Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis?* Af Chrisian Pesen, Thomas Plenborg og Finn Schøl Resumé Værdiansæelse af unoede virksomhed giv anledning il en række særlige problemsilling (eksempelvis akiemarkedsdaa ikke ilgængelige). De dfor noge ovraskende, a liauren kun i begrænse omfang fokus på de problemsilling, d særlig kny sig il værdiansæelse af denne ype af virksomhed. Denne arikel undsøg, hvorledes privae equiy invesor og finansielle rådgive anvend kapialværdibasede modell il værdiansæelse af unoede virksomhed. Undsøgelsen inklud alle poenielle finansielle rådgive og privae equiy fonde på de danske marked. I sudie fokuses ikke alene på den hyppig anvende discouned cash flow model (DCF-modellen), men på alle varian af kapialværdibasede modell. Dee sudie bekræf på den ene side, a mange af de eoreiske anbefaling følges i praksis. På anden side d resula, som ankevækkende og i modsrid med de eoreiske anbefaling. Analysen idenific en række områd inden for værdiansæelse af unoede virksomhed, som forjen ydlige belysning. Eksempelvis anvend delagne i undsøgelsen en kore budgepiode end anbefale. Indledning Populære værdiansæelsesbøg som Sewar (1991), Rappapor (1998), Copeland m.fl. (2000), Pra m.fl. (2000) og Damodaran (2002) har øge udbredelsen og forsåelsen af de kapialværdibasede modell bland prakike. Trods dee de ovraskende, a liauren kun i begrænse omfang fokus på de problemsilling, d særlig kny sig il værdiansæelse af unoede virksomhed. Hvken Sewar (1991), Rappapor (1998) ell Copeland (2000) adress værdiansæelse af unoede virksomhed. De kan undre, da d i forhold il børsnoede selskab inroduces en række ydlige problemsilling, når unoede virksomhed skal værdiansæes. Eksempelvis akiemarkedsdaa ikke ilgængelige. De komplic esimaionen af kapialomkosning. Ydlige rejs den manglende omsæelighed spørgsmåle, om d bør indregnes en likvidiesraba ved værdiansæelsen. Vores sudie undsøg privae equiy invesors og finansielle rådgives (corporae finance) anvendelse af kapialværdibasede modell på unoede virksomhed i Danmark. Holm m.fl. (2005) undsøg anvendelsen af den ilbagediskonede cash flow model (DCF) bland de 18 sørse finansielle rådgive og privae equiy fonde. Ved alene a fokuse på de sørse akør opnås kun begrænse indsig i, hvorledes mellemsore og små unoede virksomhed værdiansæes i praksis. Endvide begrænses sudie af kun a fokuse på DCF-modellen. Som vis i Plenborg (2000) daakravene il de kapialværdibasede modell ideniske. Holm m.fl. s snævre fokus på DCF-modellen har dfor den uilsigede virkning a reduce Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 157
analle af responden. Vores undsøgelse forsøg a imødegå dee ved a udvide analle af responden. Således inklud vi alle poenielle finansielle rådgive og privae equiy fonde på de danske marked. Endvide fokuses ikke kun på anvendelsen af DCF-modellen, men på alle varian af kapialværdibasede modell. I de følgende vil meoden og daaene blive beskreve. Dnæs præsenes den deskripive saisik effulg af de empiriske resula fra undsøgelsen. Afsluningsvis konkludes på undsøgelsen. Meode og daa Spørgsmålene inspire af Holm m.fl. (2005) sam e omfaende review af bøg og arikl i øvrig. Spørgsmålene il inviewguiden kan udledes af den o-piodiske kapialværdimodel. I de følgende den opiodiske kapialværdimodel illusre ved den ilbagediskonede cash flow model (DCF) 1 : T EV = + τ T + 1 + = τ WACC + T T g τ 1 1 (1 + WACC+ j ) j j = 1 = 1 FCF FCF (1 + WACC+ j ) EV = Enprise value WACC = Vejede gennemsnilige kapialomkosning FCF = Fri cash flow g = Væks i fri cash flow i minalpioden Den o-piodiske cash flow model besår af en budgepiode 2 og en minalpiode 3. I budgepioden illades de frie cash flows sam kapialomkosning a varie. I minalpioden kapialomkosningen og væksen i de frie cash flow konsane sørrels. Værdiansæelse ved hjælp af kapialværdibasede modell (h illusre ved DCF-modellen) kræv dfor sillingagen il de fremidige cash flows (indjening) sam kapialomkosningne (risiko). Ydlige påpeg Pra (2000) og 1 Damodaran (2002) behove for jusing af den esimede værdi for fakor som konrol (præmie) sam illikvidie (raba). Vores spørgsmål cenr sig dfor omkring esimaion af 1) cash flowe, 2) kapialomkosning og 3) specielle jusing af den esimede værdi. Vi har valg a inviewe responden frem for a fremsende spørgeskema. Dee meodevalg moive af, a analle af mulige responden maksimal udgør 44 jævnfør nedenfor. De gør indsamling af daa ved hjælp af inviews mulig. For de ande fle af spørgsmålene af eknisk karak, og h inviewformen speciel velegne. Ved a inviewe respondenne øges responsraen desuden. Som de fremgår nedenfor, har ov 95% af respondenne accepe a delage i undsøgelsen. Til sammenligning svarprocenen i spørgeskemaundsøgels som regel beydelig lave. Eksempelvis opnår Graham og Harvey (2001) i e lignende finansiel sudie kun en svarprocen på 9% ved anvendelse af spørgeskema. Både privae equiy fonde og finansielle rådgive inklude i undsøgelsen. Da d ikke findes en samle ovsig ov alle finansielle rådgive og privae equiy fonde, anvend forskellige kild il a sikre en komple populaion. Følgende kild anvend: Væksfondens rappor for 2004 Mach-onlines hjemmeside (www.mach-online.dk) Årsrappor og hjemmesid for alle sørre bank og øvrige finansielle insiuion Foreningen af Sasauorisede Revisor (FSR) Hudov alle markedsdelage bleve bed om a vurde, om alle poenielle finansielle rådgive og privae equiy fonde medage. Base på disse kild opsille en lise ov mulige finansielle rådgive og privae equiy fonde. 158 Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006
Tabel 1 Delage (kaegori) De maksimale anal delage Analle af delage som har indvillige i a delage Accep rae Delage som anvend kapialværdibasede modell Privae Equiy Fonde 15 15 100,0% 13 Afhængige finansielle rådgive 12 11 91,7% 11 Uafhængige finansielle rådgive 17 16 94,1% 15 Toal 44 42 95,5% 39 Lisen inklud 29 finansielle rådgive og 15 privae equiy fonde. Kun o finansielle rådgive ønsk ikke a delage, hvilke giv en acceprae på 96%. Da undsøgelsen fokus på anvendelsen af de kapialværdibasede modell på unoede virksomhed, de samidig e krav, a delagne har faring med brugen af disse. Af de 42 responden, som ønsk a delage i undsøgelsen, anvend 25 finansielle rådgive og 14 privae equiy fonde en varian af de kapialværdibasede modell. De svar il 93% af markede for privae equiy ydels og 86% af markede for finansiel rådgivning. Den høje responsrae og den omfaende anvendelse af kapialværdibasede modell øg sandsynligheden for a opnå en beydelig indsig i emne og de øg samidig mulighedne for a genalise resulane. De forvenes, a de finansielle rådgive ilknye de sore bank og revisionshuse gen en sor del af des indjening fra des arbejde udfør for børsnoede og Tabel 2 Panel A Erfaring (anal år) Gennemsni Median Sd. afv. Anal delage Afhængige finansielle rådgive 6,7 6.0 4,0 11 Uafhængige finansielle rådgive 12,3 10.0 8,5 16 Privae Equiy Fonde 7,3 7.0 2,8 15 Toal 9,2 7.5 6,4 42 Kruskal-Wallis es for ideniske medianværdi på værs af de re grupp (median afhængig = median uafhængig = median privae equiy ): p-værdi = 0,099 Panel B Uddannelse Kandida Bachelor Ande Toal Afhængige finansielle rådgive 11 0 0 11 Uafhængige finansielle rådgive 11 4 1 16 Privae Equiy Fonde 15 0 0 15 Toal 37 4 1 42 Fisch s Exac es for ligelig fordeling af uddannelsesniveau på værs af de re grupp (afhængig = afhængig = privae equiy): p-værdi = 0,035 Fish s Exac es for ligelig fordeling af uddannelsesniveau hos uafhængige og afhængig+privae equiy fonde (uafhængig = afhængig + privae equiy): p-værdi = 0,01 Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 159
Tabel 3 Panel A Efspurge sviceydels M&A Value based Managemen Kapialfremskaffelse Syn og skøn Ande Afhængige finansielle rådgive 11 4 10 6 6 Uafhængige finansielle rådgive 17 1 3 2 5 Toal 28 5 13 8 11 Fish s Exac es for ligelig fordeling af efspurge sviceydels på værs af finansielle rådgive (afhængig = uafhængig): p-værdi = 0,107 Panel B Analle af arbejdsopgav som involv unoede virksomhed 0-25% 25-50% 50-75% 75-100% Toal Afhængige finansielle rådgive 2 3 5 1 11 Uafhængige finansielle rådgive 0 1 0 15 16 Toal 2 4 5 16 27 Fish s Exac es for ligelig fordeling af arbejdsopgav på værs af finansielle rådgive (afhængig = uafhængig): p- værdi = 0,001 Panel C Kundesørrelse (base på omsæning) (mio. DKK) 10-100 100-500 500-1.000 1.000+ Afhængige finansielle rådgive 10% 16% 37% 37% Uafhængige finansielle rådgive 50% 29% 13% 8% χ 2 es for ligelig fordeling af kundesørrelse på værs af finansielle rådgive (afhængig = uafhængig): p-værdi = 0,001 sore unoede virksomhed. Tilsvarende forvenes de, a de mindre uafhængige finansielle rådgive gen sørsedelen af des indjening fra rådgivning af mindre unoede virksomhed. De dfor sandsynlig, a de o grupp af finansielle rådgive vil give forskellig indsig i emne. Svarene indhene fra inviewene inddeles dfor i svar fra henholdsvis afhængige finansielle rådgive, uafhængige finansielle rådgive og privae equiy fonde. D udføres saisiske ess for a undsøge, om d signifikane forskelle imellem svarene fra de re respondengrupp. Som følge af den forholdsvis lille populaion anvendes udelukkende ikke-paramiske ess. Deskripiv saisik Delagne i undsøgelsen har en gennemsnilig faring med værdiansæelse af virksomhed på 9,2 år. D dog en beydelig variaion på værs af responden. Som de fremgår af abel 2a, har uafhængige finansielle rådgive en sørre faring med værdiansæelse af virksomhed (12,3 år) sammenligne med de afhængige finansielle rådgive (6,7 år) og delagne fra privae equiy fondene (7,3 år). En χ 2 es vis også, a d signifikane faringsforskelle imellem de re grupp af delage (p-værdi = 0,099). Som de fremgår af abel 2b, sor se alle delage veluddannede. Således har alle delage fra privae equiy fonde sam afhængige finansielle rådgive en kandidagrad. 69% (25%) af de uafhængige finansielle rådgive har en kandidagrad (bachelorgrad). Kun en af de uafhængige finansielle rådgive har ingen akademisk uddannelse. I abel 3a vis de sviceydels, som 160 Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006
Tabel 4 Hvilke(n) kapialværdibasede model anvendes ved værdiansæelse af unoede virksomhed? DDM DCF EVA APV Andre (LBO) Anal delage Afhængige finansielle rådgive 45,5% 100,0% 45,5% 9,1% 9,1% 11 Uafhængige finansielle rådgive 14,3% 85,7% 7,1% 0,0% 21,4% 14 Privae Equiy Fonde 0,0% 78,6% 14,3% 0,0% 57,1% 14 Toal 17,9% 87,2% 20,5% 2,6% 30,8% 39 a. DCF = Den ilbagediskonede cash flow model b. DDM = Dividendemodellen c. EVA = Economic value added d. APV = Adjused presen value χ 2 es for ligelig fordeling af anvendelsen af kapialværdibasede modell: p-værdi = 0,001 Fisch Exac es for ligelig fordeling af anvendelsen af kapialværdibasede modell på værs af de re grupp (afhængig = uafhængig = privae equiy), p-værdi = 0,002 finansielle rådgive udfør for des kund. I de flese ilfælde finansielle rådgive involve i rådgivning om køb og salg af virksomhed. Finansielle rådgive dog også involve i kapialfremskaffelse, implemening af value-based managemen sysem sam syns- og skønsopgav. D endens il sørre variaion i arbejdsopgavne hos de afhængige finansielle rådgive, men d dog ikke signifikane forskelle i de sviceydels, de afhængige og uafhængige finansielle rådgive udfør for des kund (mål på 10% signifikans-niveaue). Tabel 3b vis ydelig, a afhængige finansielle rådgive ofe involve i rådgivning af børsnoede virksomhed end uafhængige finansielle rådgive (pværdi = 0,001). Således gen fem (45%) ud af 11 afhængige finansielle rådgive me end 50% af des omsæning fra rådgivning af børsnoede virksomhed. Til sammenligning gen 15 (94%) af de uafhængige finansielle rådgive sor se hele des omsæning fra rådgivning af unoede virksomhed. Tabel 3c vis ilsvarende, a kundne il de afhængige finansielle rådgive signifikan sørre end kundne il de uafhængige finansielle rådgive (p-værdi = 0,001). Resulane af abel 3 undsø nødvendigheden af a opdele resulane fra afhængige og uafhængige finansielle rådgive. Tabel 4 vis, hvilke af de kapialværdibasede modell, som respondenne anvend. DCF-modellen uden sammenligning den mes populære model bland de kapialværdibasede modell (p-værdi = 0,001) 4. Således anvend 34 (87%) af delagne DCF-modellen. Til sammenligning anvend kun 8 delage Economic Value Added modellen (EVA) 5 og inviewene afslør, a EVA-modellen ofe anvendes sammen med DCF-modellen for a sikre, a begge modell giv samme værdi. Dved sikres imod evenuelle implemeningsfejl. Dividendemodellen (DDM) 6 anvendes primær ved værdiansæelse af finansielle insiuion (primær bank). Levage Buyou modellen (LBO) speciel populær bland privae equiy fonde. LBO-modellen anvendes il a esime den inne rene (IRR) på e invesingsprojek. Til esimaion af enry og exi værdi anvendes både mulipl og DCF-modellen. D således ikke konsensus bland delagne omkring meodikken il a esime enry og exi værdi i en LBO-begning. D signifikane forskelle på, hvilke yp af værdiansæelsesmodell, som anvendes på værs af de re respondengrupp (p-værdi = 0,002). Eksempelvis Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 161
anvend privae equiy fonde hyppige LBO-modellen sammenligne med de finansielle rådgive. Til forskel fra de finansielle rådgive anvend privae equiy fonde dimod ikke dividendemodellen. Opsummende vis den deskripive saisik, a respondenne genel veluddannede. Endvide har de faring med værdiansæelse af unoede virksomhed. Disse karakisika undsø sandsynligheden for a opnå værdifuld indsig i den måde, prakike værdiansæ unoede virksomhed ved hjælp af de kapialværdibasede modell. En opdeling af svarene fra de afhængige og uafhængige finansielle rådgive synes endvide hensigsmæssig, da d endens il, a afhængige finansielle rådgive i sørre omfang svic børsnoede selskab ell sore unoede virksomhed. Empiriske resula Dee afsni præsen de empiriske resula. Afsnie opdel i re dele. Førse del præsen, hvorledes respondenne faslægg længden af budgepioden og esim minalværdien. Anden del vis, hvorledes respondenne faslægg kapialomkosning for unoede virksomhed. Tredje og sidse del fokus på nogle af de særlige jusing, respondenne foreag med henblik på a age højde for den manglende likvidie, d ofe kendeegn unoede virksomhed. Tabel 5 Hvad længden på budgepioden? 1 år 1-5 år 6 8 år 9 12 år + 12 år Budgepiode og minalværdi Inviewene afslør, a alle responden op med en budgepiode og en minalpiode. De flese af de finansielle rådgive ilpass endvide budgepioden i forhold il ypen af virksomhed, hvilke i ovenssemmelse med Copeland m.fl. (2000). Genel budgepioden kore for modne og sabile virksomhed sammenligne med eksempelvis væksvirksomhed. Som de fremgår af abel 5, vari længden af budgepioden mellem o og olv år bland respondenne. Den gennemsnilige budgepiode 6 år, og bland privae equiy fondene budgepioden gennemsnilig kun 4,2 år, hvilke delvis kan ilskrives des invesingsfilosofi (ejskab i begrænse idspiode). Til sammenligning budgepioden for de afhængige og uafhængige finansielle rådgive henholdsvis 6,1 år og 7,2 år. Trods en gennemsnilig budgepiode på kun 4,2 år bland privae equiy fondene de imidlid ikke mulig a spore signifikane forskelle i faslæggelsen af længden af budgepioden bland de re respondengrupp (p-værdi = 0,41). Copeland m.fl. (2000) anbefal a anvende en budgepiode på 10-15 år for de flese virksomhedsyp. For virksomhed, som cykliske ell har høje væksra, kan d endda være behov for en længe budgepiode. De empiriske resula vis imidlid, a længden af budgepioden, som anvendes af respondenne, signifikan kore end anbefale af Copeland m.fl. (2000) (p-værdi = 0,001). Copeland m.fl. argumen, a anvendelsen af en for kor budgepiode kan føre il en beydelig un- Gennemsni (år) Anal delage Afhængige finansielle rådgive 0,0% 46,2% 33,3% 23,1% 0,0% 6,1 39 Uafhængige finansielle rådgive 0,0% 27,3% 36,4% 36,4% 0,0% 7,2 11 Privae Equiy Fonde 0,0% 64,3% 21,4% 7,1% 0,0% 4,2 14 Toal 0,0% 42,9% 42,9% 14,3% 0,0% 5,8 14 Fish s Exac es for ligelig fordeling af længden af budgepioden på værs af de re grupp (afhængig=uafhængig=privae equiy): p-værdi = 0,41 χ 2 es af om længden af budgepiode 10 år, p-værdi = 0,001 162 Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006
Tabel 6 Hvilken meode(r) anvend du il esimaion af minalværdien? Value driv modellen Gordons væksmodel Konvgensmodellen (ROIC=WACC) Mulipel Ingen Anal delage Afhængige finansielle rådgive 90,9% 27,3% 18,2% 18,2% 0,0% 11 Uafhængige finansielle rådgive 66,7% 0,0% 16,7% 8,3% 8,3% 12 Privae Equiy Fonde 83,3% 16,7% 16,7% 16,7% 0,0% 12 Toal 80,0% 14,3% 17,1% 14,3% 2,9% 35 χ 2 es for ligelig fordeling af minalværdimeod (gordons = value driv = konvgens = mulipl = ingen): p-værdi = 0,001 Fish s Exac es for ligelig fordeling af minalværdimeod på værs af grupp (afhængige = uafhængige = priva equiy fonde): p-værdi = 0,877 dvurding af værdien af virksomheden. Alnaiv kræves d urealisiske væksanagels i minalpioden. Som reakion på de eoreiske anbefaling fremføre adskillige delage, a de ikke mulig a lave fornufige budge ud ov 10 år. De ilføj samidig, a mange virksomhed op på modne marked og dfor kun oplev modae væksra. De ilsig en kore budgepiode end anbefale af Copeland m.fl. (2000). E fundamenal spørgsmål ved esimaion af minalværdien, hvorvid væks bidrag il værdien i minalpioden, dvs. hvorvid afkase på nye invesing ovsig afkaskrave (WACC). Både Gordons væksmodel 7 sam value driv modellen 8 anag, a væks bidrag il værdien i minalpioden. 9 Dimod anag konvgensmodellen 10, a væks ikke bidrag il værdien i minalpioden, hvorfor d kan ses bor fra væksen. Som de fremgår af abel 6, Gordons væksmodel den mes anvende model il begning af minalværdien bland delagne i undsøgelsen (p-værdi = 0,001). 80% anvend Gordons væksmodel og 14% anvend value driv modellen. Disse resula vis også, a delagne genel anag, a væks bidrag il værdien i minalpioden. Kun seks (17%) delage anvend konvgensmodellen. En enkel delag ignorede cash flowe ef 7-9 år. Delagen fremføre, a værdien af mindre virksomhed ofe psonafhængig og ved e evenuel salg mis virksomheden si vigigse akiv. En begning af minalværdien uden de væsenligse akiv vurdede delagen som meningsløs. Endelig esim fem (14%) delage minalværdien ved hjælp af mulipl så som EV/EBIT og EV/EBITDA. Anvendelsen af mulipl il esimaion af minalværdien anbefales genel ikke i liauren. Eksempelvis anfør Copeland m.fl. (2000, 284), a radiionelle meod il begning af minalværdien lee a anvende end mulipl. Da minalværdien ofe udgør mellem 60 80% af den esimede værdi, vil anvendelse af mulipl il begning af minalværdien reel svare il, a hovedparen af værdien base på mulipl og ikke på en ilbagediskoning af cash flows. De delage, som anvend mulipl il esimaion af minalværdien, kriis Gordons væks model for a være base på urealisiske anagels, hvilke ef des opfaelse refærdiggør anvendelsen af mulipl. En χ 2 es vis, a d ikke signifikane forskelle i brugen af meod il esimaion af minalværdien bland de re grupp af responden. Både Gordons væksmodel og value driv formlen kræv e esima for den langsigede væks i virksomheden. Fra e eoreisk pspekiv den langsigede væks i en branche en funkion af den forvenede inflaion og realvæksen i branchen. Damodaran (1996, 193) påpeg, a Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 163
in pracical ms, he sable growh rae canno be larg han he nominal growh rae in he economy in which he firm opaes The growh rae in he economy is demined by he expeced inflaion and real growh rae in GDP. En undsøgelse af den anvende væksrae i minalpioden vis, a den gennemsnilig 3,1%, og d ingen signifikane forskelle imellem de re respondengrupp (p-værdi = 0,887) 11. Med de nuværende inflaionsniveau på ca. 2% p.a. forven delagne, a den forvenede realvæks ca. 1% for unoede danske virksomhed. Dee æ på den gennemsnilige realvæks i Danmark de sidse 4 år. 12 På dee område synes d dfor a være sammenhæng mellem eori og praksis. Esimaion af kapialomkosning I de følgende præsenes de meod som delagne anvend il esimaion af kapialomkosning. Da markedsdaa ikke ilgængelige for unoede virksomhed, kan Capial Asse Pricing Modellen (CAPM) og Asse Pricing Theory Modellen (APT) ikke direke anvendes på disse virksomhedsyp. Ydlige rapporingskravene i årsregnskabsloven omkring fremmedkapialen begrænsede. Informaion om lånenen og markedsværdien af den renebærende gæld oplyses som regel ikke i årsrapporen. De manglende markedsdaa og informaion om lånenen og markedsværdien af renebærende gæld komplic esimaionen af de enkele komponen i WACC. I abel 7 vis, hvorledes delagne esim ejafkaskrave. Undsøgelsen vis, a 25 (71%) delage anvend CAPM. 16 (46%) delage anvend kundens afkaskrav ell rækk på faring fra lignende ransakion. Skøn CAPM synes mes populær bland delagne, d ikke signifikane forskelle imellem de o meod il esimaion af ejafkaskrave (pværdi = 0,16). Ingen af delagne anvend APT. En nærme gennemgang af svarene afslør inessane forskelle imellem de re respondengrupp. Afhængige finansielle rådgive og privae equiy fonde anvend primær CAPM. Uafhængige finansielle rådgive synes i sørre omfang a base faslæggelsen af ejafkaskrave base på faring fra idlige (lignende) ransakion. Denne forskel signifikan på 10%-niveaue. Adskillige af de uafhængige finansielle rådgive argumen for anvendelsen af en common-sense bagning ved faslæggelse af ejnes afkaskrav for især mindre virksomhed, hvor de kan være vanskelig a fremskaffe pålidelige beaesima. En af de uafhængige finansielle rådgive udrykk de således: De giv ingen mening a anvende e beaesima for e af de sore børsnoede selskab på en mindre unoe virksomhed. Tabel 8 vis, hvorledes de 25 delage, som anvend CAPM, esim den sysemaiske risiko (bea). Som de fremgår af Tabel 7 Hvordan esimes ejafkaskrave? CAPM a Erfaring/Kunds afkaskrav Anal delage Afhængige finansielle rådgive 90,9% 27,3% 11 Uafhængige finansielle rådgive 53,8% 69,3% 13 Privae Equiy Fonde 72,7% 36,4% 11 Toal 71,4% 45,7% 35 a. CAPM en forkorelse for Capial Asse Pricing Model χ 2 es for ligelig fordeling af anvendelsen af CAPM og faring/kunds afkaskrav, p-værdi = 0,160 χ 2 es for ligelig fordeling af anvendelsen af CAPM og faring/kunds afkaskrav på værs af grupp (afhængig = uafhængig = privae equiy): p-værdi = 0,071 164 Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006
Tabel 8 Hvorledes esimes bea (den sysemaiske risiko)? Sammenlignelige selskab Fundamenale risikofakor Erfaring Ande Anal delage Afhængige finansielle rådgive 100,0% 30,0% 70,0% 10,0% 10 Uafhængige finansielle rådgive 42,9% 57,1% 42,9% 14,3% 7 Privae Equiy Fonde 62,5% 25,0% 50,0% 37,5% 8 Toal 68,0% 32,0% 56,0% 20,0% 25 χ 2 es for ligelig fordeling af esimaionsprocedure af beaværdi (sammenlignelige = fundamenale = faring = ande): p-værdi = 0,042 Fish s Exac es for ligelig fordeling af esimaionsprocedure af beaværdi på værs af grupp (afhængige = uafhængige = privae equiy fonde): p-værdi = 0,586 abel 8, d signifikane forskelle i den måde, hvorpå bea faslægges (p-værdi = 0,042). 17 (68%) delage anvend beaesima fra sammenlignelige børsnoede selskab. 8 (32%) delage esim bea ud fra fundamenale fakor, som forvenes a påvirke den drifsmæssige og finansielle risiko. 14 (56%) af delagne anvend beaesima fra idlige ransakion. Resulane, d rappore i abel 8, vis også, a delagne ikke bas des esima på en meode alene. Ofe anvendes en kombinaion af ovensående meod il faslæggelse af beaesimae. Disse resula idenisk på værs af de re respondengrupp (p-værdi = 0,586). Resulane genel i ovenssemmelse med de anbefaling, som forefindes i værdiansæelsesliauren. Eksempelvis foreslår Damodaran (2002) brugen af såvel beaesima fra sammenlignelige børsnoede selskab som beaesima base på fakor som indjeningsvariabilie, payou raio og finansiel gearing. Ud af de 17 delage, som anvend beaesima fra sammenlignelige børsnoede selskab, jus kun 12 (71%) af dem for forskelle i den finansielle gearing som foreskreve i værdiansæelsesliauren 13. Bland de 12 delage, som korrig for forskelle i den finansielle gearing, anvendes ofes Modigliani og Mills (1963) bearelaion med henblik på a ugeare/geare beaesima: egenkapial hvor hvor = akiv 1+ (1 ) Gæld Egenkapial b = Den sysemaiske risiko = Den sysemaiske = Selskabsskaesasen risiko Gæld 14 egenkapial = = Selskabsskaesasen akiv 1+ (1 ) Egenkapial M&Ms M&Ms bearelaion hvil på en anagelse hvor bearelaion hvil på en anagelse om, a gælden forbl Empiriske om, undsøgels a gælden forbliv dokumen på samme imidlid, a gælden s niveau egenkapialen ov id. Empiriske undsøgels = Den (Jalilvad sysemaiske and Harris, risiko 1984 and Graham and Harv dokumen budgeanagelse = Selskabsskaesasen imidlid, e konsan a forhold gælden mellem snare gæld og egenka voks Harris og proporional Pringle (1985): med egenkapialen (Jalilvad and Harris, 1984 and Graham and Harvey, 2001). Hvis den undliggende budgeanagelse e konsan forhold mellem gæld og egenkapial, bør bearelaionen bases på Harris og Pringle (1985): M&Ms bearelaion hvil på en anagelse om, a gælden forbl Empiriske Gæld = undsøgels 1 + dokumen l akiv imidlid, a gælden s egenkapialen (Jalilvad Egenkapia and Harris, l 1984 and Graham and Harv budgeanagelse e konsan forhold mellem gæld og egenka D Harris og imidlid Pringle kun (1985): re delage, som anvend Harris og Pr således signifikan mindre anvend i forhold il M&Ms bearel delage (uafhængige finansielle Gæld rådgive og privae equiy f egenkapia l = akiv 1 + finansielle gearing. Konsekvensen Egenkapialhaf fejl i beaesimae Fejlen vil være en funkion af forskellen mellem den finansiell sammenlignes. D Forespurg hvorfor de fem delage ikke juse D imidlid kun kun re delage, re delage, som anvend som Harris og Pr gearing således signifikan var svare, mindre a man ikke anvend var bekend i forhold med il M&Ms meodne bearel he delage (uafhængige finansielle rådgive og privae equiy f Parum finansielle (2001) gearing. vis, Konsekvensen a risikopræmien haf i Danmark fejl i beaesimae i pioden 19 3,2%. Fejlen Til vil sammenligning være en funkion anvend af forskellen delagne mellem en den gennemsnil finansiell endvide sammenlignes. ikke signifikane Forespurg hvorfor forskelle i de anvende niveau for af delage (p-værdi = 0,638). 16 de fem delage ikke juse gearing var svare, a man ikke var Disse bekend resula med meodne indik en he h delagne omkring niveaue for risikopræmien. De ankevæ forskel Parum (2001) mellem vis, den hisoriske a risikopræmien risikopræmie i Danmark (1,9% i pioden - 3,2%) mål 19 d 3,2%. anvendes Til sammenligning af delagne anvend (prakike) delagne (4,5%). en Udov gennemsnil meod forklaring, endvide ikke a andre signifikane sudi ofe forskelle find i høje de anvende risikopræmi. niveau for E Goezman af delage (2000), (p-værdi a den = 0,638). gennemsnilige 16 Disse resula risikopræmie indik base en h omfang delagne denne omkring risikopræmie niveaue vurdes for risikopræmien. a være en De bedre beskriv ankevæ marked forskel mellem i fremidige den hisoriske piod, kan risikopræmie de forklare (1,9% forskellen. - 3,2%) mål d anvendes af delagne (prakike) (4,5%). Udov meod CAPM-eorien forklaring, a andre anag, sudi a invesorne ofe find høje veldivsificede, risikopræmi. E o for Goezman den sysemaiske (2000), a risiko, den gennemsnilige de påag sig. risikopræmie Værdiansæelse af imidlid ofe eje, som ikke veldivsificede. 165 base omfang denne risikopræmie vurdes a være en bedre De beskriv har of virksomhed. marked i fremidige Såfrem piod, eje ikke kan de veldivsificede, forklare forskellen. anbefale (2002), a den usysemaiske del af risikoen også inddrages. Pr esimede CAPM-eorien værdi anag, som kompensaion a invesorne for den veldivsificede, manglende risiko o anvend Harris og Pringles bearelaion, og meoden således signifikan mindre anvend i forhold il M&Ms bearelaion (p-værdi = 0,083). 5 (29%) delage (uafhængige finansielle rådgive og privae equiy fonde) jus ikke for forskelle i den finansielle gearing. Konsekvensen haf fejl i beaesimae og dmed fejl i værdiesimae. Fejlen vil være en funkion af forskellen mellem den finansielle gearing for de o selskab, som sammenlignes. Forespurg hvorfor de fem delage Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 14
ikke jus for forskelle i den finansielle gearing var svare, a man ikke var bekend med meodne hil. Parum (2001) vis, a risikopræmien i Danmark i pioden 1915 il 1998 15 vari fra 1,9% il 3,2%. Til sammenligning anvend delagne en gennemsnilig risikopræmie på 4,5%. D endvide ikke signifikane forskelle i de anvende niveau for risikopræmien bland de re grupp af delage (p-værdi = 0,638)16. Disse resula indik en høj grad af konsensus bland delagne omkring niveaue for risikopræmien. De ankevækkende, a d en beydelig forskel mellem den hisoriske risikopræmie (1,9% 3,2%) mål af akademike og risikopræmien, d anvendes af delagne (prakike) (4,5%). Udov meodiske problemsilling en mulig forklaring, a andre sudi ofe find høje risikopræmi. Eksempelvis esim Jorion og Goezman (2000), a den gennemsnilige risikopræmie base på amikanske daa 4,3%. I de omfang denne risikopræmie vurdes a være en bedre beskrivelse af risikopræmien på de danske marked i fremidige piod, kan de forklare forskellen. CAPM-eorien anag, a invesorne veldivsificede, og a invesor kun skal kompenses for den sysemaiske risiko, de påag sig. Værdiansæelse af unoede virksomhed involv imidlid ofe eje, som ikke veldivsificede. De har ofe hele des formue place i samme virksomhed. Såfrem eje ikke veldivsificede, anbefal både Pra (2000) og Damodaran (2002), a den usysemaiske del af risikoen også inddrages. Pra (2002) foreslår e nedslag i den esimede værdi som kompensaion for den manglende risikospredning. Damodaran anbefal, a bea inklud både den sysemaiske og usysemaiske risiko. Damodaran benævn denne bea-sørrelse oal bea. Inviewene afslør, a kun mege få delage ovhovede ovvej a inddrage den usysemaiske risiko ved værdiansæelse af unoede virksomhed. 33 delage find de irrelevan a inddrage den usysemaiske risiko. Kun o delage (6%) inklud den usysemaiske risiko. De illægg 1-3 procen-poin il ejafkaskrave som kompensaion for denne risikokomponen. De få delage, som ag højde for den usysemaiske risiko, følg således anbefalingen fra Damodaran. Damodaran (2002) påpeg, a lånenen ofe en af de parame, som lees a esime ved værdiansæelse af virksomhed. Køb som regel bekend med finansiingsvilkårene. I de ilfælde hvor lånenen ikke ilgængelig, anbefal Damodaran a anvende en lånene base på en syneisk krediraing. Inviewene undsø, a lånenen sjælden vold delagne problem. Ofes anvendes den effekive lånene, som forvenes fra ransakionen. De gæld eksempelvis alle privae equiy fonde. D dog visse Tabel 9 Hvorledes esimes lånenen? Bogfør værdi Den effekive lånene Branchegennemsni Syneisk Krediraing Anal delage Afhængige 9,1% 63,6% 27,3% 54,5% 11 Uafhængige finansielle rådgive 0,0% 90,9% 18,2% 9,1% 11 Privae Equiy Fonde 0,0% 100,0% 0,0% 9,1% 11 Toal 3,0% 75,8% 15,2% 24,2% 33 χ 2 es for ligelig fordeling af esimaionsprocedure af lånenen (bogfør værdi = effekiv = branche = syneisk): p-værdi = 0,001 Fish s Exac es for ligelig fordeling af esimaionsrprocedure på værs af grupp (afhængig = uafhængig = privae equiy): p-værdi = 0,071 166 Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006