumé Formåle med denne kandidaafhandling er a belyse akiemarkedes prisfassæelse af forskningsinensive virksomheder i Danmark sam herunder vurdere den regnskabsmæssige behandling af en virksomheds udgifer il forskning og udviklingsarbejde, FoU. Se fra virksomhedernes side er FoU en mege speciel akivie, da oupue er usikker, og da der kan gå flere år fra e FoU-projek begynder il de f.eks. resulerer i inrodukion af e ny produk eller i forbedrede processer. De har derfor være svær a opsille regnskabssandarder under de nuværende regnskabsprincipper, der kunne bringes i anvendelse for bedre a afspejle de økonomiske konsekvenser af FoU-akivieer. Som en konsekvens af FoUs specielle karaker og de manglende regnskabsinformaioner er de svær for invesorer a fassæe en korrek pris på akier for virksomheder, der er beskæfige med FoU. På rods af visse daaproblemer (se afsni 3) er de lykkedes a påvise en sammenhæng mellem virksomheders FoU-udgifer og deres indjening ved a anvende en model, der afdækker sammenhængen mellem forskellige regnskabsvariabler og virksomhedens indjening. Konklusionen er, a FoU-udgifer afhold i e give år har en posiiv indflydelse på indjeningen de næse fire år. I en økonomisk sammenhæng er FoU-akivieer derfor a berage som akiver. Dee forhold - a FoU-udgifer kan berages som akiver har beydning for invesorers og krediorers bedømmelse af en virksomheds indjeningspoeniale og risiko. Fama og French s eori sam Lev og Sougianni s opfølgning på eorien er bleve anvend for a undersøge, hvordan FoU-inensive virksomheders akier bliver prisfassa. De undersøges, om FoU er den underliggende variabel, der besemmer, hvor mege indflydelse Forholde mellem egenkapialens bogføre værdi og markedsværdien (eng: Book-o-Marke Raio = BM) har på akieafkase. For denne undersøgelses danske populaion falder afkase, når BM vokser, mens Egenkapialens markedsværdi (eng: Marke Value = MV) falder. De er de modsae af, hvad Fama og French finder. Desuden kan BM ikke forklare akieafkase, når den indgår i en model med andre variabler, der også er basere på bogføre værdier og markedsværdier. Resulae af esimaionerne viser, a FoU-kapialen sa i forhold il markedsværdien af egenkapialen (forkores: FoUM) sammen med MV er de o enese variabler, der kan forklare akieafkase. Koefficienen for FoUM er posiiv, hvilke viser, a FoU-inensive virksomheder giver e sørre akieafkas. Viden om FoU-akivieer er derfor særdeles cenrale for invesorers prisfassæelse af en virksomheds akie. Senere vises de, a FoUM højs sandsynlig er underliggende variabel for Forholde mellem indjeningen og markedsværdien af egenkapialen (eng: Earning-o-Marke Value = EM). Denne variabel er en indikaor for risikoen, så når FoUM ersaer den, må de være fordi den risiko, som EM dækker over, ligger i FoU-inveseringen. Risikoen i FoU kan være forårsage af o forhold: Enen er der for lid informaion om FoU i 5
virksomhedernes regnskaber og øvrige meddelelser, eller også ligger risikoen i selve FoU-inveseringen. Effeken på indjeningen er mere usikker for grundforskning end for anvend forskning og udviklingsarbejde, da sandsynligheden for a kunne inroducere nye/forbedrede produker eller processer er mindre ved grundforskning og har en længere idshorison. Omvend kan e gennembrud i grundforskningen give anledning il en sor merindjening. Dee er udnye il a undersøge, om FoUMvariablens koefficien er markan sørre i en model il forklaring af en virksomheds indjening, se (5.1), for de virksomheder, der beskæfiger sig mes med grundforskning i forhold il andre virksomheder. Dee påvises, så de kan konkluderes, a FoUM s evne il a forklare akieafkase skyldes, a risikoen ved FoU-inveseringen baserer sig på aren af FoU og ikke den manglende informaion om FoU i regnskaberne. Denne konklusion bliver yderligere undersrege af, a FoUM-variablens koefficien er markan sørre under gunsige økonomiske forhold, definere som perioder med posiiv markedsafkas. Dee skyldes, a marginalnyen af formue er sørre i dårlige ider, hvilke gør risikable FoU-akier mindre arakive for risiko-averse invesorer. Invesorerne bliver således kompensere igennem e højere akieafkas for den risiko, der ligger i selve FoU-inveseringen, og ikke på grund af usikkerheden ved, a der ikke er nok ilgængelig informaion om virksomhedens FoU-akivieer il rådighed. FoUM er derfor en risiko-indikaor. De er dog ikke undersøg, om der også er en effek af denne manglende informaion. De er il sids undersøg, om de udvalge virksomheder er speciel succesfulde virksomheder med e højere akieafkas sammenligne med de samlede markedsafkas. De er ikke ilfælde, så derfor holder konklusionerne. Nedensående er en kor opegnelse over undersøgelsens resulaer: Der er en sammenhæng mellem FoU-udgifer og indjening, så FoU bør akiveres over en fireårig periode. FoU-kapial er posiiv forbunde med akieafkas, også når man ager højde for øvrige variabler som BM, MV, AB (Asse-o-Book raioen) og EM. FoUM er ikke underliggende for BM, men ersaer e ande risikomål, nemlig EM. FoUMs evne il a forklare akieafkase skyldes kompensaion for den risiko, der ligger i selve FoU-inveseringen, og i mindre grad i den risiko der er ved kvalieen og mængden af ilgængelig informaion om FoU-akivieer. Resulaerne skyldes ikke, a undersøgelsens virksomheder har e overnormal akieafkas. 6
Absrac This hesis is based on he curren reamen of R&D-expenses in accouning sandards, and how he sock marke valuaes R&D inensive corporaions. The calculaions and conclusions are based on informaion from Danish corporaions lised on he Copenhagen Sock Exchange in he period from 1989 o 2000. The moivaion for wriing his hesis is he lack of relevan informaion abou R&D in corporaion s financial accouns under he curren accouning sandards and principles. R&D is ypically expensed and no capialized in financial accouns, because of is special naure. As a consequence i migh be very hard for invesors and crediors o evaluae he corporaions on a fair basis. The hesis shows ha here is a link beween R&D-expenses and earnings. Therefore, R&D ough o be capialized, maybe no in he curren financial accouns, bu definiely when invesors and crediors ry o evaluae he value and risk of a corporaion. For he populaion considered i is found ha R&D should be capialized over a period of 4 years. To examine he sock marke s valuaion of R&D-inensive firms, he heory of Fama and French is applied wih he aleraions of Lev and Sougiannis. I is invesigaed wheher R&D-capial over marke value is he underlying variable for he abiliy of he book-o-marke facor o explain sock reurns. The resuls are no similar o he auhors above. The R&D-o-marke is posiively associaed wih sock reurns and R&D-o-marke subsumes EM s (Earnings-o-marke) abiliy o explain sock reurns. Since EM is a risk measure, R&D-o-marke mus be a risk measure oo. To examine he R&D-risk he populaion is divided ino halves, based on he level of basic research. The group wih mos basic research has an R&D-o-markecoefficien being wice as large as he oher group s. This resul shows ha invesors are compensaed for he risk associaed wih basic research. Basic research is more risky han oher kinds of research, since here is a longer and more risky way o he applicaion of he research. Based on he resuls above, i is posulaed ha he risk associaed in R&D is based on he R&D-aciviy iself. I is no caused by he scarciy of informaion abou R&D in financial accouns and business repors. The variable R&D-o-marke is herefore a risk measure. 7
The resuls are robus and are no caused by having selecing abnormally successful corporaions wih higher sock reurns. The main resuls of he sudy are: There is a link beween R&D and earnings. R&D-capial is posiively associaed wih sock reurns, even when conrolled for oher variables as Earnings-o-marke, Size, Book-o-marke and Asses-omarke. R&D-o-marke does no subsume BM, bu subsumes EM. The abiliy of R&D-o-marke o explain he sock reurn is caused by being a measure of he risk associaed wih he invesmen in R&D. The resuls are robus and are no caused by selecion-biases. 8
Indholdsforegnelse 1. Indledning... 13 2. Teori og empiri... 16 2.1. FoU i e makroøkonomisk perspekiv... 16 2.2. Den regnskabsmæssige behandling af FoU... 17 2.2.1. De nuværende regnskabssandarders beydning for prisfassæelsen af akier... 19 2.3. Prisfassæelse af akier... 20 2.3.1. CAPM... 20 2.3.2. Fama og French... 22 2.4. Lev og Sougiannis... 22 2.4.1. Akivering af FoU... 22 2.4.2. FoU som underliggende variabel for BM i prisfassæelsen af akier... 23 3. Daagrundlag... 25 3.1. Daa og daaproblemer... 25 4. Sammenhængen mellem indjening og FoU... 28 4.1. Esimaion af FoU-kapial... 28 4.2. Esimaion af FoU-kapial ud fra (4.3)... 29 4.3. Simulanie... 32 4.4. Mulikolinearie... 33 4.5. Esimaionsproblemer... 33 4.6. Variaioner af (4.4) for a imødegå esimaionsproblemer... 36 4.7. Problemer med analle af observaioner... 37 4.8. Resula af FoU-kapialiseringen... 39 4.9. Korrekion af regnskabsposer... 43 4.10. Alernaive meoder il esimaion af FoU-kapial... 43 9
5. Kan FoU forklare Book-o-Marke raioen i prisfassæelsen af akiekurser?... 46 5.1. Populaions karakerisika... 46 5.2. Akieafkase for virksomheder beskæfige med FoU... 49 5.3. En porefølje-analyse af sammenhængen mellem FoU og Book-o-marke-raioen... 51 5.4. Fama og French regressions model med FoU... 52 5.5. Resula af model med FoUM... 54 5.5.1. FoU s forklaring af akieafkase i regressionen af (5.1)... 57 5.6. Variaioner af (5.1) og deres evne il a forklare FoUs rolle i akieafkase... 59 5.6.1. Resulae af op-down redukionen af (5.1)... 61 5.6.2. Resulae af boom-up regressionerne af (5.1)... 63 5.6.3. Reducere version af (5.1)... 65 6. EM og FoUM... 67 6.1.FoUM og risiko... 68 6.1.1. Risiko og grundforskning... 68 6.1.2. Risiko og økonomiske ilsande... 71 6.2. Konklusion på FoUMs forklaring af akieafkase... 74 7. Bias i populaionsudvælgelsen... 75 8. Perspekivering... 76 9. Lieraurlise... 77 10. Appendiks... 80 Appendiks A... 80 Appendiks B... 83 Appendiks C... 85 11. Bilag... 86 10
Figurer og abeller Tabel 2.1. Invesorers porefølje... 21 Tabel 4.1: Oversig over forskelle i parameerdefiniioner... 35 Tabel 4.2: Oversig over anal af virksomheder per år i regressionen af (4.4)... 38 Tabel 4.3: Oversig over esimae for FoU-afskrivningsraen... 39 Tabel 4.4: Resula af esimaionen af (4.7)... 40 Tabel 4.5: Oversig over R 2 for de re niveauer af (4.4)... 40 Tabel 4.6: Udledning af FoU-afskrivningsraen δ, basere på resulaerne k fra varian 1, (4.4.a)... 41 Tabel 4.7: Oversig over δ efer esimaion af (4.4a)... 42 Tabel 5.1: Poreføljekarakerisika inddel efer Book-o-marke... 47 Tabel 5.2: Forskellige månedlige afkas for FoU porefølje og markedsporeføljen... 50 Tabel 5.3: Årlig afkas i fire poreføljer inddel efer BM, MV og FoUM... 50 Tabel 5.4: Tabel 5.5: Gennemsnilige årlige uvægede afkas for poreføljer inddel efer Book-o-marke og FoU over markedsværdi... 51 Gennemsnilige årlige uvægede afkas for poreføljer, hvor FoUkapial over akiver (FoUA) er i den øverse kvaril. Poreføljerne er inddel efer Book-o-marke og FoU over markedsværdi.... 52 Figur 5.1: Tidslinie over beregning af akieafkas... 53 Tabel 5.6: Fama og French regression med FoU-kapial og 2 års månedlige afkas... 55 Tabel 5.7: Top-down regression og eliminering af variablerne i (5.1)... 60 Tabel 5.8: Top-down regression og eliminering af variablerne i (5.1) for den øverse FoUA-kvaril... 61 Tabel 5.9: Boom-up regression af variablerne i (5.1)... 64 Tabel 5.10: Fama og French regression med FoU-kapial og 2 års månedlige afkas... 66 Tabel 6.1: Tabel 6.2: Fama og French regression med FoU-kapial og 2 års månedlige afkas. Inddel efer andelen af grundforskning... 70 Fama og French regression med FoU-kapial og 2 års månedlige afkas. Inddel efer markedafkase... 73 Tabel 7.1: Resula af regressionen af (7.1)... 75 11
12
1. Indledning I de sidse yve år har der være sore forandringer i de økonomiske verdensbillede. Navnlig i de sidse 10 år har der være en forskydning væk fra de såkalde radiionelle virksomheders beydning i økonomien, hvor værdiforøgelsen i virksomheden sker ved en sammensilling af maerielle akiver (maskiner, fabrikker, disribuionsneværk osv.), hen imod virksomheder hvor værdien bliver skab gennem immaerielle akiver så som innovaion, viden og moivaion af medarbejdere. Økonomisk væks og den medfølgende velsandsforbedring er dreve af eknologiske forandringer, som dukker op gennem nye produker og services, bedre produkionseknikker og sysemer sam nye måder a organisere og syre handel og indusri. En vigig drivkraf bag eknologiske forandringer er forskning og udvikling (forkores: FoU). Denne kæde, der går fra FoU il eknologiske forandringer il økonomisk væks og il indkomsforbedringer, gælder ikke kun i naionaløkonomien, men også for den enkele virksomhed. Dee er bleve påvis i mange empiriske undersøgelser, se A12, s. 1. FoU-omkosningerne har være sabil voksende gennem de sidse år, hvorimod inveseringer i maerielle anlægsakiver har være mere volaile, da de har fulg de økonomiske konjunkurer. Dee indikerer, a virksomhedsledelserne på rods af nedgange har sole på, a FoU vil kunne give e fremidig posiiv afkas. Den årlige væksrae for FoU-omkosninger har i perioden fra 1970 il 1997 i USA gennemsnilig ligge over væksraen for inveseringer i maerielle anlægsakiver, nemlig 8% og 6%. Udover a vokse i absolue ermer, har amerikanske undersøgelser vis, a FoU-omkosninger i forhold il omsæning er vokse fra 1,9% i gennemsni i 1978 il 4,0% i 1997. (A12 s. 2-3). Siden 1970 erne har hovedsagelig amerikanske undersøgelser vis, a de rapporerede regnskabsresulaer har kunne forklare en lavere og lavere del af akieafkase, og a forholde mellem den bogføre værdi af virksomhedernes egenkapial og deres markedsværdi har udvikle sig fra a ligge lid under 1 i sluningen af 70 erne og begyndelsen af 80 erne il i dag a ligge på mellem 0,2 og 0,15. (B4 s. 15). I en inernaional undersøgelse fra Price-Waerhouse-Coopers, hvor en række analyikere og invesorer er bleve inerviewe, er hovedkonklusionen, a de savner informaion om de bløde værdier, der ikke hidrører fra hisoriske daa. En af årsagerne il de sigende misforhold mellem markedes prisfassæelse og den bogføre værdi kan være, a de nuværende regnskabssandarder, der gælder i sore dele af den veslige verden, ikke er bleve ændre for a kunne opfange og 13
dokumenere den anderledes væksdannelse, indjening og akivbase, der eksiserer i de nye yper virksomheder. Bland ande er der en kaegorisk og konservaiv bogføring af immaerielle akiver (inveseringer i medarbejderne, markeing, brands, FoU osv). I de sore hele bliver disse former for inveseringer udgifsfør direke på resulaopgørelsen. De opræder derfor ikke på balancen som immaerielle akiver, der kan generere e afkas over den periode, hvor akiverne afskrives. FoU adskiller sig fra anden kapial og finansielle inpus på re grundliggende områder. For de førse er mange FoU-projeker unikke for den enkele virksomhed, mens de flese inveseringer i kapialappara har flere fælleskarakerisika fra virksomhed il virksomhed i samme branche. Derfor er de svær for invesorer a danne forudsigelser om oupue af en virksomheds FoU på baggrund af andre virksomheders succesrae. For de ande eksiserer der ikke noge marked for FoU, som der gør for de flese finansielle og maerielle akiver. Der er derfor ikke nogen prisinformaion ilgængelig. For de redje bliver FoU behandle anderledes end andre inveseringer i de flese virksomheders regnskaber. Mens de maerielle akiver bliver afskreve over en periode, bliver alle FoU-udgifer som regel udgifsfør sraks. De gælder selv i de mes FoU-inensive virksomheder, der ellers i en række lande har mulighed for a akivere nogle af disse omkosninger (B4 s. 37-70). Mange danske virksomheder oplyser sle ikke deres FoU-udgifer, hvilke gør deres akier endnu sværere a prisfassæe. Der er bleve skreve en række arikler om afkase på FoU-inensive akier. Fokus har især være på bogføringen af FoU: vil en evenuel akivering af FoUomkosninger øge informaionsindholde i regnskaberne og dermed være med il a forklare de anormale afkas. Desuden er de bleve undersøg, om disse akier er mere volaile end andre akier, og om der derfor er en risikopræmie forbunde med a invesere i FoU-akierne. Den højere volailie kan f.eks. skyldes usikkerheden på FoU-inveseringernes afkas, FoU-virksomhedernes karakerisika, branche, væks og alder, men også om der er nok ilgængelig informaion om FoUinveseringerne og hvem der besidder informaionerne. På baggrund af ovensående er inenionen med denne kandidaafhandling a belyse akiemarkedes prisfassæelse af virksomheder med FoU på Københavns Fondsbørs. For de førse analyseres de, om der er en posiiv sammenhæng mellem nuværende FoU-omkosninger og fremidig indjening. Hvis dee påvises, bør FoU-omkosningerne akiveres frem for a blive udgifsfør. Med udgangspunk i sammenhængen mellem fremidig indjening og FoU-omkosninger anvises en afskrivningsmeode, som ikke ager udgangspunk i regnskabssandarder. Dvs. der anvendes en økonomisk afskrivningsmeode, der er afhængig af sammenhængen mellem akive og indjening, og ikke akives fysiske leveid. 14
For de ande vil de blive undersøg, om FoU-udgifer har sor relevans for akørerne på akiemarkede, dvs. om FoU-akivieer er en indikaor for risiko og afkas på en akie. FoU-inensieen, mål som FoU-kapialen i forhold il egenkapialens markedsværd kan være med il a forklare de gennemsnilige akieafkas. De undersøges, hvilke årsager der kan være il FoU-inensieens indflydelse på akiernes afkas. Teorien på område vil i førse omgang basere sig på Fama og French s arikelserie (A7-A11), hvor de gør op med Sharpe, Linner og Blacks CAPM-model. I deres førse arikel i serien (A7) påviser de, a de o variabler: sørrelse, mål som egenkapialens markedsværdi book-o-marke raio, som er egenkapialens bogføre værdi sa i forhold il egenkapialens markedsværdi ilsammen forklarer de gennemsnilige akieafkas. Dermed får de ersae CAPM-modellens mål for risiko, β, se afsni 2.3.1. Book-o-marke raioen dækker over den forvenede fremidige merindjening. Fra økonomisk eori defineres forskellen mellem den bogføre egenkapial og markedsværdien af egenkapialen som værende nuidsværdien af den anormale profi, som virksomheden får pga. monopol eller innovaion, der jo kan være med il a give e (midleridig) monopol. Profi defineres her som afkase på egenkapialen minus omkosninger ved egenkapial (cos of equiy capial) (A15, s. 419-420). Vha. Fama og Frenh s ligninger undersøges de derfor for FoU-inensive virksomheder, om FoU-kapialen if. egenkapialens markedsværdi er den grundliggende fakor i book-o-marke raioens evne il a forklare akieafkase. 15
2. Teori og empiri Teorien inden for de valge område kommer især fra USA, hvor mange forfaere beskæfiger sig med produkiviesforbedringer og øge indjening på baggrund af FoU. Der er også en del arikler, der omhandler relaionen mellem akiekurserne og FoU-indsasen. De er dog kun nogle få forfaere, der har behandle informaionsindholde omkring FoU i regnskaberne, og hvordan forskellige bogføringsmeoder har indflydelse på virksomhedernes væksraer, regnskabsmæssige renabilie og akiekurser. Baruch Lev ræder her mes frem, da han har publicere en hel arikelserie inden for dee emne. Før en gennemgang af hans værker er de nødvendig med en definiion på FoU og dens relaion il økonomisk profi. Derudover er de også esseniel a få beskreve, hvordan nuværende regnskabssandarder behandler FoU sam se på årsagen og konsekvenserne af disse. Afsluningsvis beskrives de eorier om akiekursfassæelse, der er relevane for denne problemsilling. 2.1. FoU i e makroøkonomisk perspekiv Som nævn spiller FoU en cenral rolle i økonomisk væks og velfærdsforbedringer. FoUs indflydelse på eknologiske forbedringer og dermed økonomien er bleve beskreve af foralerne for de frie markedskræfer, herunder Adam Smih, Marshall, Keynes og Solow. Selv de særkese modsandere af kapialismen, Marx og Engells, argumenerede i De kommunisiske Manifes, a selve kapialismens eksisens bundede i markedes evne il konsan a inroducere nye produker og processer (A12 s. 1). En omfaende mængde empiriske undersøgelser på alle aggregeringsniveauer (naional, branche- og virksomhedsniveau) har påvis sammenhænge mellem FoU på den ene side og økonomisk væks, produkiviesforbedringer, øge indjening og øge markedsværdi på den anden side (A12 s. 1). Fokus i denne undersøgelse ligger ikke på naionaløkonomiske konsekvenser og de velfærdsforbedringer, der er komme via FoU. Der skal dog gives e eksempel på en eknologisk forbedring, der både medføre nye produker og services, og indireke nye måder på a organisere og syre handel og indusri: udviklingen af lokomoive og eableringen af jernbanenee. De medføre voldsom økonomisk væks pga. mindre ransakionsomkosninger og øge konkurrence gennem bedre logisik, både hvad angår kommunikaion og ranspor. 16
2.2. Den regnskabsmæssige behandling af FoU I IAS 38 (Inernaional Accouning Sandard) er udgangspunke for bogføringen af FoU, a de skal udgifsføres. De er dog mulig a akivere udviklingsomkosninger, hvis de er mulig a påvise en senere indjening. Afskrivningsperioden er på maximal 20 år. I Danmark gælder FSR (Foreningen af sasauoriserede revisorer) regnskabsvejledning 7, der følger IAS 38 dog er afskrivningsperioden kun 5 år. I USA er de ikke illad a akivere nogen dele af FoU, undagen selvudvikle sofware, så i USA udgifsførers sor se al FoU (Ø2, Ø3 og Ø4). En mængde forfaere har ineressere sig for FoU og måden hvorpå de bliver bogfør. Deres fokus er på, om FoU er en omkosning eller FoU bør berages som en invesering, alså e akiv. Konflikens hovedområde er inden for principperne for årsregnskab, der kan deles ind i re hovedgrupper (B7 s. 101): 1. Regnskabsbrugerformål 1.1. Konrol 1.2. Forudsigelsesevne 2. Inpu-orienerede principper 2.1. Tidspunk for disposiion og indgåelse i regnskab 2.2. Maching 2.3. Konservaisme 2.4. Nødvendig offenliggørelse 2.5. Afgørende vigighed 2.6. Saisisk objekivie 3. Oupu-orienerede principper 3.1. Sammenlignelighed 3.2. Konsisens 3.3. Uniformie De nuværende regnskabssandarder for FoU lægger især væg på konrol, konservaisme, saisisk objekivie, konsisens og rigid uniformie. Konrolformåle ager udgangspunk a de skal være mulig for regnskabsbrugeren a se, hvordan udviklingen for virksomheden har være, hvad de økonomiske disposiioner har medfør, og hvilken ilsand virksomheden er i. Forudsigelsesevne dækker over, a de skal være mulig ud fra regnskabsdaa a forudsige den fremidige udvikling af virksomheden. De beyder, a på effekive kapialmarkeder bør den akuelle børskurs afspejle al offenlig og ilgængelig regnskabsinformaion korrek, de være sig årsregnskaber, kvaralsregnskaber, fondsbørs-meddelelser osv. (B7 s. 176-178). 17
Konservaisme-begrebe dækker over, a man skal bogføre en omkosning, når den er sandsynlig, og man skal førs bogføre en indæg, når den er hel sikker. Passiver skal vurderes så høj som mulig, og akiver så lav som mulig. Dee er for a undgå beskyldninger om snyd og anklager om fejldisposiioner. Saisisk objekivie er definere som konsensus bland dem, der måler på sørrelser i givne siuaioner med samme midler og informaion il rådighed (B7 s. 130, s. 134). Maching-princippe har ikke direke indflydelse på den nuværende bogføring af FoU, men har beydning senere hen for den model, der i denne undersøgelse bruges il akivering af FoU. Princippe går ud på, a indæger og udgifer skal maches il hinanden. En udgif bør derfor kunne sammensilles med en indæg, hvilke kan være svær for FoU. Sammenlignelighed dækker over, a de skal være mulig a sammenligne virksomheders regnskaber og forudsige deres væks, hvis der er lighedspunker mellem virksomhedernes akivieer og branche. Der er o former for uniformie, begrænse og rigid uniformie. I den begrænsede form anvendes bogføringsmeoder under relevane omsændigheder i overvejende ens siuaioner. Under den rigide form anvendes den samme bogføringsmeode i overvejende ens siuaioner, selv om der er forskellige relevane omsændigheder (B7 s. 134-136). Der er en række årsager il de nuværende FoU-regnskabssandarder. Konrolformåle har radiionel være i højsæde i regnskabsaflæggelsen, da revisorerne udarbejder regnskaberne og deres fokus er selvsag på konrol. Konservaisme-princippe har også alid spille en sor rolle, og i henhold il de princip bør FoU udgifsføres, da de er svær a måle en direke sammenhæng mellem indjening og FoU, og der desuden er en høj grad af usikkerhed på afkase. Forklaringerne på saisisk objekivie, konsisens og rigid uniformies indflydelse på udgifsførelsen er overlappende og baserer sig på en række forhold. De flese FoU-projeker er unikke for den enkele virksomhed, mens de flese inveseringer i kapialappara har flere fælleskarakerisika fra virksomhed il virksomhed i samme branche. De er derfor sværere a måle værdien af FoUprojekerne. Dee forhold har indflydelse på den saisiske objekivie, og derfor anvendes der rigid uniformie for FoU ved a omkosningerne ved FoUakivieerne bliver udgifsfør, selv om visse virksomheder kan anskueliggøre, a deres FoU er e akiv. Desuden eksiserer der ikke noge marked for FoU i modsæning il de flese finansielle og maerielle akiver. Derfor er der ikke nogen prisinformaion ilgængelig, og dermed vil de være svær a prisfassæe i regnskabe og opnå konsensus om dee (B4 s. 117-125) (Ø2) (Ø3) (Ø4). E forhold med relaion il flere af principperne er, a man hels ser immaerielle akiver som FoU udgifsfør for a undgå oppusning af akiver og anden manipulaion af regnskabe. 18
Flere undersøgelser har vis, a der er sor ilfredshed med de nuværende sysem bland mange grupper. Revisorerne har nemmere ved a bogføre FoU, når de blo skal udgifsføres, og de slipper for a så juridisk il ansvar, hvis de har underskreve e regnskab med manipulerede oplysninger fra virksomhedens ledelses side eller de på anden måde ikke er revisende. Virksomhedens ledelse er ofe også ilfreds med de nuværende sysem pga. den skaemæssige fordel i a kunne udgifsføre med de samme. Desuden er de mulig a manipulere med regnskabe i mindre gode år ved a spare på FoU for a holde de regnskabsmæssige overskud oppe. Meoden anvendes ofe også ved a skære på markeingomkosningerne. Analyikere, insiuionelle invesorer og andre i finansverden bifalder også de nuværende sysem, da de ofe har adgang il specifik informaion om virksomhedernes FoU-invesering oplysninger, som den almindelige invesor ikke har. Derfor kan de føromale parer jene penge på deres viden ved a sælge den videre eller selv anvende den ved inveseringer. Af ovensående fremgår de, a de vil være svær a få ændre syseme ad frivillighedens vej (B4 s. 133-151). 2.2.1. De nuværende regnskabssandarders beydning for prisfassæelsen af akier Amerikanske undersøgelser har vis, a udgifsføringen af FoU udgør e sor informaionsproblem, som både berører virksomhederne og invesorerne. Lev og Sougiannis har vis, a for FoU-inensive virksomheder er der en lavere og lavere sammenhæng mellem den rapporerede indjening og akiekursen. Dee indikerer, a relevansen af regnskaberne fra disse virksomheder er faldende, bl.a. fordi oplysningerne om FoU i disse rapporer ikke er ilfredssillende. Informaionsprobleme giver kor følgende problemer for FoU-akier: Højere volailie og dermed risiko, underprisfassae akier som en følge af volailieen, sore insidergevinser og højere kapialomkosninger. Årsagen er, a når der ikke er nok informaion om virksomhedens akivieer, vil forskydninger i nuværende og kommende indjening ikke være vene af markede. Derfor vil akiekursen bevæge sig i ryk, som vil indikere en sørre risiko ved akierne. Når der ikke er mege informaion ilgængelig om virksomhedernes FoU, kan insidere selvfølgelig udnye dee il a jene eksraordinær indjening. Risikoaverse invesorer og krediorer holder sig fra FoU-virksomheder eller forvener e sørre afkas, så derfor bliver akierne underprisfassa i forhold il deres poeniale, og de bliver dyrere for virksomhederne a skaffe kapial. Ovensående bekræfes af empirien. Undersøgelser har vis, a markede reagerer posiiv på forøgelser af FoUomkosninger, hvilke indikerer, a FoU bliver berage som en invesering. Akivering af FoU-omkosninger forklarer bedre akiekursen end direke udgifsførelse. Analyikeres bidrag il forklaringen af akiekursen er markan sørre for FoU-inensive virksomheder, hvilke igen undersreger, a de er e informaionsproblem. Desuden er FoU-akierne også mere volaile og 19
insidergevinserne er 3-4 gange sørre for virksomheder med FoU i forhold il dem uden FoU. (B4 s. 133-151) (A1 s. 28) (A2 s. 2-4) (A4 s. 1-6). Informaionsproblemerne mh. FoU bliver ofe relaere il akiemarkede. De vil derfor være naurlig a beskrive forskellige prisfassæelses-eorier og deres relaion il FoU, og hvordan de kan anvendes i denne forbindelse. 2.3. Prisfassæelse af akier Der findes en række modeller il a prisfassæe akier. I dee afsni beskrives den grundlæggende CAPM-model, eferfulg af Fama og French kriik af CAPM. I de eferfølgende afsni belyses Lev og Suigiannis modifikaioner il Fama og French s modelarbejde. 2.3.1. CAPM I den perfeke verden er al informaion grais og ilgængelig for alle invesorer på samme id. Der er ingen markeds-imperfekioner så som ska, reguleringer og handelsresrikioner. Der er således ingen resrikioner ved a gå kor i en akie. Alle akier er salgbare og perfek delelige, dvs. a alle invesorer er i sand il a have en porefølje af akier, der komple afspejler deres risikoprofil. Alle invesorerne er risikoaverse og maksimerer deres forvenede nye af formuen, når perioden sluer. Desuden er invesorerne prisagere og har homogene forvenninger il afkase på akier. Afkase på akierne er normalfordele og de er mulig a købe og sælge uendelig af de risikofrie akiv. Desværre er den virkelige verden ikke perfek, men ovensående anagelser ligger il grund for den mes udbrede model il prisfassæelse af akier, nemlig Capial Asse Pricing Model (CAPM). Selv om alle disse anagelser selvfølgelig er forenklende og mange af dem urealisiske, er de nødvendige for a kunne danne CAPM. CAPM er uhyre nyig, da de er en af de grundlæggende eorier il a kvanificere og prisfassæe risiko. De er eferfølgende mulig a fjerne og ændre nogle af disse resrikioner. CAPM ager udgangspunk a invesorer prøver a maksimere deres nye ved a sammensæe en opimal porefølje under hensynagen il deres risikoaversion og risikoen ved de forskellige akier. Der er alså e rade-off mellem afkas og risiko i form af varians på afkase. I CAPM-modellen kan invesorerne vælge a invesere i e risikofri akiv, i markedsporeføljen eller i enkele akier. Markedsporeføljen må være efficien, da de er give, a invesorerne alle har posiive andele af deres formuer i efficiene poreføljer, og da summen af invesorernes poreføljer er markedsporeføljen. 20
Invesorerne har illige homogene forvenninger. Uden homogene forvenninger vil markedsporeføljen ikke være efficien, og der vil ikke være en lineær sammenhæng mellem e enkel akivs varians og markedsvariansen, hvilke er de grundlæggende i CAPM. Modellen kan skrives op på følgende formel: ~ E( R ) i ~ σ im = Rf + ( E( Rm ) + Rf ) (2.1) 2 σ m ~ E ( Ri ) = De forvenede afkas på akiv i. ~ E R ) = De forvenede afkas på markedsporeføljen. R f ( m = Afkas på de risikofrie akiv. σ im = Covariansen mellem afkase på akiv i og afkase på markedsporeføljen. 2 σ m = Variansen på afkase af markedsporeføljen β = σ i 2 im / σ m Grafisk kan CAPM-modellens sammenhænge illusreres som i nedensående figur, hvor linjen ofe kaldes for Securiy Marke Line. Figur 2.1.: Invesorers poreføljevalg E(R i ) E(R m ) Securiy marke line R f β m =1 β = σ i 2 im / σ m Kilde: B3 s. 197 21
β er e mål for kvanieen af risikoen. Prisen på risiko måles ved hældningen på Securiy marke linien. Som de ses af ligningen og figuren, er de enese relevane mål for en akie dens β-værdi. Deso højere β er, deso højere er risikoen og deso højere bør akieafkase være. Al risiko er dermed kun mål ved en parameer, β, hvilke beyder, a en akies risiko alid bliver mål som en relaiv sørrelse, nemlig i forhold il hele markedes risiko. Når β er sørre end 1 er akiens risiko sørre end markedsrisikoen, og under 1 er den mindre (B3 s. 193-202). 2.3.2. Fama og French Fama og French s arikelserie er e forsøg på a finde en model, der bedre forklarer en akies afkas end den ofe anvende Capial Asse Pricing Model (CAPM). De viser, a de gennemsnilige akieafkas bedre forklares af risikomål som sørrelse, mål ved markedsværdien (MV), og book-o-marke raioen (BM), der er egenkapialens bogføre værdi sa i forhold il dens markedsværdi. Deres konklusion bygges på basis af ess på værsnie af gennemsnilige akieafkas, der viser, a CAPM-modellens risikomål, β, er insignifikan, når den regresses sammen med MV og BM. Fama og French finder, a akieafkase er faldende med sørrelsen (MV) og sigende med Book-o-marke raioen (BM). Appendiks A uddyber deres undersøgelse. 2.4. Lev og Sougiannis Lev og Sougiannis arikler (A14-15) er opfølgninger på Fama og French s arbejde, hvor de undersøger, om FoU skal berages som en omkosning eller en invesering sam om FoU-omkosninger/inveseringer er e mål for risiko, der er underliggende for BM s forklaring af akieafkase for FoU-inensive virksomheder. Modelopbygningen vil derfor age udgangspunk i Lev og Sougiannis opfølgning, men Fama og French s oprindelige arbejde vil også blive anvend. 2.4.1. Akivering af FoU I den førse arikel påviser de, a der en sammenhæng mellem indjening og FoUomkosninger, hvorfor FoU bør berages som e akiv frem for en omkosning. Dee bruges senere som basis for akivering af FoU-inveseringerne. Den dealjerede esimaionsmeode findes i appendiks B. Lev og Sougiannis meode er anderledes end andre forfaeres, ide de førs undersøger, om der er en sammenhæng mellem indjening og FoU-omkosninger inden for forskellige brancher sam hvor lang id ilbage i id denne sammenhæng er påviselig. Denne idshorison lægges så il grund for akiveringen og 22
afskrivningen af FoU, der dermed kan gøres afhængig af, hvilken branche virksomheden ilhører. Andre forfaere har akivere FoU uniform over alle brancher, f.eks. afskreve lineær, og derefer undersøg om der en sammenhæng mellem den akiverede FoU og indjeningen. Lev og Sougiannis måde er derfor mere direke og ager udgangspunk i de, der ligger il grund for undersøgelsen, nemlig FoU-omkosningerne. Desuden er meoden også lang mere specifik, og akiveringen er ikke så arbirær, da akiveringen ager direke udgangspunk i sammenhængen mellem FoU og indjening på branche-niveau, og ikke hvor lang id akives leveid er. Lev og Sougiannis undersøger, om invesorerne ager højde for, a FoU er e akiv. De gøres ved a regresse akieafkase og akiekursen på forskellen mellem indjeningen i regnskabe og indjeningen, når FoU akiveres sam på forskellen mellem den bogføre værdi af egenkapialen og egenkapialen, når FoU akiveres. De finder, a de esimerede parameerforskelle er signifikan posiive. Dermed konkluderer forfaerne, a invesorerne berager FoU som e akiv. De beyder, a der skal ages højde for de, når en akie skal prisfassæes (A14). 2.4.2. FoU som underliggende variabel for BM i prisfassæelsen af akier Med udgangspunk i deres førse arikel laver Lev og Sougiannis en opfølger, hvor de vil undersøge, om den fundne FoU-kapial sa i forhold il markedsværdien (FoUM) ligger il grund for BM-raioens evne il a forklare akieafkase for FoUinensive virksomheder. Derefer er de deres inenion a undersøge, om FoUMs evne il a forklare akieafkase baserer sig på en risiko-præmie, på en sysemaisk forker prisfassæelse eller på udvælgelses-bias. Deres eori er, a forskellen mellem den bogføre værdi og markedsværdien af egenkapialen er e mål for fremidig overnormal indjening og a denne indjening måske kan forklares ved hjælp af innovaion. Dvs. a FoU kan forklare forskellen mellem den bogføre værdi og markedsværdien og måske dermed også BM s evne il a forklare akieafkase. Lev og Sougiannis undersøger en populaion på 1200 amerikanske virksomheder med minds 10 års regisrerede FoU-omkosninger, der udgør mere end 2% af omsæningen. Deres periode er årene 1972 il 1989, så de har ikke IT-hypen med fra sluningen af 1990 erne (regressionsmodellen findes i appendiks C). De finder følgende: Virksomheder med lav BM har en forholdsvis sor FoU-kapial, hvorimod virksomheder med høj BM har en lav FoU-kapial. FoU-kapial over markedsværdien af egenkapialen (FoUM) ersaer BM, hvis man foreager Fama og French regressioner. For virksomheder med FoU er FoU-kapial derfor den underliggende variabel, der forklarer BM. 23
Virksomheder beskæfige med risikabel FoU (grundforskning) giver e sørre afkas end dem, der beskæfiger sig med mere sikker FoU (udviklingsarbejde). Dermed vises, a FoUM er e mål for risiko og BM er derfor e risikomål. De finder ikke, a FoUM s rolle i forklaringen af akieafkase skyldes sysemaiske fejl i prisfassæelsen, og deres populaion giver heller ikke e sørre afkas end markede som helhed. Derfor kan FoUM-fakoren ikke forklares på baggrund af udvælgelses-bias. En sammenfaning på Lev og Sougiannis værk er, a de finder, a FoU er en invesering frem for en omkosning. BM s evne il a forklare akieafkase besår a forskellen mellem bogfør værdi og markedsværdi er e mål for fremidig merindjening. En af drivkræferne bag dee er innovaion og dermed FoU, så FoU er den underliggende variabel for BM for virksomheder med en vis FoU-inensie. Samidig er FoU en risikofyld invesering, så derfor er BM e mål for risiko, som for FoU-inensive virksomheder kan ersaes af variablen FoUM. (B15). Som de vil fremgå nedenfor, er Lev og Sougiannis o arikler hjørnesene i denne undersøgelse. 24
3. Daagrundlag Med udgangspunk i ovensående eorigennemgang vil der i dee kapiel blive opbygge modeller, som kan anvendes på de danske akiemarked. Modellerne vil være begrænse af mængden af ilgængelige daa. De anvende daa begrænser sig il accoun-daabasen fra Handelshøjskolen i København, børsdaabasen ved CAF-cenre på Handelshøjskolen i Århus og Analyseinsiu for Forsknings (AFSK) FoU-daabaser. 3.1. Daa og daaproblemer Daaindsamlingen har age udgangspunk hvad der er ilgængelig fra AFSK s FoU-daabase. I årene fra 1985 il 1997 blev der kun indsamle daa om erhvervslives FoU hver ande år. Efer denne periode har undersøgelsen foregåe hver år. For årene 1985 og 1987 er de ikke mulig a idenificere de enkele virksomheder, så derfor er disse udelad. De ilgængelige oplysninger er derfor fra årene 1989, 1991, 1993, 1995, 1997, 1998 og 1999. Indsamlingen il erhvervslives forskningssaisik foregår ved en spørgeskemaundersøgelse. For a kunne indgå i den adspurge populaion skal e krierium vedrørende anal ansae være opfyld. Krierie er forskellig fra branche il branche, men generel er alle virksomheder med over ca. 75 ansae bleve udage. I de FoU-inensive brancher er krierie dog væsenlig lavere, f.eks. minds 15 ansae i medicinalbranchen. For virksomheder med færre ansae end de førse krierium er der bleve udage en sikprøve på hver fjerde virksomhed med mere end 6 ansae. Den angivne meode har beyde, a alle danske børsnoerede virksomheder med FoU med 99% sikkerhed har fåe ilsend e spørgeskema (Ø6 s. 51-66). Daaindsamlingen er ikke lovpligig og derfor ikke forbunde med lovkrav om rigigheden af oplysningerne eller krav om aflægning i henhold il specifikke regnskabssandarder eller regnskabslove. Der kan derfor være en vis usikkerhed omkring validieen af oplysningerne og i sammenkædningen af disse oplysninger med regnskabsmæssige oplysninger. De flese virksomheder, hvor FoU er en vigig del af virksomhedens grundlag, formodes dog a have svare, da de også er i virksomhedernes egen ineresse a få belys omfange og karakeren af FoU i erhvervslive, bland ande fordi saens forskningspoliik bliver udforme på baggrund af disse al. De anages derfor, a de manglende år, der er for nogle virksomheder, beyder, a der ikke har foregåe FoU i disse år. De seder, hvor den manglende FoU-akivie synes a sride mod almen viden, esimeres FoUomkosningerne ud fra oplysningerne fra de øvrige år eller fra virksomhedernes regnskaber, hvis FoU-udgiferne er offenliggjor. Erhvervslives forskning og udviklingsarbejde omfaer kun den FoU, der foregår inden for landes grænser. Derved sikres sammenligningsgrundlage med andre 25
lande. I denne undersøgelses sammenhæng giver den naionale afgrænsning dog problemer, da regnskaber og børskurser er grænseoverskridende, ide alle akivieer i virksomheden bliver vurdere, ligegyldig om de har funde sed i Danmark eller i udlande. De kan beyde, a nogle af de angivne FoUomkosninger for visse virksomheder er for lave i forhold il de samlede omfang af FoU i hele virksomheden. De har ikke være mulig a undersøge og korrigere allene for de berøre virksomheder. Regnskabsdaaene, der er hene fra HHK s accoundaabase, besår af koncernregnskaberne for hver enkel af de børsnoerede virksomheder. Da accoundaabasen kun indeholder oplysninger fra børsnoerede virksomheder, er der ingen regnskaber fra før virksomhederne gik på børsen. De beyder, a der mangler regnskaber fra de virksomheder, der førs er bleve børsnoere i sluningen af perioden. I forhold il de amerikanske undersøgelser er der visse problemer forbunde med a finde de rene al for variablerne i de danske regnskaber. Lev og Sougiannis har haf den fordel a kunne udrække deres daa fra en samle daabase, hvor variablerne er definere og korrigere i overenssemmelse med hinanden, og ydermere korrigere for inflaion. For a kunne gennemføre undersøgelsen på danske daa har de vis sig nødvendig a lave udræk fra de enkele regnskaber i HHK s Accoun-daabase, hvilke giver nogle problemer, da de forskellige virksomheder ikke anvender samme regnskabspraksis og da nogle også skifer praksis. Overvejelserne ved de enkele regnskabsposer vil blive behandle i afsni 4.5 og 4.6. For a have de nødvendige daagrundlag il a udføre regressionerne i de næse afsni dækker regnskaberne perioden fra 1988 il 1999. Børsdaa er hene fra CAF-cenres daabase på HHÅ. De månedlige afkas er korrigere for akiespli, emissioner, ilbagekøb og dividender. Der opræder ingen problemer i forbindelse med børsdaaene. For a opnå e ordenlig daagrundlag er der sa visse resrikioner på populaionen. For de førse er alle finansielle virksomheder udelad, da deres regnskab og deres forreningsgrundlag adskiller sig væsenlig fra de øvrige brancher. For a have observaioner nok for hver virksomhed er virksomheder, der kun har FoU i e eller o år udelad. Desuden er virksomheder, der er bleve børsnoere efer 1997, og dem der er bleve afnoere før 1994, udelad. Dee skyldes hensynagen il, a FoU-kapialiseringen skal nå a have effek. FoUomkosningerne skal udgøre en vis andel af den samlede omsæning, for a man kan måle ordenlig på effeken af FoU på akiekurser. En andel på 2% er fassa som minimumskrav og virksomheden skal blo opfylde de i e af årene i esimaionsperioden. De ovenover anføre resrikioner giver en populaion på 74 ud af 108 poenielle virksomheder. 26
De sørse problem er, a der ikke er oplysninger om FoU for alle årene. Følgende år mangler: 1990, 1992, 1994 og 1996. FoU-omkosningerne for disse år er bleve esimere, da de ellers vil skabe huller i akiekursdaaene og regnskabsdaaene, der vil kunne komplicere eller umuliggøre undersøgelsens næse faser. Der er anvend en mege simpel esimaionsmeode. Hvis en virksomhed mangler oplysninger om FoU i e år, der ligger mellem o år, hvor der er FoU, besemmer lineær inerpolaion FoU-omkosningerne. Hvis der ikke er nogle år før eller efer observaionsåre, hvor virksomheden har haf FoU-omkosninger, er der ikke bleve ilskreve FoU-omkosninger. Denne meode er anvend, da meoden kan være lige så god, som f.eks. a beregne FoU-omkosningerne som en andel af omsæning eller overskud. Begrundelsen for meoden er, a FoU-projeker ofe er flerårige, så dee års FoU-omkosninger er en indikaor for næse og forrige års. Forsvare for a anvende meoden med en fas FoU-andel af omsæningen er basere på foresillingen om, a virksomheder fassæer FoU-omkosningerne i deres budge efer de råderum, der er i omsæningen og overskudde. De har desværre ikke være mulig a vurdere, hvilke argumen der er beds. Meoden er måske mes anvendelig i brancher, hvor FoU-projekerne er af længere varighed, hvorimod den anden meode er mere anvendelig i konjunkurafhængige brancher som IT. For nemheds skyld er den simple esimaionsmeode dog bleve anvend i alle brancher. Der er mange problemer ved a esimere FoU-daa, men esimaerne vil i de eferfølgende indgå med lige så sor gyldighed i regressionerne som regnskabsdaaene. Konklusioner og beregninger vil alså forekomme på baggrund af usikre esimaer, som er bleve danne ud fra den valge meode. Resulaerne vil derfor alid kunne anfæges med henvisning il esimaionsmeoden. Uden disse esimaer ville de imidlerid ikke have være mulig a udføre beregningerne. Alle de anvende regnskabsoplysninger og oplysninger fra AFSK s daabase er bleve inflaionskorrigere med forbrugerprisindekse fra Danmarks Saisik (Ø5). 27
4. Sammenhængen mellem indjening og FoU For a få opbygge en model, der kan afdække, om FoU er e akiv eller en omkosning, er Lev og Sougiannis meode bleve fulg (A14-15). Udgangspunke for meoden er a undersøge, hvor mange år frem i iden FoU-omkosninger påvirker indjeningen og om sammenhængen er posiiv. Hvis der ingen sammenhæng er, eller den er negaiv, afskrives FoU i de år akivieen afholdes, hvilke er lig udgifsføring og ellers afskrives FoU over den periode, hvor der er en posiiv sammenhæng. 4.1. Esimaion af FoU-kapial Førs skal de forsøges a esimere FoU-kapialen. De gøres med udgangspunk i de opgjore FoU-omkosninger fra AFSK s daabase. Så vid mulig anvendes esimaionsmeoden fra A14 s. 110-113 og s. 116-122, som også anvendes i A15 s. 421-425, se appendiks B. Esimaionsmeoden ager afsæ a en virksomheds indjening er en funkion af oupue fra maerielle og immaerielle akiver, hvor FoU-kapialen er inkludere i den sidse ype akiver. Ii, = g( MA, IA ) = indjening (4.1) MA i, = Maerielle akiver IA i, = Immaerielle akiver = idspunk i = virksomhed Probleme er, a de kun er de maerielle akiver, der opgøres hel i regnskabe. De er derfor nødvendig a esimere en del af de immaerielle akiver, og i dee ilfælde bliver de FoU-kapialen. FoU-kapialen, FOUK i,, defineres som summen af uafskrevne FoUomkosninger, dvs. de FoU-omkosninger, der sadig har effek på den nuværende og de fremidige indjeninger. FOUK, α (4.2) i = kfou k k α k = Den andel af FoU-omkosningerne i år -k med effek på indjeningen i år 28
Denne esimaionsmeode er basere på den klassiske konservaive akivering, der ager afsæ i akives anskaffelsespris, og ikke baserer sig på den forvenede fremidige merindjening (posiiv Ne Presen Value, NPV), som akive kan bringe. Tidligere undersøgelser har ellers vis e gennemsnilig indjeningsafkas på inveseringer i FoU på 26% om åre. (A20 s. 59). De vil med andre ord sige, a den anvende esimaionsmeode er konservaiv, men i god råd med gældende regnskabsprincipper (se afsni 2.1). (4.2) sæes ind i (4.1) og følgende ligning fremkommer: I ( k k k = g MA, α FOU, AIA ) (4.3) AIA i, = Andre immaerielle akiver Den benyede meode anvender virksomhedens indjening og ikke virksomhedens markedsværdi il a finde værdien af FoU-kapialen. Årsagen il dee er a undgå den cirkularie, der ellers ville opså, hvis akivers værdi blev prisfassa ud fra markedsværdier. Cirkularieen opsår pga. den gængse anagelse, a markedspriser er besem af den rapporerede informaion om virksomhedens forskellige værdier fra f.eks. årsregnskaber. Derfor kan disse markedsværdier ikke bruges il a beregne sørrelsen af de selv samme værdier. 4.2. Esimaion af FoU-kapial ud fra (4.3) For a esimere (4.3) foreages følgende regression: PD N k = o α 2, k OMS FOU = α + α ( MA k 0 OMS 1 PD= De primære drifsresula. MA= Maerielle anlægsakiver. FOU= De enkele års FoU-omkosninger. SA= Salgsomkosninger. 1 + α ( SA 3 OMS 1 i, ) + OMS ) + ε (4.4) Ligningen er skalere med omsæningen for a forsøge a undgå heeroskedasicie (B5 s. 216-217). MA i, og SA i, er lagge e enkel år, da de bliver anage, a sidse års inveseringer førs får effek på indjeningen i de følgende år (A15 s. 112) (A14 s. 422). 29