Dansk pengeefterspørgsel

Transkript

1 45 Dansk pengeeferspørgsel 98 Allan Bødskov Andersen, Økonomisk Afdeling INDLEDNING OG SAMMENFATNING I den økonomiske lieraur har pengeeferspørgselsfunkioner ilrukke sig beydelig opmærksomhed. De skyldes ikke minds, a i den klassiske moneære eori er udbudde af penge hel uelasisk, hvorfor pengeeferspørgslen alene besemmer valuakurser, rene og inflaion. Pengemængden besår hovedsagelig af seddel- og mønomløb sam indlån i danske pengeinsiuer. I en lille åben økonomi som den danske, med fase valuakurser og frie kapialbevægelser, kan den pengepoliiske myndighed ikke syre pengemængden, og pengemængden indgår ikke i de pengepoliiske overvejelser. Alligevel er de af ineresse a følge udviklingen, herunder analysere om den danske pengemængde udvikler sig i overenssemmelse med almindelig acceperede hypoeser. I den europæiske pengepoliik illægges udviklingen i pengemængden en væsenlig rolle, ide Den Europæiske Cenralbank, ECB, har faslag en referenceværdi for den årlige væks i de brede pengemængdemål M3 for euroområde på 4½ pc. I den følgende analyse af danske forhold idenificeres en "underliggende" eller "srukurel" pengeeferspørgsel, hvilke er den pengemængde, der eferspørges på længere sig, når den fakiske pengemængde har haf id il a ilpasse sig den ønskede pengemængde. Ved a sammenligne den fakiske pengemængde med den underliggende kan man få en indikaion af, i hvilken rening pengemængden vil ilpasse sig på lid længere sig. Fremadree er de desuden af ineresse a analysere længerevarende afvigelser fra de underliggende niveau, ide de kan være egn på, a den underliggende rend måske har ændre sig. E eksempel på dee kan være, hvis lovgivningen omkring långivning ændres, jf. nedenfor. For en beskrivelse af ECBs pengepoliiske sraegi henvises il ECB (4).

2 46 Den danske pengeeferspørgsel er idligere analysere af bl.a. Chrisensen og Jensen (987) og Hansen (996). Førsnævne opsillede en model for pengeeferspørgslen, hvor denne afhang af e skalamål for ransakionsomfange og e udryk for alernaivomkosningen ved a holde penge, mål som forskellen mellem indlånsrenen og en lang obligaionsrene. Afkase på udenlandske inveseringer vil som hovedregel også have beydning for den eferspurge pengemænge, og dee poreføljeargumen lede endvidere il inkludering af den yske pengemarkedsrene og D-mark afkase. Hansen (996) fand, a denne relaion år efer den førs blev opsille sadig var en rimelig beskrivelse af pengemængden. Analysen blev desuden udfør i en eksplici coinegraionsramme. Samme ramme anvendes i e ny sudie, jf. Andersen (4). Hovedresulaerne herfra gennemgås i de følgende med væg på den økonomiske olkning. De konkluderes, a pengeeferspørgslen kan beskrives i en lid simplere form i dag, men de idligere idenificerede mekanismer synes sadig gyldige på de danske daa. Valuaafkase og den yske rene er ikke længere signifikane i den langsigede relaion for den danske pengemængde. De kan illægges de senere års øgede roværdighed omkring den danske faskurspoliik, der har reducere volailieen i den danske eurokurs il en brøkdel af idligere iders niveauer og medfør konvergens mellem danske og yske rener. DATAMATERIALET I ANALYSEN Der analyseres kvaralsdaa for årene 98- (98q-q4). Perioden adskiller sig fra de o idligere sudier, der sarede i 975q. Imidlerid er den nyese revision af pengemængdeallene ikke før længere ilbage end il 98. Der fokuseres på pengemængdebegrebe M, ide M3 flukuerer uhensigsmæssig mege i sluningen af perioden. Flukuaionerne i M3 skyldes e eknisk forhold, ide visse realkrediobligaioner med kor resløbeid i relaion il pengemængden opgøres ud fra deres oprindelige løbeid. Som skalamål for ransakionsomfange anvendes Danmarks Saisiks sæsonkorrigerede opgørelse af den indenlandske eferspørgsel i henhold il naionalregnskabe. De anvende reneserier og valuakurs er kvaralsvise gennemsnisværdier. De mes anvende pengemængdemål benævnes M, M og M3. M beegner seddel- og mønomløb og indlån på anfordring. M: M plus idsindskud med løbeid på op il o år plus korere indlån med opsigelsesvarsel. M3: M plus gældsinsrumener med oprindelig løbeid på il og med o år plus repoforreninger. Udviklingen i de forskellige pengemængdebegreber er belys i Boks 3 i Senese økonomiske og moneære udvikling, Danmarks Naionalbank, Kvaralsoversig,. kvaral 3.

3 47 KASSEBRØK OG RENTEFORSKEL Figur Pc. 6 Pc Kassebrøk Reneforskel (højre) - PENGEEFTERSPØRGSLEN Den basale kvaralsvise sammenhæng, der søges modellere, kan illusreres ved a sammenholde kassebrøken M/Y og reneforskellen r dif = r ind r obl, hvor r ind er pengeinsiuernes gennemsnilige indlånsrene, r obl er den -årige saspapirrene, M er den nominelle pengemængde M, og Y er den nominelle indenlandske eferspørgsel. Sammenhængen er vis i figur. Den sigende endens i kassebrøken fra 983 il 994 var pæn ledsage af indsnævring i reneforskellen. Udvidelsen af reneforskellen i , der skyldes fald i den kore rene, var ledsage af e fald i kassebrøken, mens den eferfølgende indsnævring frem mod 999 ikke rigig afspejledes i kassebrøken, der sor se lå flad. Der kan være flere umiddelbare forklaringer på dee forløb. Danmarks faskurspoliik vand roværdighed i årene efer EMS sammenbrudde i 993, og de danske renespænd il Tyskland blev indsnævre. Renerne fald i den kore ende, mens de lange rener fulge mere gradvis med ned i perioden Med andre ord var de relaiv dyr a holde penge i den periode, ide afkase på alernaive lange placeringer var høj sammenligne med kore indskud. Når de ikke afspejledes fuld ud i kassebrøken i perioden, kan de skyldes, a invesorer måske opfaede de lave kore rener som emporære, og derfor ikke omgjorde deres poreføljeinveseringer umiddelbar.

4 48 En supplerende forklaring kan være, a pengeeferspørgslen blev hold oppe af liberaliseringen af realkredilovgivningen i saren af 99'erne. Den gav inden for de generelle lånegrænser mulighed for opagelse af illægslån mod sikkerhed i fas ejendom uanse formål. Imidlerid er ransakionsomkosningerne i forbindelse med opagelse af sådanne lån re beydelige, bl.a. på grund af afgifer, hvorfor de i mange ilfælde er fornufig a låne sørre beløb end de umiddelbare behov. Dee øger al ande lige indskud på anfordring og dermed pengemængden. Mens kassebrøken forsae de re konsane forløb, har reneforskellen sids i perioden være mere volail, især i forbindelse med renesigninger i især den kore ende i perioden med korvarig valuauro som følge af krisen i Rusland i 998, sam euroafsemningen i. Tidligere analyse I Hansen (996) udrykkes pengeeferspørgslen mere generel som M = M(Y,r ind,r obl,r *,S), hvor r * er den kore yske pengemarkedsrene og S er eurokursen. r * og S inkluderes for a fange effekerne af alernaive placeringsmuligheder end lange danske obligaioner. Ide afkase af placering i Tyskland kan skrives som (+r * )(S/S - ), kan en esimering age udgangspunk i m = β + β y + β r ind + β 3 r obl + β 4 r * + β 5 s, () hvor m = lnm, y = lny og s = lns. Hansen (996) fand a denne relaion var en rimelig beskrivelse af pengeeferspørgslen. De bemærkes, a sammenhængen opsilles i nominelle ermer, hvor der i lierauren ofe fokuseres på pengeeferspørgslen i reale ermer, cf. Goldfeld og Sichel (99) og Sriram (). Saisiske ess søer imidlerid en analyse for Danmark i nominelle ermer, jf. Andersen (4). RESULTATER Relaionen () er udgangspunk for den akuelle økonomeriske analyse. Den udføres som beskreve i Andersen (4) inden for rammerne af en Ind- og udlændinges euroindskud i Danmark medregnes i M, men udgør under 5 pc. og anages ikke a dominere udviklingen i M. Valuaafkase i () er den kvaralsvise log-ændring omregne il årlige afkas. Derved undgås overlappende observaioner i den saisiske analyse, men il gengæld er idsrækken relaiv mere volail.

5 49 såkald coinegrere vekor auoregressiv model (VAR), jf. Johansen (996). Dog medages r dif i modellen frem for r ind og r obl særskil. Analysen leder il følgende frie esima på den langsigede pengeeferspørgselsrelaion: m dif (,6) * (,4) = β +,84 y + 4,7r 3,4r,5 s. () (,5) (,65) Alle variabler indgår med de forvenede foregn. Fx vil en signing i indlånsrenen på procenpoin isolere se medføre en signing i pengeeferspørgslen på ca. 4½ pc. Valuaafkase er som den enese insignifikan udfra de asympoiske sandardafvigelser. Saisiske ess på VAR-syseme leder il, a den endelige langsigsmodel kan skrives som m dif + (,9) = β + y 6,5 r. (3) Til forskel fra idligere anlyser kan de dermed ikke afvises, a valuakurs og yske rener samle se er insignifikane i den langsigede sammenhæng. I lighed med idligere findes en pengeeferspørgselselasicie med hensyn il ransakionsomfange på. I forhold il den frie esimaion i () er koefficienen il r dif sege og er særk signifikan. Fakiske og esimerede værdier for pengemængden for henholdsvis den langsigede sammenhæng og den samlede model inkl. korsigsdynamik er vis i figur og 3. Figur angiver, a ilpasningen il den langsigede sammenhæng kan være ræg i perioder. Speciel lå den fakiske pengemængde over modellens bud i perioden 993 il 998. Den kore rene fald krafig i perioden , mens den lange rene fulge mere gradvis med ned fra 995 il 998, hvorefer forskellen mellem indskudsrene og obligaionsrene var ilbage på niveaue fra sids i 98'erne, jf. også figur og ilhørende diskussion. Man valge a holde penge, selv om de var relaiv dyr, og de fanger den langsigede relaion ikke. En supplerende forklaring kan være øge appei på likvide midler udfra e forsigighedsmoiv efer krisen i EMS syseme i 993. Figur 3 viser, a når den esimerede korsigsdynamik inddrages, ligger den esimerede pengemængde æ på den fakiske igennem hele den beragede periode. De bemærkes, a med e lag i den iniiale VAR er Normalisere på m. Asympoiske sandardafvigelser i parenes. Desuden findes, a y og r dif er svag eksogene med hensyn il paramerene i (3), sam a kernevariablerne il beskrivelsen af pengeeferspørgslen, y og r dif, samle er signifikane. Endelig findes, a m ikke er svag eksogen med hensyn il langsigsparamerene i ligningerne for y og r dif. Samle undersøer disse ess, a (3) beskriver en pengeeferspørgsel. Se Andersen (4) for yderligere dealjer.

6 5 FAKTISK OG ESTIMERET PENGEMÆNGDE I LANGSIGTS RELATION Figur m 6,5 6,3 6, 5,9 5,7 5,5 5,3 5, 4,9 4,7 4, Fakisk m Esimere m den enese korsigs dynamik i modellen afvigelser fra langsigs relaionen (3). De indebærer, a fejlkorrekionen er beydelig i modellen. Sammenligne med de idligere sudier er de bemærkelsesværdig, a modellen i (3) er simplere. De uddybes yderligere lid i næse afsni, hvor der ses på modellens sabiliesegenskaber. FAKTISK OG ESTIMERET PENGEMÆNGDE INKL. KORTSIGTS DYNAMIK Figur 3 m 6,5 6,3 6, 5,9 5,7 5,5 5,3 5, 4,9 4,7 4, Fakisk m Esimere m

7 5 REKURSIV ESTIMATION Figur 4,5,45,4,35,3,5,,5,,5, Egenværdi Tessaisik Kriisk værdi (5 pc.),6,4,,,8,6,4,, Esima på y-koefficien Asympoisk konfidensgrænse Esima på r dif-koefficien Asympoisk konfidensgrænse Sabiliesegenskaber Der ses førs på sabilieen af egenværdien hørende il den langsigede relaion med den frie esimaion, dvs. ligning (). Forolkningen af (kvadraroden il) egenværdien er en såkald kanonisk korrelaion: Jo højere egenværdi, des særkere er sammenhængen. Rekursive esimaer, dvs. egenværdien genberegne successiv ved gradvis forøgelse af sample, er vis øvers il vensre i figur 4. De fremgår, a langsigssammenhængen gradvis bliver svagere, dog med e mere konsan forløb sids i perioden. De er nyig a olke dee resula i sammenhæng med figuren øvers il højre, der angiver rekursive skøn på essaisikken for hypoesen om, a yske rener og valuaafkas er insignifikane. De fremgår, a i perioden frem il 993 har disse variabler en signifikan (på 5 pc. signifikansniveau) forklaringsgrad på pengemængden, men ikke længere frem i perioden. De medvirker il den mindre krafige sammenhæng i dag i forhold il idligere i sample. En mulig forklaring på resulae er, a med de senere års forankrede inflaionsforvenninger, lave valuakursvolailie og øgede inegraion på kapialmarkederne opsår der ikke længere mege sore forskelle i opfaelsen af afkasmulighederne i Danmark og Tyskland. I den siuaion vil afkase på inveseringer i Tyskland i højere grad samvariere med afkase i Danmark. Dee underbygges også af de senere års renekonvergens mellem Danmark og Tyskland. Konsekvensen er, a yske reners

8 5 forklaringsgrad med hensyn il den danske pengeeferspørgsel er falde, ide variaionen i de yske rener i den sidse del af sikprøven fanges af variaionen i de danske rener. A valuaafkase ikke er signifikan kan også være en konsekvens af roværdigheden om Danmarks faskurspoliik. Den danske eurovaluakurs er ikke længere en afgørende risikofakor ved invesorernes besluning om poreføljens sammensæning på danske og yske værdipapirer. Mere eknisk svarer de il, a de senere års beskedne variaion og konsane forløb i valuakursen gør, a denne ikke længere har forklaringsgrad i forhold il pengemængden, der har en posiiv rend. E oplag spørgsmål er, om modellen lider af e srukurel brud i 993. Dee belyses i de nederse figurer i figur 4, der angiver rekursive esimaer i specifikaionen med frie esimaer på koefficienerne il y og r dif og uden r * og s. De rekursive esimaer er vis med ± o gange asympoiske sandardafvigelser. Der er ikke voldsomme problemer med usabile paramere. Dog bemærkes, a koefficienen il y falder fra e gennemsni omkring, il ca. allersids i perioden, mens koefficienen il r dif siger lid med lid udvidede konfidensbånd. De skyldes formenlig, a reneforskellen indsnævres som følge af især signinger i den kore rene, der afkom af eksogene hændelser som gældskrisen i Rusland og euroafsemningen i. Misspecifikaionses Resulaerne af esene er give i Andersen (4). De forskellige misspecifikaionsess yder umiddelbar på, a modellens saisiske egenskaber ikke er de bedse. En nærmere analyse afslører dog, a modellens saisiske egenskaber kan forbedres krafig ved a inkludere o dummy-variabler, der korrigerer for e par ouliers i saren af 98'erne. Desuden er der egn på en mindre grad af sæsonmæssig variaion i de esimerede residualer frem il ca. 987, der kan elimineres ved a inkludere sæson-dummy variabler i modellen. Med disse ilføjelser besår modellen alle misspecifikaionsess. Fælles for disse forhold er dog, a inkluderingen af dummy-variablerne sor se ikke ændrer de esimerede koefficiener, ligesom resulaerne af de forskellige hypoeseess undervejs giver samme konklusioner. Desuden skal de nævnes, a den forerukne model beskrives med kun fire paramere, hvilke anses som en syrke. Da modellen fremadree kan anvendes il a sammenligne de esimerede srukurelle niveau for pengemængden med den fakiske udvikling, anses de for fordelagig ikke a korrigere for samlige afvigelser fra sandardforudsæningerne, men i sede bevare så mange frihedsgrader i syseme som mulig. De aler for modellen uden dummy-variabler.

9 53 KONKLUSION Esimeringen af pengeeferspørgslen inden for rammerne af en coinegrere VAR model viser overordne, a den danske pengemængde sadig udvikler sig i overenssemmelse med almindelig acceperede hypoeser. Modellen giver generel en rimelig saisisk beskrivelse af daa, dog yder forskellige misspecikaionsess på, a korsigsdynamikken sadig kan forbedres. Den sørse forskel i forhold il Hansen (996) ligger i, a ysk rene og valuaafkas ikke længere er signifikane. De forolkes som e egn på, a de inflaions- og valuakursmæssige sabile miljø i de senere år har skab en høj grad af homogenie i afkasforvenningerne, hvorfor ysk rene og euro-valuaafkase ikke længere har forklaringsgrad i forhold il den danske pengemængde. LITTERATUR Andersen, Allan Bødskov (4), Money Demand in Denmark 98, Danmarks Naionalbank, Working Paper No. 8. Chrisensen, Anders Møller og Hugo Frey Jensen (987), Den Danske Pengeeferspørgsel , Naionaløkonomisk Tidsskrif nr.. ECB (4), The Moneary Policy of he ECB, European Cenral Bank. Goldfeld, Sephen M. og Daniel E. Sichel (99), The Demand for Money, i B. Friedman og F. Hahn (ed.), Handbook of Moneary Economics, vol., Elsevier Science Publishers. Hansen, Niels Lynggård (996), Pengeeferspørgslen i Danmark, Danmarks Naionalbank, Kvaralsoversig, augus. Johansen, Søren (996), Likelihood Based Inference on Coinegraion in he Vecor Auoregressive Model, Oxford Universiy Press, Oxford. Peseran, M. Hashem, Yongcheol Shin og Richard Smih (), Srucural Analysis of Vecor Error Correcion Models wih Exogenous I() variables, Journal of Economerics, Vol. 97. Sriram, Subramanian S. (), A Survey of Recen Empirical Money Demand Sudies, IMF Saff Papers, Vol. 47, No 3.